債券收益率上行動能

鄭葵方

11月以來，受益于資金利率R007中樞較10月大幅下行21BPs至2.12%，1年期國債收益率較10月末明顯下行，截至11月17日下行8BP至2.12%，10年期國債下行4BP至2.65%。但10年期國債收益率的下行主要發生在11月上旬，中旬則在2.64%-2.67%區間陷入震蕩整理，特別是11月15日，央行大額增量續作MLF，市場降準預期落空，10年期國債收益率還有所反彈。要判斷債市的未來走向，需深刻理解當前監管機構的一系列政策基調和操作。

11月15日，央行超額續作14500億元1年期MLF，利率持平在2.5%。當月有8500億元MLF到期，為年內最大月度到期規模?？鄢狡诹亢螅琈LF凈投放6000億元，相當于一次降準0.25個百分點釋放的資金規模。這使得短期內降準的概率大大降低。

此前我們和市場均預計年末存在降準0.25個百分點的可能性。但央行沒有降準，而是選擇了大額增量續作MLF的方式，增量規模創2017年以來新高，有助于補充銀行對中長期資金的缺口，但較降準資金的零成本而言，1年期MLF的資金成本較高，為2.50%，低于當時1年期同業存單發行利率2.56%-2.57%。

央行沒有采用釋放貨幣寬松強烈信號的降準方式向市場投放流動性，而是大額增量續作MLF，凈增量6000億元創2017年以來新高。這有助于避免增加人民幣匯率的貶值壓力。

9月以來，在岸人民幣對美元（CNY）最低貶至9月8日的7.3415，離岸人民幣對美元（CNH）最低貶至當日的7.3650，與CNY價差234pips，顯示外資對人民幣有更強的貶值預期。從9月1日至11月15日總共48個交易日，有37個交易日CNH和CNY的價差為正值，占比達77%，說明境外CNH貶壓較國內更重。同期，境外相對境內人民幣拆借利率的7天利差平均為171BP，最高升至333BP，并且波動較大。離岸人民幣的高利率和高波動，大幅提高了做空人民幣的平倉成本。

資料來源：Wind

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但隨著中國債市對外開放的程度不斷加深，截至2023年10月，境外機構持有的人民幣債券規模高達3.24萬億元。如果境內外人民幣利差過大，境外機構可以拋售人民幣債券，變現獲得人民幣后流入離岸市場進行高息拆借，獲取更高收益。鑒于境內外人民幣流動性有一定關聯，境內人民幣流動性也不能明顯寬松，否則會通過資金外流，降低離岸人民幣利率，增加離岸人民幣匯率的調控壓力。因此，境內人民幣流動性也需要保持一定程度的緊平衡。預計后續在人民幣匯率貶值壓力偏大時，DR007的月度中樞有望保持在1.90%以上，R007中樞或在2.10%。但近期因美元指數回落和季節性結匯盤增加，人民幣匯率重回升值趨勢，11月21日，在岸人民幣升至7.1338，創7月14日以來新高。由此國內貨幣寬松的掣肘減少，資金利率的走勢將主要取決于經濟基本面和政策面的需要。

當前，中國經濟發展正處在產業轉型升級的關鍵期，經濟新舊動能接續轉換。舊動能房地產行業長期累積的風險逐漸暴露，地產銷售前景不佳。新動能如新能源汽車、手機、先進制造、數字經濟等行業拉動相關產業的鏈條不如地產長，對中國經濟的支撐作用還需要時間鞏固。

10月30-31日召開的中央金融工作會議，立足中國實際情況，高瞻遠矚，明確指出了未來中國金融工作服務實體經濟、加強金融監管和促進金融供給側改革等重大問題的方向。會議對貨幣政策的提法是“始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”，“著力做好當前金融領域重點工作，加大政策實施和工作推進力度，保持流動性合理充裕、融資成本持續下降，活躍資本市場，更好支持擴大內需，促進穩外貿穩外資，加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優勢”。

11月17日，央行、金融監管總局、證監會聯合召開金融機構座談會，貫徹落實中央金融工作會議精神。會議重點體現在三個方面：一是要求著力加強信貸均衡投放，統籌考慮2023年后兩個月和2024年開年的信貸投放，以信貸增長的穩定性促進中國經濟穩定增長。二是要一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，積極服務保障性住房等“三大工程”建設。三是金融部門要配合地方政府穩妥化解存量、嚴格控制新增，與融資平臺開展平等協商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務成本、優化期限結構。這體現穩增長和防風險兩手并抓的基調，尤其在房地產方面，從供給端和需求端的金融支持政策雙管齊下，力度加大。

資料來源：Wind

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總體上，從逆周期的角度出發，貨幣政策需要保持寬松，配合財政政策托底經濟，減緩實體經濟的下行壓力；從跨周期的角度看，貨幣政策也需要在相當長的一段時間保持友好的貨幣環境，以幫助經濟新動能漸成氣候，接棒房地產成為中國經濟的支柱。而房地產行業的恢復，從根本上說是依賴于中國經濟復蘇，居民對未來收入預期改善，才有助于促進地產銷售。本質上，穩增長和防風險已經成為一體兩面。一方面，促進經濟增長，有助于避免地產行業和地方政府債務的風險擴大。另一方面，防范地產行業和地方隱性債務風險，也有賴于居民收入和財政收入回升，歸根結底還是落在發展經濟上。而金融支持實體經濟，主要還是靠信貸發力。

隨著銀行信貸逐漸回升，市場寬信用預期升溫。另一方面，11月15日凈增量高達6000億元的MLF超額續作，1年期同業存單利率從前一日的2.565%僅微幅回落不到1BP至2.56%，16日開始反彈走勢，23日升至2.62%，顯示銀行仍存在中長期資金缺口。自11月以來，10年期國債和1年期同業存單的利差平均水平穩定在9BPs左右，主要是1年期同業存單利率的上行帶動了10年期國債，體現了投資者對年底流動性的預期不樂觀，做多債券的動力不足。

隨著銀行信貸的發力，銀行資產和負債端的缺口可能進一步擴大，或擠壓對債券的投資。因此，即使貨幣政策保持寬松，但在寬信用的主導下，債券收益率下行有較大阻力，存在上行的動能。但由于拼經濟仍需寬貨幣的大力支持，債券收益率也不會過快上行，以免抬高社會融資成本，保障穩增長和防風險的大局。

作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。