港股物業股能否底部反轉？

朱振坤

港股物業股的跌幅極為驚人，目前處于極為低估的狀態。

可以看到，出險企業的物業公司中，大部分公司的市值已經低于公司持有的凈現金，比如寶龍商業在手現金35億元，無有息負債，年凈利潤約4.5億元，市值僅15.8億港元。

世貿服務在手現金40億元，有息負債不到5億元，2022年減值導致虧損，但正常年份凈利潤約4億-5億元，市值僅29.1億港元。

類似的還有合景悠活、奧園健康、時代鄰里等。

就連母公司沒有違約風險的物業公司也受到了牽連，如中國金茂旗下的金茂服務，在手現金10.8億元，無有息負債，年凈利潤約3億元，市值僅15.4億港元。越秀控股旗下的越秀服務在手現金46億元，無有息負債，年凈利潤約4.5億元，市值僅有37.7億港元。新城控股旗下的新城悅服務在手現金20億元，無有息負債，年凈利潤約有5.5億元，市值僅有30.3億港元。

這些物業公司整體上盈利比較穩定，大多數公司后續還會有一定的增長，為什么市場給予如此低的估值呢？

股票市場往往是有效的，既便宜又好的公司是極為罕見的，便宜的公司往往存在一些問題。

最近一段時間整個物業板塊股價低迷主要有三個原因：一是開發商增值服務業大幅下降，也就是來自母公司地產公司的售樓處、車位銷售等新房銷售相關的業務大幅下降。二是因為一些房地產公司出現流動性危機之后，挪用物業公司資金，市場對物業公司經營獨立性的出現了普遍的擔憂。三是房地產開發面積減少，未來轉移給物業公司的新房合約面積下降，影響業績增速。這三方面的問題也顯著地影響了過去一段時間物業股的股價。

有問題的公司才會便宜，但問題必須是暫時的，未來能夠解決，如此，股價才能漲。那么，上述這些問題未來能解決嗎？

市場對房地產公司和物業公司之間開展的增值服務一直存在質疑。以前房地產公司PE估值低，而物業公司的PE估值高，并且房企利潤比物業公司大很多。如果房地產公司通過關聯交易，轉移一點利潤給物業公司，將會增加更多的市值。關聯交易的定價是否公允，也很難判斷。因此，投資者有理由懷疑物業公司的業績存在水分。

但是，房企向物業公司轉移利潤逐漸成為過去。開發商增值服務業務規模大幅縮減。房地產銷售面積已經從高峰期的18億平米大幅下降，估計2023年銷量也就不到12億平米。物業公司普遍認識到，開發商增值服務的泡沫已經破碎，來自第三方的市場化的收入才是能夠持續的、扎實的商業利潤。

過去兩年絕大多數物業公司來自開發商增值服務收入均出現大幅下降，目前占比已經顯著低于前幾年。

比較2022年年報和2023年中報，可以發現，比如新城悅服務來自開發商增值服務的收入分別為2.74億元和1.59億元，同比分別下降29.8%和42.1%，相比高峰時期8.15億元（2021年）已經大幅減少。毛利占比僅5.5%，而高峰期毛利占比高達30%（2019年）。世貿服務開發商增值服務毛利占比僅2.7%。占比仍然較高的是金茂服務這類母公司經營正常的公司，開發商增值服務的毛利占比略高，仍有22%，但相比2021年的55%也有大幅下降。因此，開發商增值服務占比很小的公司，即使仍有關聯交易的質疑，但已經無關大局了。

物業公司主要管理人員來自母公司，飽受“關聯交易”及為“大股東不當財務支持”詬病。尤其是當民營地產公司遇到流動性危機的時候，一些治理不善的問題就暴露出來了。

以中國恒大為例，根據公告，恒大物業有約134億元的存款被劃轉至中國恒大，相關事件導致公司停牌1年多，直至調查清楚之后，才公告復牌。雖然恒大物業已經起訴中國恒大，但從目前的情形來判斷，資金回收的概率極低。類似地，金科服務公告稱將向金科股份提供15億元的借款，用于補充金科股份流動資金，次日開盤，公司股價下跌37.37%。此外奧園健康、彩生活、榮萬家、鑫苑服務等也遇到類似的問題，均被動限售停牌數月。

物業公司經營獨立性已經受到香港交易所的重點關注，相關公司整改之后才能復牌。恒大物業和審計機構普華永道已經被香港財務匯報局調查，是否存在違法行為。隨著相關問題被查，未來挪用物業公司資金侵害小股東的行為將會顯著收斂。

一些公司因為投資地產美元債，導致減值損失，相關損失已經確認，后續影響將大幅減少。如新城悅服務2022年因為持有美元債券帶來損失1.73億元，進行了大額減值；2023年中期股東會上公司提到，“持有的美元債的賬面價值是2957萬元，已經影響很小了”。

除了上述公司，不少治理較好的公司也受到牽連，投資者無法準確判斷某個公司是否存在問題，就將它們歸為一類。但隨著時間推移，治理規范的公司能夠逐漸贏得投資者的信任。

市場擔心物業公司會受到地產行業進一步的拖累，但地產行業已經逐步觸底。

根據媒體報道，最近民營地產公司融資政策暖風頻吹：10月31日，中央金融工作會議要求一視同仁；11月3日，證監會要求“防爆雷”作為重中之重；11月6日，深圳國資委站臺萬科；11月17日，三部門召開金融機構座談會，支持房地產企業融資，提出“要一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸”；11月19日，證監會要求一司一策化解大型房企風險。

最重要的是，11月20日，金融監管部門擬擴圍房企白名單，并明確要求，“各行自身房地產增速不低于銀行行業平均房地產增速，對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產增速，對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速”。

在“三個不低于”和白名單的支持下，地產行業流動性將顯著改善，民企房企進一步違約的概率大幅下降。即使后續母公司仍有違約風險，但考慮到物業股股價已經如此低迷，恐怕已經反映了大部分負面影響。

萬物云董事長朱保全在股東會上曾提出行業的四個反思：反思物業公司的獨立性，反思高估值并購的后遺癥，反思增值服務的可持續性和可復制性，以及建立在三者之上，反思物業行業的韌性。

毫無疑問，物業公司比地產公司更有韌性，韌性來源于三方面：一是業務模式穩定，受經濟周期影響很小，雖然利潤率不高，但相對穩定，而地產公司需要大量的資金投入，且開發周期較長，受經濟周期影響較大。二是物業公司是輕資產，資本投入小，而地產公司則需要大量資金投入，財務杠桿高，自然也更加脆弱。三是物業公司的運營風險相對較低，不會像地產公司則面臨市場波動、政策變化、融資政策等多種因素影響。

盡管地產行業銷售已經大幅下降，但過去幾年物業股的收入大多保持一定的增長。原有在管面積大多穩定，而合約面積能夠逐步轉為在管面積，帶動公司收入和利潤的增長。最近兩年物業公司經營獨立性有明顯改善，依賴母公司關聯交易大幅下降，加大力度拓展第三方物業管理面積，并且更多以外拓而非并購的方式增長。

在傳統增值服務發力的空間還很大，如經紀、新零售、裝修、社區商業、智能化等等。此外，最近兩年物業公司又進一步拓展了邊界，出現了團餐、電梯維保、城市物業管理等多樣化的服務業務。此外，很多物業公司通過地理協同、信息化提升服務效率和質量，降低成本，改善凈利潤，也取得了不錯的效果。如萬物云大力推行的“蝶城戰略”。

物業這個生意幾乎是人人都能看得懂，但估值的差異又如此的大。即使是低迷的港股，類似現金流好，不需要財務杠桿，即使沒有增長的企業，PE估值都在15倍左右。那么，在什么樣的條件下，市場愿意給物業股類似的估值呢？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者任職于海南夏爾私募基金管理公司，持有文中所提及的股票