布局春季躁動，成長復蘇資產

戴康

當前成長復蘇類資產在多數條件上占據優勢，持續推薦科技成長復蘇類資產。

站在當下，12月是“日歷效應”較為顯著的一個月，這也是近期投資者關切最多的點。主要分為兩方面，一是春季躁動。事實上，春季躁動幾乎年年有，2023年大概率也不會缺席。本輪在中美政策底共振、產業主題活躍、政策存在預期的背景下，春季躁動值得期待。

不過站在月初，當前行情節奏同樣值得關注。歷史來看，2009年以來只有2013年、2020年兩輪春季躁動提前到上年12月初開啟（中央經濟工作會議之前），其春季躁動前置的背景是經濟、流動性、政策、產業四者的共振。經濟回暖：如2012年和2019年底經濟均短周期復蘇；流動性寬松：如2012年底美國QE、2019年底中美流動性共振寬松；政策顯著發力：如2012年底八項規定提振改革預期、2019年底財政政策和資本市場改革發力疊加MSCI擴容A股；產業主題活躍：如2012年底釣魚島事件+美麗中國、2019年底中美協商達成+新能源車產業規劃出臺。

對比當下，流動性和產業主題這兩個條件符合，但是PMI回落顯示經濟復蘇仍不穩固、穩增長政策也還有發力空間。因此站在月初展望本輪春季躁動，一方面中美政策底共振—海外流動性改善已經提供良好的基礎，另一方面后續還需關注中央經濟工作會議給出更明確的政策指引。

市場關注的第二個12月“日歷效應”是風格切換（成長→價值）。綜合相對業績優勢、相對寬信用方向、相對流動性敏感度、相對估值、監管、資金等要素來評估，成長復蘇類資產預計仍將占優（電子+醫藥）。

梳理過成長/價值風格的研判框架：風格的根基是DDM框架。在DDM的基礎上，風格是大多數投資者站在了“相對占優”的一方。圍繞盈利&貼現率兩端，三個關鍵詞是景氣、貨幣、信用，即對比“相對業績優勢”、“相對寬信用方向”、“相對流動性敏感度”。此外，估值、資金、監管是輔助判斷指標。

以此來對當前的A股各類資產進行梳理，當前成長復蘇類資產在多數條件上占據相對優勢。相對景氣：2024年業績預期趨勢最為明朗的方向以TMT和醫藥居多（如半導體/光學光電子/元件/化藥），其兼具高增長和高改善彈性。中觀來看，消費電子、半導體和醫藥復蘇的趨勢亦未見到明顯逆轉；相對寬信用方向：萬億元特別國債支持仍略顯不足，科技寬信用也是長期方向；相對流動性敏感度：中美政策底共振之下，美債利率預計筑頂下行，成長類資產受益；相對估值：當前賠率比較來看復蘇成長=地產鏈>其他順周期>數字經濟AI>紅利；監管：限制減持等利好成長資產。

根據風格研判框架，繼續維持對科技成長復蘇類資產的推薦。

利差收斂之下，中資股啟航。隨著中美政策底共振，2024年進入利差收窄、ERP之差收斂的“回眸”小周期，中國/日本歷史上三段收斂小周期內的資產表現：2024年中資股有望上行，港股更優，人民幣匯率升值，區間風格偏向成長/小盤。

而中資股啟航，擇優供需格局優化的成長復蘇資產。2023年我們提出A股新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。不過當前本輪美聯儲加息周期已經結束，中美利差短周期收窄，“新范式”進入階段性的“回眸期”。我們預判海外定價將演繹“兩段論”，中資股啟航。新投資范式建議沿著三個“供給側”線索來觀察需求的邊際改善，配置：供給出清+需求邊際回暖的成長復蘇品種（消費電子鏈、半導體設計、創新藥、機器人）；中國優勢制造+美國預期補庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）； “泛AI+華為”新一輪技術供給創造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛星通信）。