機(jī)構(gòu)投資者分心與企業(yè)創(chuàng)新 *
——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)

戴亦一，梁偉娟

一、引 言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位……推動(dòng)創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合”。由于創(chuàng)新具有高投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的特性，我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力不足、創(chuàng)新能力較弱等問(wèn)題長(zhǎng)期存在，因此形成資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的有效支持機(jī)制是我國(guó)的重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)工作之一。資本作為“源頭活水”，除了為創(chuàng)新企業(yè)持續(xù)“輸血”外，其中的機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，如何通過(guò)參與公司治理進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力也是需要關(guān)注的重點(diǎn)議題。“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”是“十四五”時(shí)期深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵工作①2021 年3 月十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議通過(guò)的《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》單行本指出，要“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”。，然而當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和能力發(fā)展仍有待進(jìn)一步提升②根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》，截至2021年，我國(guó)個(gè)體投資者的持股占比仍高于機(jī)構(gòu)。。在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2022 年4 月26 日發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，旨在推動(dòng)公募基金等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司治理，強(qiáng)調(diào)不僅要“用腳投票”，更要“用手投票”，從而助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，創(chuàng)新是其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵支撐，也是國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀驅(qū)動(dòng)力。因此，在新征程推動(dòng)創(chuàng)新鏈資金鏈深度融合的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景下，探索機(jī)構(gòu)投資者激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制，是有益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要課題。

機(jī)構(gòu)投資者作為更成熟、更專(zhuān)業(yè)和具有更高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的市場(chǎng)參與者，其與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在關(guān)聯(lián)已經(jīng)引發(fā)學(xué)術(shù)界的廣泛討論。遺憾的是，學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響卻并未達(dá)成共識(shí)，部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用（Bushee，1998；Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017；徐勇和陳國(guó)偉，2018），另一部分學(xué)者則指出機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有不利影響（Bushee，2001；Agarwal et al.，2018；溫軍和馮根福，2012）。既有研究結(jié)論的不一致性，使得學(xué)術(shù)研究難以為我國(guó)相關(guān)政策制定提供明確的政策參考。更為重要的是，相比于歐美成熟的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)能力、投資規(guī)模等與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)依然具有較大差距，諸如抱團(tuán)持股、羊群效應(yīng)、套利交易、短視交易等行為十分常見(jiàn)（Brown et al.，2014；許年行等，2013；史永東和王謹(jǐn)樂(lè)，2014；姜富偉等，2022），這導(dǎo)致大量聚焦于西方市場(chǎng)的研究成果在解釋中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)存在一定局限。

為了更好地識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，減少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者可能主動(dòng)選擇高創(chuàng)新企業(yè)（為了獲得更高投資回報(bào)）或低創(chuàng)新企業(yè)（為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)）的擔(dān)憂(yōu)，本文嘗試從外生沖擊事件使得機(jī)構(gòu)投資者分心這一視角進(jìn)行研究，為正確認(rèn)識(shí)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的作用提供新的證據(jù)支持。通常認(rèn)為，資本市場(chǎng)上信息量巨大且紛繁復(fù)雜，而受有限注意力的約束，投資者只能選擇性地將其注意力和精力分配到所需要的信息上（Israeli et al.，2021）。循此邏輯，近年來(lái)越來(lái)越多文獻(xiàn)開(kāi)始探討機(jī)構(gòu)投資者的有限注意對(duì)資產(chǎn)定價(jià)（Schmidt，2019；Ni et al.，2020；El Ghoulet al.，2023）或公司治理（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020；Garel et al.，2021；吳曉暉等，2022）的影響。具體到本文討論的問(wèn)題，如果機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)管理者施加短期業(yè)績(jī)壓力，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新，則其分心（即注意力分散）將會(huì)大大緩解管理者的短期業(yè)績(jī)壓力，企業(yè)可以進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)；反之，如果機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極參與公司治理，督促企業(yè)進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)，那么其分心將導(dǎo)致監(jiān)督不足，繼而使得企業(yè)減少創(chuàng)新活動(dòng)。

為了檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)新的影響，本文使用2007—2020 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，以機(jī)構(gòu)投資者投資組合中不相關(guān)行業(yè)的極端收益事件作為外生沖擊，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者分心程度指標(biāo)，并據(jù)此開(kāi)展實(shí)證研究。與既有文獻(xiàn)相比，本文的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：

首先，為解決機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系的認(rèn)知分歧補(bǔ)充了來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的證據(jù)支持。在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)中，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的爭(zhēng)論由來(lái)已久，其分歧主要在于機(jī)構(gòu)投資者是否具有追求長(zhǎng)期價(jià)值的激勵(lì)，繼而通過(guò)參與公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新形成差異化的影響。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在專(zhuān)業(yè)能力和投資理念等方面還存在較大差距，導(dǎo)致前述認(rèn)知分歧在中國(guó)市場(chǎng)中更為明顯（溫軍和馮根福，2012；Rong et al.，2017）。本文通過(guò)引入外生事件沖擊，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)監(jiān)督的變化與企業(yè)創(chuàng)新的因果關(guān)系，從而為解決國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)術(shù)爭(zhēng)論補(bǔ)充有益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

其次，豐富和拓展了行為金融學(xué)中有限注意對(duì)投資者行為影響的研究文獻(xiàn)。受有限注意約束的影響，機(jī)構(gòu)投資者分心可能產(chǎn)生兩種不同的結(jié)果，既有可能導(dǎo)致其對(duì)企業(yè)的監(jiān)管不到位（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020），也可能使其減少對(duì)管理層短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的施壓（He ＆ Tian，2013；江軒宇等，2021），從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響各異。本文立足于中國(guó)資本市場(chǎng)，利用行業(yè)極端收益事件沖擊導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者注意力分散的外生場(chǎng)景，實(shí)證檢驗(yàn)分心的機(jī)構(gòu)投資者是通過(guò)何種渠道影響企業(yè)創(chuàng)新，為進(jìn)一步理解我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有限注意的微觀影響及其作用機(jī)制提供新的證據(jù)。

最后，為“十四五”時(shí)期深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供政策參考。本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者分心會(huì)弱化其對(duì)管理者的監(jiān)督，進(jìn)而誘發(fā)管理者的短視行為和放縱管理者的懶惰行為，這些都是導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新弱化的潛在影響渠道，這在一定程度上說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的意義。因此，在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)大力鼓勵(lì)和支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，進(jìn)而為促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)有力的市場(chǎng)力量支撐。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的話(huà)題，已經(jīng)積累了豐富的研究成果。然而，無(wú)論是理論解釋還是實(shí)證證據(jù)，學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響方向都未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。

部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股不利于企業(yè)創(chuàng)新（Agarwal et al.，2018；溫軍和馮根福，2012），其主要觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者面臨的短期業(yè)績(jī)考核壓力與企業(yè)長(zhǎng)周期的創(chuàng)新行為不相匹配。從基金的管理角度來(lái)看，當(dāng)基金經(jīng)理對(duì)公司長(zhǎng)周期的創(chuàng)新投資導(dǎo)致的低業(yè)績(jī)持容忍態(tài)度時(shí)，基金的投資者可能會(huì)錯(cuò)誤地將短期回報(bào)差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)歸因?yàn)榛鸾?jīng)理的能力較低和選股不佳（Agarwal et al.，2018）。機(jī)構(gòu)投資者為了緩解業(yè)績(jī)考核排名帶來(lái)的壓力，將不得不更關(guān)注投資企業(yè)的短期收益，并將短視偏好傳遞給被投資企業(yè)的管理層（Bushee，2001；Ferreira et al.，2014）。具體而言，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法承擔(dān)創(chuàng)新過(guò)程中產(chǎn)生的高成本時(shí)，一般會(huì)通過(guò)“用手投票”對(duì)董事會(huì)施加壓力或“用腳投票”直接拋售股票等手段，迫使管理層減少高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的創(chuàng)新活動(dòng)。

另一部分學(xué)者的觀點(diǎn)恰好相反，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用（Bushee，1998；Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017；徐勇和陳國(guó)偉，2018），其核心觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)值識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)分散方面具有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而有能力抑制管理層的短視主義。一般認(rèn)為，相比于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者更成熟和專(zhuān)業(yè)，其更廣泛的信息網(wǎng)絡(luò)和突出的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)可以幫助識(shí)別與創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)的長(zhǎng)期價(jià)值信息。專(zhuān)注于獲取價(jià)值回報(bào)的激勵(lì)將促使機(jī)構(gòu)投資者更積極地參與企業(yè)治理和監(jiān)督（Shleifer ＆ Vishny，1986），進(jìn)而降低管理層的短視行為（胡楠等，2021）和抑制管理層的懶惰主義或享樂(lè)主義（Hart，1983；Bertrand ＆ Mullainathan，2003），促使企業(yè)從事更多創(chuàng)新活動(dòng)。此外，機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)還可以幫助降低創(chuàng)新的失敗風(fēng)險(xiǎn)，并且即使創(chuàng)新失敗也能更加客觀地評(píng)價(jià)失敗原因，這將緩解管理者對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目失敗影響職業(yè)生涯的擔(dān)憂(yōu)（Holmstr?m，1999；Ederer ＆ Manso，2013），進(jìn)而有激勵(lì)開(kāi)展更多的創(chuàng)新活動(dòng)（Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017）。

從既有文獻(xiàn)看，前期研究通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響取決于其持股水平，這些研究普遍受到機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)主動(dòng)選擇高（低）創(chuàng)新企業(yè)這一內(nèi)生性問(wèn)題的制約，這也是相關(guān)爭(zhēng)論長(zhǎng)期存在的重要原因。此外，與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，機(jī)構(gòu)投資者在專(zhuān)業(yè)能力和投資理念等方面仍存在一定差距，諸如抱團(tuán)持股、羊群效應(yīng)、套利交易、短視交易等行為屢見(jiàn)不鮮（Brown et al.，2014；許年行等，2013；史永東和王謹(jǐn)樂(lè)，2014；姜富偉等，2022），這導(dǎo)致前述爭(zhēng)論在中國(guó)市場(chǎng)中更為明顯。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)功能越來(lái)越受到我國(guó)監(jiān)管部門(mén)重視，因此，當(dāng)下厘清我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響和提供更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)作為證據(jù)支撐就顯得尤為迫切。

（二）機(jī)構(gòu)投資者分心與企業(yè)創(chuàng)新

Kahneman（1973）指出，人的注意力是一種稀缺的認(rèn)知資源。特別是在當(dāng)前資本市場(chǎng)中，信息供給呈爆炸式增長(zhǎng)，投資者不可能同時(shí)獲取和處理市場(chǎng)上的全部信息，因而會(huì)選擇性地將其注意力分配到有用的信息上（Israeli et al.，2021）。機(jī)構(gòu)投資者雖然更加專(zhuān)業(yè)和成熟，但其注意力同樣是有限的，難以時(shí)刻關(guān)注和監(jiān)督被投企業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)回報(bào)是影響其參與公司治理的重要激勵(lì)因素（Lewellen and Lewellen，2022），極端收益事件容易吸引機(jī)構(gòu)投資者注意導(dǎo)致其分配更多的注意力給受沖擊企業(yè)，進(jìn)而降低對(duì)未受沖擊企業(yè)的監(jiān)督強(qiáng)度（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020）。本文認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是促進(jìn)還是抑制創(chuàng)新，當(dāng)其注意力被極端收益事件這一外生沖擊所影響時(shí)，都將削弱其原有影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在以下兩種可能：

一方面，機(jī)構(gòu)投資者分心可能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在資本市場(chǎng)中，外部監(jiān)督是影響企業(yè)管理層創(chuàng)新決策的重要因素。例如分析師（He ＆ Tian，2013）、媒體（Dai et al.，2021）、散戶(hù)網(wǎng)絡(luò)輿論（江軒宇等，2021）等市場(chǎng)力量對(duì)企業(yè)的過(guò)度關(guān)注而形成的市場(chǎng)壓力都被證實(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)面影響。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注對(duì)企業(yè)管理層的影響更加重要和直接，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者更可能通過(guò)自身影響力對(duì)管理層施加市場(chǎng)壓力，例如采取“用腳投票”或“用手投票”等手段。如果我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)考核而更加關(guān)注企業(yè)短期收益，則會(huì)通過(guò)對(duì)管理層施壓或者直接參與決策來(lái)減少企業(yè)創(chuàng)新（Bushee，2001；Ferreira et al.，2014；Agarwal et al.，2018）。在這種情況下，倘若有突發(fā)的外生事件使得機(jī)構(gòu)投資者的注意力被轉(zhuǎn)移，公司管理層面臨來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的短期業(yè)績(jī)壓力將得到緩解，從而專(zhuān)注于更加符合公司長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃的創(chuàng)新活動(dòng)。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者分心可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。如部分學(xué)者所認(rèn)為的，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日趨成熟，機(jī)構(gòu)投資者也可能更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，會(huì)通過(guò)積極參與公司治理促使管理層進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)。根據(jù)委托代理理論，管理者為了避免創(chuàng)新失敗對(duì)其職業(yè)發(fā)展造成沖擊，在高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的創(chuàng)新活動(dòng)方面并沒(méi)有充分的激勵(lì)（Ferreira et al.，2014），因此需要一定的治理機(jī)制，比如引入機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層形成監(jiān)督。此時(shí)，如果機(jī)構(gòu)投資者被其他事件分散了注意力，管理者受到的行為約束將明顯降低。已有研究表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者未能對(duì)管理者實(shí)施有效的監(jiān)督時(shí)，管理者更可能表現(xiàn)不佳（Liu et al.，2020），并從事更多損害企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（Kempf et al.，2017；Li et al.，2019；Garel et al.，2021）。創(chuàng)新是企業(yè)價(jià)值的核心競(jìng)爭(zhēng)力，研究已表明管理層的短視或懶惰行為將不利于企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)管理層從事創(chuàng)新活動(dòng)的影響將體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督缺位導(dǎo)致管理層短視。相比于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，管理層通常更傾向于關(guān)注當(dāng)下能夠即刻滿(mǎn)足的利益（Stein，1989；胡楠等，2021），這將擠出企業(yè)的創(chuàng)新投資（萬(wàn)良勇等，2020；段軍山和莊旭東，2021）。二是機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督缺位為管理層的懶惰行為提供了空間。懶惰的經(jīng)理人假說(shuō)認(rèn)為，管理者傾向于安逸的生活而避免艱難的決策和昂貴的額外努力與成本（Hart，1983；Bertrand ＆ Mullainathan，2003）。企業(yè)創(chuàng)新作為重大經(jīng)營(yíng)決策，決策過(guò)程復(fù)雜，且需要管理者不斷學(xué)習(xí)（Wright et al.，1996；江軒宇等，2021），因而在機(jī)構(gòu)投資者分心后，管理層更可能選擇不努力工作，并最終抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

綜上所述，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者分心可能緩解管理層面臨的短期業(yè)績(jī)壓力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者分心可能導(dǎo)致對(duì)公司管理層的監(jiān)督缺位，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文使用2007—2020年滬深兩市上市公司樣本，并進(jìn)行如下篩選：①剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本；②剔除主變量和控制變量存在缺失值的樣本。本文最終獲得3025 家上市公司的共27568 個(gè)公司—年觀測(cè)值。為降低極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%以下以及99%以上分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。本文所使用的公司專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），機(jī)構(gòu)投資者持股明細(xì)、企業(yè)特征等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者分心指標(biāo)的定義

本文參考Kempf et al.（2017）的做法，基于機(jī)構(gòu)投資者投資組合中不相關(guān)行業(yè)的極端收益率沖擊事件，度量公司受機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注程度的外生變動(dòng)，即機(jī)構(gòu)投資者分心程度。這一思路的邏輯是：給定的投資企業(yè)i的不相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)引人注意的極高或極低收益率事件時(shí)，并且這個(gè)行業(yè)股票在機(jī)構(gòu)投資者n的投資組合占重要比例，那么機(jī)構(gòu)投資者n是更有可能分心的。然后，通過(guò)將企業(yè)i的所有機(jī)構(gòu)投資者的分心程度加權(quán)，可以得到企業(yè)層面的機(jī)構(gòu)投資者分心指標(biāo)．具體計(jì)算如下：

其中，Iq-1表示在q-1季度末企業(yè)i的機(jī)構(gòu)投資者集合，INDi表示企業(yè)i所在的行業(yè)，ISINDq表示季度q的行業(yè)是否出現(xiàn)極端收益率事件，當(dāng)行業(yè)IND在所有行業(yè)中出現(xiàn)最高或最低收益率時(shí)，則ISINDq取值1，否則取0。在基準(zhǔn)定義中，本文依據(jù)2012 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》中行業(yè)門(mén)類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司分為19 個(gè)行業(yè)門(mén)類(lèi)。wINDnq-1是機(jī)構(gòu)投資者在q-1季度末持有的行業(yè)IND公司股票市值占其股票組合總市值的比重，此時(shí)企業(yè)i所在的行業(yè)INDi被排除在外，因此其度量的是機(jī)構(gòu)投資者n對(duì)與企業(yè)i不相關(guān)（即沒(méi)有基本面關(guān)聯(lián)）的行業(yè)沖擊的在意程度。wniq-1度量的是機(jī)構(gòu)投資者n在公司i中的重要性，其度量方式如下：

其中，根據(jù)q-1季度末企業(yè)i在機(jī)構(gòu)投資者n投組中的市值權(quán)重由小到大排序后劃分五等份，可得QPIweightniq-1；類(lèi)似地，根據(jù)q-1季度末機(jī)構(gòu)投資者n對(duì)企業(yè)i的流通股持股比例由小到大排序后劃分五等份，可得QPercownniq-1。通過(guò)將每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的QPIweightniq-1和QPercownniq-1加總作分母，得到機(jī)構(gòu)投資者n在公司i中的重要性指標(biāo)wniq-1。這是因?yàn)榭紤]到企業(yè)在機(jī)構(gòu)投資者投資組合中的比重和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的持股比例均存在差異，前者反映了機(jī)構(gòu)投資者是否花更多的時(shí)間和精力來(lái)分析或監(jiān)督企業(yè)，后者捕捉了企業(yè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的重視程度和機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)。然后，將wniq-1代入式（1）加權(quán)可得到企業(yè)層面的機(jī)構(gòu)投資者分心指標(biāo)Distractioniq。最后，通過(guò)將企業(yè)i在t年內(nèi)各個(gè)季度機(jī)構(gòu)投資者的分心指標(biāo)Distractioniq進(jìn)行平均，可得到在t年的企業(yè)層面的機(jī)構(gòu)投資者分心指標(biāo)Distractionit。

總之，機(jī)構(gòu)投資者的分心指標(biāo)取決于沖擊是否發(fā)生在不相關(guān)行業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者是否關(guān)心這些不相關(guān)行業(yè)，以及受不相關(guān)沖擊影響的機(jī)構(gòu)投資者是否為企業(yè)的重要監(jiān)督者。更高的機(jī)構(gòu)投資者分心程度意味著其對(duì)企業(yè)的監(jiān)督更寬松。

（三）模型設(shè)定

為考察機(jī)構(gòu)投資者分心與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，本文的研究模型設(shè)計(jì)如下：

其中，被解釋變量Patent是指企業(yè)創(chuàng)新，參考文獻(xiàn)常用的做法，本文用上市公司的申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)量加1再取自然對(duì)數(shù)衡量公司創(chuàng)新。根據(jù)《專(zhuān)利法》規(guī)定，專(zhuān)利申請(qǐng)類(lèi)型將分為發(fā)明專(zhuān)利（Inva）、實(shí)用新型專(zhuān)利（Uma）和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利（Desa）。解釋變量Distraction是指企業(yè)i在t年的機(jī)構(gòu)投資者的分心程度。

控制變量Controls為系列公司層面的變量，參考有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新方面的文獻(xiàn)，本文選取以下與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的變量（具體詳見(jiàn)表1）。本文還加入企業(yè)和年份固定效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)到企業(yè)層面。表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 變量定義表及統(tǒng)計(jì)性描述

四、實(shí)證結(jié)果

（一）機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響分析

表2列（1）展示了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，Distraction的系數(shù)為-0.590，且在1%置信水平下顯著，這表明機(jī)構(gòu)投資者分心抑制了企業(yè)創(chuàng)新，證明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的公司治理效應(yīng)，支持本文假設(shè)H1b。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心程度越大時(shí)，由于有限的時(shí)間精力，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的有效監(jiān)督會(huì)更低，相比在監(jiān)督缺位的時(shí)間里管理者迅速作出加大創(chuàng)新決策的可能性，管理者更可能利用該時(shí)期來(lái)偷懶或從事短視投資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。從專(zhuān)利的類(lèi)型來(lái)看，表2列（2）—（4）顯示機(jī)構(gòu)投資者分心程度對(duì)發(fā)明專(zhuān)利Inva、實(shí)用新型專(zhuān)利Uma和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利Desa的影響依次從大到小，且僅對(duì)發(fā)明和實(shí)用型專(zhuān)利的影響是負(fù)向顯著的。根據(jù)《專(zhuān)利法》規(guī)定，發(fā)明專(zhuān)利需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查制，而實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利無(wú)需實(shí)質(zhì)審查制，僅實(shí)行形式審查制。這側(cè)面說(shuō)明發(fā)明專(zhuān)利是專(zhuān)利中技術(shù)含量最高的部分，所體現(xiàn)的原創(chuàng)能力最強(qiáng)且市場(chǎng)價(jià)值最高，而實(shí)用新型專(zhuān)利次之，外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利最弱。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心程度越大時(shí)，企業(yè)可能更加沒(méi)有動(dòng)力參與發(fā)明難度大、原創(chuàng)性強(qiáng)、投入成本高但市場(chǎng)價(jià)值更高的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

表2 機(jī)構(gòu)投資者分心與企業(yè)創(chuàng)新

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量

（1） 改變行業(yè)劃分法

本文在計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者分心指標(biāo)的過(guò)程中，使用不相關(guān)行業(yè)是否出現(xiàn)極高或極低收益率情形作為機(jī)構(gòu)投資者外生沖擊的來(lái)源，那么當(dāng)劃分行業(yè)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不同時(shí)，計(jì)算得的機(jī)構(gòu)投資者分心程度也可能存在差異。因此，除使用證監(jiān)會(huì)2012 年的門(mén)類(lèi)劃分標(biāo)準(zhǔn)外，本文還使用申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類(lèi)2014 年版和中證行業(yè)分類(lèi)2021 年版作為行業(yè)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，分別重新計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者的分心程度，結(jié)果表明本文的結(jié)論穩(wěn)健。

（2） 更換產(chǎn)生沖擊的事件類(lèi)型

除了不相關(guān)行業(yè)的極端收益率可能影響機(jī)構(gòu)投資者的注意力，不相關(guān)行業(yè)的異常交易、媒體報(bào)道等也可能吸引其的注意力。因此，參考Kempf et al.（2017）等文獻(xiàn)做法，本文使用最高的行業(yè)異常交易量或交易額、異常媒體報(bào)道作為其他的行業(yè)沖擊定義，據(jù)此重新定義ISINDq然后測(cè)算機(jī)構(gòu)投資者的分心程度，結(jié)果表明本文的結(jié)論穩(wěn)健。

2. 替換被解釋變量

相比專(zhuān)利申請(qǐng)，專(zhuān)利獲得數(shù)量和被引用次數(shù)更能體現(xiàn)公司創(chuàng)新的質(zhì)量，因此本文以專(zhuān)利獲得數(shù)量和被引用次數(shù)展開(kāi)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，考慮到從專(zhuān)利申請(qǐng)到專(zhuān)利獲得存在一定的周期，本文以下一年的專(zhuān)利獲得總數(shù)加1 后的自然對(duì)數(shù)作為替代被解釋變量。此外，也用該年上市公司所有專(zhuān)利在申請(qǐng)年后的年平均被引用量展開(kāi)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3. 替換估計(jì)模型

考慮到企業(yè)創(chuàng)新情況可能受行業(yè)周期及產(chǎn)業(yè)政策的一定影響，為剔除隨年份變化的行業(yè)周期因素，本文在回歸模型中加入行業(yè)乘年份的高階固定效應(yīng)展開(kāi)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，專(zhuān)利數(shù)量是一個(gè)非負(fù)的整數(shù)值，專(zhuān)利數(shù)量合適的分布假設(shè)為泊松分布。因此，本文以專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量作為被解釋變量，采用泊松模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文結(jié)論穩(wěn)健。限于篇幅，全文穩(wěn)健性檢驗(yàn)的細(xì)節(jié)和結(jié)果可向作者索取。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的理論假說(shuō)，本文在機(jī)制檢驗(yàn)部分主要分兩步進(jìn)行：首先，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者分心是否弱化對(duì)管理者的監(jiān)督；接下來(lái)，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者分心帶來(lái)的監(jiān)督弱化是否導(dǎo)致管理者短視和懶惰等短期行為的滋生，以此證明機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的公司治理機(jī)制。

（一）弱化對(duì)管理者的監(jiān)督

機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的重要參與者，其會(huì)積極參與公司監(jiān)督活動(dòng)，但如果其他事件分散了機(jī)構(gòu)投資者的注意力，可能導(dǎo)致其對(duì)管理層的監(jiān)督弱化（潘越等，2022），從而不利于企業(yè)創(chuàng)新。公司治理的核心問(wèn)題是建立有效的監(jiān)督機(jī)制，其中機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、委派董事出席會(huì)議或啟用解聘機(jī)制是對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的重要方式。因此，本文主要從以下幾方面展開(kāi)檢驗(yàn)：

首先，本文推測(cè)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心時(shí)，其可能減少調(diào)研的次數(shù)（Sitevisit）或委派董事出席會(huì)議的人次（Bmeeting），參與公司治理活動(dòng)的頻次下降。表3列（1）—（2）報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者分心與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)、委派董事出席會(huì)議的人次的回歸結(jié)果，Distraction的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者分心會(huì)導(dǎo)致其減少調(diào)研的次數(shù)或委派董事出席會(huì)議的人次，即機(jī)構(gòu)投資者分心會(huì)弱化其對(duì)管理者的監(jiān)督。

表3 弱化監(jiān)督的機(jī)制檢驗(yàn)

此外，當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)不佳時(shí)管理層可能被撤換，這種職業(yè)壓力能夠約束管理者，使其盡心盡責(zé)地為股東利益服務(wù)（Jensen ＆ Meckling，1976）。機(jī)構(gòu)投資者如果積極參與公司治理，會(huì)推動(dòng)企業(yè)撤換表現(xiàn)不佳的管理層，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者被其他事件分散了注意力，管理者更不可能因表現(xiàn)糟糕而被解雇。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心時(shí)，由于會(huì)弱化對(duì)管理者的監(jiān)督，管理者在創(chuàng)新產(chǎn)出不佳、或業(yè)績(jī)不佳后被解雇的可能性會(huì)降低。為檢驗(yàn)這一邏輯，本文參考Aghion et al.（2013）和Zhong （2018）的研究，選取下一年的總經(jīng)理是否被強(qiáng)制性變更作為被解釋變量，分別加入機(jī)構(gòu)投資者分心與企業(yè)創(chuàng)新Patent、業(yè)績(jī)表現(xiàn)（以資產(chǎn)收益率Roa衡量）的交乘項(xiàng)①選取公司規(guī)模、杠桿水平、托賓Q 值、企業(yè)成立年限、研發(fā)投入比率、獨(dú)立董事占比、所有權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入比率、總經(jīng)理持股比例和任期作為控制變量，并且在回歸中控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。。研究結(jié)果如表3 列（3）—（4）所示，Patent與Roa系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)當(dāng)年的創(chuàng)新產(chǎn)出或業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差時(shí)，總經(jīng)理在下一年被解雇的可能性越高。而機(jī)構(gòu)投資者分心的交乘項(xiàng)（Patent×Distraction、Roa×Distraction）均顯著為正，表明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心時(shí)，高管離職的創(chuàng)新產(chǎn)出敏感性和業(yè)績(jī)敏感性都顯著降低，說(shuō)明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心時(shí)，即使企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)或業(yè)績(jī)不佳，管理者被解雇的概率都會(huì)大大降低。

以上檢驗(yàn)均表明，機(jī)構(gòu)投資者分心會(huì)導(dǎo)致其弱化對(duì)管理者的監(jiān)督。當(dāng)管理者缺少監(jiān)督約束時(shí)，其更可能滋生短期行為和懶惰行為，進(jìn)而不利于企業(yè)創(chuàng)新。因此，接下去本文分別從管理者短視行為和懶惰行為的角度檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者分心帶來(lái)的監(jiān)督缺位的影響。

（二）誘發(fā)管理者的短視行為

根據(jù)前文的分析，機(jī)構(gòu)投資者分心不利于企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)可能原因是：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心而對(duì)管理者放松監(jiān)督時(shí)，管理者的短視主義特質(zhì)可能難以得到抑制，而短視的管理者傾向于將資本投向期限短回報(bào)高的類(lèi)金融投資活動(dòng)，進(jìn)而對(duì)期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)（萬(wàn)良勇等，2020；段軍山和莊旭東，2021）。因此，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分心是否會(huì)誘發(fā)管理者的短視行為進(jìn)行驗(yàn)證。

本文主要從以下幾個(gè)方面度量管理者的短視行為：（1）參考Li et al.（2019）研究，定義企業(yè)是否縮減研發(fā)支出的虛擬變量（RD_Decrease），當(dāng)企業(yè)相對(duì)上一年的研發(fā)支出下降時(shí)，則取值為1，否則為0。（2）參考文獻(xiàn)做法，使用類(lèi)金融資產(chǎn)（包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資）占期末總資產(chǎn)之比度量企業(yè)金融化行為（Fin1），而后也把投資性房地產(chǎn)凈額這一科目加到類(lèi)金融資產(chǎn)中來(lái)計(jì)算得列企業(yè)金融化行為（Fin2）。（3）本文定義是否發(fā)放委托貸款的虛擬變量（Dentrust），若有發(fā)放則取值為1，否則為0。此外，基于發(fā)放委托貸款的總額度加1后取對(duì)數(shù)值，定義企業(yè)的委托貸款額度（Lnentrust）。表4 報(bào)告了Distraction機(jī)構(gòu)投資者分心與管理者短視行為的回歸結(jié)果，與理論分析一致，Distraction系數(shù)均顯著為正，表明管理者可能利用機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督放松的時(shí)期轉(zhuǎn)向更短視的投資，縮減研發(fā)投入和更多地從事類(lèi)金融投資活動(dòng)，進(jìn)而不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

表4 管理者短視行為的機(jī)制檢驗(yàn)

（三）放縱管理者的懶惰行為

機(jī)構(gòu)投資者分心，不僅可能誘發(fā)管理者的短視行為，也可能放縱管理者的懶惰行為。根據(jù)懶惰的經(jīng)理人假設(shè)，管理者傾向于安逸和平靜的生活而避免決策難且付出多的創(chuàng)新活動(dòng)，此時(shí)有效的外部監(jiān)督機(jī)制能夠促使管理者從事創(chuàng)新活動(dòng)。例如，其他外部治理機(jī)制（例如激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）可以替代機(jī)構(gòu)投資者起到有效的公司治理作用（Giroud ＆ Mueller，2011；Aghion et al.，2013）。在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情形下，即使在機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督缺位時(shí)，公司面臨被收購(gòu)或破產(chǎn)的更高風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)約束管理者努力工作。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響作用是相互替代，則懶惰經(jīng)理人的假設(shè)成立。具體到機(jī)構(gòu)投資者分心的研究情境中，當(dāng)企業(yè)面臨激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，管理者還要努力工作而不能選擇安逸度日，從而弱化了機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。

為檢驗(yàn)上述猜想，本文進(jìn)一步加入機(jī)構(gòu)投資者分心與企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)SOE（非國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI（赫芬達(dá)爾指數(shù)的倒數(shù)，越大表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度越高）的交乘項(xiàng)。根據(jù)羅黨論和劉曉龍（2009）的研究，由于政府對(duì)行業(yè)準(zhǔn)入的嚴(yán)格管制，高進(jìn)入壁壘行業(yè)大部分是由國(guó)有企業(yè)壟斷，因此與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度更高。表5 結(jié)果顯示，分心與所有權(quán)性質(zhì)的交乘（Distraction×SOE）、與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的交乘項(xiàng)（Distraction×HHI）均顯著為正，即機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)創(chuàng)新的不利影響對(duì)于非國(guó)有企業(yè)和面臨較高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)相對(duì)更弱。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者分心引致的管理者懶惰行為能被激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束，進(jìn)而減弱其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的不利影響。

表5 管理者懶惰行為的機(jī)制檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步討論

（一）公司治理因素的影響

從本文的理論解釋出發(fā)，在不同的公司治理環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響會(huì)有所不同。本文考慮兩個(gè)公司治理因素：一是管理層持股，作為公司治理機(jī)制的重要部分，管理層持股通常被認(rèn)為是對(duì)管理層的激勵(lì)手段，使管理層與股東利益趨于一致，降低兩者間的代理成本，進(jìn)而使得管理者追求公司長(zhǎng)期價(jià)值的提升（Jensen ＆ Meckling，1976）。二是投資者關(guān)系管理，良好的投資者關(guān)系管理也可以幫助完善公司治理機(jī)制，進(jìn)而降低代理沖突。因此，本文預(yù)測(cè)，當(dāng)管理層持有股權(quán)或公司積極與投資者互動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更弱。

為檢驗(yàn)上述猜想，本文進(jìn)一步加入機(jī)構(gòu)投資者分心與管理層持股、投資者互動(dòng)的交乘項(xiàng)。關(guān)于管理層持股，本文分別定義了公司總經(jīng)理是否持股CEOifshare、管理層是否持股GMifshare這兩個(gè)指標(biāo)。關(guān)于投資者互動(dòng)，本文將年內(nèi)公司收到的提問(wèn)總數(shù)（或回答總數(shù)）加1 取對(duì)數(shù)，得到代表投資者提問(wèn)（或公司回答）的指標(biāo)Qnumb（Respnumb）。該指標(biāo)數(shù)值越高表明公司與投資者的互動(dòng)越積極。表6結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者分心與管理層持股、投資者互動(dòng)的交乘項(xiàng)均顯著為正，說(shuō)明有效的管理層激勵(lì)或良好的投資者關(guān)系管理有助于緩解機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。

表6 公司治理因素的影響

（二）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的影響

以往文獻(xiàn)研究已表明，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督存在差異。一方面，研究認(rèn)為，與企業(yè)僅存在投資關(guān)系而不存在業(yè)務(wù)依賴(lài)的商業(yè)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者（例如證券投資基金等）往往獨(dú)立性更強(qiáng)，監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。而保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)通常與被投資公司存在商業(yè)關(guān)系，該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者為維系現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關(guān)系往往對(duì)管理層決策持有中立或支持的態(tài)度，缺乏足夠的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層（胡楠等，2021）。因此，本文預(yù)測(cè)，相比與企業(yè)沒(méi)有商業(yè)關(guān)系的獨(dú)立投資者，獨(dú)立性較弱的機(jī)構(gòu)投資者可能更少受到外生沖擊的干擾而降低對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督，因?yàn)樗鼈儽緛?lái)就是約束效力較弱的監(jiān)督者。參考胡楠等（2021），本文定義證券投資基金、社保基金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，將其他類(lèi)型定義為非監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，并分別計(jì)算每個(gè)企業(yè)的監(jiān)督型（非監(jiān)督型）機(jī)構(gòu)投資者分心程度Distraction_monitor（Distraction_nmonitor）。表7的列（1）結(jié)果顯示，僅監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，而非監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新并未產(chǎn)生負(fù)面影響。

表7 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的影響

另一方面，許多研究認(rèn)為，相比短期機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者注重長(zhǎng)線(xiàn)投資和價(jià)值投資，更為重視投資公司的治理因素和成長(zhǎng)性，因此長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者更可能通過(guò)積極參與公司治理來(lái)督促管理層進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)（Bushee，1998；溫軍和馮根福，2012）。因此，本文預(yù)測(cè)，相對(duì)于短期機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者受到外生沖擊干擾導(dǎo)致注意力分散時(shí)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的不利影響更嚴(yán)重。本文參考Bushee（1998）、劉京軍和徐浩萍（2012）的研究，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者在過(guò)去兩年的平均換手率將其劃分為長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者，并分別計(jì)算得到每個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期（短期）機(jī)構(gòu)投資者分心程度Distraction_longterm（Distraction_shortterm）。表7 的列（2）結(jié)果顯示，發(fā)現(xiàn)相比短期機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的分心Distraction_longterm對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的不利影響更強(qiáng)也更顯著。

（三）機(jī)構(gòu)投資者分心的動(dòng)態(tài)影響

如果機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)專(zhuān)業(yè)和成熟的投資者，其有能力利用各種資源來(lái)緩解分心的不利影響（Schmidt，2019；Ni et al.，2020）。那么，機(jī)構(gòu)投資者分心的影響是暫時(shí)性還是長(zhǎng)期性的呢？為回答這一問(wèn)題，本文逐步加入滯后一期（滯后二期）的機(jī)構(gòu)投資者分心指標(biāo)L1.Distraction（L2.Distraction）。表7列（3）—（4）顯示，L1.Distraction仍對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這可能是因企業(yè)從創(chuàng)新研發(fā)到產(chǎn)出的專(zhuān)利申請(qǐng)階段需要一定的時(shí)間，因此機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年的監(jiān)督放松仍可能會(huì)對(duì)企業(yè)下一年的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響。然而，L2.Distraction系數(shù)不顯著，即機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的負(fù)面影響在隨后兩年就消失了，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者因外生沖擊導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的監(jiān)督放松進(jìn)而產(chǎn)生的影響是非長(zhǎng)期的。作為專(zhuān)業(yè)的投資者，機(jī)構(gòu)投資者能及時(shí)調(diào)整注意力和專(zhuān)注度，避免對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響。

七、結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者是推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新和助力高質(zhì)量發(fā)展的重要市場(chǎng)力量，然而對(duì)于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能否在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中發(fā)揮有效職能作用這一問(wèn)題，無(wú)論是學(xué)界還是業(yè)界都存在一定的認(rèn)知爭(zhēng)議。為此，本文從機(jī)構(gòu)投資者注意力約束視角，深入探討機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際影響。本文使用2007—2020年A 股上市公司數(shù)據(jù)，基于不相關(guān)行業(yè)極端收益事件的外生沖擊視角度量機(jī)構(gòu)投資者的分心程度，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：首先，機(jī)構(gòu)投資者分心不利于企業(yè)創(chuàng)新，特別是對(duì)具有高市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)明類(lèi)創(chuàng)新的負(fù)面影響更大。這一影響在替換解釋變量度量、替換被解釋變量度量和改變估計(jì)模型后依然是穩(wěn)健的。其次，機(jī)制分析結(jié)果表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分心時(shí)，其會(huì)減少調(diào)研的次數(shù)或委派董事出席會(huì)議的人次，管理者在創(chuàng)新產(chǎn)出不佳或業(yè)績(jī)不佳后被解雇的可能性也會(huì)降低，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者分心會(huì)弱化對(duì)管理者的監(jiān)督。并且，機(jī)構(gòu)投資者分心導(dǎo)致的監(jiān)督缺位將進(jìn)一步誘發(fā)管理者的短視行為和懶惰行為。最后，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：從公司治理因素來(lái)看，管理層持股或良好的投資者關(guān)系管理有助于減弱機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用；從投資者類(lèi)型來(lái)看，監(jiān)督型和長(zhǎng)期型機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響更為嚴(yán)重；從影響的持續(xù)性來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者分心對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響并不持久，會(huì)得到及時(shí)調(diào)整。在加強(qiáng)創(chuàng)新鏈與資金鏈深度融合的時(shí)代背景下，本文結(jié)論有如下實(shí)踐啟示：

其一，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資與監(jiān)督治理理念，提升機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極效果。在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的背景下，為持續(xù)助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)合力推動(dòng)解決中長(zhǎng)期資金入市的體制機(jī)制障礙，制定有效的政策激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極“用手投票”，積極推進(jìn)制定機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理行為規(guī)則，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用。其二，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)不斷提升自身的專(zhuān)業(yè)能力來(lái)緩解有限注意力約束，合理地配置注意力以降低極端事件沖擊對(duì)自身決策的干擾。機(jī)構(gòu)投資者需不斷加強(qiáng)自身的專(zhuān)業(yè)能力，在新的格局中尋求長(zhǎng)足的發(fā)展，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向，充分發(fā)揮長(zhǎng)期資金可以克服市場(chǎng)短期波動(dòng)的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。其三，對(duì)于企業(yè)，應(yīng)當(dāng)更為主動(dòng)、積極地強(qiáng)化對(duì)管理層的內(nèi)部約束和提升投資者關(guān)系管理，以弱化機(jī)構(gòu)投資者分心導(dǎo)致的監(jiān)管缺位對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。除了重視培育、引導(dǎo)和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者外，上市公司更是要積極主動(dòng)作為，強(qiáng)化管理層的履職盡責(zé)能力，提升公司內(nèi)部治理的內(nèi)生動(dòng)力，健全管理層開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而促進(jìn)內(nèi)外部治理協(xié)同發(fā)力，助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。