永續債的價值評估研究

■ 崔 勁 殷 霞 賀曉棠

（北京天健興業資產評估有限公司，北京 100045）

永續債是指沒有固定償還期限且附帶贖回權的債券，持有人通常可按期取得利息，但不能要求發行人償還本金。對債券發行主體而言，永續債在資產負債表中可能被分類為金融負債，計入應付債券——永續債；也可能被分類為權益工具，計入其他權益工具——永續債。因此，永續債兼具股票和債券的雙重特性，其價值評估方法與普通債券存在一定差異。

一、永續債概述

永續債在中國是從2013 年開始逐漸興起，截至2022 年12 月31 日累計發行數量3 840 只，發行總金額約7.3 萬億元（見圖1）。我們以這3 840 只永續債為研究對象，對其發行主體、債券類型和特征進行分析。

圖1 我國永續債總體發行情況（2013～2022 年）統計圖

（一）永續債的發行主體分析

如圖2 所示，從發行主體的經濟性質來看，我國永續債發行是以中央國有企業和地方國有企業為主，國有企業累計發行的永續債數量和規模占比分別達到95%和93%；從行業分布來看，盡管銀行業從2019 年才開始發行永續債，但其發行規模占比約達29%，是所有行業中發行規模最大的。

圖2 2013～2022 年永續債發行主體的經濟性質和行業分布統計圖

此外，我國永續債發行主體的信用評級一般較高，累計發行的3 840 只永續債中主體信用評級為AAA 級的有2 870 只，約占總發行數量的75%。

（二）永續債的類型和特征分析

永續債發行時通常會設置一些特殊條款，且不同類型企業發行的永續債的特殊條款不盡相同，我們據此將永續債劃分為銀行及資管（資產管理公司）永續債、普通企業（除銀行和資管之外的企業）永續債兩種類型。銀行及資管永續債通常包含票面利率調整（無跳升機制）、取消派息、減記或轉股、有條件贖回、受償順序為次級等特殊條款，發行主體主要是商業銀行、政策銀行和資產管理公司，具體債券類型包括商業銀行次級債券、政策銀行債、其它金融機構債等；普通企業永續債通常包含利率跳升機制、贖回、利息遞延等特殊條款，發行主體是除了商業銀行、政策銀行和資產管理公司以外的其他企業，具體債券類型主要包括定向工具、私募債、一般公司債、一般企業債、一般中期票據、其它金融機構債、證券公司債等。如表1 所示，銀行及資管永續債以商業銀行次級債券為主，累計發行數量和發行規模分別占到97%和95%；普通企業永續債以一般公司債和一般中期票據為主，累計發行數量和發行規模分別占到91%和88%。

表1 我國永續債的類型分布統計表（2013～2022 年）

銀行及資管永續債和普通企業永續債發行條款設置的不同導致兩者多方面的特征差異。

從期限結構來看，我國永續債的重定價期限最常見的是3 年和5 年（期權結構類型表述為3+N 和5+N），其發行規模占比分別約44%和46%，合計占比超過90%。其中，銀行及資管永續債的期限結構主要是5+N；普通企業永續債的期限設置較為靈活，包括1+N、2+N、3+N、4+N、5+N 等眾多期限結構類型，但以3+N 和5+N 為主。

除了期限結構的不同，銀行及資管永續債和普通企業永續債在贖回條件、利息支付、利率調整等方面也存在較大差異（見表2）：銀行及資管永續債通常不涉及利率跳升機制、不累積計息且贖回條件更加嚴格，發生相關觸發事件時，銀行及資管永續債無需經持有人同意即可全部減記或轉股，其權益工具的屬性偏強；普通企業永續債通常包含利率跳升等激勵機制，利息可遞延支付，但可能導致孳息、復利計息等問題，其定位往往是債務融資工具，即債性更強。

表2 銀行及資管永續債與普通企業永續債的特征差異

正是由于上述特征差異，銀行及資管永續債的發行利率往往比普通企業永續債的收益率水平高，如同為AAA 等級、5+N 期限結構的銀行及資管永續債的利率比普通企業永續債的利率水平平均高約0.22%。

二、永續債的價值影響因素分析

永續債具有債券的一般特點，比如債券發行人承諾在固定期限內定期向債券持有人按照固定利率或浮動利率支付利息，這些價值影響因素構成其基礎價值。此外，永續債的特殊條款設置也會對其價值產生較大影響。因此，永續債的價值影響因素包括基礎價值和特殊條款兩個方面。

（一）基礎價值影響因素

作為一種債券，永續債的票面價值、票面利率、存續期限、違約風險等因素共同作用決定其基礎價值。票面價值即面值，是決定其純債價值的基礎，我國發行的永續債面值通常為100 元。票面利率決定了債券持有人享有的債券利息收入，進而影響永續債的純債價值。我國的永續債票面利率以固定利率為主，個別采用累進利率或浮動利率。永續債初始發行的票面利率一般通過如下公式確定：

票面利率=基準利率+初始利差

其中：基準利率一般為同期限的國債平均收益率，一般采用中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中債登）銀行間固定利率國債、中債國債到期收益率或上海銀行間同業拆放利率；初始利差是初始發行的票面利率與當期基準利率的差值。

存續期限是指債券從發行至到期的時間長度，是永續債的有效期限。由于永續債的發行人享有延期或贖回的選擇權，其存續期限通常不確定，故而投資者面臨的不確定性風險較大，要求的風險補償也相對較高，從而影響永續債的價值。

違約風險決定債券持有人是否能夠在約定時間獲取約定收益，尤其是那些償債順序劣后于普通債券的次級債，違約風險可能直接導致債券持有人的收益損失。因此，永續債的違約風險越高，基礎價值就越小。

（二）特殊條款對永續債價值的影響分析

根據前文對永續債的特征分析，銀行及資管永續債與普通企業永續債的特殊條款會存在較大差異，其對價值的影響也會有所區別。

1.銀行及資管永續債

（1）贖回條款

銀行及資管永續債的發行人須在滿足下述條件并得到銀保監會批準的前提下方能行使贖回權：使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續性的條件下才能實施資本工具的替換；或者行使贖回權后的資本水平仍明顯高于銀保監會規定的監管資本要求。因此，銀行及資管永續債通常可視為“真永續債”，投資者持有的目的是為了長期獲得利息收入。

（2）減記或轉股條款

根據監管要求，商業銀行及資管永續債需要約定減記或轉股條款，兩者必含其一。減記條款是指核心一級資本充足率降至規定水平或無法生存觸發事件①無法生存觸發事件是指以下兩種情形的較早發生者：一是銀保監會認定若不進行減記，發行人將無法生存；二是相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，發行人將無法生存。發生時，發行人有權在無需獲得債券持有人同意的情況下對債券本金進行部分或全額減記，且減記部分均不可恢復，這會導致投資者本金全部或部分損失。轉股條款是指無法生存觸發事件發生時，發行人有權自行將債券本金部分或全部轉為普通股，未轉股的本金將會被全部減記，其對永續債價值的影響與可轉債類似，只是未轉股部分會全部成為投資者的損失。因此，永續債的減記或轉股條款一旦觸發將導致投資者損失，從而降低永續債的價值，我國發行的銀行及資管永續債迄今為止均未發生過減計或轉股情形。

（3）利息發放條款

銀行及資管永續債的利息發放條款通常會涉及可取消派息、無利率跳升、無其他贖回激勵等設置。可取消派息是指發行人有權取消全部或部分利息且不構成違約，從而導致投資者利息收入的不確定性，影響永續債的價值。此外，銀行及資管永續債條款中通常會明確不含有利率跳升機制及其他贖回激勵，這就意味著銀行及資管永續債盡管可能在重定價日重新確定基準利率，但由于固定利差不變，新的票面利率不會有較大變化。

（4）償付順序

銀行及資管永續債的償付順序在存款人、一般債權人和順位高于本期債券的次級債之后，在發行人股東持有的所有類別股權之前，具有明顯的次級屬性。與普通企業永續債類似，銀行及資管永續債的票面利率也包含了對其次級特征的補償，故其劣后的償付順序通常不會對永續債價值產生顯著影響。

2.普通企業永續債

（1）續期和利率跳升條款

普通企業永續債的續期條款一般有兩種類型：一種是無約定到期日，但在債券存續期間附有贖回選擇權，除非發行人依照發行條款的約定在相關時點贖回債券，否則債券將長期存續；另一種是約定了到期日，但發行人在該時點有選擇延期的權利。實際上兩種續期條款殊途同歸，不行使贖回權和選擇延期的結果都是導致債券續期；并且續期“選擇權”沒有鎖定前提，而是由發行人自行決定。因此，永續債的續期條款導致債券期限的不確定性，增加債券持有人面臨的違約風險。

為了補償投資者，永續債一般會設置相應的票面利率重置和跳升條款，即在重定價周期末，發行人選擇續期通常會引起債券票面利率在當期基準利率或原票面利率的基礎上按照一定的跳升基點上升，跳升基點通常為300BP（BP 即基點，利率一個BP為0.01%），也存在200BP、500BP 的情況。目前市場中常見的利率跳升機制是從第2 個重定價周期開始跳升，具體又可分為兩種情況：最常見的一種是跳升后每期保持相同的跳升基點；另一種是隨著重定價次數的增加，跳升基點也同步增加。

續期和利率跳升條款對永續債價值的影響主要體現在兩個方面：一是永續債通過續期可長期存續，未來利率波動風險會直接影響其利息收入，進而導致永續債價值的變化；二是利率跳升將導致債券利率大幅上升，由此影響永續債的票息及價值。

（2）遞延支付條款

利息遞延支付條款使得發行人可遞延其應付利息而不構成違約，目前大部分普通企業永續債均設置了該條款。根據遞延支付條款，除非發生強制付息事件，發行人可選擇在付息日將當期利息和已經遞延的所有前期利息及其孳息推遲至下一個付息日支付。

遞延支付條款使得投資者獲取利息的時間具有不確定性，可能導致其利息收入的時間價值損失；但有些永續債會設置利息遞延的懲罰性條款，這又可能增加后期的利息收入。因此，遞延支付條款對永續債價值的影響具有不確定性。

（3）交叉保護條款

交叉保護條款是指發行人在其他貸款合同項下出現違約，則也視為對本合同的違約。永續債的交叉保護條款一旦觸發，可能導致發行人陷入流動性危機，并啟動救濟措施程序，從而造成債券持有人的本金及利息收入損失，對永續債的價值產生影響。

（4）償付順序

部分永續債具有次級屬性，即清償順序次于一般債，先于普通股，從而可能影響債券的本金及利息回收結果；不過次級永續債的票面利率往往較高，從而通過利息收入對其次級特征予以一定補償。因此，永續債償付順序劣后對其價值的影響通常并不顯著。

三、永續債的價值估算

根據前文分析，從發行人的角度，永續債既可能作為金融負債列示在應付債券科目，也可能作為權益工具列示在其他權益科目。從投資人的角度，永續債通常是作為一項金融資產列示在交易性金融資產、持有至到期投資等科目。對價值評估而言，發行人角度和投資人角度的關注重點不同，進而導致評估方法選擇和應用的差異。因此，我們將分別從發行人角度和投資人角度探討永續債的價值估算。

（一）發行人角度的永續債價值估算

發行人主要關注永續債融資是否成功、未來是否能夠還本付息，即關注重點是發行和兌付。因此，從發行人角度評估永續債的價值通常可采用成本法，即基于永續債發行人的攤余成本評估其價值，主要影響因素是初始發行價格和利率。

根據債券發行價格與票面值的差異，債券發行可分為平價發行、溢價發行和折價發行。對于平價發行的永續債，采用成本法評估一般可直接以賬面值作為評估值；對于折價或溢價發行的永續債，采用成本法評估是按照實際利率法計算利息調整進行攤銷，以評估基準日的攤余成本作為評估值。

1.折價發行案例

某企業2019 年12 月31 日發行了面值8 000 萬元的永續債，期限3+N，票面利率r 為4.5%，發行價7 755 萬元，從次年起每年末付息一次。該永續債屬于折價發行，每年末應付利息為8 000×4.5%=360（萬元），采用成本法評估其價值，計算實際利率的等式如下：

計算得到實際利率R 約為5.64%。假設評估基準日為2021 年12 月31 日，具體計算過程如表3 所示，其中利息調整為折價發行導致，從債券面值中扣減利息調整即為年末攤余成本。據此可得出該永續債的評估結果為7 913.81 萬元。

表3 永續債的攤余成本計算表（單位：萬元）

2.溢價發行案例

某企業于2018 年12 月31 日發行了面值1 億元的永續債，期限為5+N，票面利率6%，實際利率為5%，從次年起每年末付息一次。該永續債屬于溢價發行，每年末應付利息為10 000×6%=600 萬元，由于采用成本法評估其價值，債券的實際發行價計算如下：

假設評估基準日為2022 年12 月31 日，該永續債的價值估算過程如表4 所示，據此計算得到評估基準日該債券價值為10 095.24 萬元。

表4 永續債的攤余成本計算表（單位：萬元）

需要注意的是，若永續債設置了企業發生控制權變更、吸收合并等重大事項時提前償還或贖回條款，且在評估基準日該條款已經或正在觸發，則評估時通常直接以債券的票面值作為評估值。

（二）投資人角度的永續債價值估算

投資人主要關注投資永續債是否能夠獲得持續的利息收入、未來是否能足額收回本金、是否可獲得資本利得、是否可獲得利息的超額收益等，即關注重點是永續債的市場價值變動，故評估投資人的永續債價值可根據債券的市場交易情況、信用評級變化、發行人的特征等因素采用市場法或收益法進行評估。

1.市場法

對于自身或相似債券有活躍市場公開價格可參考的永續債，通常可采用市場法評估其價值，具體方法主要包括收盤價法和參考第三方估值法。我國債券市場的永續債是采取凈價交易、全價結算的交易方式，即市場收盤價為不包含自然增長應計利息的價格，結算價格是成交價格和應計利息之和。

（1）收盤價法

對于在評估基準日或相近日期有活躍成交報價的永續債，可采用收盤價法進行評估，即基于市場交易的收盤價評估永續債價值。例如，被評估的永續債在評估基準日2022 年9 月30 日有連續活躍交易，當天收盤價為98 元，評估時便可直接參考該收盤價確定其單位價值。

該方法簡單便捷，但實際應用時需要關注永續債的市場成交價是否能反映其真實價值，比如很多永續債長期無交易或只有零星交易，其收盤價或難以反映債券的真實價值。因此，收盤價法主要適用于流動性較好、交易頻率較高的永續債價值評估。

（2）參考第三方估值

自1997 年亞洲金融危機以后，中國、韓國、馬來西亞、菲律賓等國家政府設立或指定了第三方機構提供債券估值，以便及時揭示投資風險，防范金融危機。我國債券市場的第三方估值機構主要包括中債估值、中證、上清所、CFETS 等，這些機構會每日對公開發行的債券進行估值，參考第三方估值即基于相關機構發布的永續債估值結果進行評估。

由于各估值機構在關鍵節點、估值依據、折現率、插值模型等方面的選擇有所不同，不同估值機構的估值結果數據可能存在一定差異。對于正常存續、信用評級基本無變化、暫無續期的永續債，各估值機構的結果差異很小，均可為評估提供參考。

例如，永續債21 中能建MTN001 期限為3+N，起息日為2021 年10 月27 日，票面利率3.67%，基準利率和利差分別為3.35%和0.32%，按實際天數計息。假設估值基準日為2023 年3 月31 日，由于該永續債交易不活躍，采用第三方估值法進行評估。通過Wind 金融終端查詢得到CFETS 和上清所對該永續債的單位價值估算結果分別為100.7710 元和100.7911 元，以此為參考，通過簡單平均法計算得到該永續債的單位價值為100.78 元。

需要說明的是，由于我國永續債市場交易普遍不太活躍，當出現信用評級下降、已經發生或預計發生續期、已實質性違約或可能發生違約等情形時，各第三方估值機構的估值結果往往差異較大，此時市場法或難以反映永續債的真實價值。

2.收益法

收益法是基于對永續債發行主體財務狀況、信用評級等情況的綜合分析預測投資人的本金和利息現金流，進而通過適當的折現率折現得到債券的價值，評估時需要重點關注永續債特殊條款設置對投資人現金流的影響。由于普通企業永續債和銀行及資管永續債的特殊條款存在較大差異，我們將分別對其展開討論。

（1）普通企業永續債

根據上文分析，采用收益法評估的普通企業永續債通常是已經發生續期或預計發生續期。因此，評估時需要確定的核心參數主要是重定價后的票面利率和折現率。對于以原票面利率跳升的永續債，其重定價后的票面利率可直接根據合同條款確定。對于以當期基準利率為基礎跳升的永續債，情況則相對復雜，下面主就對此類債券展開討論。

①已經發生續期的永續債

對于在評估基準日已經發生續期的永續債，其收益法評估模型可表示如下：

其中，PV 表示永續債在評估基準日的價值，r和I 分別表示重定價后的票面利率和利息，M 表示債券的本金，R 表示折現率，T 表示評估基準日距離債券到期日的期限。

由于已經發生續期，重定價后的票面利率已知，上述模型計算的關鍵問題是折現率的確定，通常可采用如下公式進行計算：

折現率=普通債券到期收益率+永續債利差+利率跳升

其中：普通債券到期收益率是指評估基準日與永續債對應評級相當的普通債券的到期收益率，通常可參考相同期限、相同評級的中債企業債到期收益率、中債中短期票據到期收益率、中證中短票據到期收益率等數據確定；永續債利差表示永續債與普通債券的利率差，一般可參考評估基準日市場上發行的相同期限、相同信用等級永續債的平均票面利率，并以其與普通債券到期收益率的差作為永續債利差；利率跳升通常根據永續債合同約定的利率跳升機制確定。

對于已經或即將發生續期的永續債的實際信用等級可能已經降低，由此導致兩個問題：一是永續債的評級降低，需要重新確定其對應評級；二是很多情況下可能無法找到評估基準日可參考的永續債。對于第二個問題的處理，一般可適當放寬時間基準。例如，上海寶龍實業發展有限公司于2019 年6 月25 日發行了期限結構3+N、信用等級AA+的固定利率永續債19 寶龍MTN002。假設評估基準日為2022 年12 月31 日，該永續債已發生續期。由于發行主體為房地產企業，其所屬行業為高負債且受疫情和宏觀政策調控等因素影響較大，2020 年以來市場中都沒有信用等級AA+、期限結構3+N 的新永續債發行，則可將時間放寬至2019 年，即以19 寶龍MTN002 發行當年的永續債為參考。

關于永續債實際信用等級降低后對應的評級，通常可基于市場對該債項或發行主體的隱含評級確定。市場隱含評級數據一般可參考中債資信、YY、量龍、CM 等對永續債債項或主體的評級或評分，且不同機構進行隱含評級的側重點有所差異，比如有的側重于發行主體的財務質量，有的則側重于違約概率，評估時應結合對企業財務狀況、信用評級等情況的分析進行綜合考慮。由于隱含評級或評分與普通債券的等級劃分可能無法一一對應，實踐中可參考國際通行的“四等十級制”主體信用等級劃分標準，據此確定其評級對應的普通債券到期收益率。仍以上述19 寶龍MTN002 為例，我們從Wind 金融終端獲取其市場隱含評級數據，同時結合對發行主體實際經營狀況、財務狀況等相關信息的分析，確定其基于不同隱含評級/ 評分的對應評級為BBB。參考評估基準日3 年期、BBB 評級的中債企業債到期收益率數據，可確定其折現率測算涉及的普通債券到期收益率為18.97%。

此外，實踐中某些永續債發行時的票面利率或許顯著高于同期發行的信用等級相同、期限相同的永續債，則測算折現率時要基于對發行人財務狀況、信用評級等情況的綜合分析考慮該永續債可能存在的特別利差，其折現率測算公式調整如下：

折現率=普通債券到期收益率+永續利差+特別利差+利率跳升

②即將發生續期的永續債

對于評估基準日時預計即將發生續期的永續債，其基準利率和折現率的變化需要分為兩個階段進行測算，即第一階段是從評估基準日到第1 個重定價周期末，第二個階段為第2 個重定價周期，其收益法評估模型可表示如下：

其中，r1和I1分別表示永續債的初始票面利率和利息，r2、I2分別表示重定價后的票面利率和利息，R1、R2分別表示第一階段和第二階段的折現率，T1表示評估基準日距離第一個重定價日的期限，T2為第二個重定價周期的時間長度。

上述估值模型的難點在于如何確定兩階段的折現率R1、R2和重定價后的票面利率r2。折現率R1和R2可參考上述已經發生續期的永續債折現率測算方法，只是R1不需要考慮利率跳升。重定價后的票面利率r2需要根據重定價日的當期基準利率、債券的初始利差及利率跳升之和確定：當期基準利率通常可采用第三方機構發布的遠期利率預測值，初始利差和利率跳升根據永續債的發行信息確定。

需要注意的是，如果永續債的發行人已經發生實質性違約且兌付壓力較大，預計發行主體的現金流已無法覆蓋利息和本金，則需要對本金的回收率進行分析，進而預測折扣后投資人持有的永續債價值。

（2）銀行及資管永續債估值模型

我國銀行及資管永續債是從2019 年才開始發行，期限大都為5+N，目前尚未臨近重定價日，且市場中存續的銀行及資管永續債也未出現過減計或轉股、取消派息等情形，一般可直接采用市場法進行評估，但收益法也同樣適用。

由于我國銀行及資管永續債通常被視為固定年息、無到期日的債券，評估時可直接通過永續年金現值公式進行計算，即：

該模型計算的重點是折現率R 的測算，通常可參考前述普通企業永續債的折現率測算方法，主要區別在于：普通債券到期收益率一般依據相同期限、相同評級的中債商業銀行普通債到期收益率、中證商業銀行債到期收益率等數據確定；永續債利差可參考評估基準日市場上發行的相同期限、相同信用等級銀行及資管永續債平均票面利率，以其與商業銀行普通債券到期收益率的差確定；此外，銀行及資管永續債的折現率測算中不涉及利率跳升。

需要說明的是，若銀行及資管永續債發行主體的財務狀況、信用評級等出現異常情況，可能觸發減記或轉股、取消派息等條款，則采用收益法評估時要考慮這些特殊條款對投資人現金流的影響。

四、小結

作為一種兼具股票和債券雙重特性的融資工具，永續債的價值不僅受到票面利率、存續期限、違約風險等一般因素的影響，還受到贖回或續期、利率跳升、遞延支付等特殊條款的影響。我們基于對永續債特征及其價值影響因素的詳細分析，分別從發行人角度和投資人角度探討了估算永續債價值可以采用的評估方法，研究結論如下：

從發行人的角度，評估永續債的價值通常可采用成本法，即基于永續債發行人的攤余成本評估其價值。對于平價發行的永續債，采用成本法評估一般可直接以賬面值作為評估值；對于折價或溢價發行的永續債，采用成本法評估是按照實際利率法計算利息調整進行攤銷，以評估基準日的攤余成本作為評估值。

從投資人的角度，對于自身或相似債券有活躍市場公開報價的永續債，通常可采用市場法評估其價值，其具體應用方法又包括收盤價法和參考第三方估值法兩種方法：收盤價法主要適用于流動性較好、交易頻率較高的永續債價值評估；參考第三方估值適用于正常存續的、信用評級基本無變化、暫無續期的永續債價值評估。當市場法的應用受限時可采用收益法進行評估，即通過預測永續債投資人的本金和利息現金流并折現得到債券的價值。