控股股東股權質押、控制權轉移與信用利差

關鍵詞：股權質押;債務融資工具;銀行間債券市場;控制權轉移風險

中圖分類號：F832. 51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2023）04-0061-11

黨的十九屆五中全會提出，“十四五”時期資本市場完成高質量發(fā)展最重要的是提高企業(yè)的直接融資比重。這意味著債務融資工具① 將成為我國企業(yè)重要的融資工具，銀行間債券市場的發(fā)展得到了重視。2015 年5 月，中國人民銀行取消了銀行間債券市場交易流通的審批制度。這一舉措使得企業(yè)采用債務融資工具進行融資的熱情高漲，銀行間債券市場高速擴容。但是，我國銀行間債券市場各項管理制度尚未完善，發(fā)債企業(yè)也良莠不齊，其背后蘊藏的風險不容忽視。為了防范市場風險，保障銀行間債券市場的穩(wěn)步發(fā)展，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“中市協”）在2020 年10 月12 日發(fā)布了《非金融企業(yè)債務融資工具募集說明書投資保護機制示范文本》，對公開發(fā)行債務融資工具的信息披露工作作出規(guī)定，規(guī)定指出企業(yè)應當披露控股股東和實際控制人的股份質押情況。可以看出中市協把股權質押納入衡量企業(yè)債務融資工具信用利差的重要風險因素。股權質押的特殊性和便利性使其在資本市場上迅速發(fā)展，越來越多的學者在探究控股股東股權質押后會給上市公司帶來怎樣的影響，尤其是對上市公司定價因素機制的影響。因此本文試圖以企業(yè)發(fā)行的債務融資工具為重點對該問題展開研究。

已有文獻表明，股權質押會降低控股股東的現金流權而不會改變其表決權[1] ，兩權分離會造成控股股東對中小股東利益的侵占[2] ，導致企業(yè)價值降低，增大企業(yè)違約風險[3] 。由于控制權轉移風險的存在，控股股東不得不采用信息操縱[4] 、真實盈余管理來降低風險發(fā)生的可能。對于代理問題小的企業(yè)，稅收規(guī)避在一定程度上可以提高企業(yè)經營績效，穩(wěn)定股價，避免控制權轉移。但是信息操縱、市值管理以及稅收規(guī)避這些行為會增加內部利益者與外部利益者之間的信息不對稱，損害企業(yè)信息質量[5] ，從而導致企業(yè)發(fā)行公司債券的信用利差更高[6] 。

由于投資者沒有直接參與企業(yè)的經營活動，只是按時收取本息，他們?yōu)榱吮苊獠槐匾膿p失會十分關注公司的經營狀況和面臨的風險。中市協對控股股東、實際控制人和管理層的質押行為進行披露的規(guī)定，進一步驗證了控股股東股權質押會加大控制權轉移風險。控制權轉移意味著企業(yè)實際控制人和管理層的不穩(wěn)定，所以投資者往往會想要更高的信用利差補償。由此可以看出，控股股東股權質押—控制權轉移風險—信用利差是我們分析企業(yè)發(fā)行債務融資工具定價的關鍵路徑。

本文可能的貢獻如下：一是已有的關于股權質押的文獻主要研究的是控股股東股權質押對中小股東[7-8] 、公司自身等內部利益相關者[9] 短期融資券[10] 、中期票據[11] 、公司債券市場[12] 的研究，學者們對于股權質押經濟后果的研究很豐富，但是將債務融資工具投資者視角與控股股東股權質押聯系起來的文獻少見。本文將股權質押的研究從內部利益相關者延展到銀行間債券市場，進一步拓寬了股權質押經濟后果的研究領域。二是債券市場的發(fā)行定價問題十分熱門，所以研究信用利差的影響因素非常重要，本文通過實證分析認為控制權轉移風險是影響企業(yè)債務融資工具發(fā)行定價的重要因素。三是本文質押信息披露方面的結論為中市協2020 年10 月12 日發(fā)布的《非金融企業(yè)債務融資工具募集說明書投資保護機制示范文本》提供了可靠的證據。

一、文獻綜述、理論分析與假說

（一）股權質押經濟后果文獻綜述

股權質押是一種便利的債務融資方式，一般情況下，股權質押不會威脅到控股股東對上市公司的控制權。起初，對股權質押進行的探討主要是對股權質押所帶來的兩權分離問題進行研究，有學者研究發(fā)現兩權分離的格局加劇了控股股東和中小股東的委托代理問題。郝項超等[2] 認為股權質押加大了控股股東對中小股東利益的侵占動機，最終將會導致企業(yè)價值的降低。也有學者發(fā)現，股權質押意味著上市公司可能存在融資約束問題，控股股東股權質押會加劇公司的融資約束和利益侵占，增加公司風險。隨著經濟的不確定性增加，股價也會面臨極大的不確定，股權質押可能造成的控制權轉移風險自然而然地成為研究熱點。有學者研究發(fā)現，內部人股權質押比例越高，公司股價崩盤風險越高。質押人為了避免爆倉，會采取保守的公司戰(zhàn)略。然而，謝德仁等[13] 認為，控股股東會通過市值管理來粉飾業(yè)績，提升股價，以達到暫時蒙蔽投資者的目的，不僅可以有效降低控制權轉移風險，還可以降低股價崩盤風險。

（二）信用利差影響因素文獻綜述

經濟周期是經濟發(fā)展中一種有規(guī)律的擴張和緊縮現象，它能夠影響公司的經營狀態(tài)，被學者率先用來研究如何影響債券的信用利差。經濟擴張時期，公司經營狀態(tài)一片繁榮[14] ，出現違約狀態(tài)的可能較小，此時債券的信用利差變低;經濟緊縮時期，公司經營狀態(tài)一片蕭條，出現違約狀態(tài)的可能較大，此時債券的信用利差變高。

之后的研究逐漸轉入微觀領域。從債券自身來看，由于信用債券的特殊性，無論是公司還是法人在發(fā)行債券之前都會對其評級[15] ，這就催生了學者們針對評級和利差的研究。研究發(fā)現，信用利差隨著債券評級的升高而降低[16] 。從發(fā)債主體來看，發(fā)行人是最終償債人，其特征對信用債券的影響受到廣泛關注[17] ，結果發(fā)現，信用利差隨著發(fā)行信息披露水平和信息質量的升高而降低[6] 。投資者對債券收益要求溢價越低，信用利差越低。從公司自身來看，公司需要具備良好的治理環(huán)境才能保障債券未來的安全兌付，這就催生了公司治理對信用利差的研究。研究結論表明，公司治理越完善，公司透明度越高，公司經營狀況越好，財務價值越高，信用利差就越低[18] 。從公司股權結構來看，股東成立公司形成董事會來監(jiān)督管理者、聘請管理者經營公司，股權結構的分布會影響信用利差[19] 。從機構投資者來看，在信息不對稱情況下，短期機構投資者往往會對信息更加敏感，其持股占比越高，信用利差越低;對長期機構投資者來說持股占比越高，信用利差越高[20] 。從企業(yè)控制人類型來看，企業(yè)往往分為家族企業(yè)與非家族企業(yè)，家族企業(yè)創(chuàng)始人持股占比越高，與中小股東的代理問題越小，信用利差越低[21] 。從代理問題來看，控股股東的兩權分離問題使得信用利差升高。控股股東斷然不會貪圖微小利潤而拋棄控制權[22] 。因此可以推斷出，控股股東更關注的是控制權轉移的風險，投資者也會重點關注股權質押背后所蘊藏的控制權轉移風險。

從上面的文獻可以看出，目前對股權質押的研究從股權質押產生的第二類代理問題推進到了內部利益相關者，尚未將其引發(fā)的控制權轉移風險延伸到銀行間債券市場。信用利差的文獻主要是對公司自身的股權結構、機構投資者、企業(yè)控制人類型及代理問題嚴重程度的研究，鮮有學者加入控股股東因素。并且以往的研究延續(xù)兩權分離的代理框架，本文則從動態(tài)的視角來研究控股股東行為對債務融資工具信用利差的影響，可以豐富控股股東行為與信用利差研究的文獻。

（三）理論分析與研究假說

股權質押能夠讓股東保留控制權的同時又能獲得資金支持，這一便利使得股權質押在中國市場飛速發(fā)展。股權質押會降低控股股東的現金流權而不會改變其表決權，造成兩權分離的格局，加劇了控股股東對中小股東利益的侵占。控股股東侵占中小股東利益是對公司進行更深程度的掏空，進而損害企業(yè)價值。這也意味著相對掏空的微小薄利，控股股東更看重其對公司的控制權，因此控股股東股權質押與信用利差之間的關系并非掏空所致。

股權質押可能引起控制權轉移。在二級市場上，為了保證自身控制權的存在，控股股東進行股權質押后通常會采用真實盈余管理來提高業(yè)績，提升股價，降低控制權轉移風險。與管理行為不同的是，通過稅收規(guī)避來降低控制權轉移風險是一項巨大且復雜的工程。稅收規(guī)避會提高企業(yè)的信息不對稱程度， 降低投資者和公司之間的信息透明度[6] ，信息不對稱—信息不透明—信息環(huán)境惡化由此循環(huán)往復，債券投資者就需要更高的信用利差來補償這部分信息風險。在一級市場上，機構投資者可以從承銷商獲得發(fā)行人內部信息，以便更好地進行分析處理，這也就表明市場機構投資者可能不會因為公司信息質量的變化而改變判斷，因此可以推斷出，控股股東股權質押與信用利差之間的關系并非公司信息環(huán)境惡化所致。

公司可以按時還本付息的條件是擁有良好的經營績效。公司經營績效與未來違約可能呈負相關關系，即公司經營績效越高，公司未來違約風險越低。機構投資者相較信息質量會更關注影響公司經營績效的風險因素。從規(guī)定中也可以看出①，企業(yè)實際控制人、管理層政策和制度的不穩(wěn)定，會造成公司績效的不穩(wěn)定。具體分析如下：控制權的轉移是指在一個公司中擁有最終權力的實體因任何原因發(fā)生轉移。控制權轉移是利好還是利壞要分為兩種情況。一種情況是在一級市場出讓給另一家機構或投資人，這種情況就是利好，股權結構的變更會提高公司的經營績效;另一種情況是二級市場的變更，這種情況就是利壞，即控股股東股權質押暴雷，喪失對上市公司的控制權。一旦控制權轉移，新的控制實體可能會改變公司的結構和職能。新的控制實體對原有的體制、管理層、員工、項目和公司未來發(fā)展方向的處理都是未知的。

若控制權發(fā)生轉移，新的控制實體為了維護自身利益，可能會大規(guī)模更換董事會和管理層。突然的變更，可能會導致一系列連鎖反應。比如說，若發(fā)展新的行業(yè)，未知風險會增加公司經營績效的不確定性;若改變公司原有的銷售方式，產品生產與銷售之間的供求關系變得不穩(wěn)定;若沒有妥善處置遺留下來的業(yè)務問題，公司業(yè)績可能會暴雷，當然這是較壞的情況。巨大的業(yè)績波動，會給投資者帶來極大的風險，投資者只能被迫接受經營績效下降所造成的損失。因而，投資者會傾向通過更高的信用利差來補償。可以推斷出，控制權轉移風險會增加公司績效不穩(wěn)定性，投資者會要求更高的信用利差補償。

即使新的控制實體不改變原有的公司戰(zhàn)略和管理計劃，管理團隊也可能面臨大規(guī)模的替換。以往的研究文獻發(fā)現，公司高管與公司業(yè)績存在顯著正相關關系。公司高管的性別、背景和能力都會影響公司的競爭力。相比女性高管，男性高管會給公司帶來更多的外部資源。高管的能力和背景越強，公司業(yè)績提升越大。控制權轉移之前，我們并不知道更換的高管的能力和背景，增加了公司經營績效的不穩(wěn)定，提高了公司不能按期償付本息的風險，因此，投資者會要求更多的信用利差補償。

綜上所述，提出假說H₁。

H₁：控股股東股權質押會加劇控制權轉移風險，從而使得公司發(fā)行債務融資工具的信用利差更高。

二、研究設計與模型建立

（一）樣本與數據

限于數據的可得性，選用中國A 股上市公司2010—2021 年發(fā)行的債務融資工具作為研究樣本。從CSMAR 數據庫以及公司年報搜集到控股股東股權質押的數據然后與樣本數據匹配，得到模型需要的數據。再將得到的樣本做以下篩選調整：（1）剔除數據缺失和ST、ST?的樣本;（2）剔除金融類企業(yè)的樣本。最后得到14 996 條數據。有關債務融資工具部分的數據來自Wind 數據庫。有關財務數據和控制變量數據來自CSMAR 數據庫。采用Stata對原始數據進行1%和99%水平上的縮尾處理，以此來避免其他異常值對結論的影響。

（二）模型與變量定義

參考前人研究構建如下信用利差模型[23] ：

參考先前學者研究，采用債務融資工具發(fā)行日的到期收益率減去具有相同剩余期限的中債國債到期收益率②③，來定義債務融資工具的信用利差。

參照已有研究[24] 用控股股東樣本期年末是否進行股權質押以及樣本期年末控股股東股權質押的比例來定義股權質押（Pledge），分別計為Pledge_dum虛擬變量和Pledge_per 連續(xù)變量。債務融資工具層面的變量包含信用評級（Crating）、發(fā)行規(guī)模（Bondsize）、發(fā)行年限（Period）、是否可以贖回（Call）以及是否可以回購（Put）;發(fā)行人層面的變量包含凈資產報酬率（Roa）、總資產負債率（Lev）、規(guī)模大小（Size）、財務風險大小（Altman）、第一大股東的持股比例（Top1）、前十大股東持股比例（Top10）、兩權分離率（Seperation）、董事會人數（Boardsize）、獨立董事占比（Indep_per）、樣本期年末是否進行了“四大”審計（Big_4）以及產權性質（Soe）。還添加了適合我國債券市場行情的控制變量行業(yè)限制（Rot）和所在省份違約情況（Rod）。

國家發(fā)改委的文件④ 中，為了解決環(huán)境破壞和產能過剩問題，將中國的部分行業(yè)做了詳細劃分，一部分給予鼓勵，另一部分給予限制。該目錄的調整對于被限制的行業(yè)影響很大，也必然會影響到發(fā)行時的政策風險。發(fā)行人行業(yè)是否為限制類行業(yè)，主要包括：煤炭采掘、石油化工、鋼鐵和建筑材料。如果是限制類行業(yè)則虛擬變量（Rot）取值為1，否則為0。為了度量債務融資工具發(fā)行價格在不同地區(qū)之間的差異，建立了發(fā)行人所在地省份違約虛擬變量，如果違約則虛擬變量（Rod）取值為1，否則為0。除控制行業(yè)和年度固定效應外，為了排除異方差和序列相關問題可能對結果造成的影響，通過聚類調整標準誤，控制異方差穩(wěn)健標準誤。其他控制變量定義見表1。

三、回歸結果與分析

（一）描述性統計

表2 列示的是樣本的描述性統計，債務融資工具信用利差的均值是1. 506 8， 中位數是1. 300 0，標準差是1. 157 5，可以看出本文所采用的樣本指標是比較穩(wěn)健的。全樣本中共有14 996條數據，其中控股股東存在股權質押的數據樣本有11 036 條，約占比73. 59%。公司層面控制變量中， Roa 的均值為5. 095 3， Lev 的均值是62. 663 8，Soe 的均值0. 741 8，可以看出，中國有超過半數以上國有上市公司發(fā)行債務融資工具。債券層面控制變量中，Creating 的中位數為5，均值是4. 120 0，說明我國發(fā)行債務融資工具的評級大多為AAA，意味著中國發(fā)行債務融資工具主觀上的信用評級具有較高的信用質量，存在較低的違約風險。Period 的平均值為0. 704 0， 相當于1. 021 8 年，從這一數據可以推斷出發(fā)行債務融資工具的年限通常以短期為主。Bondsize 的均值是2. 140 3，相當于8. 502 0 億元，說明發(fā)行債券的規(guī)模適中。Put 的均值為0. 002 8，說明有0. 28% 的債務融資工具包含上市公司回購條款。而Call 的均值僅為0. 045 3，說明幾乎很少的債務融資工具要求贖回，這也可以從側面看出我國上市公司發(fā)行債務融資工具時傾向保護投資者利益。綜上，可以看到選用的樣本是相對穩(wěn)健的。

（二）均值和中位數的差異檢驗

表3 匯總了被解釋變量、解釋變量、公司層面控制變量和債券層面控制變量在質押組和非質押組情況下的均值和中位數差異檢驗的結果。經過數據分析可以得出如下結論：首先，質押組和非質押組信用利差的均值和中位數分別為1. 793 0、0. 708 0 和1. 580 0、0. 680 0，均值差異檢驗結果和中位數差異檢驗結果分別為-1. 085 0 和602. 749 0，在1%水平上顯著，可以看出質押組是顯著大于非質押組的，這也間接驗證了本文假設H₁。其次，公司層面可以看到，控股股東股權質押的公司有著更低的控股股東的持股比例、更高的凈資產報酬率、總資產負債率和獨立董事占比。非“四大”審計以及非國有的公司質押率更高。最后，債券層面控制變量可以看到，債務融資工具評級相對更低，發(fā)債規(guī)模更小，債務融資工具的期限更長。這說明在控股股東股權質押—控制權轉移風險—信用利差這條路徑上，控股股東股權質押后上市公司將會存在更高的控制權轉移風險，從而提高了公司發(fā)行債務融資工具的信用利差，這一結論初步證實了假說H₁。

（三） 控股股東股權質押與債務融資工具的實證結果

1. 基本分析。表4 列出了控股股東股權質押與債務融資工具的基本回歸結果。（1）列未加入其他控制變量，只控制了年度和行業(yè)效應，結果發(fā)現Pledge_dum 與Cs 回歸系數為0. 879 4，該系數在1% 水平顯著正相關，t 值為19. 44，這恰好驗證了本文的控股股東股權質押—控制權轉移—信用利差機制。（2）列在（1）列的基礎上加入控制變量回歸，結果發(fā)現，Pledge_dum 與Cs 回歸系數為0. 325 2，在1% 水平上依然顯著正相關，驗證了假說H1 。從經濟學意義來解釋控股股東股權質押使得Cs 變動了18. 14% （ 0. 325 2/1. 793 0），這也說明了控股股東股權質押確實是影響上市公司發(fā)行債務融資工具信用利差的關鍵因素。此外，將是否質押替換為股權質押比例，在（3）列中可以看到，Pledge_per 與Cs 回歸系數為2. 616 2，股權質押比例與Cs 之間仍然在1%水平上顯著正相關。公司層面的控制變量可以看到： Roa、Lev、Size 系數分別為- 0. 031 7、0. 016 1、-0. 080 9，均在1%水平上顯著，表明凈資產收益率和公司規(guī)模越大信用利差越低;前十大股東持股比例的系數在1% 水平上顯著負相關為-0. 297 1，表明持股比例越高，信用利差就越低;公司產權性質的系數是-0. 889 6，該系數在1%水平上顯著為負，這意味著國有公司在發(fā)行債務融資工具時享有更低的信用利差。債券層面控制變量中，公司發(fā)行債券的信用評級系數為-0. 057 0，該系數在1%水平上顯著為負，這意味著公司在發(fā)行債務融資工具時的信用評級越高，信用利差越低;公司發(fā)行債務融資工具的期限系數為0. 462 2，系數在1% 水平上顯著為正，說明期限越長，信用利差越高;發(fā)行債券規(guī)模的系數為-0. 220 8，在1%水平上顯著負相關，說明發(fā)行規(guī)模越大，信用利差越低。

2. 穩(wěn)健性檢驗和內生性檢驗。表5（1） 列和（2）列采用兩階段最小二乘法（2SLS）和工具變量法，利用滯后一期的股權質押變量作為工具變量，采用行業(yè)的年均值調整Cs 的差異，而且工具變量通過了識別不足檢驗、弱工具變量檢驗和過度識別檢驗，結果與主回歸保持一致。（3）列運用PSM 法檢驗結果與主回歸保持一致。（4）列將一年發(fā)行多支債務融資工具的公司樣本全部剔除，重新進行回歸，Pledge_dum 與Cs 依然顯著正相關，表明結果穩(wěn)健可靠。

（四）進一步研究

本文的邏輯是控股股東股權質押—控制權轉移—信用利差，也就是說控股股東股權質押會增大上市公司控制權轉移風險，導致一系列連鎖反應出現。比如管理人員和政策制度改變會增加上市公司未來的經營風險。投資者為了避免損失，會十分重視控制權是否具有足夠的穩(wěn)定性，因為控制權轉移意味著企業(yè)經營績效的改變，這種未知風險會提高投資者補償的要求。若按照本文的機制發(fā)展，當控股股東股權質押導致控制權發(fā)生轉移，投資者就會要求更高的信用利差。參考王雄元等[12] 的研究，進一步對上市公司所在省份歸屬區(qū)域、個股股價崩盤風險以及管理層能力等調節(jié)效應分析來驗證本文控制權轉移機制的成立。

1. 上市公司所處區(qū)域的調節(jié)效應分析。已有研究表明，中國東部沿海地區(qū)比中西部地區(qū)的經濟發(fā)展要快，歷史和地理因素的雙重作用導致兩者環(huán)境不同。中國東部地區(qū)地理位置更具優(yōu)勢、經濟發(fā)展水平更快、上市公司更多、市場也更成熟。上市公司控股股東股權質押后，一旦遭受財務危機，出現違約現象，丟失公司控制權，政府一般很少出手干預。這就給予質權人利益極大的保護，質權人也可以提供更高的質押折扣力度。這就是說，上市公司處在東部沿海地區(qū)的控股股東進行股權質押時可能面臨更大的控制權轉移風險。與之相對應的是處于中西部地區(qū)的上市公司，因其地理位置的因素，經濟發(fā)展相對滯后，上市公司的數量屈指可數，上市公司與當地政府之間會有很大的關聯性。作為當地經濟龍頭的上市公司依靠著政府的庇護，可能會更加排外，對于可能出現的收購現象更加敏感。若發(fā)生控制權轉移，地方政府可能會給予極大的支持和幫助。因此，相對中西部地區(qū)，處在東部沿海地區(qū)的上市公司擁有更高的控制權轉移風險。按照已有文獻將我國省份按照東部沿海地區(qū)和中西部地區(qū)的劃分標準將上市公司所在省份進行劃分⑤。回歸結果列示在表6 的（1）和（2）列，只有東部沿海地區(qū)的上市公司控股股東股權質押與信用利差的系數在1%水平上顯著正相關，而中西部地區(qū)的系數不顯著。

2. 個股股價崩盤風險調節(jié)效應分析。進行股權質押的控股股東喪失對公司的控制權很大程度上是由于遭受財務危機不能如期繳納足夠的保證金。一旦股價跌破平倉線，控股股東質押的股票會由于不能繳納充足的保證金而被平倉，股價崩盤意味著控制權的喪失。與地區(qū)影響因素不同的是，控制權轉移直接受股價崩盤的影響，可以將其作為直接衡量指標。參考已有研究[5] 用Ncskew 來度量股價崩盤風險，并且根據不同行業(yè)不同年份的均值來對股價崩盤風險進行分組，分為高、低組進行回歸，結果列示在表6 的（3）和（4）列。可以直觀地看到，高風險組控股股東股權質押與信用利差在1%水平上呈現正相關關系，而低風險組如預想的一樣不顯著。這也就說明了控制權轉移風險的確是造成公司發(fā)行債務融資工具信用利差提高的原因。此外，為了進行穩(wěn)健性檢驗，我們將Duvol 替換Ncskew，結果與我們得到的結論保持一致。

3. 管理層能力的調節(jié)效應分析。本文的邏輯在于上市公司控股股東股權質押可能引起控制權轉移，引起公司管理人員和政策制度變動，從而影響到公司未來的經營績效。市場環(huán)境和政策機制千變萬化，企業(yè)需要嚴格且穩(wěn)定的管理層來應對復雜的企業(yè)活動和環(huán)境，從而更好地管理企業(yè)，創(chuàng)造更高的價值來回報公司和投資者。已有的文獻中對于管理層能力的定義多以同行為對照，將公司資源轉化為業(yè)績的效率越高，管理層的能力越高。管理層能力越高，公司經營業(yè)績越好，公司財務狀況越好，公司的盈余就越高。因此，如果公司一開始就擁有能力較高的管理層，應該預期未來在他們的管理下，公司的經營績效會更好。

若在中途變更管理層，可能會有兩種情況。一種是變更為更高能力的管理層，那么公司的經營業(yè)績可能更好;另一種是變更為更低能力的管理層，那么公司的經營業(yè)績可能更差。這就給公司未來的經營績效帶來極大的不確定。債券投資人為了保護自身利益，更傾向公司能夠保持穩(wěn)定的管理層。一方面，控股股東股權質押將會面臨更大的控制權轉移風險。這一風險可能會造成上市公司管理層的變化。這一變化可能帶給公司未來經營的不確定。這一不確定就增加了債券投資人未來按期收取本息的風險。另一方面，若公司管理層能力和公司業(yè)績本來就較弱，對于上司控制權轉移導致的管理層人員的變化可能對公司未來經營績效負向影響不大，債券投資人不會特別在意。

管理層能力越強，股權質押與信用利差關系越顯著。參照已有研究構建一個指標來衡量管理層能力，并且根據不同行業(yè)的年度均值將樣本劃分為高和低能力管理組。回歸結果列示在表6 的（5）列和（6）列，分析得出股權質押與信用利差的正相關關系在高能力管理層組顯著，而另外一組不顯著，進一步驗證了本文的核心機制。

（五）控股股東股權質押、掏空、信息風險與債務融資工具信用利差

接下來驗證的內容主要是將已有股權質押文獻中的其他假說予以排除，以便本文的控制權轉移風險假說在邏輯上自洽。本文須將掏空假說和信息風險假說予以排除。

1. 掏空假說的排除。股權質押對信用利差的影響可能包含在各個層面。根據信號傳遞理論，股權質押會給投資者傳遞融資約束的信號。股權質押后控股股東會對公司進行更大程度的掏空，掏空行為帶來的直接后果就是上市公司的現金流的減少，這可能會影響債權人到期收回本息。如果通過這一邏輯來影響上市公司債務融資工具信用利差，那么掏空假說將成立，本文控制權轉移風險假說將不再唯一，因此通過實證來排除掏空假說。參考以往文獻，把異常應收款定義為掏空指標（Tunres），根據異常應收款同年度不同行業(yè)的均值劃分高和低掏空組。回歸結果列示在表7（1）列和（2）列，從表7 中的結果可以看出，低掏空組時才顯著而高掏空組不顯著，從而排除了掏空假說。為了驗證結果的穩(wěn)健性，將掏空行為的指標定義為其他應收款與資產總計之比（Orecta），結果列示在表7 的（3）列和（4）列，結果依然與上述結論相同，因此可以排除掏空假說。

2. 信息風險假說的排除。如果按照信息風險這一邏輯影響信用利差，本文控制權轉移風險核心邏輯將不再唯一，因此通過實證來排除這一假說。采用內外部兩種指標來衡量上市公司的信息環(huán)境。其一是會計可比性，它作為信息質量的關鍵因素之一，與信息質量呈現正相關關系，即會計可比性越高，信息質量越好。其二是分析師預測精度，它作為信息環(huán)境的重要特征，與信息環(huán)境呈現正相關關系，即分析師預測精度越高，信息環(huán)境越好。本文計算了相同年度行業(yè)各公司的會計信息可比性，然后將配對組合的可比性值按照降序排列，并計算可比性最高的前四對、前十對和所有組合的均值，記作Comp4、Comptop10 和Comptop。根據同年度不同行業(yè)的均值劃分為高和低會計可比性組，回歸結果列示在表8 的（1）、（2）、（3）、（4）列，結果顯示兩組的股權質押與信用利差關系均在1% 水平上顯著正相關。之后又進行Comptop10和Comptop 的回歸，與上述結果保持一致，表明信息風險假說不被支持。由于篇幅限制，這兩組結果不再展示。

構建分析師預測指標Ferr1 和指標Ferr2，并按照平均值將樣本分為高和低信息質量組。回歸結果列示在表8 的（5）、（6）、（7）、（8）列，結果顯示，股權質押與信用利差顯著相關為正，可以依此排除信息風險假說。

綜合上述研究結果，可以看到，股權質押與信用利差的相關關系不受信息環(huán)境影響，并且在高、低兩組會計信息可比性情況中，高組別比低組別更顯著，這就排除了信息風險假說，三條路徑中排除了掏空假說和信息風險假說，也就確立了本文控制權轉移風險假說的唯一性。

四、結論與啟示

（一）研究結論

本文利用中國2010—2021 年A 股上市公司非金融企業(yè)發(fā)行的債務融資工具數據研究控股股東股權質押與信用利差之間的關系，得出三個主要結論。（1）控股股東股權質押會造成企業(yè)發(fā)行債務融資工具的信用利差更高。在經過一系列的穩(wěn)健性檢驗和內生性檢驗后發(fā)現控股股東股權質押與信用利差的顯著正相關關系沒有發(fā)生變化，這也說明了控股股東股權質押確實是影響非金融企業(yè)債務融資工具發(fā)行信用利差的重要風險因素。（2）進一步研究表明，只有在東部沿海區(qū)域、高股價崩盤風險組和高管理層能力組中，這種顯著的正相關關系才存在，這也說明了控制權轉移風險對這種顯著正相關關系的強化。這進一步驗證了控股股東股權質押—控制權轉移風險—信用利差的機制。（3）將掏空組數據進行高低分組，回歸結果表明這種顯著正相關關系只存在于低掏空組中，排除了掏空假說。通過內外部指標對公司信息質量的度量，驗證出這種顯著的正相關關系與信息質量高低無關而排除了信息風險假說，從而本文的唯一路徑控制權轉移風險假說得到了檢驗。綜上所述，在控股股東股權質押—控制權轉移—信用利差作用機制中，控制權轉移風險是影響企業(yè)債務融資工具發(fā)行信用利差的核心因素。本文的研究對豐富控股股東股權質押的經濟后果研究有很大意義，也對市場參與者做投資決策有重要參考。

（二）政策含義

第一，從上市公司角度來看，如果控股股東進行股權質押并且質押率較高，公司在發(fā)行債務融資工具時可以采取相應的對策，如明確控股股東股權質押上限、披露質押資金用途、減少代理問題以及信息不對稱性等，來緩解或降低控股股東股權質押對公司發(fā)行債務融資工具信用利差帶來的影響。第二，從投資者角度來看，應該理性看待發(fā)行公司股價的波動，及時關注股權質押等重大事件可能對公司經營業(yè)績、風險承擔能力和未來違約風險造成的影響，方便及時調整投資決策。第三，從監(jiān)管部門角度來看，監(jiān)管部門不僅應在發(fā)行前對上市公司嚴格審查、而且在發(fā)行期間也要行使好監(jiān)督工作，從而方便發(fā)行后的管理。對于不同行業(yè)類別的上市公司應該因地制宜設置質押警戒線，對于不同市場環(huán)境和不同階段的公司應量身定做管理計劃，從而嚴格控制債務融資工具的發(fā)行，有利于股票市場和銀行間債券市場的良性循環(huán)。進行股權質押的控股股東可能導致控制權轉移風險的問題，監(jiān)管部門可以對進行不同質押比例的股東進行分類管理，制定相應的措施來關注其對公司經營穩(wěn)定性的影響。監(jiān)管部門可以采取必要的信息披露措施，如披露質押資金的具體用途來彌補這一不足。

（三）研究不足與展望

本研究存在兩點不足。第一，為了解決內生性問題，本文利用兩階段最小二乘法，但是內生性問題并不能消除，只是得到了一定程度的緩解。第二，質押股權的控股股東得到質押資金后用于何處并沒有要求強制披露，礙于資金用途與控制權變更風險的相關關系，沒有辦法利用現有數據得出更精確的結論，所以存在一定的局限性。但是，目前中國正在積極建立完善信息披露制度，相信未來經過完善后的信息披露數據可以幫助我們更好地解決現在沒有辦法精確的問題，這也是未來拓展股權質押研究領域的重要一環(huán)。