深刻抑或晦澀？

摘要：傳統財務管理理論認為負債經營是天經地義的事，零負債是一種“另類”。那么，零負債經營現象是一種深刻抑或晦澀之聲。零負債的驅動因素何在？其經濟后果又如何呢？在分析零負債一般驅動因素與經濟后果的基礎上，聚焦解析兩家民營上市公司，“讓數據說話”，從而揭示其零負債的驅動因素與經濟后果“體驗”。研究發現：民企零負債可分為主動零負債和被動零負債兩類，各自存在著不同的驅動因素，也擁有差異化的經濟后果表現。根據研究結論，建議政府宏觀導向上，客觀定位民營企業，在強調“做大做強做優國企”的同時也要關注民營企業可持續發展，使民營企業享有同樣融資機會；商業銀行應該“一碗水端平”，構建民營企業融資金融支持機制；在民營企業層面，要合理調整企業資本結構，增加創新能力，才能贏得更好的經營發展。

關鍵詞：民營上市公司；零負債經營；驅動要素；經濟后果

0 引言

資產負債率是企業經營的杠桿，“適度”就能助推企業持續發展，“過高”必然會導致危機四伏，“過低”則也可能錯失商業機會。學界有供兩種判斷其高低的思路：一種是以企業價值最大化作為標準，即對應著企業價值最大值的資本結構亦即合適的負債率；另一種是以自有資本盈余的提高作為標準。現實經營中，不論是勢如破竹的金融嚴監管與去杠桿，還是全面塌陷的房地產行業，都在警告資產負債率過高的危害。而與此同時，在中國資本市場上，一些民營上市公司始終保持有息負債率為0～5%的態勢，即零負債現象。可見，零負債與傳統理論大相徑庭，分析研究零負債現象的驅動因素與經濟后果，無疑具有現實價值。

1 負債管理的理論辯析

負債管理是一個多維聯動的復雜系統。一個功能齊、效率高的負債管理態勢必須擁有一個結構緊湊、配置合理和控制自如的資產負債結合體。長期以來，學界不斷總結負債高低的成敗經驗并形成一些理論或觀點，值得評述。

1.1 資本負債管理理論

圍繞資本負債管理存在3種理論：

一是最優資本結構理論。最優資本結構包括權衡論、代理成本論和控制權論3種。權衡論強調在權衡利弊基礎上選擇，負債既有稅盾效應（Tax Shield Effect）而提升價值之惠，也有償付債務的財務困境成本之憂，邊際稅盾效應與邊際財務成本觸合點就是最優資本結構；代理成本論綜合考慮債務融資和股權融資的代理成本，找到二者之合最低點就是最優資本結構；控制權論強調當控制權所獲得的收益與控制權所承擔的損失相等時，企業資本結構達到最優。這些觀點都期待通過一個“最優點”來保持企業價值達到最大。不過，與此種成熟的均衡點思維明顯不同，零負債現象顯然是例外情形，讓資本結構偏離了“最優點”，達到了“最安全點”。其動因何在，其后果如何？這種“異常”引發本文的研究興趣。

二是信號傳遞理論。在信息不對稱下，公司可借助利潤宣告、股利宣告和融資宣告3類信息向外界傳遞公司內部信息。此類信號傳遞同樣可以向市場、投資人傳遞出企業盈利能力高或投資風險低等信息，吸引投資者目光。

三是融資優序理論。以信息不對稱理論為基礎，著眼于交易成本高低差異，認為權益融資會傳遞企業經營負面信息，而且外部融資要多支付一些融資成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資之先后順序依次進行。

1.2 企業零負債的驅動要素理論

曾幾何時，民企成為金融機構的“敏感”客戶，“疏”“躲”成為銀行之普遍態度，一方面確有防范風險的情緒懈怠；另一方面也有“追責”下的“謹慎”甚至“不求有功但求無過”“多一事不如少一事”的心態。這必然導致國企與民企的融資冰火兩重天，國企香餑餑，而民企較疲軟［1］。究其原因，零負債的驅動因素無非主動與被動，“主動”是積極行為，可能是一種經營探索，而“被動”則通常可能是消極行為，但也可能是一種“以退為進”的競爭策略［2］。

主動零負債的驅動因素至少包括內源融資充足或偏愛權益融資、公司債務融資厭惡感、保持企業財務彈性。而被動零負債的驅動因素既有融資硬約束，也有市場競爭壓力倒逼趨穩。

1.3 企業零負債經濟后果的理論分析

企業經營活動中，負債這一變量能帶動整個企業系統的連鎖性反應，那么，零負債框架下，又會產生哪些經濟后果？零負債的經濟后果大致相同或相近：一是提升財務彈性水平與資金鏈穩健性；二是增強戰略靈活性與強環境適應能力；三是加強企業經營風險承擔能力與創新；四是注重產品市場競爭下企業投資效率。

2 案例公司零負債驅動因素分析

在企業經營上，今天的章法是昨天的重復與迭代，今天的結果表現是昨天的成因所致，其內在聯系的因果聯系或相關關系常常留下一定的數據痕跡，使人們可以追溯其過往的驅動力何在［3］。本文案例企業老板電器作為中國A股上市的民營控股公司，是如何漸漸步入零負債經營格局的？眾所周知，家電制造已成為國民日常中不可或缺的項目之一，對外贏得一定全球競爭力，對內全面滲透家居生活。梳理choice金融終端的家電制造領域的上市公司，從2011年的39家上升降到2021年的74家，其中零負債企業從19家增長至30家。進一步地，聚焦整個家電行業之細分行業中技術和資本構成相近的廚衛電器行業研究，在13家廚電企業中，遴選一家受到融資限制（規模小、剛上市、風險高）的被動零負債企業，和一家主動盈利能力強、股利支付率高、上市時間更長、規模更大的主動零負債企業進行對比研究。

2.1 老板電器零負債的驅動因素

2.1.1 較為充足的內源融資是零負債的合適土壤

內源融資有兩個指標來判斷其是否充足：一是內部現金流量（CFK），即CFK=經營現金凈流量/期初總資產，計算值越高說明企業內源融資能力越強；二是股利支付率與留存收益增長率，如留存收益穩定或增長、股利支付率維持既有水平，則該內源融資充足，不需要進行外源融資。比較老板電器與同業分析：其一，分析內部現金流CFK。老板電器的內部現金流在2017—2018年較高，接近19%，但2019—2021年逐漸下滑至接近10%，但仍遠高于同業2%～8%的均值，可據此認定老板電器內部現金流量充足，具有良好的內源融資能力。其二，分析股利分配率、留存收益及變動情況。老板電器在2017年、2018年股利支付率分別為48.71%、51.52%，高出同業均值20%左右，2019—2021年下滑至30%左右，但也和同業相差無幾。從留存收益看，老板電器2017年增長38.60%，2018—2021年較為穩定，說明老板電器留存收益與經營、投資產生的現金流入高于經營、投資的現金流出，內源融資較為充足。

2.1.2 金字塔結構融資厭惡是零負債的路徑依賴

債務融資厭惡分兩部分：利益侵占動機和經理風險厭惡。老板電器是一家典型的金字塔股權結構民營上市公司，其2017—2021年關聯方交易資金往來情況見表1。

從表1可見，老板電器關聯交易較少，2020年后已沒有。而對比同業，老板電器大股東資金占用度遠低同業，約0.5%～1%之間。

進一步分析其余同業防御距離的比較，見表2。借用防御性距離指標（DI）衡量老板電器風險偏好。公式為

式中，DIi，t為i企業第t期企業防御性距離；Cashi，t為i企業第t期期初現金及現金等價物；MSi，t為i企業第t期期初交易性金融資產；Reci，t為i企業第t期期初的應收款項；CFOoutflowi，t為i企業第t期期初經營活動現金流出，該指標越大，表明企業的速動資產能夠在較長的時間內滿足經營開支的需要，經理越厭惡風險。

從表2結果可見，老板電器防御距離值較大，其指標值為482.93萬元，而同業均值僅232.58萬元。老板電器為規避風險而對債務融資厭惡程度較高，并導致拒絕債務融資。總之，老板電器對債務融資的厭惡并非源于其金字塔結構下對小股東利益侵占而拒絕債務融資的監管約束，而是出于控股股東在經理擁有高決策權使其高風險厭惡對債務融資的風險規避。

2.1.3 保持適當的財務彈性使零負債成現實選擇

接下來對體現財務彈性強弱的現金流基本來源、現金流的潛在來源進行分析。

使用現金持有量指標（即貨幣資金與交易性金融資產之和/總資產）來衡量財務彈性水平，該指標與財務彈性呈正向關系。老板電器在2017—2018年為32.57%與23.23%，2019—2021年穩定在50%左右。同時，與同業近5年在20%左右的現金持有水平相比，老板電器較高的現金持有流量使其有著更高的財務彈性。

從現金流來源分析，既可使用剩余舉債能力（1-資產負債率）來反映企業未使用債務融資能力，也可使用加權平均資產收益率反映企業投入性權益融資能力。依據衡量企業投入性權益融資能力的核心是配股和增發資格，近3年加權平均凈資產收益率≥6%，則取值為1，表示完全滿足配股和增發資格；近2年加權平均凈資產收益率≥6%，則取值為0.6，表示滿足配股和增發資格的2/3條件；近1年凈資產收益率≥6%，則取值為0.3，表示滿足配股和增發資格的1/3條件；其他情況則取值為0。使用企業經營現金凈流量與總資產的比值衡量企業積累型權益融資能力指標，前文CFK值A的潛在現金流來源體現的在融資能力。通過3個指標的對比，A剩余舉債能力、積累性權益融資力、投入性融資能力均保持較穩定，且均高于同業。同時近3年加權平均凈資產收益率一直滿足≥6%的政策規定，證實老板電器具有較強再融資能力，其財務彈性充足。

2.2 火星人公司零負債驅動

2.2.1 融資約束較高導致的被動選擇

火星人公司上市時間較短、規模較小，其零負債主要受制于何種因素？企業規模尤其是上市后增長巨大，同時，其經營活動投入也呈現出明顯增長，而其投資活動波動較大且增幅小。可見，火星人公司選擇生產、銷售規模的擴大，而投資的需求并沒有得到與企業規模相同的增長。融資約束可能是收斂對投資活動的不得已選擇。進一步分析，以KZ指數、SA指數、WW指數等反映企業融資約束程度的指數，選擇WW指數來衡量案例企業的融資約束程度。其模型為

WW=-0.091CF-0.062DivPos+0.021Lev-0.044Size+0.102ISG-0.035SG

式中，CF為現金流與總資產的比率，即經營活動產生的現金流量凈額/總資產；DivPos為現金股利支付啞變量，當年分配現金股利則為1，否則為0；Lev為長期負債與資產比率；Size為企業資產的自然對數；ISG與SG分別為行業平均銷售增長率與企業銷售增長率。

行業間WW指數差異較大，其融資約束程度相互獨立，因此，僅依據WW指數的數值無法準確判斷其融資約束程度，需要對同行WW指數絕對值進行升序排序。企業WW指數越大，其受到融資約束的程度越高，因此可將WW指數排名在70%～100%的企業認定為受融資約束程度較高類企業。可以看到，2017—2021年火星人公司的WW指數雖然基本保持穩定，其融資約束程度有下降的趨勢，但是行業內的排名仍在后30%，仍然受到較高程度的融資約束。在上市后的兩年內，火星人公司的WW指數排名有明顯上升，可以看出其融資約束得到了較好的緩解。

從高市盈率使投資者拒絕投資分析，市盈率（PE）高意味著企業股價被高估，價格與價值的背離程度高，風險較大，投資者會放棄投資。將火星人公司與同業相比，其市盈率總體水平較高，盡管在2021年初較大波動后趨于平穩和下降，但其高市盈率仍然會使投資者持觀望態度，造成火星人公司較高的外部融資成本和難度。

綜合，火星人公司因其上市時間短、較高的市盈率和融資約束程度而難以取得外部融資，在投資活動有增長需求下被迫選擇零負債，但上市后融資約束一定程度上得到了緩解。

2.2.2 產品市場競爭下的財務保守行為

產品市場競爭的激烈程度是迫使企業出現財務保守行為的重要原因。

從行業競爭分析，家電行業從簡單制造到強調技術研發再轉走向智能和綠色發展，技術迭代快，市場競爭激烈。現選擇赫芬達爾指數衡量行業內的市場競爭程度，2011—2021年電氣機械制造行業的赫芬達爾指數HHI，可以看出行業內具有指數在700～1 000波動，HHI值在這個范圍內的屬于競爭型市場下的競爭I型（500≤HHI≤1 000），存在較為激烈的市場競爭。

從單一產品結構分析，火星人公司的產品有集成灶、集成洗碗機、水槽與熱水器。其營業收入分為集成灶、水洗類產品與其他，集成灶營收占87.92%、水洗類產品僅占6.38%。單一的產品結構使火星人公司在產品競爭中難抵風險，當集成灶市場遭受較大沖擊時，火星人公司陷入財務困境的概率較大。

從銷售費用增長與營收增長分析，火星人公司以高效營銷提升品牌，在央視及網媒拓展營銷，銷售費用率在2017—2021年這5年建分別為17.77%、22.98%、24.97%、24.97%、21.84%，遠高于同業7%左右的均值。然而，高銷售費用的競爭模式能否讓火星人公司賺到更高收入？2017年與2018年的銷售費用增長率不變，而營業收入增長率卻大幅下跌，直到2019—2021年，銷售費用增長率大幅下跌的情況下，其營業收入增長率則保持穩定水平。因此，高額銷售費與營收增長不匹配，高營銷投入的核心競爭力也不能完全有效。

2.2.3 保持必要的財務彈性規避硬抗風險

火星人公司會不會基于保持一定的財務彈性而選擇零負債？現分析如下：

（1）從現金流基本來源分析，相對于同業，火星人公司具有較高現金持有量。2017—2020年保持在30%上下，略高于家電行業（約20%左右）。上市后，進一步提高自身現金持有量，2020—2021年分別為51.34%、49.68%，證明火星人公司較高的現金持有流量使其有更高的財務彈性。

（2）從現金流潛在來源分析，除2017年推新產品引起當年經營現金凈流量很高、累積性權益融資能力出現極高值之外，積累性權益融資力、投入性融資能力均保持穩定水平，而剩余舉債能力在上市前與同業持平，上市后明顯上升，3項指標同時也均高于家電同行。火星人公司近3年的加權平均凈資產收益率一直滿足≥6%的政策規定，因此其具有較強的再融資能力，其財務彈性充足。

（3）從再融資成本約束分析，火星人公司的Z分值在上市前后變化明顯：2017—2019年Z分值較低，穩定在2左右，而上市后，2020年與2021年度Z分值則提高到16.40和15.19，說明其安全性越高，上市后有著較高財務彈性。

綜合分析，上市前，火星人公司保持略高于同業的現金流來源以及潛在的現金流來源，且這兩項來源的相關指標在火星人公司公司上市后有所提升；上市后，再融資成本約束指標則超過了家電行業。可以說，火星人公司出于保持財務彈性而主動選擇零負債經營。

3 案例公司零負債經濟后果分析

蝴蝶效應告誡人們：一件微小的行為或選擇，會引起一系列的連鎖反應。零負債經營，也一樣的對未來衍生出相應的經濟后果［4］，其具體表現是什么值得深入分析。

3.1 直接后果：資金鏈穩健性得到加厚

如何確保公司資金鏈條不“掉鏈子”，可通過測試資金穩健性，擬通過8個量化指標來測度資金鏈斷裂風險。經驗數值大小與資金鏈風險大小呈負相關，且以1為分界點，當指標值大于1說明資金鏈斷裂的可能性小，小于1則說明資金鏈的斷裂風險較大。

3.1.1 老板電器的資金鏈穩健性分析

計算兩家企業2017—2021年數據，可以看出，老板電器的資金鏈斷裂風險存在兩個來源：過度賒銷使應收賬款增長、存貨資金占用。其余指標計算值均大于1，不存在或風險較低。對老板電器存在資金鏈斷裂風險的資金缺口進行合計，并與留存收益比較，可以看出老板電器僅靠留存收益所能帶來的財務彈性遠高于其資金缺口，保證了其資金鏈的穩健性。因此，老板電器零負債而維持了高財務彈性，使其資金鏈更加穩健。

3.1.2 火星人公司的資金鏈穩健性分析

火星人公司資金鏈斷裂風險集中于過度賒銷引起的債權增長與存貨資金占用帶來的風險，同時上市前也有債務結構和長期投資產生的資金缺口帶來的額風險。其余指標計算值均大于1，不存在或風險較低。

對火星人公司存在資金鏈斷裂風險的資金缺口進行合計，并與留存收益比較。可看出，火星人公司在上市前，其留存收益帶來的財務彈性與資金缺口較為相近，且在2018年資金鏈出現了斷裂的風險。在上市后，僅靠留存收益所能帶來的財務彈性遠高于其資金缺口，2019年以后留存收益的高速增長則良好得保證了其資金鏈的穩健性。

綜合以上對老板電器與火星人公司的分析，可以看出零負債后，現金高持有與高剩余舉債能力使上市時間較長的老板電器在財務彈性保持了高水平，火星人公司的財務彈性同時有所增長。盡管從資金鏈斷裂風險的計算結果來看，兩家企業的資金鏈存在著不同維度風險，但老板電器由于主動選擇零負債，較高的財務彈性有良好的補足資金缺口的能力，維持了資金鏈的穩健。火星人公司在上市前受到較高程度的融資約束，被動保持零負債導致其資金鏈存在一定的風險，上市后的高財務彈性則維持資金鏈穩定性。

3.2 宏觀后果：環境適應與市場競爭強化

零負債企業總是接受保守穩健型的財務戰略，能夠適度風險的挑戰并穩扎穩打。

3.2.1 良好的環境適應能力

家電行業受到包括房地產行情引發的裝修、材料成本、國家政策等因素影響。

老板電器的營業收入變動也受疫情沖擊下房地產行情波動的影響，2020年初比2019年度同比下滑23.77%。但其穩健性的財務戰略使其Z分值一直保持在穩定水平，2018年以來一直維持在6～8之間，遠高于2.675的標準，財務狀況良好。在2017—2021年均未有任何有息負債，疫情發生后，在2020年、2021年分別持有6 076 177.30元與29 616 655.41元短期貸款。盡管短貸較少，但也反映了老板電器對財務策略的調整，使其財務風險保持在穩定、良好的水平。

火星人公司的營業收入變動也受到了疫情沖擊下房地產行情的波動，在2020年初比上2019年度同期下滑了47.32%。上市前，高速發展下的Z值一直保持在較低水平，財務風險較高，而上市后Z值在2020年與2021年分別到達了15左右和25左右，財務風險大大降低。追溯上市前2018—2020年均有少量短貸備戰上市，上市后于2021年還清短貸。可以看出火星人公司在2021年逐漸向保守穩健型的財務戰略轉型。

綜合二者的環境適應能力分析，環境沖擊來源于疫情引起的住宅市場行情變動。前者上市已久，保守穩健型財務戰略，疫情沖擊而舉借少量短貸，財務風險始終較低；后者上市前財務風險較高，但上市后則由擴張型轉變為保守穩健型，財務風險得到大幅降低［5］。可以看出，零負債可以使企業更好的適應環境沖擊，對上市時間較久、主動選擇的企業具有明顯的作用。

3.2.2 高端定位的品牌競爭策略

積極的競爭策略往往需要企業更多的資金支持。兩家企業均以高端產品定位為其核心競爭力。高端品牌定位匹配品牌營銷與售后服務，其宣傳方式較為相似。近五年來，對比二者與家電行業負債類企業廣告費用、銷售及售后服務費用之和與營業收入之比，表明高端品牌的形象建設均有較高的投入，前者在14%～17%而后者穩定在12%左右，均明顯高于家電行業負債類企業的投入水平。

3.3 風險應對：創新進取能力得到加強

家電產品的核心競爭力需要科技創新的支持，現以研發投入比率、研發人員占比來衡量案例公司的創新能力。2017—2021年的研發投入比，波動范圍穩定在3.2%～4.2%，略高于同業［6］。綜合來看，老板電器（主動零負債）的研發投入比率與研發人員占比始終高于行業均值，具有更高的創新意愿與創新能力。而火星人公司（被動零負債），其創新意愿與能力處于平均水平。

4 結語

綜上，零負債現象既有歷史淵源與現實土壤的原因，也與公司現實財務資源與財務彈性狀態相關。而零負債的經濟后果，一是提升公司財務彈性與靈活戰略；二是增強風險承擔能力與創新活力；三是零負債企業具有良好的價值創造能力。研究認為，在經歷3年疫情后需要拼經濟的背景下，依照黨的二十大“促進民營經濟發展壯大”精神，本文建議：一是宏觀導向上，擬對民營企業保持中性競爭，在強調“做大做強做優國企”的同時，對民營企業弱勢地位要有實質性政策措施給予保護，調動和保護民營企業融資積極性；二是商業銀行應“一碗水端平”，構建民營企業融資金融支持機制；三是在民營企業層面，要確立可持續發展的匹配措施，合理調整企業的資本結構，增加產品研發投入，增加產品知名度的同時增加產品的競爭力，優化企業管理結構，以公司治理優化、投資效率優化為目標進行負債管理。

參考文獻

［1］熊穎.國企香餑餑、民企較疲軟！融資環境冰火迥異，房企排行榜“大洗牌”再提速［EB/OL］.（2021-11-29）［2023-02-23］. http：//static.hongzhoukan.com/21/1129/hanyu190458.html.

［2］孫艷梅 孟祥雯. 宏觀經濟環境、行業特征與上市公司零負債行為研究［J］.宏觀經濟研究，2019（2）： 33-45，68.

［3］劉欣. 企業融資管理中零負債模式的實踐探討［J］.現代國企研究，2017 （20）： 79-81.

［4］李琦瑋. 稀土企業資產負債分析：基于2009—2018年的數據［J］.價值工程，2020，39（16）： 74-76.

［5］何小麗. 中央建筑企業降杠桿減負債的具體實踐：基于五礦地產的案例分析［J］.財務管理研究，2020（6）： 73-78.

［6］龔偉. 論如何降低企業負債、化解金融風險：以煤炭企業為例［J］.中國商論，2020 （1）： 140-141.

收稿日期：2023-03-23

作者簡介：

王曉慧，男，1967年生，碩士研究生，高級會計師，主要研究方向： 財務管理、會計核算。