綠色信息披露、供應鏈金融對融資約束的影響

［摘要］選取2004—2021年中小板上市公司為樣本數據，基于現金-現金流敏感性模型探究供應鏈金融、綠色信息披露對融資約束的影響，并從企業產權性質、地區分布、環境表現、綠色信息披露質量四方面進行異質性分析。研究表明我國的中小企業面臨較為顯著的融資約束，企業披露高質量的綠色信息和開展供應鏈金融業務對企業改善融資困境有積極影響，綠色信息披露、供應鏈金融對中小企業融資約束的影響存在異質性，同時供應鏈金融對綠色信息披露緩解中小企業融資約束有替代作用。根據實證研究結果，提出政府應該建立健全相關法律法規，完善綠色信息披露方面關鍵指標；金融機構要結合不同融資需求進行金融產品創新；中小企業不斷加強自身綠色信息披露等建議。

［關鍵詞］現金-現金流敏感性模型；綠色信息披露；供應鏈金融；融資約束

中圖分類號：X322；F274文章標志碼：A文章編號：1672-0563（2024）05-0042-12

DOI：10.13773/j.cnki.51-1637/z.2024.05.005

引言

中小企業是我國經濟發展、就業支撐的重要組成部分，與社會經濟發展息息相關。截止2022年末，我國中小企業數量已超5200萬戶，比上年增長8.5%。隨著國內外形勢復雜嚴峻程度進一步加深，經濟發展面臨的“三重壓力”沒有明顯緩解，市場主體面臨的困難和挑戰增多，導致經濟下行壓力進一步加大。中小企業融資難融資貴的情況愈加突出，新時代解決融資約束問題仍是主流。

黨的二十大以來，我國陸續出臺了《國家清潔生產先進技術目錄（2022）》《綠色產業指導目錄（2023年版）》《關于開展2023年綠色建材下鄉活動的通知》《碳達峰碳中和標準體系建設指南》等一系列綠色政策，各大金融機構開始迅速發展綠色項目，放貸政策逐漸向優質綠色信息披露企業傾斜，毫無疑問，這些政策的出臺加劇了披露質量差企業的融資約束。同時，在綠色發展理念的背景下，企業開始注重綠色發展、綠色轉型，不再把經濟利益最大化作為首選，開始統籌綠色發展和經濟效益兩個方面，通過企業的綠色轉型獲取更多綠色資金支持，從而緩解資金約束。

作為一種新型融資模式，供應鏈金融通過金融科技構建銀企通道、鏈接銀企兩端，讓中小企業利用供應鏈生態圈的資源力量提升自身信譽，獲得信貸支持。相比銀行貸款融資模式，上鏈的企業能夠依托核心企業獲得更加優質的資產，同時中小企業與核心企業的信用捆綁也能夠限制企業違約，從而降低融資風險。隨著現代市場經濟競爭日趨激烈，供應鏈金融仍然是破解中小企業融資困境的最佳突破口。

目前有眾多學者圍繞融資約束進行研究。當前外源融資和內源融資是中小企業主要的融資渠道。張娜認為中小企業的內源融資雖然不受外界的制約和影響，但隨著企業發展，生產規模不斷擴大，企業自身資產規模受限，內部現金流也不能滿足資金需求［1］。周小贊，高培瑩等認為在如今宏觀經濟大環境下，企業經營困難，中小企業需要承擔大型企業的成本嫁接，導致中小企業經濟效益大幅下滑，企業則會面臨更高的外源融資需求［2］。許林等從外源融資渠道分析指出，環境信息披露主要通過增加信貸融資來降低融資約束，且綠色創新技術降低企業融資約束不受緩釋效應限制［3］。孫樹林等指出我國中小企業獲得資金大多通過銀行貸款這樣一種外源融資方式，這種融資渠道不合理的結構導致企業想積累資金、擴大生產非常困難［4］。由于中小企業沒有完善、透明的信息管理制度，導致金融機構信息不對稱，使得金融機構不愿對中小企業授信［5］。在此情況下金融機構不會承擔額外風險，往往將信息成本加到貸款價格上，讓貸款企業填補成本風險空當，進一步導致中小企業融資難融資貴［6］。陳晶璞和駱良真探討了供應鏈金融與中小企業融資約束的關系，認為供應鏈金融能夠緩解中小企業的融資約束，同時供應鏈集中度能夠起到正向調節作用［7］。齊勝雨也認為隨著供應鏈金融發展水平的提高，中小企業的投資效率同步提高［8］，同時宋華等基于企業動態能力能量轉化機制探索中小企業提高融資績效的有效途徑，得出在供應鏈金融視角下，中小企業能夠利用健康的企業網絡提升地位最終達到提升融資績效的目的［9］。張晨等構建了多維度綠色信息披露質量評價體系，實證檢驗得出企業通過披露高質量的綠色信息可以降低公司債融資成本［10］。通過梳理文獻發現對于融資約束有豐富的研究成果，也為本文打下了基礎，盡管綠色信息披露對中小企業融資約束的影響及供應鏈金融在這一過程中可能產生的作用是重要的研究方向，但相關領域的研究文獻相對匱乏。因此，本研究旨在探討中小企業綠色信息披露質量對融資約束的影響，以及供應鏈金融在緩解企業融資約束中所扮演的角色。

本文可能有以下幾點貢獻：第一，通過提取統計年報中綠色關鍵字頻次，并利用熵權法分權得出企業綠色分數，為綠色信息披露質量評價體系創建提供參考；第二，在綠色轉型的宏觀背景下，分析了綠色信息披露對中小企業融資約束緩解作用的影響，從而為綠色信息披露在減輕企業融資約束方面的研究領域貢獻了新的見解；第三，通過探討供應鏈金融與綠色信息披露質量對中小企業融資約束的具體影響，本研究擴展了對中小企業融資約束問題研究方法的深度與廣度。

一、理論分析與研究假設

（一）綠色信息披露對融資約束研究分析

隨著綠色低碳發展達到新的戰略高度以及信息披露制度改革方案的提出，企業綠色信息披露的質量也同企業參與的社會治理掛鉤，信息披露質量越高越能夠提升主流媒體對其正面曝光程度，提高企業的社會聲譽和經濟效益［11］。另一方面，許多投資者由于受到信息不對稱問題的嚴重制約［12］，無法在有限的搜索成本中獲取高質量的綠色信息，大大降低了投資者對綠色披露質量差企業的吸引力，從而間接影響企業綠色轉型的動力和決心［13］。企業進行高質量的綠色信息披露能夠有效降低綠色金融業務中的信息不對稱程度，能夠幫助投資者更好地優化投資決策、平衡風險［14］，得到有話語權公司以及相關投資者的認可［15］，增強投資客戶的投資信心［16］，從而緩解融資困境。企業的綠色發展和融資約束是一個動態的雙向過程，并不是簡單的單向關系［17］。融資約束限制了企業進行綠色產業轉型升級，而企業的綠色轉型能夠使其更容易獲取到金融機構的資金支持［18］，在企業有資金周轉，沒有外部資金約束條件下又能夠有效激勵企業進行綠色發展。MartinR認為這樣的一種動態關系能夠對中小企業產生積極影響，實現良性循環，緩解融資約束［19］。綜上分析，提出假設一：

H1：中小企業披露高質量的綠色信息可以緩解融資約束。

（二）供應鏈金融對融資約束研究分析

作為迅速發展的新興金融服務，供應鏈金融有效增強了銀企透明度，實現銀企互利共贏，提升中小企業業務空間，降低銀企之間的交易成本［20］。趙亞娟認為銀企之間存在信息以及盈利的雙重不對稱［21］，中小企業可以上鏈基于核心企業良好的社會信譽弱化融資限制，有效解決中小企業融資難融資貴的難題，把控各種風險因素。在供應鏈金融模式下，核心企業作為信息集散中心以及物流資金的樞紐，金融機構與其對接可以獲得更多關鍵信息，中小企業可以在提供基本財務信息這種傳統方式基礎上提供供應鏈中的信用狀況和交易記錄，通過與核心企業的鏈上捆綁更大幾率獲取貸款。一方面，銀行或者其他金融機構通過與第三方物流企業合作能夠及時掌握融資企業的償還能力以及貸款尺度，降低信貸風險。另一方面中小企業通過與核心企業的信用捆綁大大提高信用等級，基于鏈上信譽機制管理供應鏈節點企業，約束中小企業的貸后行為。同時供應鏈金融能夠將融資計劃與和生產經營過程結合起來，有效提高資金的使用效率［22］。綜上分析，提出假設二：

H2：中小企業上鏈能夠降低融資約束。

（三）綠色信息披露、供應鏈金融與融資約束研究分析

在全面推動綠色發展的背景下，綠色信息披露與企業的綠色績效相輔相成，綠色信息披露質量正向影響企業的綠色績效，而企業綠色績效高同時能更大程度上吸引到投資者的注意力。但是中小企業本就面臨著較為嚴重的融資約束，無法在綠色信息披露方面投入更多資金，從而導致企業綠色信息披露差、披露質量低，無法在自己的優勢中脫穎而出。核心企業憑借在供應鏈金融中的信息優勢，能夠緩解銀企以及外部投資者之間的信息不對稱，幫助企業顯現自身優勢，減小信息披露壓力。同時，在供應鏈金融模式下企業固定資產擔保難度大大降低，企業可以根據自身資產、結構提供最合適的抵押物，加大資金周轉余地，滿足中小企業貸款小而多的需求。因此，在供應鏈金融參與之后，綠色信息披露會借助鏈上優勢，更加快速高效的創建信息通路，從而替代了部分綠色信息披露的緩解效果。綜上分析，提出假設三：

H3：供應鏈金融對綠色信息披露緩解中小企業融資約束有替代作用。

二、研究設計

（一）數據選取

本文以2004—2021年中小板上市公司數據為樣本，并做了以下處理：（1）剔除ST或PT企業，數據異?；蛉笔У钠髽I；（2）對數據進行了1%的Winsor處理。最終篩選出7334個上市公司88008個樣本數據。綠色信息披露數據利用python對巨潮資訊網中發布的2004—2021年中小企業年報進行關鍵詞統計收集，其他數據來自于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參考Almeida的研究，借鑒現金-現金流敏感模型，把企業單位時期內現金及現金持有量變動（△CASH）作為被解釋變量［23］。

2.解釋變量

（1）現金流量（CF）。CF表示企業經營活動產生的現金流，是企業穩定的資金來源，當企業受到外部融資約束時往往會留存現金流保證企業運作，故當企業留存現金流與現金持有量變動呈正相關則表明企業正面臨融資約束。

（2）綠色信息披露（GID）。環境信息披露被認為是公司管理層自愿向社會公開公司關于環境社會責任的履行情況，管理公司的社會印象，滿足公眾、社會、政府對于環境信息方面的需求。對于信息披露國內大多數學者采用的是內容分析法給企業評分，劉聃等從相關性、可靠性以及可比性三個方面22個打分項給企業賦值，利用內容分析法對企業社會責任履行情況制定評價體系［24］，周杰等根據和訊網公布的社會責任評級，將社會責任評成A、B、C、D、E五級，并根據等級賦值［25］。而上述利用內容分析法分析企業的相關數據不宜獲取且可靠性有待商榷。本文從二十大報告中提取綠色、綠化、清潔、環保、健康、低能耗、高效率、循環利用、節能減排、可持續發展這十個關鍵詞指標，通過python統計年報中詞頻數量，考慮到關鍵詞重要程度不同，本文利用熵權法計算十大綠色關鍵詞權重，進而得到最終的綠色信息披露數值。

（3）供應鏈金融（SCF）。參考以往文獻，采用“年度應付票據、短期借款之和與期末總資產比值”衡量中小企業供應鏈金融。

3.控制變量

本文參考其他學者相關研究，選取了以下控制變量，包括企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、凈利潤增長率（NPG）、董事會規模（BOARD）、兩職合一（DUAL）、營業收入增長率（GROWTH）、凈資產收益率（ROE）、總資產增長率（AG）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

本文采用現金-現金流敏感性模型驗證上文提出的3個假設。構建模型1：

△CASHi，t=β0+β1CF（i，t）+β2SIZEi，t+β3LEVi，t+β4NPGi，t+β5BOARDi，t+β6DUALi，t+β7GROWTHi，t+β8ROEi，t+β9AGi，t+β10∑INDj+β11∑YEARj+εi，t；

其中△CASHi，t是被解釋變量；β0是常數項；CF（i，t）是解釋變量；i是企業標識；t表示時間；εi，t是誤差擾動項；其他項為控制變量。當回歸系數β1為正則說明現金流與現金持有量存在敏感性，從而說企業現金流對現金持有量變動存在正向影響。表示企業為預防外部的融資困難、投資需求以及經營活動，把一部分現金資產保存下來，即存在外部融資約束。

為了驗證假設1，在模型1中加入綠色信息披露（GID）及綠色信息披露與現金流量的交乘項（GID×CF），得到模型2：

△CASHi，t=β0+β1CFi，t+β2GIDi，t+β3GIDi，t*CF+β4SIZEi，t+β5LEVi，t+β6NPGi，t+β7BOARDi，t+β8DUALi，t+β9GROWTHi，t+β10ROEi，t+β11AGi，t+β12∑INDj+β13∑YEARj+εi，t

模型2用來測度企業披露高質量的綠色信息對融資約束的影響，當回歸系數β3顯著為負，就表示企業披露綠色信息能夠緩解融資約束。

為了驗證假設2，在模型1中加入供應鏈金融（SCF）及供應鏈金融與現金流量的交乘項（SCF×CF），得到模型3：

△CASHi，t=β0+β1CFi，t+β2SCFi，t+β3SCFi，t*CF+β4SIZEi，t+β5LEVi，t+β6NPGi，t+β7BOARDi，t+β8DUALi，t+β9GROWTHi，t+β10ROEi，t+β11AGi，t+β12∑INDj+β13∑YEARj+εi，t

模型3用來探究企業發展供應鏈金融能否影響自身融資約束，當回歸系數β3為顯著為負，就說明企業發展供應鏈金融能夠有效緩解融資約束。

為驗證假設3，檢驗供應鏈金融SCFi，t對綠色信息披露緩解資金約束的替代作用，在模型2中加入綠色信息披露變量（GID），供應鏈金融（SCF）以及綠色信息披露、供應鏈金融與現金流量的交乘項（SCF×GID×CF）得到如模型4：

△CASHi，t=β0+β1CFi，t+β2GIDi，t+β3SCFi，t+β4GIDi，t*CF+β5SCFi，t*CF+β6GIDi，t*SCF*CF+β7SIZEi，t+β8LEVi，t+β9NPGi，t+β10BOARDi，t+β11DUALi，t+β12GROWTHi，t+β13ROEi，t+β14AGi，t+β15∑INDj+β16∑YEARj+εi，t；

模型4用來驗證供應鏈金融在綠色信息披露緩解融資約束中的調節作用，當β4為負且β6為正則表明供應鏈金融產涉代作用。

三、實證檢驗

（一）描述性分析

根據表2描述性分析結果中可以看到現金持有量變動△CASH平均值為0.02496，表明樣本企業的現金持有量整體呈減少態勢；最大值最小值差距較大，表明企業面臨不同的融資難度，標準差為0.1278表明在中小企業的現金持有量波動性較強?，F金流量（CF）的平均值為0.0530，表明企業現金流波動性小。SCF的平均值0.1358，標準差為0.1255，說明供應鏈金融發展水平在中小企業中不存在明顯差距，而每個公司對供應鏈金融的重視程度存在差異，企業參與供應鏈其中的深度廣度有所不同，從而導致最值存在一定差距。綠色信息披露（GID）平均值為2.2156，標準差為5.7587，最小值最大值分別為0.0000和26.3884，總體來看，總體來看，中小企業在綠色信息披露方面普遍表現不佳，且企業間在此領域的表現存在顯著差異。許多中小企業面臨資金約束的問題，其整體的綠色信息披露水平及披露質量亟需提升。

（二）相關性分析

根據表3相關矩陣可以看到現金持有水平變動和現金流量相關系數為0.105顯著為正，表明企業留存現金以保證企業經營，初步說明中小企業存在外部融資約束。同時，各變量相關系數絕對值均小于臨界值0.5，表明變量之間存在較強的相關性。根據表4多重共線性檢驗結果所示，VIF值遠小于判斷邊界10，再次驗證變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）豪斯曼檢驗

采用豪斯曼檢驗明確進行回歸的模型。豪斯曼檢驗的基本思想是比較固定效應模型和隨機效應模型的估計系數之間的差異，以確定哪種模型更適合數據。如果固定效應模型和隨機效應模型的估計系數在統計上沒有顯著差異，那么隨機效應模型通常被認為是更有效的模型；反之，如果兩種模型的估計系數存在顯著差異，那么固定效應模型可能更適合數據。表5為檢驗結果，結果顯示P值為0，系數存在顯著差異，所以本文采用固定效應模型進行回歸。

（四）回歸結果分析

采用固定面板模型進行估計，利用STATA17對模型1～4四個模型分別進行回歸，結果如表6。

根據模型1的回歸結果，企業現金流量系數在1%的水平上顯著為正，意味著中小企業仍會在企業經營現金流中留存部分以作資金儲備，說明企業仍面臨融資約束困擾。依據第三列回歸結果，綠色信息披露與現金流量的交乘項系數為（-0.003），顯著為負，表明企業披露的綠色信息水平越高越能緩解融資約束，H1得到驗證。

同樣來說，供應鏈金融和現金流量的交乘項系數為（-0.067），這表明中小企業積極上鏈、與供應鏈金融進行捆綁更容易獲得資金支持，提高資金可得性，緩解企業的融資需求，假設H2成立。第五列對模型四進行回歸分析，根據結果看到綠色信息披露、供應鏈金融與現金流量三個交乘項系數為（0.064），顯著為正，而綠色信息披露與現金流量的交乘項系數（-0.001）相反，表明中小企業積極上鏈、大力發展供應鏈金融以后，供應鏈金融能夠替代部分綠色信息披露緩解中小企業融資約束的作用，驗證了假設H3。

（五）內生性檢驗

為了解決由潛在變量導致的內生性問題，本研究參考了張福寶［26］等人的方法，利用解釋變量供應鏈金融（SCF）的滯后一期作為工具變量，采用固定效應模型進行回歸分析，其結果展示于表7中。在模型2中，綠色信息披露與現金流之間的負相關性依然顯著；同時，在模型3中，供應鏈金融對中小企業融資約束的顯著調節作用得到了驗證；盡管在模型4中，三者的交互作用項并不顯著，但綠色信息披露對中小企業融資約束的緩解作用在1%的顯著性水平上顯著為負，這進一步證實了供應鏈金融在一定程度上替代了綠色信息披露在緩解中小企業融資約束方面的作用。

（六）穩健性檢驗

1.縮減年限穩健性檢驗

由于2020年以及2021年由于疫情影響數據可能不具有普遍性，因此本文縮短年限為2004—2019，利用這幾年數據進行穩健性檢驗。檢驗結果如表8所示，與前述結論并無較大差異，同時假設H1、H2、H3依然成立，表明本文的結論較為可靠。

2.重新定義變量的穩健性檢驗

通過將經營活動產生的現金流量凈額與營業總收入的比值作為現金流量指標（記為CF1），本研究重新執行了回歸分析，其結果展示于表9中?；诨貧w分析的結果，可以觀察到四個模型中核心變量的顯著性及其符號保持不變，從而為前述結論提供了支持。

四、結論及建議

在新時代高質量發展目標的要求下，企業通過綠色轉型升級和捆綁供應鏈作為緩解融資約束的兩大法寶。本文深入分析這兩大法寶對于融資約束的緩解作用，以2004—2021年中小板上市公司為研究對象，運行現金-現金流敏感性模型分析綠色信息披露、供應鏈金融與融資約束之間的影響，得出如下結論：第一，中小企業的融資問題仍然突出；第二，中小企業披露高質量的綠色信息能夠緩解融資約束；第三，供應鏈金融的加成下企業能獲得更多的資金支持；第四，供應鏈金融能夠正向調節綠色信息披露緩解融資約束。本文通過python對中小企業年報中綠色關鍵詞進行頻次統計處理，合并加上綠色基礎分之后，進行熵權法分權最終得到企業的綠色指數，豐富了綠色信息披露對融資約束作用機理的研究，具有實踐意義，對于綠色信息質量的評價體系具有指導意義。

基于上述的分析，針對企業降低融資約束，擺脫融資困境提出以下建議：

第一，政府規范綠色信息披露。目前我國對于企業進行綠色信息披露并沒有做出明確的規定，綠色信息披露形式、披露內容都缺乏統一規范，相關部門應該制定相關規定加以規范。同時，政府應該以強制性的綠色信息披露措施促進企業的綠色信息披露意識，提高企業的披露自主性、增強責任意識。其次，由于企業披露綠色信息，以及提高披露質量需要財力支持，從而降低了企業的披露標準，相關部門應該給予適當的綠色信息披露補貼，完善綠色信貸業務，同時對于披露質量高的企業加大扶持力度，調動企業的披露積極性。最后，在供應鏈金融方面，政府應該呼吁中小企業參鏈上鏈，完善相關法規以保障鏈上安全可靠。

第二，金融機構加大幫扶力度。金融機構應該對綠色信息披露質量高的企業加大信貸額度，給予更多的信貸支持。同時采取更全面的綠色評估方式，做到有綠則幫，高多低少的信貸階梯支持方式。在供應鏈金融方面，完善抵押物的評判標準，促進供應鏈的資金流轉，加大企業的資金緩沖。

第三，中小企業要披露高質量的綠色信息。一方面，企業應該加大綠色信息披露力度，在自身條件允許的前提下增強綠色信息披露質量，促進企業的綠色轉型升級；另一方面，鑒于供應鏈金融在一定程度上能夠補償綠色信息披露在緩解中小企業融資約束方面的作用，因此，在企業的綠色信息披露質量較低時，應當充分利用鏈上優勢披露高質量的綠色信息，同時做好供應鏈金融管理，與鏈上企業更多交互以降低信息不對稱，縮小企業資金缺口，促進良性循環。

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［責任編輯：魏 凈］

The Impact of Green Information Disclosure and Supply Chain Finance

on Financing Constraints

WANG Xiaoyan， CAO Xianwei

（Economics and Management School， Hefei University， Hefei 230601， Anhui）

Abstract： This study selects Small and Medium Enterprises （SMEs） listed on the SME board from 2004 to 2021 as sample data."On the basis of cash-cash flow sensitivity model， it explores the impact of supply chain finance and green information disclosure on financing constraints."The heterogeneity analysis is conducted from four perspectives： the nature of enterprise ownership， regional distribution， environmental performance， and the quality of green information disclosure."The research reveals that SMEs in China face significant financing constraints."Disclosing high-quality green information and engaging in supply chain finance activities exert positive effect on improving these financing constraints."Heterogeneity is found in the impact of green information disclosure and supply chain finance on SME financing constraints."Additionally， supply chain finance serves as a substitute for green information disclosure in alleviating SME financing constraints."Based on empirical research results， it is recommended that the government should establish and improve relevant laws and regulations， refine key indicators of green information disclosure， financial institutions should innovate financial products based on different financing needs， and SMEs should continuously enhance their green information disclosure.

Keywords：cash-cash flow sensitivity model; green information disclosure; supply chain finance; financing constraints

收稿日期：2023-11-17

基金項目：安徽省科技創新戰略與軟科學重點研究項目“長三角區域科技金融聯動路徑和引導機制研究”（202106f01050018）。

作者簡介：王曉艷，教授，Email：wxy274@126.com；曹顯威，碩士研究生。