共同富裕背景下員工持股與企業內收入差距?

摘 要：

員工持股計劃自實施以來備受關注，其對員工、企業的效率提升產生重要影響。從公平角度，采用2009—2022年滬深A股上市公司大樣本數據檢驗員工持股計劃對企業內收入差距的影響。結果發現，員工持股計劃的實施通過強化內部監督、提升外部社會關注、增加員工議價能力等方式降低了企業內收入差距。經過一系列穩健性檢驗后，結論依然成立。異質性檢驗表明，在管理層權力大、員工認購比例高、鎖定期長、自行出資、股票來源于二級市場時，實施員工持股計劃更能夠降低收入差距；但隨著參與人數的增多，員工持股計劃的激勵效應降低，出現“搭便車”效應，反而不利于收入差距的縮小。

關鍵詞：

共同富裕；員工持股；收入差距；激勵效應；市值管理

中圖分類號：F276；F832.5

文獻標識碼：A文章編號：1003-3890（2024）06-0065-10

收稿日期：2024-06-11

作者簡介：

張凱（1979-），男，山東濱州人，廣東財經大學金融學院教授，深圳大學金融科技學院博士生導師，研究方向為金融工程與企業經濟；王一婕（1995-），女，河南平頂山人，深圳大學中國經濟特區研究中心博士研究生，研究方向為企業經濟與公司金融。

一、研究背景

黨的二十大報告強調，“共同富裕是中國特色社會主義的本質要求”，并提出“提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重”。2022年，中國人均可支配收入基尼系數達0.474，超出國際警戒線0.4，城鄉收入差距最大達3.33倍。2022年中新經緯對滬深A股上市公司年報統計顯示，滬深A股有5家上市公司高管年薪超億，29家超千萬，中國企業內部收入差距已位居全球前十，阻礙共同富裕進程。面對基尼系數高與收入差距大的挑戰，縮小群體間收入差距，推進中國式現代化與共同富裕成為當前難題。企業作為收入分配的核心，其內部收入不平等直接反映公平與效率的初次分配問題。根據Song et al.［1］的研究，社會收入不平等的1/3來自企業內部收入差異，過大的企業內收入差距會引致薪酬契約的無效性，破壞員工勞動積極性，降低組織績效。因此，降低企業內部收入差距是增進人民福祉、提升企業績效的題中之義，更是推進共同富裕取得實質性進展的必然要求。

目前，理論界對企業內收入差距背后形成原因尚未達成共識。錦標賽理論認為，收入差距的形成與潛在競爭者的數量和外部不確定緊密相關。為了充分激發員工的積極性，競爭者的數量越多，外部風險越大，所需薪酬差距也應越大。高管權力理論認為，內部治理水平是影響薪酬差距的重要因素。最優契約理論認為，收入差距作為員工對企業成長作出特殊貢獻的額外獎勵。收入差距有利于降低代理成本，促使代理人與委托人保持利益一致。行為理論認為，員工不僅會關心自身薪酬，還會與其他人的薪酬進行對比，進而產生“公平”或者“被剝削”的認知，這種認知會影響個體行為決策。

但是，這些理論對于收入差距形成原因的解釋大多是基于后置影響，這雖有助于明確薪酬差距的重要性以及合理薪酬差距的形成原因，但對于不合理收入差距并不能進行解釋。基于此，本文試圖更直接地解釋影響企業內收入差距形成的原因。鑒于近年來，企業內部管理受到員工持股這一重要的公司治理方式影響較大，大量研究表明員工持股對內部控制、違規等具有重要影響［2］。那么，在管理層“天價薪酬”亂象百出的背景下，作為內部治理的員工持股是否以及如何影響企業重要管理制度——薪酬制度，成為一個值得深入探討的學術問題。本文試圖從員工持股視角探討內部收入差距的治理機制。研究發現，員工持股計劃的實施顯著降低了收入差距。機制檢驗表明，員工持股計劃的實施主要通過強化內部人監督、增加外部社會關注、提升員工議價能力三種渠道降低收入差距。基于公司層面以及制度設計層面的差異，員工持股對企業內收入差異產生不同的影響。

相比以往研究，本文的邊際貢獻可能體現在以下幾個方面：第一，在收入差距影響因素方面，多從高管層面如董事會斷裂帶［3］、高管經歷［4］等對收入差距的影響進行研究，但本文立足企業中分布更廣泛的主體——員工對收入差距的影響。并且，以往對于收入差距的探究多是高管內部收入差距，很少研究高管與普通員工之間的薪酬差距，而這恰恰是構成收入分配不均的重要部分。因此，基于員工視角，本文為進一步理清員工持股計劃是否以及如何影響企業內收入差距提供新的經驗證據。第二，在員工持股政策效應方面，以往文獻注重從“效率”視角進行研究，比如員工努力程度［5］、監督意愿［6］、企業績效［7］等，較少從“社會公平”視角考察員工持股的政策外溢效應。本文研究發現員工持股對社會公平具有積極影響，進而在共同富裕的情境下更全面地評估員工持股政策的成效與潛在問題。第三，在研究方法與內容上，已有研究大多使用員工持股的虛擬變量建立多期DID模型，而本文采用定性變量（政策虛擬變量）與定量變量（員工持股比例）相結合的方式。并且，以往文獻主要考察員工持股的整體效應，本文主要考察員工持股合約條款（如員工認購比例、鎖定期、資金來源等）對企業內收入差距的效應。這有助于更深入了解當前我國員工持股計劃的執行情況，同時為公司確立行之有效的激勵和約束體系給予支持，也為管理部門制定更合理的政策和措施提供理論和實證支持。

二、文獻綜述與理論分析

（一） 相關文獻綜述

1. 員工的角色。根據利益相關者理論，股東、債權人、員工都是企業重要的利益相關主體，但員工的角色往往被忽視，通常被認為是“沉默的大多數”。事實上，員工對企業興衰發揮著重要作用。一方面，員工不僅是重要的內部監督主體，更是企業發展壯大的重要人力資本［6］；另一方面，員工也會與管理層、股東結成同盟，加劇代理問題［8］。相比外部投資者，作為內部人的員工對企業生產經營以及管理層的行為能夠起到很好的監督作用［2］。但是在現實中，員工的監督意愿和動力往往不足。因為人數眾多、流動性大、激勵不足等，員工往往產生“多一事不如少一事”的心理，“搭便車”現象較為普遍［5］。另外，領取固定薪酬的員工也不愿意付出超過其薪酬的努力，這往往造成員工監督的失位。員工也沒有意愿為企業發展出謀劃策，更沒有足夠的動力參與培訓進一步提升自身能力［6］。

組織行為理論關于員工行為的研究表明，員工行為方式受到自身回報的影響，當員工回報較高時，員工愿意積極參與公司治理，為企業發展貢獻自己的力量。因為高回報增強了員工的身份認同感與組織承諾，提高了員工積極性［9］。將企業股權分給員工是一種普遍認同的激勵方式，也是激發員工積極性的重要形式，這種激勵方式能夠提升員工的監督意愿與治理能力［6］。但是，也有研究表明，被激勵的員工相比之前，對管理層更加“友好”，這容易造成內部人盤踞［10］。以上研究為本文探究員工持股計劃影響員工行為，進而影響收入差距提供了思路。

2.員工持股計劃的政策效應。員工持股計劃自2014年頒布以來，政策效應備受理論界與實務界的爭議。員工持股計劃既有激勵與治理效應，又有可能成為利益輸送、防止控制權轉移的工具。一方面，員工持股計劃作為公司治理的重要手段，在推動公司治理能力現代化的同時，也為廣大普通員工賦能。員工持股計劃激發了員工工作積極性［5］，增強內部監督［11］，進而增強員工對企業的歸屬感、榮譽感、忠誠度。而且，員工持股計劃能夠留住并吸引優秀人才［12］，鼓勵他們積極進行創新研發［6， 13］，進而提升企業生產率［7］與經營業績［5］，有利于企業可持續發展。基于信號傳遞理論，員工持股計劃的實施還能夠向社會傳遞出公司經營狀態良好的信號，引起積極的市場反應［11］。華為集團超過12萬員工參與員工持股計劃，為企業的蓬勃發展提供了有力支撐，堪稱當今最引人矚目的成功范例。另一方面，員工持股計劃的實施也可能偏離原有的預期，導致員工持股計劃發生虧損、爆倉等［14］。出于復雜動機實施的員工持股計劃很可能帶來內部人盤踞，惡化代理問題［10， 15］。格力集團推行員工持股計劃時，卻不幸遭遇資本市場的強烈抵制，導致其股價急劇下挫。

綜上可見，無論是激勵效應還是利益輸送效應，現有研究多從“效率”視角考察員工持股計劃對員工、企業以及市場的影響。然而，隨著社會主要矛盾的變化，黨和國家提出應該“更加重視社會公平正義”。在此背景下，員工持股對于企業內部分配公平的意義還未得到足夠的重視。那么，員工持股計劃對關系到企業內部整體福祉的收入差距有什么影響？本文的研究能夠提供有力證據。

（二）理論分析

1.激勵效應。公司實施員工持股計劃有利于構建利益共享機制，加強內部監督，改善信息環境，強化外部關注，并遏制管理層不合理的薪酬操作，同時增強員工議價能力，縮小內部收入差距。

第一，員工持股計劃的實施提升了員工的監督意愿，強化了員工的監督能力［2］，導致管理層難以通過盈余管理的方式操縱自身薪酬，降低企業內部收入差距。從監督意愿上，員工持股使員工兼具股東身份，增強了其對企業長遠收益的預期及監督意愿，且因員工風險抵御能力較低，更有動機監督管理層［11］。從監督能力上，計劃設立的員工持股管理委員會代表員工參與公司治理，提升了員工的監督能力［6］。另外，員工來自各部門，獲取信息渠道多樣，對內部運營及高管行為了解深入［6］，且員工間為降低風險會加強溝通，更易識別管理層機會主義行為。而強化內部監督能抑制高管通過盈余管理操縱薪酬［3］。根據高管權力理論，內部監督有助于減少管理層對員工的利益侵占，從而縮小內部收入差距。總之，員工持股計劃通過加強內部監督，能夠降低了管理層不合理的薪酬操縱，有效縮小收入差距。

第二，員工持股能改善企業信息環境，使內部薪酬安排受到更嚴格的外部監督，有助于縮小收入差距。實施員工持股后，資本市場、媒體與投資者的關注增加，提升了監管部門監督的可能性［11］。而媒體關注和社會監管作為外部治理機制，能減少信息不對稱，影響管理層與員工的收入分配［16］。從企業內收入格局上來看，社會壓力促使企業積極履行社會責任，提高員工薪酬福利，以維護聲譽。媒體關注還易曝光高管自私行為，迫使其審慎管理薪酬。同時，外部監督加強使高管難以通過薪酬契約謀取私利，有效遏制不當行為，增加行為成本，進而抑制管理層薪酬不合理增長［16］。因此，員工持股通過改善信息環境，加強外部監督，有助于減少企業內部收入差距。

第三，員工持股計劃能改變員工人力資本水平，提升議價能力，縮小內部薪酬差距。首先，該計劃減少了優秀員工離職［12］，通過勞動與資本結合緩解分配不公，并簽訂保密協議以防技術流失，增強員工忠誠，降低技術人才流失。其次，員工持股計劃吸引外部優秀員工，提升內部人力資本水平［12］，使員工獲得固定薪酬外還享受企業發展紅利，促進高素質員工留存與新員工吸引［6］。最后，持股員工為獲得持久薪酬激勵，積極參與培訓，提升核心競爭力。高素質員工間相互監督學習，進一步提升人力資本水平［7］。而企業內部人力資本提升增加員工議價能力，尤其高技能人才因專用性、稀缺性與不可替代性，議價能力更高，促使技能勞動工資上漲。高技能員工流入提高普通員工議價能力，使員工在利益分配中更主動，有利于提高薪酬水平，縮小收入差距。

H1a：在其他條件不變的情況下，員工持股計劃的實施顯著降低了企業內收入差距。

2. 利益輸送。員工持股計劃實施的初衷是激勵員工，然而在實施過程中也可能偏離原有的預期。近年來，企業在實施員工持股計劃之后時有發生虧損、爆倉、被套牢等情況［14］。因此，員工持股計劃的實施很可能誘發管理層的自利動機，導致員工持股計劃淪為市值管理、利益輸送的“工具”，進而拉大企業內部收入差距。

第一，員工持股計劃雖具市值管理功能且操作簡便，但也可能被高管用來輸送利益，擴大企業內部收入差距。根據信號傳遞理論，該計劃實施傳遞積極信號，吸引市場正向反應［11］，促使股價上漲，為管理層利益輸送提供可能［8］。根據行為金融學理論的“處置效應”，投資者傾向于持有虧損資產而快速出售盈利資產。因此，高管持有的低成本限售股在解售后有強烈減持動機［17］。此外，員工持股計劃獲利便捷，相較于其他激勵方式，更誘使管理層進行利益操縱［8］。在操作成本與審批程序方面，該計劃實施成本低、審批簡易，無需額外外部審批，從提案到實施周期短［8］，且無業績要求，這些特點使管理層易利用其輸送利益，增加自身收入，從而加劇企業內部收入差距。

第二，高管能利用員工持股計劃進行利益輸送，加劇企業內部收入差距。他們可通過職權干預計劃設計，如設定低執行價格、短鎖定期及易達成的業績門檻，為自身謀利。例如，格力電器2021年的員工持股計劃就被指為高管謀福利。同時，高管憑信息優勢創造良好減持時機，如操縱信息披露、擇時減持以獲利［15］，從而拉大收入差距。

第三，員工持股計劃可能使員工在管理層利益輸送中“不作為”，甚至協助隱匿壞消息，增加股價下跌風險，導致員工虧損［14］，進一步擴大收入差距。根據代理理論，該計劃可能使員工與管理層利益協同。當管理層為自身利益進行盈余管理抬高股價時，持股員工也希望股價上漲，降低了員工的監督作用［18］。同時，內部出現負面消息時，員工可能協助管理層隱匿，加劇代理問題。股價處于高位時，管理層可減持增加收入，但員工因鎖定期和存續期限制無法立即變現。期滿后員工持股計劃自行終止，資管機構需將股票全部賣出以進行清算，這進一步加劇了員工被套牢與虧損的可能性。基于以上分析，員工持股計劃的實施，很可能成為管理層利益輸送的工具，增加管理層收入，損害員工利益，拉大收入差距。

H1b：在其他條件不變的情況下，員工持股計劃的實施顯著增加了企業內收入差距。

三、研究設計

（一）數據來源與處理

本文采用2009—2022年全部滬深A股作為研究樣本，公司財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，員工持股數據來自Wind數據庫，員工構成數據來自RESSET數據庫，并經筆者手工校對整理。本文對數據進行以下處理：（1）剔除金融類、ST類公司；（2）剔除資產負債率小于0大于1的研究樣本，因為這類公司可能出現經營異常導致的財務困境；（3）剔除普通員工平均薪酬大于管理層平均薪酬的樣本，原因是這類公司可能披露的僅僅是管理層的津貼，而非全部薪酬；（4）對樣本中的連續變量進行1%和99%的縮尾處理。

（二）變量選擇與定義

1.收入差距。計算收入差距需要獲取企業中所有雇員的收入，但是囿于數據限制，本文借鑒張克中等［19］的方法，采用絕對收入差距和相對收入差距兩種方法衡量收入差距，其中，Wgab_abs表示絕對收入差距，Wgab_rat表示相對收入差距。具體計算方法如下：

Wgab_abs=董監高年薪總額董監高人數總和-獨立董事人數-未領取薪酬的董監高人數-

支付給職工以及為職工支付的現金-董監高年薪總額職工總數－所有董監高以及未領取薪酬的董監高人數（1）

Wgab_rat=董監高年薪總額董監高人數總和-獨立董事人數-未領取薪酬的董監高人數

支付給職工以及為職工支付的現金-董監高年薪總額職工總數－所有董監高以及未領取薪酬的董監高人數（2）

2.員工持股。本文用定性變量來衡量員工持股計劃（ESOP），即若企業實施了員工持股計劃，則當年以及之后年份ESOP取值為1，否則為0。為保證結果具有說服力，本文在穩健性檢驗中又采用定量變量，即員工持股計劃占總股本的比例作為代理變量。

3.控制變量。參考已有文獻［19］，本文對以下變量進行了控制：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、兩權分離率（Dual）、前10大股東持股比例（Top10）、產權性質（SOE）、凈資產收益率（ROE）、現金流動比（Cashflow）、營業增長率（Growth）、獨立董事占比（Indep）、股權制衡制度（Balance）、賬面市值比（BM）。

（三）模型設計

本文構建多期雙重差分模型來檢驗員工持股計劃對收入差距的影響。其中，下標i、t分別表示企業和時間。收入差距（Inequalityit）用Wgab_abs、Wgab_rat兩個變量度量。ESOPit是區分實驗組和對照組的員工持股計劃啞變量。Yearit、Indit分別為時間固定效應和行業固定效應，以排除時間、行業等差異對收入差距帶來的影響。

Inequalityit=β0+β1ESOPit+β2Sizeit+β3Levit+β4Dualit+β5Top10it+β6SOEit+β7ROEit+β8Cashflowit+β9Growthit+β10Indepit+β11Balanceit+β12BMit+Yearit+Indit+εit（3）

四、實證結果

（一）描述性統計

表1是主要變量的描述性統計結果，員工持股計劃（ESOP）的均值為0.12，說明有12%的研究樣本實施了員工持股計劃。這是因為我國從2014年才頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，截至2022年僅有848家企業實施了員工持股計劃。絕對收入差距的最小值為3.11，最大值為89.47，標準差為19.74，說明企業內員工平均薪酬與高管平均薪酬差距比較大。相對收入差距的均值為5.36，最大值為25.7，說明在研究樣本中管理層平均薪酬是普通員工平均薪酬5.36倍，最大薪酬差距達到25.7倍，這同樣說明收入分配不平等程度較大。其他各個變量均分布在合理的范圍之內。

（二） 回歸分析

本文采用模型（3）對假設進行檢驗，結果見表2所示。員工持股計劃與絕對收入差距（Wgab_abs）、相對收入差距（Wgab_rat）的系數均在1%的水平上顯著為負，說明員工持股計劃的實施顯著降低了收入差距，驗證了假說H1a。而員工持股的利益輸送效應之所以沒有識別出來，一方面與本文的樣本選擇有關，本文采用大樣本數據觀測的是平均效應；另一方面與外部監督和審計的加強、內部員工自我保護意識的提高有關。

（三）穩健性檢驗

本文采用多期DID模型，因企業自行決定員工持股計劃的實施與否及時間，與標準DID模型要求的統一政策時間點不符。模型（3）中，

ESOPit表示企業當年及之后實施員工持股計劃時取1，為DID模型中Treat（是否實施）與time（實施時間）的交互項。多期DID模型需滿足如下外生性條件：

第一，外生性。證監會啟動政策是隨機的，但企業實施決策可能受自身因素影響。為緩解自選擇問題，采用11個特征變量進行“1∶1”最近鄰、無放回傾向得分匹配。

第二，滿足平行趨勢檢驗。DID模型要求實驗組和對照組在政策實施之前并沒有顯著差異，否則就不能將政策實施后二者差異歸結為政策效應。為此，本文參考孟慶斌等［6］的方法，構建如下模型：

Inequalityit=α0+α1Before4it+α2Before3it+α3Before2it+α4Before1it+α5Currentit+α6After1it+α7After2it+α8After3it+α9After4it+α10Sizeit+α11Levit+α12Dualit+α13Top10it+α14SOEit+α15ROEit+α16Cashflowit+α17Growthit+α18Indepit+α19Balanceit+α20BMit+Yearit+Indit+εit （4）

其中，Current指政策實施當年值取1，Before4與After4分別代表政策前后四年取值為1，其余類似。表3列（1）、（2）展示模型（4）的回歸結果，其中Before4至Before1均不顯著，表明員工持股計劃實施前，企業收入差距無顯著變化，滿足平行趨勢。Current不顯著可能因政策效應滯后，而After1至After4均顯著為負，說明員工持股計劃有效降低收入差距。使用匹配樣本重新檢驗模型（3），結果如表3列（3）、（4）所示。控制公司層面差異后，員工持股計劃對收入差距仍在1%水平上顯著為負，緩解了內生性問題，證明基準回歸穩健。

為確保研究結果的穩健性，本文還采取了多種方法進行驗證。首先，更換收入差距的計算方法，包括使用對數轉換和使用前三名高管的薪酬來計算平均高管薪酬，之后再計算收入差距，結果均支持員工持股計劃能顯著降低收入差距的假說。其次，更換了員工持股計劃的衡量方法，采用定量變量即企業實施員工持股計劃占總股本的比（D_ESOP）代替定性變量，結果依然穩健。再次，更換對照組以緩解樣本自選擇問題，刪除2014年之前樣本后，結果仍顯示員工持股計劃顯著降低收入差距。最后，考慮滯后效應，將解釋變量滯后一期進行回歸，結果如表4所示同樣支持基準回歸的穩健性。

（四）影響機制檢驗

前文顯示員工持股計劃能抑制收入差距擴大，本文進一步探究其內在機理，分三步驗證影響機制：（1）檢驗內部監督。若員工持股提高內控水平并降低收入差距，則表明員工發揮了內部監督作用。（2）檢驗社會關注。員工持股若改善企業信息環境、增加外部關注并減少收入差距，說明其通過引發社會關注降低了收入差距。（3）檢驗員工議價能力。員工持股若提升人力資本水平、增強員工議價能力，則表明政策能吸引并留住人才，提高員工與管理層的議價能力，從而降低收入差距。

針對第一步，檢驗內部監督水平。以內控質量（Control）為內部監督的代理變量，利用中介效應模型進行分析。表5列（1）顯示，員工持股計劃在10%水平上顯著提升了內控水平；在控制內控質量后，員工持股計劃仍能在1%水平上顯著降低收入差距，且回歸系數較基準回歸減小，表明內控質量在員工持股計劃降低收入差距中發揮了部分中介作用，即員工持股通過增強內部監督來縮小收入差距。

針對第二步，檢驗外部社會關注。表5列（4）顯示，員工持股計劃在1%水平上顯著提升了外部社會關注。在控制外部社會關注后，員工持股計劃仍能顯著降低收入差距，且回歸系數較基準回歸減小，表明外部社會關注在員工持股計劃降低收入差距中發揮了部分中介作用。高外部關注使企業薪酬制度更易受嚴格監管，從而縮小收入差距。

針對第三步，檢驗員工議價能力。以企業中技術人員占比（Tech）衡量員工議價能力，利用中介效應模型進行分析。表5列（7）顯示，員工持股計劃在1%水平上顯著提升了技術人員占比；在控制人力資本水平后，員工持股計劃仍能顯著降低收入差距，且回歸系數較基準回歸減小，表明人力資本水平在員工持股計劃降低收入差距中發揮了部分中介作用。員工持股計劃留住并吸引高技能員工，提高整體議價能力，從而降低收入差距。

五、 進一步研究

（一）基于企業特征的拓展性研究

根據管理層權力理論，管理層權力過大是薪酬差距的重要原因。“經濟人”假設表明，管理層會追求自身利益最大化，而管理層權力使其得以實現。高管通過擴大管理權力，在談判中占據優勢。權力大的管理層可能采取“尋租”行為或干預薪酬設計，甚至通過盈余管理操縱業績以獲取高薪。因此，本文將樣本按管理層權力大小分為兩組，具體做法如下：采用總經理兼任年限、兩職合一、董事會規模、內部董事占比及管理層持股比例五個指標，通過主成分分析構建綜合指標，并按年份、行業均值分組，對模型（3）重新回歸。如表6所示，結果表明在管理層權力大的組中，員工持股計劃更能降低收入差距。

（二）基于員工持股計劃制度設計的拓展性研究

1.持股比例的影響。員工持股計劃涵蓋普通員工與管理層，員工認購比例反映其參與公司治理的程度。本文推斷，高認購比例下，員工與公司利益緊密相連，會更重視企業利益，減少怠工，提升自我技能，并加強內部監督，抑制管理層自利，從而縮小內部收入差距。為此，本文按員工認購比例將樣本分為高低兩組，對模型（3）重新回歸。表7列（1）～（4）結果顯示，高認購比例組中，員工持股計劃更顯著地降低了收入差距，凸顯了員工在促進共同富裕中的關鍵作用。因此，制度設計時應激勵員工積極參與公司治理，確保渠道暢通，保障其權益，以防范代理問題。

2.鎖定期長短的影響。根據2014年員工持股計劃草案，非公開發行股票的鎖定期至少36個月，二級市場購買則至少12個月。研究表明，較長鎖定期能促使員工關注企業長期利益，增強工作努力與內部監督。本文推測，鎖定期長短影響員工行為及收入差距。因此，按鎖定期均值將企業分為兩組，對模型（3）重新回歸。表7列（5）～（8）結果顯示，鎖定期長的樣本中，員工持股計劃更能降低收入差距，驗證了本文推斷。這表明，適當延長鎖定期能引導員工關注企業長期價值，加強內部監督，抑制管理層不合理收入提升，從而縮小內部收入差距。

3. 出資方式的影響。員工持股計劃的資金來源多樣，包括員工薪酬及自籌、第三方融資及股東借款等。按出資方式，樣本分為自行出資和杠桿融資兩組，對模型（3）重新回歸。表8列（1）～（4）結果顯示，自行出資組中，員工持股計劃更能降低收入差距。原因可能是，自行出資的員工更投入工作，減少短視行為。相比之下，杠桿融資使員工面臨更高風險，股價波動直接影響其收益。股價上漲時，第三方機構優先獲益；下跌時，員工可能承擔全部損失，甚至失去控制權。鑒于中國金融市場不成熟，股市波動大，杠桿融資風險高，易導致員工失去控制權，打擊其監督積極性，引發短視行為，不利于縮小收入差距。因此，實施員工持股計劃時應謹慎使用杠桿。

4.股票來源的影響。員工持股計劃的股票來源包括二級市場購入、認購非公開發行及定向轉讓等。按股票來源，樣本分為二級市場購入和非二級市場購入兩組，對模型（3）重新回歸。表8列（5）～（8）結果顯示，二級市場購入組中，員工持股計劃更能降低收入差距。原因可能是，相比非二級市場購入，二級市場購入的員工持股因大量資金短期流入支撐股價，使員工無后顧之憂，強化了激勵作用，提升了監督意愿，降低了管理層自利，從而縮小了收入差距。

5.是否存在“搭便車”現象。員工持股計劃相比股權激勵最大的特點是參與員工多、覆蓋面廣。但是，有研究表明當員工參與人數過多時，容易出現“搭便車”的現象，進而降低該制度的激勵與治理效應［5］。本文進一步探究員工持股計劃是否存在“搭便車”效應，進而對企業內部收入差距產生影響。

為此，本文建立了關于員工持股計劃參與人數與收入差距的模型（5），以便考察“搭便車”效應。

Inequalityit=λ0+λ1ESOP_Numit+λ2ESOP_Num2it+λ3Sizeit+λ4Levit+λ5Dualit+λ6Top10it+λ7SOEit+λ8ROEit+

λ9Cashflowit+λ10Growthit+λ11Indepit+

λ12Balanceit+λ13BMit+Yearit+Indit+εit （5）

其中，ESOP_Num代表員工參與人數。表8列（9）～（10）的回歸結果顯示，ESOP_Num系數顯著為負，而其平方（ESOP_Num2）系數顯著為正，表明員工持股人數與收入差距呈U型關系。初期，收入差距隨人數增加而減小，但人數過多時，員工持股計劃反而加劇收入差距。原因在于，參與人數過多會導致治理作用邊際遞減，“搭便車”效應顯現，內部監督與對優秀人才的吸引力減弱，從而擴大收入差距。

六、結論與政策建議

本文以2009年到2022年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了員工持股計劃對收入差距的影響。研究發現：（1）員工持股計劃顯著降低收入差距，經PSM-DID、變量替換、對照組更換、滯后效應及安慰劑檢驗后結論仍穩健。（2）機制檢驗表明，該計劃通過強化內部監督、增加社會關注、提升員工議價能力縮小收入差距。（3）基于企業層面的拓展性研究，本文發現在管理層權力大的企業實施員工持股計劃更能夠縮小收入差距；基于制度設計的拓展性研究，本文發現員工認購比例高、鎖定期長、自行出資、股票來源于二級市場的員工持股計劃對收入差距的縮小作用更強；隨著參與人數的增加，員工持股計劃會出現“搭便車”效應，此時員工持股計劃反而拉大了收入差距。

本文的研究還可以為相關政策制定提供一些可行性建議：

1.持續優化員工持股計劃政策，推動其廣泛實施，以在初次分配中發揮關鍵作用，促進共同富裕。與西方相比，我國員工持股計劃尚處初級階段，政策有改進空間。因此，應完善監管，有效識別企業動機，預防管理層侵害員工利益，確保其在初次分配中的重要作用。

2.構建兼顧效率與公平的長期激勵制度，利用員工持股計劃縮小收入差距。這需要了解員工心理、需求及市場環境，合理設計計劃。員工所有權、治理積極性與參與深度相關，故應暢通參與渠道、保障權益；員工對企業長期價值的關注與資金來源、鎖定期相關，企業應合理籌劃鎖定期、審慎使用金融杠桿；員工參與人數需合理，既要避免激勵不足，也要防止“平均主義”陷阱。

3.應根據實際情況采取措施，改善收入分配，推進共同富裕。管理層權力大是公司治理失效的重要原因，故應對此類企業重點監管。一方面，調動“隱形”員工積極性，鼓勵內部監督，抑制管理層機會主義；另一方面，外部監管機構應加強對管理層權力大企業的審查，防止其侵害中小投資者利益。

注釋：

①因2017年。

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責任編輯：王冬年

Employee Stock Ownership and Intra-Enterprise Income Gap in the Context of Common Prosperity

ZHANG Kai1， WANG Yijie2， XU Huijie3

（1.School of Finance， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou 510320， Guangdong， China;

2.China Special Economic Zone Research Center， Shenzhen University，

Shenzhen 518060， Guangdong， China;

3.School of Finance， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China）

Abstract：

Since its implementation， the employee stock ownership plan has attracted much attention， and it has had an important impact on the efficiency of employees and enterprises. From the perspective of fairness， this paper uses the large sample data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2022 to examine the impact of employee stock ownership plans on the income gap within enterprises. The results show that the implementation of the employee stock ownership plan reduces the income gap within the enterprise by strengthening internal supervision， enhancing external social attention， and increasing the bargaining power of employees. After a series of robustness tests， the conclusion still holds. The heterogeneity test shows that the implementation of the employee stock ownership plan can reduce the income gap when the management has great power， the employee subscription ratio is high， the lock-up period is long， the capital is self-contributed， and the stock comes from the secondary market， but with the increase of the number of participants， the incentive effect of the employee stock ownership plan decreases， and the \"free rider\" effect appears， which is not conducive to the narrowing of the income gap. This paper provides useful insights for companies to establish an effective incentive and restraint system and also provides theoretical and empirical support for the management to establish more reasonable policies and measures.

Keywords：

common prosperity; employee stock ownership; income gap; incentive effect; market value management