股票流動性與企業短貸長投:抑制還是促進?

摘 要：

選取2010—2020年我國A股上市企業的數據，分析股票流動性對企業投融資期限錯配中短貸長投的影響，從外部環境與企業內部特征兩大影響渠道進行研究，實證結果表明：股票流動性會顯著提高企業短貸長投水平，并且這一正向影響在龐氏型融資企業以及國有企業更加明顯。股票流動性通過降低股價崩盤風險、提高市場價值和增強管理者過度自信三個途徑促進短貸長投；通過降低融資約束渠道抑制短貸長投，表明股票流動性對短貸長投具有雙重作用，但總效應是促進，說明企業內在因素起到更加主導的作用。應健全資本市場，正確處理股票市場流動性，完善企業內部治理和投融資機制。

關鍵詞：

股票流動性；短貸長投；過度自信；融資約束

中圖分類號：F272.92;F832.51

文獻標識碼：A文章編號：1003-3890（2024）06-0075-08

收稿日期：2023-10-12

基金項目：

教育部哲社后期資助項目（21JHQ068）

作者簡介：

李程（1981-），男，天津人，天津工業大學經濟與管理學院教授，博士，研究方向為金融風險。

一、研究背景與文獻綜述

（一）研究背景

中國股票市場經過三十余年的發展，歷經了2005年的股權分置改革、2010年融資融券制度的發展、2014年滬港通的開通以及2020年注冊制在創業板的實施，股票市場的資源配置效率在不斷提升，提高了股票市場的流動性。當股票流動性提高時，投資者能夠以較低的交易成本更快速地進行交易，而股票的發行者也能夠以較低的成本獲得融資，因此流動性的提高對于提高資本市場資源配置效率有著十分重要的作用。對企業來說，我國股票市場的融資功能并不完善，金融市場仍然是以銀行信貸市場為主導。由于信息不對稱以及融資約束的存在，我國企業想要獲得長期的資金支持自身的經營投資活動，對于大多數企業來說，其困難程度要比短期債務更大，銀行對想要獲得長期信貸的企業有著更加嚴格的要求。在經濟不景氣的情況下，企業獲得長期資金支持的難度進一步加大，會出現用短期融資支撐長期投資的現象，即短貸長投，是我國企業投融資期限錯配的一種表現。流動性被稱為資本市場的生命線。當股票流動性提高后，投資者的交易頻率增加并且能夠以較少的成本快速且大量地賣出股票，企業出于穩定股價等多方面的需求，會相應地作出投資以及融資方面的措施。因此，股票流動性能夠在一定程度上影響企業的投融資期限配置。本文嘗試從企業短貸長投和股票流動性關系研究出發，探究二者間存在何種影響關系以及分析兩者之間的影響機制。

（二）文獻綜述

1.對于影響短貸長投的因素，主要從外部環境以及企業特征兩個方面進行研究。外部環境方面：白云霞等［1］認為，我國期限錯配的問題是由于本身金融制度的不合理以及貨幣政策的影響效果小、利率市場化程度低等宏觀因素。銀行為控制自身風險，銀行更傾向于貸出短期資金，因此企業不得已被動地選擇短貸長投來緩解企業面臨的融資約束［2］。企業特征方面：學者主要研究企業本身的行為對于短貸長投的影響。Heaton［3］研究表明，管理者非理性行為會對企業資本結構產生很大影響。孫鳳娥［4］認為企業出現期限錯配是由于企業采取非理性的融資策略，我國市場的不完善會促進投融資期限的進一步錯配。賴黎等［5］分析發現購買董事高管責任保險會為市場傳遞出較差的信號，促進管理者的非理性行為，從而使得短貸長投水平提高。因此，短貸長投的成因是比較復雜的，既有外部市場制度因素，也有企業自身特征因素，其中，股票市場發展對短貸長投的研究相對較少。

2.股票流動性與企業關系的研究，主要涉及資本結構、公司治理以及公司投融資等多個方面。資本結構和公司治理方面：顧乃康等［6］研究認為股票流動性的提高會降低企業的財務杠桿水平，并且股票流動性越高，企業在偏離最優資本結構時，其調整成本更小，因此調整速度更快。Rubin［7］認為股權集中度和流動性的關系主要是由機構所有權而非內部人所有權驅動。Hirschman［8］通過研究股票流動性對于大股東行為的影響，提出發聲退出機制。熊家財等［9］認為股票流動性會通過強化大股東的監督以及提高信息質量等方式來降低企業的代理成本。

相對而言，研究股票流動性與短貸長投關系的論文很少，目前大多集中在對企業投資和融資的影響上。投資方面，Munoz［10］認為，股票流動性的提升對于減少企業投資非效率行為以及促進有效投資方面也具積極意義。史永東等［11］研究表明，股票流動性有助于提高企業的資源分配能力，提升企業全要素生產率；戴鵬毅等［12］認為股票流動性提高信息透明度和信息傳遞效率，提高股票定價效率，改善企業投資效率。融資方面，楊興哲等［13］也認為，企業股票流動性的提高對于企業融資的增加和負債的降低也具有明顯的改善效果，能夠緩解企業短貸長投問題。

由此可見，股票流動性對企業投融資的影響存在多種渠道，目前也沒有統一的結論，也較少把投資和融資結合起來進行研究。本文能在一定程度上豐富股票流動性與企業投融資期限錯配的相關研究。可能的創新點如下：（1）將外部資本市場和企業內部投融資結構結合起來，從融資約束、股價崩盤風險、企業市場價值和管理者過度自信等渠道研究股票流動性對企業短貸長投的影響，豐富了公司金融相關領域的研究。（2）從企業收入負債關系角度，借鑒明斯基的分類，將企業分為龐氏型融資、對沖型融資和投機型融資三個類型來探討股票流動性對短貸長投的不同影響，使得企業異質性研究有一個新的視角。（3）將企業外部市場和內部管理者決策結合起來，使用中介效應模型，從外因和內因兩個方面共同分析股票流動性對短貸長投的作用機制，拓展了股票流動性對企業投融資作用機制的研究。

二、理論分析與研究假說

根據前面的文獻回顧，短貸長投的原因分為主動和被動兩個方面，主動方面主要是由于企業自身的投融資策略，被動方面主要是由于外部的投融資環境。這說明短貸長投對企業是有利有弊的，既可能增加企業的違約風險，也可能是在企業資金短缺情況下投資于某些大項目獲得未來收益的權宜之計。因此，股票流動性對短貸長投的影響是基于對企業的策略和外部環境的影響，對短貸長投產生正向和負向的作用效果，對企業具有雙面的效果。

（一）企業投融資策略層面

企業的投融資策略和兩個因素密切相關，一個是企業股價崩盤風險，另一個是企業市場價值。從股價崩盤風險角度來看，股票流動性的提高向投資者傳遞了企業經營良好的信號。一方面能夠吸引更多的投資者，從而有利于外部大股東的形成，通過發聲退出機制以及大股東監督機制，有利于企業業績的提升，并且降低信息不對稱程度，因此會降低企業的股價崩盤風險；另一方面能夠增加私人信息價值，鼓勵投資者進行信息交易，從而增加股價信息含量，也會降低股價崩盤風險。股價崩盤風險的降低表明市場對于企業未來發展的良好預期，這種向好的預期會促使企業采取更加激進的投融資策略，因此企業的短貸長投水平不斷增加。企業市場價值角度，流動性溢價理論認為股票流動性與預期收益率是負相關關系，而收益率會對股票價格產生影響。股票流動性會提高股票價格，股票價格的提高反映出市場以及投資者對于企業未來發展前景的良好預期，而股票價格提高能夠提升企業的市場價值。市場價值提高反映出企業的經營情況較好，較高的市場預期可能會促使企業加大投資力度，將更多的資金投資于發展前景良好且能夠持續為企業帶來穩定現金流的長期項目中，向市場釋放積極的信號，快速且便捷的途徑便是短期借貸，因此會提高企業的短貸長投水平。總之，股票流動性可能降低股價崩盤風險，提高企業市場價值，進而促進短貸長投。

（二）融資環境層面

融資環境層面和企業融資約束密切相關，融資可以分為信貸融資約束和股票融資約束。從信貸融資約束角度來看，股票流動性的增加會在一定程度上提高相應的資產價格，因此企業在以同樣的抵押品融資時能夠獲得更多的信貸資金，也能夠緩解企業的融資約束。當融資約束得到緩解時，企業能夠得到更多優質的長期資金，企業會將更多的長期資金投入到投資時間長的優質項目中，企業的短貸長投水平會降低。股票流動性提高后，能夠促進企業商業信用融資的獲取，在融資約束較大的企業中更明顯，這說明股票流動性是能夠緩解融資約束的，而融資約束的緩解有助于降低短貸長投。從股票市場融資角度來看，股票流動性的提高一方面能夠降低企業的股權融資成本，使得企業在面臨較強的融資約束時能夠有更大的意愿去進行股權融資，加大企業的長期融資比例；另一方面使得交易成本降低，并且高流動性意味著當有大量交易進行時對于股價的沖擊較小，因而高流動性的市場更容易吸引投資者，使得股票市場融資相對容易，此時企業會選擇較為保守的投融資策略來應對可能出現的風險。因此，當股票流動性增加時，企業會選擇降低短貸長投水平。總之，股票流動性可能緩解融資約束，進而降低短貸長投。

（三）管理者行為層面

由前面的理論分析，股票流動性可能對企業短貸長投的影響存在著多個影響路徑，具有相反的兩種力量，但是哪種理論主導具有不確定性。企業的投融資決策最終是由企業管理者決定的，與管理者的行為有密切的關系，因此，哪種力量占主導取決于股票流動性多大程度上影響管理者的決策。管理者具有理性和非理性兩種可能，管理者的非理性行為同樣對短貸長投有著深刻影響。當企業股票流動性提高時，表示市場對于企業的經營狀況以及未來的發展有更高的預期，企業良好的經營能夠使企業有更大的流動性風險閾值，企業的管理者相信良好的經營條件會降低財務風險的可能，加之企業為了自身發展對開發新產品以及開拓新市場有比較強烈的需求，導致長期投資進一步加大。此時，企業的管理者作為市場信息的優勢方，可能存在過度自信的情況，這種管理者非理性的存在，使得過度自信的管理者會高估投資項目的現金流以及回收速度，并且還會對未來短期借款展期充滿信心。我國長短期貸款利差比較小，企業主動選擇短貸長投的投融資策略是有利可圖的。因此，在本身存在投融資錯配的企業中，股票流動性提高后，過度自信的管理者容易作出更加激進的投融資行為，使得短貸長投水平進一步加劇。

綜合以上的分析，股票流動性對短貸長投的影響具有不確定性，由此提出競爭性假說：

假說1a：股票流動性對企業短貸長投具有促進作用；

假說1b：股票流動性對企業短貸長投具有降低作用。

三、研究設計與指標選取

（一）數據來源

本文研究的中心問題是股票流動性是否會對我國企業的短貸長投造成顯著影響，因此選取滬深A股作為研究對象，選擇2010—2020年企業的數據進行實證分析。所有數據的來源為Wind數據庫以及銳思金融數據庫。由于金融行業財務數據的處理方法與其他企業不同，因此剔除金融行業數據，同時剔除ST、

* ST、PT等非正常交易的企業，為保證數據的完整性，選取2010年之前上市的A股企業。此外，本文采取了1%的縮尾處理以消除極端值對實驗結果可能產生的不利影響，最終處理后，本文一共包含約15 612個有效非平衡面板樣本，數據分析主要通過Stata17.0進行。

（二）主要變量

1．核心解釋變量與被解釋變量。股票流動性（Liquidity）的測量有多種方法，例如換手率法、有效價差法、非流動性指標法，本文參考Amihud［14］以及熊家財等［9］的研究，選取非流動性指標來衡量股票流動性，選取原因是非流動性指標是將價格與交易量結合起來能夠較為全面地反映股票流動性的指標，并且應用廣泛。其計算方法為：

Illiquidityi，t=1Daysi，t

∑Daysi，td=1

|Ri，t，d|Volumei，t，d（1）

Liquidity=-ln（Illiquidity）（2）

其中，|Ri，t，d|表示股票i在t年第d個交易日收益率的絕對值，

Volumei，t，d表示股票i在t年第d個交易日的交易金額，兩者比值即為每單位交易金額所對應的收益率的變化率，Daysi，t表示股票i在t年的交易天數。

短貸長投（SFLI）的測度方式，本文參考了鐘凱等［2］、賴黎等［5］已有研究的作法。具體的計算公式為：企業短貸長投水平=購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）；計算結果表示企業以長期資金支持長期投資的缺口，即短貸長投水平的嚴重程度。這樣計算可以保留企業長期項目投入的資金中短期貸款的部分，同時排除了其他來源的資金。此外，為了能夠更為精確地衡量企業短貸長投的水平，本文采用前一期的企業總資產剔除所得數據中存在的規模效應。

2.機制變量。本文參考鞠曉生等［15］選取SA指數來描述企業的融資約束，相較于KZ指數、ZFC指數和WW指數，SA指數只包含企業的規模以及年齡，而企業的規模和年齡在模型中屬于外生變量，因而在一定程度上避免了內生性問題。企業規模以及年齡的數據較其他數據更容易獲取。股價崩盤風險指標的選取，參考熊家財等［9］的研究，先使用年度t股票i的周收益數據計算經市場調整的特質收益率Wit。

rit=α0+α1rm，t-2+α2rm，t-1+α3rm，t+α4rm，t+1+α5rm，t+2+εit（3）

其中，rit為企業ｉ在第ｔ周考慮現金紅利再投資的周股票收益率，rm，t為第ｔ周經流通市值加權的市場平均收益率，通過在回歸模型中加入rm，t的滯后項和超前項調整股價變動非同步性問題。然后，利用回歸殘差εit計算個股特定周收益率Wit＝ln（1+εit），最后，利用個股特定周收益率計算股票負收益偏態系數 （ＮＣＳＫＥＷ）。

NCSKEWit=n（n-1）3/2∑w3it

（n-1）（n-2）（∑w2it）2/3 （4）

負收益偏態系數越大表示股價崩盤風險越高。

企業的市場價值代表企業的成長空間，本文選取市賬比作為企業市場價值的衡量指標。

MBit=MarketpriceitBookpriceit（5）

由于管理者過度自信難以較為準確的預測，另外我國市場的信息披露制度還有待發展，很多數據難以獲取，像企業業績預告法以及股票期權激勵法等指標的數據較難獲得，因此本文參考李雙琦等［16］的方法測量管理者的過度自信（OC）。選取高層的持股數量相對于股票收益率的變化。當該股票收益率低于市場平均收益率時，企業管理層依舊沒有減持該企業股票，甚至增加股票的持有數，說明企業管理者存在過度自信。

當Ritlt;Rmt時，Holdit≥Holdit-1說明存在過度自信，OC=1；其他情況下，OC=0。

Holdit表示當期高層管理人員持有的股數，Holdit-1是上一期高層管理人員持有的股票數，Rit代表股票i在t時期的收益率，Rmt表示t時期市場平均收益率。

3.控制變量。本文參考已有對于短貸長投文獻的研究，分別選取兩個層面的控制變量，一是企業層面的控制變量：資產負債率（LEV）、企業規模（Size）、資產收益率（ROA）、企業年齡（Age）。二是市場層面的控制變量：成交金額（Amount），選取企業日成交金額的平均值，成交金額=日成交量×均價；市賬比（MB），即企業的市值與賬面價值的比值；每股收益（EPS）和流通股比例（liutonggu）。

綜上，本文選擇的變量，如表1所示。

（三）研究設計

本文構建如下基準模型來探究股票流動性與企業短貸長投的關系。考慮固定效應后回歸模型如下：

SFLIi，t=α0+α1Liquidityi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t（6）

其中，被解釋變量為SFLIi，t為企業短貸長投水平，核心解釋變量是股票流動性。本文在之后的回歸中將重點關注α1，即股票流動性的變化將會對企業短貸長投水平產生何種影響。同時，模型控制行業因素和年份因素的影響。

根據理論分析，為檢驗股票流動性與短貸長投之間的影響路徑，本文對機制變量的作用進行分析，先檢驗股票流動性對股價崩盤風險、企業價值、融資約束和過度自信等機制變量進行回歸，用這些機制變量和短貸長投變量進行回歸，檢驗機制變量的中介作用。接著用股票流動性與管理者過度自信變量的交互項進行回歸，檢驗這個機制變量的調節作用。建立如下模型：

Influence=γ0+γ1Liquidityi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t（7）

SFLIi，t=μ0+μ1Liquidityi，t+μ

2Influence+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t（8）

SFLIi，t=γ0+γ1Liquidityi，t+γ

2Influence×Liquidityi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t（9）

其中，Influence為各個機制變量總的代稱。

四、實證檢驗及結果分析

（一）基準回歸

股票流動性是否對我國企業短貸長投這一投融資策略造成顯著的影響，本文進行了回歸驗證（見表2），加入一系列控制變量后，股票流動性的增加會使得短貸長投水平提高，驗證了假說1a。

（二）內生性檢驗

在股票流動性和短貸長投之間可能存在反向因果的問題，股票流動性影響短貸長投，反過來，短貸長投導致企業投融資期限錯配，也會對股票流動性產生影響，因此，應該設法克服內生性問題。本文借鑒公司金融學領域常用的工具變量構造方法，進行以下內生性處理：分別使用短貸長投、每股收益和資產負債率的滯后一期作為工具變量，進行面板工具變量回歸（見表3）。

從表3檢驗結果看，工具變量的不可識別檢驗P值為0，弱工具變量檢驗F值大于10，過度識別檢驗也得以通過，說明工具變量的選取是適當的。而且，使用工具后，股票流動性對短貸長投的影響系數在變大，說明原來的回歸中，股票流動性的影響可能被低估。

（三）穩健性分析

本文進一步通過替換核心變量的衡量方法來檢驗股票流動性與企業短貸長投水平的可信性與科學性。在一般情況下，短貸長投的出現往往伴隨著債務期限結構的錯配，短期債務與長期債務之間的比例失衡，因此本文選取短期借款與企業總負債的比值（STD）作為短貸長投的替代變量。

STDit=Shortdebtit

Totalit （10）

其中，Shortdebt選取企業資產負債表中的短期借款，Total為企業i在t年的總負債金額，用STD變量替代原來的短貸長投變量SFLI做回歸分析。

表4為穩健性回歸結果，可以看出債務期限結構與股票流動性呈正相關關系，且在1%的水平下顯著。與前文的結果一致，說明當企業股票流動性上升會導致企業短期借款在總負債的比例上升。

五、進一步研究

（一）機制檢驗①

1.股價崩盤風險機制和市場價值機制檢驗（見表5）。股票流動性的提高會吸引更多的投資者，從而有利于外部大股東的形成，通過發聲退出機制以及大股東監督機制，外部大股東能夠對企業起到很好的監督促進作用，有利于企業業績的提升，因此會降低企業的股價崩盤風險。本文先檢驗股票流動性對股價崩盤風險產生何種影響。股票流動性提高時，意味著在股票市場中有更多的資金參與交易，根據供求理論得知，當供給大于需求時，商品的價格會下跌，而當需求大于供給時，商品的價格會上升，對于股票市場同樣適用。因此，當股票流動性提高時，股票價格也會提高。本文選取市賬比（MB）作為市場價值的代理變量分析股票流動性如何通過市場價值對短貸長投產生影響。市賬比（MB）=企業的市場價值/企業的賬面價值。

由表5可以看出，股票流動性的提高降低了股價崩盤風險，股價崩盤風險與企業短貸長投水平也是顯著的負相關關系，即股價崩盤風險的降低會推高企業的短貸長投水平。當股價崩盤風險降低時，企業會根據市場狀況提高企業的短貸長投水平。股票流動性的增加能夠提高企業的市值比，同時，市值比的提高會進一步加劇企業的短貸長投水平，股票價格的提高會給企業的管理者帶來積極向好的市場預期，一方面會由于對未來的過度自信而加大投融資規模，另一方面為了迎合市場預期加大短貸長投的水平。

2.融資約束機制檢驗（見表6）。股票流動性的提高會使得SA指數上升， SA指數變大時，融資約

束會變小，因此股票流動性提高會緩解企業的融資

約束，同時由于SA指數的影響系數為負，因此融資

約束與短貸長投呈正相關關系。總的來看，當股票

流動性提高時，融資約束得到緩解，企業能夠得到更多的長期資金。因此，企業為避免現金流危機，會將更多的長期資金投入到投資長的優質項目中，企業的短貸長投水平會降低。

3.管理者過度自信的中介效應檢驗（見表7）。當管理者更加激進與非理性時，企業更容易采取較為激進的管理經營策略，比如更加偏愛短期債務融資，擴大投資力度等以實現較高的收益。那么，管理者的行為也會對企業短貸長投產生影響。因此，本文加入管理者過度自信因素來分析兩者的影響。

通過表7的回歸結果可知，股票流動性提高了管理者自信，并且管理者自信提高了短貸長投程度。這說明股票流動性通過提高管理者自信對短貸長投產生的正向影響。

（二）異質性分析

由于短貸長投涉及企業投融資的關系，根據收入-債務關系，美國經濟學家明斯基對融資客戶分為三種類型，分別是對沖型融資企業、投機型融資企業和龐氏型融資企業。龐氏型融資企業的經營戰略更為激進，而對沖型融資企業更為保守，那么三種不同類型的企業股票流動對其短貸長投的影響是怎樣的？通過異質性檢驗，可以判斷不同融資類型企業的期限錯配特征。參考吳世農等［17］的研究，將企業劃分為明斯基的三種融資類型，選取現金流量表數據以及資產負債表相關數據計算企業融資類型，并設置虛擬變量：對沖型融資為1，投機型融資為0，龐氏型融資為-1，采取GMM動態面板數據對全樣本進行分組回歸（見表8）。

根據表8的回歸結果，股票流動性的影響都是顯著的，和基準回歸時一致，只是系數上對龐氏型融資企業更大一些，說明這類企業的錯配更嚴重一些，這也是符合邏輯和事實的。這個結果也說明，當股票流動性提高時對于激進型企業短貸長投的影響更大，這和前面關于企業戰略的理論分析也是一致的。由此，本文認為企業選擇短貸長投的原因——主動選擇觀，其在現階段的企業中更占有優勢，雖然股票流動性可能會降低短貸長投，但是企業自身的投融資決策更占主導，即便改變了外在的融資環境，企業的決策和管理者的投融資戰略有關。相對于外因，內因是主要決定因素，與企業管理者的行為特質息息相關，最終的作用效果還要取決于企業的內在因素，因此仍然會加劇短貸長投。

六、結論與政策建議

本文分析了企業出現投融資期限配置的原因，選取2010—2020年滬深A股上市企業的數據，研究企業股票流動性與投融資期限配置的關系，得出了以下結論：

（1）股票流動性的提高會顯著促進企業的短貸長投水平，并且經過穩健性檢驗該結論依然成立。（2）本文檢驗了股票流動性與企業短貸長投的四個影響途徑：融資約束、股價崩盤風險、管理者過度自信以及市值比。股票流動性的提高會通過降低企業的融資約束來降低企業短貸長投水平，還會通過降低股價崩盤風險以及提高企業市場價值的途徑加劇短貸長投水平，而股票流動性提高管理者自信后對企業短貸長投也產生了促進影響。總的來看，由于企業內在原因更起決定作用，所以最終效果是正向的。（3）股票流動性對短貸長投的影響存在融資類型以及企業性質上的異質性。股票流動性對于龐氏型融資、對沖型融資的企業促進效果更加明顯。

根據本文的研究結論，提出如下建議：

1.政府層面。政府應該完善資本市場的信息披露制度。加強企業對于披露信息的即時性、真實性以及有效性，可以緩解企業與市場之間的信息不對稱，從而降低企業的融資成本，緩解企業的融資約束。政府應該建立健全資本市場，推動多層次市場的建立。政府應該強化普惠金融的發展，使得企業可以比較容易地取得信貸資金以支持其發展。

2.企業層面。企業應合理調配投融資期限結構。調整投資結構，避免過分依賴短期貸款而使得企業陷入財務困境。完善企業內部的激勵制度。企業的股東可以通過各種渠道對代理人進行激勵約束，避免企業管理者為了自身的短期利益，忽略企業長期的健康發展。企業應完善自身的治理體制。企業應該建立完善的投融資決策機制以及監督機制，同時可以通過引進高質量人才和制定有效的管理制度來提高治理能力，從而使得企業更加注重持久發展和長遠利益，提高企業抵御風險的能力。

（感謝天津工業大學碩士研究生劉楚婷出色的助研工作）

注釋：

①由于基準回歸已經驗證了股票流動性對短貸長投的促進作用，在機制檢驗中只列出中介效應檢驗的第二步和第三步回歸結果。

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責任編輯：王冬年

Stock Liquidity and Short-Term Loans and Long-Term Investments of Enterprises：

Inhibition or Promotion？

LI Cheng

（School of Economics and Management， Tiangong University， Tianjin 300387， China）

Abstract：

Based on the data of A-share listed companies in China from 2010 to 2020， this paper analyzes the impact of stock liquidity on the mismatch of investment and financing terms of enterprises and studies it from two major channels of the external environment and internal characteristics of enterprises. The empirical results show that stock liquidity will significantly improve the level of short-term loans and long-term investments of enterprises， and this positive impact is more obvious in Ponzi financing types and state-owned enterprises. Stock liquidity can promote short-term lending and long-term investment by reducing the risk of stock price collapse， increasing market value， and enhancing managers' overconfidence. It can also reduce short-term loans and long-term investments by reducing financing constraints， reflecting that stock liquidity has a dual effect on short-term loans and long-term investments， but the overall effect is to promote it， indicating that the internal factors of the enterprise play a more dominant role. In policy， we should improve the capital market， properly handle the liquidity of the stock market， and improve the company's internal governance and investment and financing mechanism.

Keywords：

stock liquidity; short-term loans and long-term investments; overconfidence; financial constraint