非處罰性市場監管、混合股東治理與公司違規

［摘 要］以問詢函與關注函為代表的非處罰性市場監管以及國有股權與非國有股權相互制衡形成的混合股東治理機制為切入點，基于2014—2020年滬深A股非金融上市公司數據，考察抑制公司違規頻發的有效途徑。研究發現：非處罰性市場監管與混合股東治理均能夠導致公司違規減少，二者呈現互補關系，該互補關系主要源自混合股東治理對關注函性質監管效力的正向調節作用、混合股東治理對問詢函與關注函類型監管效果的傳導功能以及問詢函與關注函對混合股東治理效果的傳導功能；收函次數、函件文本長度等非處罰性市場監管力度越強時，上述效果越為明顯，且收函次數對公司違規趨勢的監管效力更強。準自然實驗結果顯示，2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿出臺能夠增強二者之間的互補關系，非國有產權、高效的司法行政環境與管理層法律背景有利于非處罰性市場監管與混合股東治理監督功能的發揮，非處罰性市場監管與混合股東治理引致的公司違規減少能夠進一步提高投資者保護水平。研究結論有助于理解一線金融監管與混合所有制的制度合力保障資本市場有效運行的內在邏輯，為決策層有效預防微觀市場失范行為、提高上市公司質量提供新思路。

［關鍵詞］非處罰性市場監管；混合股東治理；公司違規；投資者保護；司法行政環境；管理層法律背景

［中圖分類號］F230" ［文獻標志碼］A" ［文章編號］20963114（2024）05007314

一、 引言

公司違規是公司違反法律或偏離社會準則的行為，不僅會減損公司價值，而且會侵害投資者利益，降低資本市場效率，造成大量的社會財富損失［1］。如何提高治理效率、防范公司違規受到學術界廣泛關注。現有研究基于股權結構［1］、董事會特征［2］、經理人激勵［3］、內部控制［4］、負債融資［5］、分析師［6］、媒體［7］等視角，發現良好的內外部治理環境對公司違規行為具有一定的約束作用。然而上市公司操縱股價、虛列資產等侵害投資者利益的違規行為屢見不鮮，如廣州安州投資管理有限公司操控“節能風電”股價、永城煤電控股集團有限公司虛增貨幣資金等事件，揭示出監管對于維護資本市場秩序的必要性。隨著資本市場監管體制改革不斷推進，“放松管制、加強監管”理念逐漸深入，信息披露直通車制度①逐步實行，預示著證券交易所一線監管重心向事后監管轉移，對監管目標發出函件成為證券交易所事后監管職能履行的主要方式，即非處罰性市場監管［8］。其主要目標是針對上市公司公告中潛在的不合規問題，要求公司予以說明與整改，建立起糾正資本市場中失范行為的第一道防線［9］。

基于問詢函與意見函類型的監管效果研究證實，非處罰性市場監管能夠改進審計效率［10］與分析師預測效率［11］、改善盈余質量［9，12］與業績預告質量［13］、減少信息不對稱［14］、降低股價崩盤風險［15］等。

由于只需存在合理懷疑及潛在線索便可啟動監管措施，且信息披露及時，以問詢函與關注函為代表的非處罰性市場監管具有較強的實效性，同時能夠通過正面溢出效應強化分析師、媒體等金融市場中介機構的監督作用，從而壓縮公司違規操作空間，緩解違規趨勢。但監管主體監管主體主要是證監會領導下的證券交易所。級別與問題嚴重程度相對較低意味著以問詢函與關注函為代表的非處罰性市場監管可能不會對公司違規產生實質性的治理效應。那么，非處罰性市場監管是能防范公司違規、保護投資者利益，還是“外強中干”、難以發揮監管效果？研究該問題對深化監管體制改革糾正公司違規與促進資本市場健康發展具有現實指導作用。

作為外部治理機制，非處罰性市場監管是公司違規內部治理機制運作的環境［16］，能夠通過改善資本市場信息環境為內部治理提供制度支撐，從而抑制公司違規，保護投資者利益。由于公司利益分配取決于股權結構［17］，圍繞股權結構的公司違規治理效果將直接關系到投資者的利益或權益。隨著混合所有制經濟改革的深化，國有股權與非國有股權相互制衡的混合股東治理成為一種保護投資者利益的重要機制，已有研究證實，其能夠優化公司治理體系［18］、提高決策效率［1，19］、改善公司業績［2021］等。因此混合股東治理不僅可以優化股權結構，加強內部監督，減少公司違規機會，而且有利于各種所有制資本取長補短，提高經營質量，降低公司違規動機，一個突出表現是公司信息披露質量上升，從而弱化證券交易所事后監管職能，擠出非處罰性市場監管的治理效應，形成替代關系。然而混合股東治理帶來的公司信息環境改善還可能提高證券交易所發現公司不合規問題的能力和效率，增強問詢函精準性與關注函及時性，強化非處罰性市場監管的監督功能，即非處罰性市場監管與混合股東治理相協調治理公司違規。那么，混合股東治理能否抑制公司違規？非處罰性市場監管與混合股東治理之間是呈現替代關系還是互補關系？回答上述問題對于深入理解混合所有制改革背景下上市公司質量具有重要意義，可以為治理機制完善與違規綜合治理提供線索。

為此，本文以公司違規為切入點，基于中國A股非金融上市公司2014—2020年數據，考察監管體制改革與混合所有制改革背景下非處罰性市場監管與混合股東治理的效果以及二者之間是存在替代關系還是互補關系。預期可能產生的貢獻為：第一，探討非處罰性市場監管對公司違規的治理效果，豐富了資本市場監管經濟后果論的相關研究。

基于非處罰性市場監管異質性、非處罰性市場監管力度、2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿等，研究可為證券交易所監管效果提供更為可視化的結論，從而為完善監管機制、促進資本市場穩定健康發展提供重要啟示。第二，考察混合股東治理對公司違規的影響效果及上市公司合規經營的制度誘因，為推進混合所有制經濟發展、規范市場經濟秩序提供實證依據。第三，討論非處罰性市場監管與混合股東治理在公司違規行為糾正過程中的替代或互補關系以及整體治理效果，為不同治理機制間協調與違規環境凈化提供理論指引與實踐參考。

二、 理論分析與研究假設

（一） 非處罰性市場監管與公司違規

企業反舞弊制度論從社會角度強調了監管的重要性。根據舞弊風險因子理論，公司違規是動機、道德品質等個別風險因子與機會、被稽查概率、受罰程度等一般風險因子共同作用的結果，非處罰性市場監管主要通過兩個渠道防范與治理公司違規：第一，非處罰性市場監管具有較強的實效性，能夠對監管目標產生警示作用［9，22］。法律不完備理論認為，法律制度尚不健全的轉軌經濟背景下，監管機構監管有助于約束微觀市場違規行為，此即非處罰性市場監管的理論基礎［9，13］。同時，《中華人民共和國證券法》關于證券交易所監管權的規定、《上海證券交易所市場監察質量報告（2008）》對一線監管工作的關注等決定了非處罰性市場監管具有可依賴的監管基礎。因此可以認為，非處罰性市場監管能夠有效發揮監管效力。具體來說，作為市場組織者與運營者，證券交易所在信息獲取、監管能力等方面具有比較優勢，且只需合理懷疑便能夠對處罰性市場監管無法處理的灰色地帶啟動監管措施并及時公告信息，這預示著非處罰性市場監管更可能及時發現上市公司可能存在的不合規問題，督促監管目標整改并完善信息披露，從而改善資本市場信息環境，減少公司開展違規行動的機會。此外，非處罰性市場監管可能導致后續進一步調查，甚至引發行政機構的關注與稽查［22］，“強監管”背景下，違規被稽查概率與受罰程度提高，從而倒逼上市公司合規經營，減少違規行為。第二，非處罰性市場監管具有正外部性，能夠增強其他市場參與者的監督［9，14］。監管函件作為公開信息，不僅能夠引起股東、獨立董事、監事等的重視，促使其勤勉盡責，加強對公司不當行為的內部監督［8］，壓縮上市公司從事違規行為的空間，而且能夠為股東等履職工作提供信息基礎，改善公司內部治理效率，從而增加違規行為被發現的可能性，降低公司違規傾向。與此同時，監管函件能夠向審計師、分析師、媒體等揭示公司經營不合規、信息披露不真實等潛在問題，從而引發金融市場中介機構的廣泛關注與持續監督，提高外部監督有效性［10，13］，使得公司失范行為更易被稽查，違規問題得以緩解。

基于此，本文提出假設H1。

H1：非處罰性市場監管將抑制公司違規趨勢。

（二） 混合股東治理與公司違規

國有股權與非國有股權相互制衡的混合股東治理機制伴隨混合所有制改革產生并發展，有利于不同所有制資本優勢互補，適應與引領經濟“新常態”。

一方面，對于國有上市公司，混合股東治理能夠提高經營質量與治理效率，降低違規動機并減少違規機會。產權界限模糊、產權主體虛置等問題決定了國有上市公司經營效率低下。根據產權理論，權、責、利界定較為清晰的非國有資本參與國有上市公司后，能夠強化公司內部利益激勵，提高經營績效。與此同時，較完善的市場化經營機制、較強的靈活性與創新能力以及較先進的管理理念預示著混合股東治理可以重塑國有上市公司運營機制與管理機制，激發公司活力，增強市場競爭能力，提高經營質量［21，23］。經營業績上升將降低企業通過披露不實、虛構利潤、擅自改變資金用途等進行違規操作的報表粉飾動機［1，24］。此外，國有上市公司普遍存在“一股獨大”缺陷，更可能引致“隧道效應”，誘發占用公司資產、違規擔保等利益侵占行為。混合股東治理機制形成的異質性股權制衡不僅可以激勵不同股東履職積極性，強化公司內部監督，而且能夠約束大股東短視行為，提高治理效率［1，25］，從而壓縮上市公司實施違規行為的空間。

另一方面，對于非國有上市公司，混合股東治理能夠產生替代制度紅利效應與制衡效應，弱化公司違規動機并減少違規機會。根據資源獲取假說與產權保護假說，混合股東治理能夠發揮國有資本在融資能力、行業準入、政府扶持等方面的優勢，提高非國有上市公司相對于銀行等債權人的議價能力與進入高壁壘行業的可能性［26］，同時降低公司面臨的政府掠奪風險［27］，從而削弱上市公司出于融資、私利與藏富考慮從事虛構利潤、虛列資產、操縱股價、內幕交易、推遲披露、重大遺漏等違規行為的動機。顯然，混合股東治理同樣可以制衡并監督非國有股東，產生激勵效應，從而提高公司治理有效性，減少公司違規操作機會。

基于此，本文提出假設H2。

H2：混合股東治理將抑制公司違規趨勢。

（三） 非處罰性市場監管與混合股東治理：替代還是互補

針對法律制度尚不健全的轉軌經濟背景，非處罰性市場監管與混合股東治理作為投資者利益保護的主要替代機制，或將對微觀市場失范行為起到抑制作用。根據二者是制度的重復供給還是能夠產生制度合力，非處罰性市場監管與混合股東治理在緩解公司違規趨勢中發揮替代效應或互補效應，形成替代觀與互補觀。

基于替代觀，非處罰性市場監管與混合股東治理機制相互重疊，較強的混合股東治理水平更可能在信息披露前約束公司違規行為，從而提高經營質量與信息披露質量，擠出事后的非處罰性市場監管效應。一方面，混合股東治理能夠借助不同所有制資本稟賦差異形成“資源效應”，提高國有資本與非國有資本運作效能，改進經營效率［23］，降低公司通過內幕交易、虛構利潤等操縱盈余的違規動機，結果是公司經營活動、信息披露等方面的失范行為減少，證券交易所事后通過非處罰性市場監管發現公司潛在不合規問題的可能性降低，公司面臨的外部監管約束減弱，非處罰性市場監管的治理效應被擠出。另一方面，混合股東治理能夠借助不同產權股東相關制衡優化股權結構，完善公司內部激勵約束機制［28］，形成“制衡效應”，提高內部治理效率，抑制單一產權引致的“隧道效應”［26］，減少占用公司資產、擅自改變資金用途、虛列資產等違規操作機會，從而改善公司經營環境與信息環境，在信息披露前就可以約束上市公司可能存在的不規范行為，減少證券交易所事后監管發現的公司失范行為，擠出非處罰性市場監管的治理效應。與此同時，股東因持有股權具有經濟激勵，為保護自身利益，更有動機發揮監督功能［18，21］，壓縮公司違規空間，即混合股東治理機制能夠發揮激勵效應，更可能在信息披露前防范與治理公司違規行為，從而弱化證券交易所事后監管職能，表現為非處罰性市場監管的治理效應被擠出。因此，混合股東治理在信息披露前降低公司違規動機并減少違規機會的監督功能使得非處罰性市場監管與混合股東治理對公司違規趨勢的抑制作用具有替代效應。

基于互補觀，非處罰性市場監管與混合股東治理能夠相互促進，發揮協同治理效應。根據協同效應理論，非處罰性市場監管通過為不同產權股東提供信息支撐有助于混合股東治理監督功能的發揮，而混合股東治理機制對公司信息環境的改善作用能夠提高非處罰性市場監管發現上市公司潛在不合規問題的能力和效率。具體來說，作為運營者與一線監管者，證券交易所知曉所有市場交易信息，在識別與防范公司違規風險上具有制度優勢，并通過信息公開方式形成正面溢出效應，促使公司特質信息及時傳遞給股東等其他市場參與者［89］，從而為混合股東治理提供信息基礎與制度支撐，緩解股東與上市公司之間的信息不對稱問題，提高混合股東治理效率，壓縮公司違規操作空間并增加違規被稽查概率。與此同時，作為完善資本市場治理的重要舉措，非處罰性市場監管能夠通過優化市場化機制提升混合所有制改革成效，有利于增強國有上市公司的市場競爭能力與打破非國有上市公司面臨的融資、市場準入等隱性壁壘［23］，從而降低公司進行違規操作的報表粉飾、融資、謀取私利等動機。另外，混合股東治理能夠優化公司運營機制、管理機制與治理機制，促進“資源效應”與“制衡效應”發揮，從而改善公司信息環境［1］，提高監管函件精確性與準確性，有利于證券交易所精確發現并及時糾正上市公司存在的不合規行為，強化非處罰性市場監管的治理效應。同時混合股東治理發揮的激勵效應能夠增強內部監督力度，促使股東挖掘更多負面信息，從而可能引起證券交易所關注，通過啟動關注函性質監管措施發揮非處罰性市場監管效力，減少公司違規機會并增加公司潛在失范問題被發現的可能性，最終有效約束公司違規行為。因此，非處罰性市場監管與混合股東治理對公司違規趨勢的抑制作用發揮互補效應。

因此，本文提出以下兩個假設。

H3a：非處罰性市場監管與混合股東治理在抑制公司違規趨勢過程中存在替代關系。

H3b：非處罰性市場監管與混合股東治理在抑制公司違規趨勢過程中存在互補關系。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

考慮到證券交易所自2014年12月開始公開披露監管函件信息，本文選擇2014—2020年滬深A股上市公司為初始樣本，并按照如下標準進行篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除資產負債率異常的樣本；（3）剔除交叉上市的樣本，排除不同市場監管環境的影響；（4）剔除數據缺失的樣本。由于解釋變量采用滯后一期數值，最終得到15798個公司年度觀測值。為緩解離群值對研究結果的影響，對所有連續變量進行上下1%分位數的縮尾處理。鑒于部分證券交易所監管客體是ST、PT、*ST等被特別處理的上市公司，本文未將此樣本予以剔除。

問詢函、關注函與監管函相關變量以及董事高管責任保險數據來源于CNRDS公司特色庫，為確保數據真實可靠，本文還通過上海證券交易所網站《監管問詢》與深圳證券交易所網站《問詢函件》欄目披露內容對非處罰性市場監管變量數據進行補充與調整；投資者保護數據源于北京工商大學投資者保護研究中心數據；司法行政環境數據來源于中國社會統計年鑒與中國統計年鑒；市場化進程數據來源于Wind數據庫，并基于各地區指數對年份回歸模型補全缺失數據；違規變化、混合主體制衡度與其他變量數據來源于CSMAR數據庫，并通過整理計算獲得。需要說明的是，考慮到制造業細分行業眾多，按照2012年證監會行業分類標準確定行業虛擬變量時，制造業取兩位代碼分類，其他行業取一位代碼分類。

（二） 主要實證模型與變量說明

1. 非處罰性市場監管與公司違規關系檢驗為檢驗非處罰性市場監管對公司違規趨勢的治理效果，借鑒陳運森等［29］、聶萍等［30］的研究設計，構建模型（1）：

Dffreqi，t=0+1IAi，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（1）

其中，Dffreqi，t表示違規變化，反映違規趨勢，用公司違規次數的一階差分衡量。IAi，t-1指代非處罰性市場監管，表示是否收函的虛擬變量，收到問詢函或關注函賦值為1，否則為0。∑mcontrolsi，t-1代表公司違規趨勢的一系列影響因素，具體見表1。

此外，本文控制變量還包括年份、行業與地區固定效應。

2. 混合股東治理與公司違規關系檢驗

為檢驗混合股東治理與公司違規趨勢的關系，參照馬連福等［20］、李雙燕等［31］等的研究，構建模型（2）：

Dffreqi，t=0+1Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（2）

其中，Mrestri，t-1指代混合股東治理，用混合主體制衡度衡量，即國有上市公司（非國有上市公司）前十大股東中非國有股東（國有股東）與國有股東（非國有股東）持股比例的差額。其他變量含義同上。

3. 非處罰性市場監管與混合股東治理替代或互補關系檢驗

為檢驗在公司違規趨勢治理過程中，非處罰性市場監管與混合股東治理的相互關系，借鑒池國華等的研究設計［32］，構建模型（3）：

Dffreqi，t=0+1IAi，t-1+2Mresrti，t-1+3IAi，t-1×Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（3）

模型中IAi，t-1×Mrestri，t-1的系數3是本文關注重點，在非處罰性市場監管與混合股東治理對公司違規趨勢產生抑制作用的情況下，3顯著為正表明二者具有替代關系，支持H3a，3顯著為負說明二者能夠發揮互補效應，支持H3b。

四、 實證分析

（一） 描述性統計分析

表2是主要變量描述性統計與未收函組和收函組均值差異檢驗結果。

是否收函（IAi，t-1）的均值為0.2277，即收到證券交易所問詢函或關注函的上市公司占比達到22.77%，間接說明非處罰性市場監管頻率較高，揭示出證券交易所自律監管的重要性。具體地，問詢函（Inquiryi，t-1）的均值為0.1870涵蓋年報、半年報、季報、重組等所有問詢函件以及證券交易所監管水平的上升是本文統計量較先前研究高的主要原因。，關注函（Attentioni，t-1）的均值為0.0761，監管函（Supervisei，t-1）的均值為0.0002，表明約有18.7%的上市公司收到問詢函，7.61%的上市公司收到關注函，0.02%的上市公司收到監管函。問詢函是非處罰性市場監管的主要手段，考慮到關注函的發函主體主要是深圳證券交易所，可以認為關注函是證券交易所事后監管的重要方式之一，從而為本文主要從問詢函與關注函兩個類型研究非處罰性市場監管的監督功能提供佐證。收函次數（NIAi，t-1）的均值為0.1991，最大值為1.6094，函件文本長度（LIAi，t-1）的均值為1.6580，標準差為3.0666，表明上市公司面臨的收函次數、函件文本長度等非處罰性市場監管力度較強，且彼此間具有差異性，凸顯證券交易所一線監管職能。違規變化（Dffreqi，t）的均值為-0.0014，最小值為-10，最大值為7，說明大部分公司違規趨勢得到緩解，且未收函公司組的Dffreqi，t均值為0.0119，收函公司組的Dffreqi，t均值為-0.0464，二者在1%水平上存在顯著差異，一定程度上表明非處罰性監管能夠有效治理公司違規趨勢。混合主體制衡度（Mrestri，t-1）的均值為-48.7515，標準差為22.3729，說明上市公司混合主體制衡度較低且迥然不同，揭示出深化混合所有制改革的必要性。進一步地，收函公司組的Mrestri，t-1均值為-46.9602，在1%的水平上顯著高于未收函公司組，表明監管體制改革與混合所有制改革背景下非處罰性市場監管與混合股東治理更可能形成共同治理效果。控制變量中有息資產負債率（Idebti，t-1）均值為0.1441，說明上市公司面臨一定的償債壓力，且收函公司組的Idebti，t-1顯著高于未收函組，表明非處罰性市場監管能夠甄別公司償債壓力引致的違規風險；凈資產收益率（Roei，t-1）均值為0.0623，收函公司組的Roei，t-1均值為0.0213，顯著低于未收函公司組，說明上市公司面臨一定程度的盈利困境，非處罰性市場監管能夠及時發現公司操縱盈余等潛在不合規問題；成長性（Growthi，t-1）均值為0.4406，未收函公司組的Growthi，t-1均值為0.4048，收函公司組的Growthi，t-1均值為0.5618，在1%水平上存在顯著差異，一定程度上表明非處罰性市場監管能夠識別公司持續經營能力存在的不確定性問題；分析師關注（Followi，t-1）均值為1.3933，收函公司組的Followi，t-1均值為1.1327，顯著低于未收函公司組的1.4702，揭示了分析師在資本市場治理中的關鍵作用。

（二） 基本回歸分析

表3列示了H1、H2與H3的檢驗結果。

列（1）報告的是非處罰性市場監管對公司違規趨勢的治理效果，具體來看，IAi，t-1系數為-0.0595，顯著性水平為1%，經濟意義方面，IAi，t-1每增加一個標準差，違規變化平均降低0.25%，即證券交易所發放的問詢函或關注函能夠抑制公司違規趨勢，支持H1，表明非處罰性市場監管能夠通過施加監管壓力與發布監管信號直接或借助市場力量間接防范公司違規，發揮正面治理效應。

列（2）呈現了混合股東治理對公司違規趨勢的影響效果，結果顯示，Mrestri，t-1系數為-00006，在5%的水平上顯著，經濟意義方面，Mrestri，t-1每增加一個標準差，違規變化平均降低134%，說明混合股東治理將緩解公司違規趨勢，H2得以支持，意味著國有股權與非國有股權相互制衡能夠通過重塑經營機制與治理機制提高上市公司經營能力與治理效率，從而對公司失范行為產生積極治理作用。列（3）檢驗了非處罰性市場監管與混合股東治理在公司違規趨勢治理過程中的相互關系，可以發現，IAi，t-1×Mrestri，t-1系數為-00013，在10%的水平上顯著，驗證了二者之間存在的互補關系，H3b得到驗證，表明非處罰性市場監管在及時性、透明度等方面的優勢可以為混合股東治理發揮監督功能提供制度支持，而混合股東治理能夠通過資源效應、制衡效應與激勵效應優化公司信息環境，提高非處罰性市場監管效率，從而對抑制公司違規趨勢發揮協同治理效應。需要說明的是，列（3）中IAi，t-1系數顯著為負，而Mrestri，t-1系數為負但不顯著，表明在緩解公司違規趨勢中，混合股東治理與非處罰性市場監管之間存在較強的交互作用，其獨立影響更可能受資本市場信息環境制約而減弱，突出非處罰性市場監管作為公司違規內部治理機制運作環境的關鍵作用。

（三） 內生性處理限于篇幅，內生性處理結果未列示，留存備索。

1. 基于Heckman兩階段的檢驗

由于證券交易所未公開所有監管函件信息如2018年深圳證券交易所只披露了近千份年報問詢函中的440余份，且2014年12月之前證券交易所未對外披露監管函件信息。，關于非處罰性市場監管的實證研究不可避免地存在樣本選擇偏誤引致的內生性問題。為此，本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗：首先借鑒陳運森等［9］的研究，考慮企業規模、有息資產負債率、凈資產收益率、成長性、是否虧損、股權制衡度、年份、行業、地區等可能影響上市公司收函概率的因素，同時引入同年份同行業同地區其他公司收函情況作為工具變量，進行Probit回歸，計算逆米爾斯比率（MILLS）；然后將第一階段得到的MILLS加入第二階段模型，即模型（1）與模型（3），進行回歸，H1與H3b再次得到驗證。此外，考慮到可能因隱性違規行為，即已發生但未被稽查出的違規，存在樣本選擇偏誤問題，本文同樣采用Heckman兩階段法處理內生性：參照董盈厚等［25］的研究設計，選取企業規模、有息資產負債率、是否虧損、董事會規模、獨立董事占比、股權制衡度、年份、行業、地區等影響因素，同時以同年份同行業同地區其他公司違規情況為工具變量進行第一階段回歸，估計MILLS，并將其引入第二階段模型，結果同樣支持正文假設H1、H2和H3b。

2. 基于2SLS的檢驗

雖然滯后一期設置能夠緩解混合股東治理與公司違規關系研究中互為因果的聯立性問題，但隨著資本市場改革推進，市場信息環境逐漸改善，有助于不同產權資本優勢互補［23］，強化混合股東治理，同時也會減少公司違規機會并提高被稽查概率，從而可能導致混合股東治理負向影響公司違規趨勢，即本文可能存在關聯效應引致的內生性問題。此外，市場化經營機制完善、運作效能高等上市公司先驗特征更可能吸引潛在股東并降低違規傾向，換言之，自選擇問題也可能是混合股東治理與公司違規變化呈負向關系的原因。為此，采用行之有效的工具變量法進行解決。具體來說，選取同年份同行業同地區其他公司混合主體制衡度均值與混合主體制衡度滯后兩期為工具變量，因為同年份同行業同地區公司面臨相似的經濟體制、營商環境與競爭市場，混合所有制改革路徑、保障措施等相近，由此形成的混合股東治理機制具有相關性，但同年份同行業同地區其他公司的混合股東治理水平不會直接作用于焦點公司違規變化；且路徑依賴性意味著混合主體制衡度滯后兩期能夠滿足相關性要求，而滯后項又不會對上市公司當期違規變化產生直接影響，即具有外生性。然后進行2SLS檢驗，Mrestri，t-1與IAi，t-1×Mrestri，t-1系數依然顯著為負，再次支持H2與H3b。通過過度識別檢驗發現，P值分別為0.7392與0.6241；弱工具變量檢驗結果顯示，F統計量大于10，P值為0.0000，且瓦爾德檢驗最小特征值遠大于10%水平的臨界值。因此不存在過度識別與弱工具變量問題，工具變量合理有效。

3. 基于PSM與PSMDID的檢驗未列示的檢驗結果顯示，匹配后的標準偏差大幅減少，絕對值小于10%，且實驗組與對照組特征變量均值差異不顯著，即PSM配對樣本滿足平衡性假設。

為更好地解決證券交易所監管函件發放非隨機性可能帶來的自選擇偏誤問題，參照鄧祎璐等［8］、陳運森等［9］等的研究，選擇一系列影響上市公司是否收函的因素，例如企業規模、有息資產負債率、凈資產收益率、年份、行業、地區等，通過Probit模型對公司收函概率進行傾向得分1∶1最近鄰且可重置抽樣匹配，然后基于傾向得分匹配（PSM）后的樣本重新檢驗模型（1）與（3），假設H1與H3b依然成立。此外，鑒于監管函件信息于2014年公開，試行階段（2012年與2013年）未予公開，為非處罰性市場監管信息公開重要性研究提供了準自然實驗場景，同時為得到信息公開披露的凈效應影響，本文采用PSMDID方法考察非處罰性市場監管信息公開前后三年公司違規的變化由于非處罰性市場監管變量需要滯后一期，信息公開前后三年指2012—2017年。。具體地，先采用PSM方法將收函公司與歷年來從未收函公司進行配對，匹配變量、方式等與基于PSM的檢驗部分保持一致，然后根據PSM得到的實驗組與對照組公司，設置分組虛擬變量Treatedi，t-1，分別賦值為1與0，同時設置時間虛擬變量Posti，t-1，定義2014年之前（含2014年）為事件前時間窗口，賦值為0，2014年之后賦值為1，由此構建雙重差分（DID）模型，結果說明非處罰性市場監管信息公開對公司違規趨勢具有顯著治理作用，進一步支持假設H1，同時凸顯出監管信息公開在資本市場治理中的重要作用，一定程度上為本文以2014年為研究開始年份的合理性提供經驗證據。

（四） 穩健性檢驗限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，留存備索。

1. 改變回歸方法

考慮到不可觀測的公司異質性可能會影響研究結果的可靠性，文章進一步控制個體固定效應后對模型（1）至模型（3）進行檢驗，結果再次支持假設H1、H2與H3b。與此同時，鑒于非處罰性市場監管與混合股東治理均負向影響公司違規變化，本文剔除違規變化為正數的樣本后取絕對值表示，并采用零膨脹泊松回歸模型進行檢驗，檢驗結果進一步驗證假設H1與H2。另外，為更好地解決組間異方差問題，本文還采用基于抽樣思想的Bootstrap標準誤方法重新檢驗正文假設H1、H2與H3，結果依然穩健。

2. 競爭性解釋

伴隨市場化改革持續推進，市場監管方式不斷創新，混合所有制改革逐漸深化，非處罰性市場監管與混合股東治理的監督功能凸顯。較高的市場化進程意味著上市公司面臨的市場環境較穩定，市場參與者信息搜集成本較低，市場信息障礙較少，從而可能通過壓縮公司違規操作空間并增加違規暴露概率緩解違規趨勢，導致非處罰性市場監管與混合股東治理負向影響公司違規變化。此外，較長的公司上市年限預示著公司具有較強的信息披露能力與較豐富的披露經驗［8，13］，從而更可能通過掩蓋違規事實降低顯性違規行為被發現的可能性，形成非處罰性市場監管與公司違規變化以及混合股東治理與公司違規變化之間的負相關關系。為排除可能存在的替代性解釋，本文借鑒陳運森等［9］的檢驗思路，考察市場化進程和公司上市年限的額外影響，結果發現非處罰性市場監管與混合股東治理的負向影響并非由較高的市場化進程與較長的公司上市年限導致。

五、 進一步研究

（一） 互補關系存在形式分析

前述研究表明，非處罰性市場監管與混合股東治理在抑制公司違規趨勢中發揮互補效應。在理論上，該互補關系可能通過四種形式存在：一是混合股東治理能夠正向調節非處罰性市場監管效果，提高公司違規治理效率，考慮到非處罰性市場監管主要有問詢函與關注函兩種途徑，混合股東治理可能對不同函件性質監管效力產生調節性功能差異；二是非處罰性市場監管通過正面溢出效應引發股東深度治理，強化公司違規趨勢治理，即問詢函與關注函類型監管均可能通過直接與借助混合股東治理間接路徑防范公司違規；三是非處罰性市場監管能夠正向調節混合股東治理效應，增強公司違規治理效能，且主要表現為問詢函與關注函主要由投資者、媒體等市場參與者發起，證券交易所予以關注不同，問詢函多為證券交易所主動監管的結果。的調節功能；四是混合股東治理帶來的公司信息環境改善促使證券交易所精準發現并及時糾正公司違規行為，提高非處罰性市場監管效力，即問詢函與關注函可能在混合股東治理緩解公司違規趨勢過程中發揮中介作用。為此，本文首先區分非處罰性市場監管類型，考察問詢函與關注函對公司違規變化的影響，在此基礎上進行調節效應與中介效應檢驗，具體回歸結果見表4。

列（1）中Inquiryi，t-1系數為-0.0400，在5%的水平上顯著，Attentioni，t-1系數為-0.1021，顯著性水平為1%，說明證券交易所問詢函與關注函均具有顯著治理作用，且關注函更可能抑制公司違規趨勢。列（2）與列（3）分別檢驗了混合股東治理對問詢函與關注函監管效果的調節效應，Inquiryi，t-1×Mrestri，t-1系數為負不顯著，Attentioni，t-1×Mrestri，t-1系數為-0.0025，在5%的水平上顯著，表明混合股東治理有助于關注函性質監管發揮正面治理效應，對問詢函治理效果沒有產生實質性影響，從而凸顯出關注函由投資者等市場參與者發現問題、證券交易所予以關注的治理主體廣泛性的重要作用。列（4）與列（5）呈現了混合股東治理中介效應檢驗的部分結果，混合股東治理為被解釋變量時，Inquiryi，t-1與Attentioni，t-1系數顯著為正，即問詢函與關注函能夠增強混合股東治理力度，違規變化為被解釋變量時，Mrestri，t-1系數顯著為負，Inquiryi，t-1與Attentioni，t-1系數顯著為負，數值較列（1）下降，說明問詢函與關注函能夠通過混合股東治理對公司違規趨勢產生抑制作用，同時為關注函性質監管效果更強提供解釋與經驗證據。列（6）與列（7）列示了混合股東治理對問詢函與關注函的影響結果，Mrestri，t-1系數均在1%水平上顯著為正，表明混合股東治理能夠促進問詢函與關注函監督功能發揮，結合列（5）與表3列（2）檢驗結果，問詢函與關注函的中介效應得以驗證。需要說明的是，問詢函調節功能的檢驗結果同表4列（2），Inquiryi，t-1×Mrestri，t-1系數為負，但不顯著，可能的解釋是問詢函作為證券交易所預防性監管的主要途徑，只是督促上市公司規范發展的日常“提醒”手段，不能說明監管目標存在不合規問題［12］，可能并未向市場傳遞有效的增量信息。

（二） 非處罰性市場監管力度考察

考慮到非處罰性市場監管具有治理作用且能夠與混合股東治理形成共同治理效果，較強的監管力度意味著問詢函或關注函能夠對上市公司失范行為產生有力的震懾作用，引發不同產權性質股東持續的、深入的監督并充分發揮函件精確性與準確性的“看穿式監管”效果［9］。具體地，通過增加監管目標收函次數、函件長度等，證券交易所能夠加劇上市公司面臨的監管壓力，強化其受到的內外部監督，提高非處罰性市場監管與混合股東治理共同治理效率，從而壓縮違規操作空間并提高違規被稽查概率。因此可以推斷，非處罰性市場監管力度增強有助于證券交易所一線監管職能與混合股東治理監督功能發揮。為此，本文從收函次數與函件文本長度兩個方面考察非處罰性市場監管力度有效性，檢驗結果見表5。

從中可以看出，非處罰性市場監管力度越強，公司違規趨勢下降幅度越大，且非處罰性市場監管力度與混合股東治理的協同治理效應越強。此外，為了比較收函次數與函件文本長度的監管效力大小，本文計算標準化處理后的NIAi，t-1與LIAi，t-1系數，其值分別為-00926與-01887，說明增加監管目標收函次數對公司違規趨勢的抑制作用更強。

另外，本文還檢驗了非處罰性監管力度與混合股東治理互補關系存在形式，結果表明，加強非處罰性市場監管力度對于市場有效運行至關重要。限于篇幅，數據未列示留存備索。

（三） 2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿的外部沖擊分析

2017年8月28日通過的《證券交易所管理辦法》修訂稿把加強證券交易所一線監管放在更加突出的位置，標志著監管體制改革向縱深推進，可以看作是對1997年12月《證券交易所管理辦法》的一次變革。因此，文章將其作為一項準自然實驗，通過構建DID模型（4）考察2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿施行前后兩年非處罰性市場監管與混合股東治理共同治理效果的變化。

Dffreqi，t=0+1Posti，t-1×Treatedi，t-1×Mresrti，t-1+2Posti，t-1×Treatedi，t-1+3Posti，t-1×Mresrti，t-1+4Treatedi，t-1×Mresrti，t-1+5Posti，t-1+6Treatedi，t-1+7Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（4）

其中，Posti，t-1表示事件前后時間窗口，鑒于該項政策自2018年1月1日起施行，2018年之后賦值為1，2018年及之前賦值為0。Treatedi，t-1表示實驗組別，收函公司為實驗組，賦值為1，歷年來從未收函公司為對照組，賦值為0。其他變量含義同上。此外，為增強研究結論可靠性，本文還采用PSM方法確定實驗組與對照組公司，具體操作過程與內生性處理部分一致。表6列（1）與列（2）分別列示了基于DID和PSMDID的回歸結果，可以看出，Posti，t-1×Treatedi，t-1×Mrestri，t-1系數顯著為負，表明2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿出臺能夠促進非處罰性市場監管與混合股東治理良性互動，提高公司違規趨勢治理有效性，同時為一線金融監管改革效果提供學術證據。

（四） 橫截面分析

公司內外部情境可能會影響非處罰性市場監管與混合股東治理作用發揮。對于如何緩解公司違規趨勢，產權性質、司法行政環境與管理層法律背景關系到證券交易所執法效率以及股東治理效率，成為本文關注重點。就產權性質而言，相比于非國有上市公司，國有上市公司與政府較為密切的產權關系預示著證券交易所非處罰性市場監管受制于政治壓力，公司違規防范的執法效率較低，且能夠通過減輕監管壓力降低公司規范自身行為的動機。此外，作為混合所有制改革的主要形式，國有上市公司引入非國有股東與非國有上市公司引入國有股東均可能實現不同產權資本優勢互補［24］，提高治理有效性，但出于經濟利益最大化考慮，非國有上市公司通過引入國有資本消除資源獲取、市場準入等方面的隱性壁壘，改善營商環境的動機更強，從而更有助于發揮混合股東治理效力。司法行政環境方面，自La Porta等［33］開創法與金融研究領域以來，金融市場發展便與法律保護有著緊密的聯系。上市公司所處地區司法行政環境越好，投資者法律保護執法效率越高，公司法律觀念越強，非處罰性市場監管與混合股東治理資源越可能得到有效整合，從而發揮協同治理效應。就管理層法律背景來講，擁有法律背景的管理層熟悉有關法律法規，知曉公司違規操作可能導致的訴訟風險及利益損害，更可能對公司潛在不合規問題保持警惕，從而更加重視證券交易所監管函件內容以及不同產權資本比較優勢的充分發揮，最終提高公司違規綜合治理效率。為此，本文從產權性質、司法行政環境與管理層法律背景三個維度檢驗公司內外部情境的影響，結果支持上述論斷，即當公司為非國有股權性質、所處地區司法行政環境高效或管理層擁有法律背景時，非處罰性市場監管與混合股東治理的作用更為明顯。限于篇幅，數據未列示留存備索。

（五） 投資者保護層面的經濟后果分析

資本市場治理的關鍵是防范公司違規，促進市場有序運行，維護投資者利益。非處罰性市場監管與混合股東治理形成的協同治理效應能夠對公司違規趨勢發揮更大治理作用，從而可能作用于投資者保護。鑒于此，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟總結的中介效應檢驗方法［34］，結合模型（3），構建模型（5）與模型（6）考察投資者保護層面的經濟后果以及公司違規變化的傳導功能。

IPi，t=0+1IAi，t-1+2Mresrti，t-1+3IAi，t-1×Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（5）

IPi，t=0+1IAi，t-1+2Mresrti，t-1+3IAi，t-1×Mresrti，t-1+4Dffreqi，t+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（6）

其中，IPi，t表示投資者保護，根據北京工商大學投資者保護研究中心公布的投資者保護指數確定。其他變量含義同上。表7列（1）是模型（5）的檢驗結果，IAi，t-1×Mrestri，t-1系數為0.0106，顯著性水平為1%，說明非處罰性市場監管與混合股東治理共同提高投資者保護水平。列（2）是模型（6）的檢驗結果，Dffreqi，t系數為-02194，在1%的水平上顯著，表明公司違規增加會擾亂資本市場秩序，降低投資者保護程度；IAi，t-1×Mrestri，t-1系數顯著為正，數值由0.0106減少為0.0103。結合模型（3）的回歸結果，違規變化具有中介效應，即非處罰性市場監管與混合股東治理通過對緩解公司違規趨勢發揮協同效應，促進投資者保護。

六、 結論性評述

近年來，公司違規事件層出不窮，嚴重地危害了投資者利益與資本市場穩定。作為保護投資者利益的重要機制，非處罰性市場監管與混合股東治理能否發揮監督功能、緩解公司違規頻發趨勢受到社會各界廣泛關注。為此，本文基于2014—2020年滬深A股非金融上市公司數據，從非處罰性市場監管、混合股東治理以及二者之間的協調關系角度探討抑制公司違規頻發趨勢的有效途徑。

從實證結果來看，第一，非處罰性市場監管負向影響公司違規變化，說明在加快政府職能轉變、推進資本市場制度建設的新形勢下，非處罰性市場監管能夠通過靈活性、及時性、透明度等優勢發揮精確發現上市公司潛在不合規問題，即完善政府治理可以提高資本市場治理效率，推動資本市場有效運行。第二，混合股東治理能夠緩解公司違規趨勢，從資本市場治理角度證實了混合所有制改革的有效性，通過建設“競爭中性”市場秩序剝離國有上市公司政策性負擔并消除非國有上市公司隱性壁壘，從而凈化違規環境，提高上市公司質量。第三，非處罰性市場監管與混合股東治理在公司違規治理中發揮互補效應，形成制度合力，且主要源自混合股東治理對關注函性質監管效果的增強作用、關注函與問詢函通過混合股東治理發揮的監督功能以及關注函與問詢函在混合股東治理效應發揮中的中介作用。第四，收函次數越多或函件文本長度越長時，上市公司受到的非處罰性市場監管強度越大，公司違規趨勢的下降越明顯，且收函次數對公司違規趨勢的監管效果更明顯。第五，基于2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿出臺的準自然實驗結果表明，一線金融監管制度的完善能夠強化非處罰性市場監管與混合股東治理的協同治理效應。第六，非處罰性市場監管與混合股東治理對公司違規趨勢的抑制作用在非國有上市公司、司法行政環境高效或管理層擁有法律背景樣本組中表現明顯，突出非國有上市公司引入國有股東形式的制度功能以及法律保護在資本市場有效運行中的關鍵作用。第七，非處罰性市場監管與混合股東治理的良性互動能夠通過緩解公司違規趨勢提高投資者保護水平。

在政策操作層面，文章研究結論對于規范上市公司運作、促進資本市場有序發展、維護投資者利益具有重要啟示：其一，持續推進一線金融監管制度建設，強化證券交易所自律監管的法理基礎，提高政府監管部門執法效率，改善問詢函、關注函等監管機制的治理效果；同時，不斷創新監管方式，擴大監管范圍，加大監管資源投入，增強主動監管效力，從而從源頭上凈化資本市場信息環境，筑起維護市場秩序、優化社會資源配置的第一道防線。特別地，上海證券交易所可以進一步啟動關注函等監管措施，完善監管機制。其二，持續深化“非國有資本入股國有企業”與“國有資本入股非國有企業”的“雙向混改”，重視引入國有股權在改善非國有企業營商環境、建設“競爭中性”市場秩序中的積極作用，不斷完善頂層設計并逐步落實保障措施，推動并規范市場化機制建設，從而完善公司治理機制與經營機制，保障不同產權股東實現互利共生，最終健全公司治理內生機制建設，促進企業規范發展，提高資本市場資源配置效率。其三，引導各方治理主體有序參與資本市場治理，推動治理資源整合與功能互補，通過多種治理機制有效協調，構筑包括政府治理、公司治理等在內的功能互補、有機互動的多層次治理體系，化解“碎片化”資本市場治理困境。其四，健全司法救濟機制，強化資本市場民事訴訟機制，提升司法救濟質效，增強資本市場治理效能。

資本逐利性預示著公司失范行為具有伴生性與長期固有性，是資本市場治理的焦點。本文不僅關注非處罰性市場監管、混合股東治理對公司違規的抑制作用，還從二者相互關系角度探討了緩解公司違規趨勢的有效途徑，有助于深化對二者協同治理效應實現機制的認識，為資本市場治理提供參考。但仍可能存在如下局限：第一，按照證監會的界定，公司違規可以區分為披露失實、資本市場操作違規等類別，不同類別違規又可以細分出多種類型，如推遲披露、虛構利潤、操縱股價、內幕交易等，明確不同類型違規趨勢治理邏輯及依存條件可能對違規監管工作指導更有價值，這將在后續研究中進一步關注與探討。第二，本文分析了非處罰性市場監管與混合股東治理互補關系存在形式，對于二者協同治理公司違規趨勢的具體作用機制也需要進一步研究。

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［責任編輯：苗竹青，黃 燕］

Nonpenalty Market Regulations， Mixed Shareholders Governance and Corporate Fraud：Evidence from Chinese Capital Market

MA Yamin， LIU Lina

（Business School， Shandong Normal University， Jinan 250358， China）

Abstract： Based on the nonpenalty market regulations represented by inquiry and attention letters， and the mixed shareholders governance mechanism formed by checks and balances between stateowned equity and nonstateowned equity，using the data of non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2014 to 2020， the study investigates the effective ways to curb the frequent violation of the company，we find that nonpenalty market regulations and mixed shareholders governance can curb the trend of corporate fraud， and there is a complementary relationship between the two. Furthermore， this complementary relationship is mainly derived from the positive adjustment effect of mixed shareholders governance on the regulatory effect of attention letters， the intermediary effect of mixed shareholders governance on the regulatory effect of inquiry and attention letters， and the intermediary effect of inquiry and attention letters on the mixed shareholders governance effect. In addition， we document more obvious effects when the firms face stronger nonpenalty market regulations， such as receiving more or longer regulation letters， and the frequency of receiving regulation letters has a stronger regulatory effect on the trend of corporate fraud; quasinatural experiment analysis shows that the revised “Measures on Stock Exchange” in 2017 can enhance the complementary relationship between the two; nonstateowned property right， efficient judicial and administrative environment and managers legal background can strengthen the supervision functions of nonpenalty market regulations and mixed shareholders governance. Moreover， the reduction of corporate fraud brought about by nonpenalty market regulations and mixed shareholders governance can further improve investor protection. The conclusions help to understand the internal logic of the institutional synergy of frontline financial regulation and mixed ownership promoting the effective operation of the capital market， and provide new approach for decisionmakers on preventing corporate fraud and improving the quality of listed companies.

Key Words： nonpenalty market regulations; mixed shareholders governance; corporate fraud; investor protection;" judicial administrative environment; legal background of managers

［基金項目］國家自然科學基金青年項目（41901169）

［作者簡介］馬亞民（1994— ），女，山東煙臺人，山東師范大學商學院講師，博士，主要研究方向為資本市場會計監管與治理，郵箱：1150971863@qq.com；劉麗娜（1969— ），女，山東菏澤人，山東師范大學商學院教授，博士，主要研究方向為綠色創新、資本市場財務與會計問題。

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