中國動力市場化債轉股實施動因及效果研究

彭瑞澤

（江西理工大學，江西 贛州 341000）

0 引言

2016 年，我國實體經濟融資環境十分嚴峻，國內企業的杠桿率普遍偏高，在國家供給側改革“去杠桿”的背景下，我國正式啟動市場化債轉股，再次激發了市場對債轉股的熱情[1]。本文案例公司——中國船舶重工集團動力有限公司（簡稱“中國動力”）屬于國防軍工行業，該行業具有很強的周期性，受軍隊需求的影響較大。此外，軍工產品的升級換代需要持續的軍費投入，行業內多數企業難以長期滿足這部分資金需求，存在舉債經營現象，2016 年行業整體的資產負債率高達57.16%。中國動力作為國防軍工行業的領軍企業，通過實施市場化債轉股有效避免了高債務危機，具有一定參考價值，以下是中國動力市場化債轉股的案例分析。

1 中國動力實施市場化債轉股動因及過程

1.1 中國動力概況

中國船舶重工集團動力有限公司成立于2000 年，前身為風帆股份有限公司，其主營業務聚焦于七大動力及相關配套服務。近年來，中國動力的資產負債率維持在35%左右，低于行業均值，但公司產業轉型升級耗費的資金量逐年增加，融資需求迫切，故決定通過市場化債轉股緩解融資壓力，降低財務風險。

1.2 市場化債轉股動因

1.2.1 解決“軍轉民”資金缺口，降低企業杠桿

2017 年，國務院出臺了《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》，旨在實現軍民資源共享，建成軍民結合的生產體系[2]。在此背景下，中國動力作為國內艦船動力裝備的龍頭制造商，積極推進相關產品及先進技術向民用領域轉化，因此公司在前期投入了大量資金購置生產設備和支持研發項目。市場化債轉股前，中國動力主要通過銀行借款或募集資金的方式暫時解決這方面的資金缺口問題，卻導致公司的資產負債率從2018 年開始迅速攀升。后續中國動力要全面實現軍轉民的戰略目標，依靠這種單一的融資方式將難以滿足公司較高的資金需求，并且公司也會面臨較大的償債壓力。因此，中國動力亟需實施市場化債轉股，在有效解決軍轉民過程中資金短缺問題的同時降低企業杠桿，為公司轉型升級、進入高端軍工裝備市場提供充足的資金保障。

1.2.2 優化戰略布局，改善經營業績

目前，我國宏觀經濟發展進入“新常態”，GDP 增速持續波動下降，經濟下行壓力增大[3]。與此同時，受整體船舶市場需求收縮、銷量下滑的影響，中國動力的盈利能力逐漸變弱。盡管市場化債轉股前中國動力的總營業收入呈現出增長趨勢，但高漲的研發費用和債務規模最終引起了公司凈利潤走低。這時，新一輪債轉股政策給中國動力帶來了發展機遇，公司可以充分利用資本市場融資工具，將債權轉為股權，優化資本結構，提高抗風險能力，從而助力公司改善戰略布局，實現公司的長期穩定經營與健康發展。

1.2.3 規范同業競爭，提升市場競爭力

中國動力在第一次重大資產重組過程中，收到中國重工集團針對同業競爭問題發布的避免同業競爭承諾函，并在重組結束后計劃完成陜西柴油機重工有限公司的收購。基于此，中國動力實施市場化債轉股的動因之一也是規范與中國重工柴油機業務之間的同質化競爭，通過債轉股實現控股子公司業務整合，使公司能夠獨立、高效地開展業務，不斷提升市場競爭力，促進動力產業高質量發展。

1.3 市場化債轉股實施過程

根據中國動力交易報告書可知，本次市場化債轉股可分為3 個步驟。

（1）特定投資者對中國動力子公司進行增資。6 家投資機構共出資72.5 億元成為子公司中國船柴、陜柴重工、重齒公司、廣瀚動力、長海電推、武漢船機、河柴重工的少數控股股東，同時對子公司實施債轉股。

（2）發行普通股和可轉債購買資產。中國動力向特定投資者非公開發行普通股和可轉換公司債券購買其持有的7 家子公司的部分少數股權，支付對價100.63 億元。其中，發行4.65 億股普通股支付對價94.21 億元，發行6425000 張可轉換公司債券支付對價6.43 億元。

（3）募集配套資金。中國動力最終確定向35 名發行對象非公開發行可轉換公司債券，發行總金額為15億元。募集配套資金用于補充子公司流動資金和支付對價。

2 中國動力市場化債轉股效果分析

2.1 市場效應分析

本文運用事件研究法分析市場化債轉股對中國動力股票價格的影響，以此來衡量企業股東價值的變化[4]。本文選取的事件日為2018 年12 月28 日，是中國動力籌劃市場化債轉股的復牌首日。事件窗口期設定為事件日前9d 和后9d，即T=[-9，9]。估計期設定為2018 年6 月1 日—2018 年11 月30 日，共124 個交易日。隨后，本文選擇構建市場模型估計預期收益率，并通過Stata 17 進行回歸分析，計算得到的窗口期異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）如圖1 所示。

圖1 中國動力窗口期AR 和CAR 走勢

根據圖1，事件日前9d AR 一直在-1%左右波動，且僅有1d 為正。復牌當天AR 明顯上漲，由負轉正，說明市場對該市場化債轉股項目看好。然而事件日后1d AR 驟降，到T=[2，9]時恢復正常。事件日后的9d中，AR 有2d 為正，說明市場投資者對中國動力未來的股價持積極態度。對于CAR，事件日后的波動程度比事件日前更大，且有正值出現，證明了中國動力市場化債轉股能夠獲得投資者的認可，存在正向的市場效應，但并不穩定。

2.2 融資效應分析

2.2.1 提升償債能力

中國動力償債能力分析如表1 所示，2016—2018年中國動力的償債能力變弱，是市場景氣度不佳及公司資金流動性惡化所致。相比于2018 年，2020 年流動比率上升了0.76，說明公司資產的流動性得以改善，償付流動負債的能力增強。2021 年，中國動力船舶訂單量增加以及原材料和人力成本壓力激增導致短期借款增多，流動比率有所回落，但幅度不大。2016—2018 年中國動力資產負債率的增速較快，達到歷史高位，公司的財務負擔逐漸加重。開展債轉股后，資產負債率從45.92%迅速降低至34.71%，公司的債務壓力得以緩解，長期償債能力開始恢復。2020 年，資產負債率又開始上升，原因是公司繼續借入短期借款并發行普通股和定向可轉債，負債總額增加。綜合以上分析，市場化債轉股對中國動力的償債能力起到積極作用。

表1 中國動力償債能力分析

2.2.2 獲取現金流能力增強

為更加客觀地判別市場化債轉股后企業的現金流是否健康，本文用銷售現金比率和資產的經營現金流量回報率分析中國動力獲取現金的能力。表2 為中國動力現金流指標分析，分析表2 數據，債轉股前兩年中國動力的收現能力明顯弱化，2018 年銷售現金比率和資產的經營現金流量回報率都已降至負值，到2019 年銷售現金比率直接提升至2.41%，資產的經營現金流量回報率提升約3 個百分點。2020 年，疫情等不可抗力因素導致公司經營效益欠佳，但隨著宏觀經濟形勢向好，這兩項指標又快速提升，遠遠超過債轉股前的水平。得益于市場化債轉股，極大地促進了中國動力的資產回收效率，加強了現金創造能力，有助于提升上市公司的資產管理水平。

表2 中國動力現金流指標分析

2.3 經營效應分析

2.3.1 盈利能力分析

表3 為中國動力盈利能力分析，根據表3 可知，市場化債轉股前總資產報酬率和銷售毛利率呈下降趨勢，然而債轉股后這種狀況并未好轉，降幅甚至更加明顯。出現以上狀況的原因主要是宏觀經濟衰退和新冠疫情的雙重沖擊，中國動力的營業收入水平和利潤水平都不及本次債轉股前。具體分析如下：①船舶產業受新冠疫情影響顯著。中國動力2020 年銷售毛利率較上年減少1.46%，究其原因是第一季度湖北地區子公司停工停產造成營業收入下滑，雖然復工后公司抓緊推進生產進度，但全年實現的營業收入較上期仍下降了9.02%。②信用減值損失增加。2020 年中國動力的信用減值損失增加近2.97 億元，公司披露，為更好地應對船海業務波動，強化應收款項管理，公司對應收款項預期信用損失的會計估計進行變更，因此凈利潤相應地減少較多，進而削弱了盈利能力。綜合以上分析，市場化債轉股對中國動力盈利能力的提升效果有限。

表3 中國動力盈利能力分析

2.3.2 改善同業競爭情況

中國動力披露，公司與中船重工在柴油機動力方面一直存在潛在同業競爭。2018 年，中國動力依據避免同業競爭承諾函，以23 億元完成了中船重工集團子公司陜柴重工全部股權的收購，公司獲得陜柴重工的控股權。此后，同業競爭狀況有所改善，維護了柴油機動力業務的整體性，資源得以有效配置，形成規模效應，增強了公司的市場競爭力。中國動力收購完成后，柴油機動力業務接單臺數增長了42.90%，合同額增長了1倍左右，這充分說明了市場化債轉股對上市公司改善同業競爭情況有一定幫助。

3 啟示與建議

3.1 以市場化為導向實施債轉股

本輪債轉股與上一輪政策性債轉股最大的不同在于更加強調市場化，減少政府的干預程度[5]。本文案例中，中國動力在轉股價格和交易數量等方面始終以市場為導向，讓各方參與溝通協調，促進了交易的公平合理。例如，在股權定價上，中國動力的轉股價格是在董事會與保薦機構充分考慮了國家政策、市場環境與公司情況后協商確定的，充分保證了雙方利益的最大化。

3.2 謹慎選擇市場化債轉股

中國動力在轉型初期借入大量資金保證研發投入，企業債務加重，資產負債率連年上漲。公司選擇市場化債轉股后資金流動性增強，償債能力得到有效提升，但中國動力應保持謹慎性，從長期角度考慮如何維持去杠桿的效果，同時適當調整企業資本結構，防范市場化債轉股可能帶來的風險。

3.3 注重企業的長期經營能力

市場化債轉股后，中國動力由于經營管理水平有限，不能及時地應對外部經濟形勢變化和行業波動，其盈利能力表現不佳，市場反應也不穩定。因此可以看出，市場化債轉股能夠暫時性地改善上市公司的財務狀況。要實現良好的長期效益，一方面，中國動力需要進一步推動各板塊的業務整合，提高經營管理效率；另一方面，調整公司治理結構，完善管理制度，提高執行力，以推進公司的長期高效運行。

4 結語

中國動力通過實施市場化債轉股改善了短期現金流，在一定程度上實現了“降杠桿”，得到了市場的正向反饋，對推動公司產業轉型升級有促進作用。但是由于公司容易受市場需求變化及宏觀經濟變動的影響，從長期上看該方案對中國動力的影響效果有限，因此公司應注重經營管理水平的提升，最大地發揮市場化債轉股的作用。