經(jīng)濟(jì)周期、股權(quán)集中度與商譽(yù)減值

■孟麗美 齊魯工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)在保持高速發(fā)展的同時(shí)也存在循環(huán)往復(fù)的特征，市場經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張到收縮再到擴(kuò)張的過程，被稱為經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。我國以市場經(jīng)濟(jì)為主體，市場經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)必然會(huì)得到政府及企業(yè)的響應(yīng)。孫華煒（2022）研究了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率存在順周期效應(yīng)，投資效率的順周期是否也會(huì)體現(xiàn)到商譽(yù)周期的周期效應(yīng)中？從理論上而言，在經(jīng)濟(jì)上行期，資本市場活躍，并購達(dá)到業(yè)績承諾的可能性相對(duì)較高，因此各上市企業(yè)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提比例會(huì)降低，從而產(chǎn)生較少的商譽(yù)減值；而在經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)市場低迷，企業(yè)按照謹(jǐn)慎性的原則會(huì)對(duì)商譽(yù)計(jì)提較多的減值準(zhǔn)備，從而產(chǎn)生較高的商譽(yù)減值，即商譽(yù)減值存在逆周期性。盧煜等（2016）實(shí)證研究股權(quán)集中度對(duì)商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)有負(fù)向作用，就影響機(jī)制而言，股權(quán)集中度影響商譽(yù)減值，進(jìn)而反饋到盈余管理的逆周期中，也就是說股權(quán)集中度也會(huì)對(duì)商譽(yù)減值產(chǎn)生影響。

基于此，本文驗(yàn)證以下影響關(guān)系：1）商譽(yù)減值存在逆周期效應(yīng)；2）股權(quán)集中度正向促進(jìn)商譽(yù)減值的逆周期效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的影響

很多學(xué)者將經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)與企業(yè)微觀層面結(jié)合研究，余浪等（2022）指出任何微觀主體的行為都是在一定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)生的，在經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的大背景下，企業(yè)的現(xiàn)金持有決策、融資行為、投資決策、財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)等都可能受到影響。孫華煒（2022）、董莉（2020）、陳武朝（2013）研究了經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)投資與盈余管理程度的關(guān)系，前者表現(xiàn)為順周期效應(yīng)，而后者為逆周期效應(yīng)。崔華清（2004）指出商譽(yù)是現(xiàn)代企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，表明企業(yè)獲得超額收益的能力，那經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值影響的研究就體現(xiàn)出一定的必要性。在不同的經(jīng)濟(jì)周期下，經(jīng)濟(jì)市場的并購也有著不同的反映：在經(jīng)濟(jì)上行期，經(jīng)濟(jì)形勢樂觀，企業(yè)家對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢信心較足，商譽(yù)減值計(jì)提概率降低；而在經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)市場低迷，企業(yè)家基于謹(jǐn)慎性原則，會(huì)更傾向于在當(dāng)期計(jì)提商譽(yù)減值。因此本文提出如下假設(shè)：

H1：商譽(yù)減值呈現(xiàn)逆周期效應(yīng)。企業(yè)商譽(yù)減值隨經(jīng)濟(jì)上行而減少，反之，商譽(yù)減值增加。

2.股權(quán)集中度在經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)股權(quán)集中度能反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，股權(quán)集中度過高或過低均會(huì)對(duì)企業(yè)有不同影響，集中度高時(shí)企業(yè)高管容易剛愎自用，股東控股度低時(shí)企業(yè)制衡和監(jiān)督效力不足。鄧茜丹等（2021）指出在股東能對(duì)管理者有效監(jiān)督的前提下，管理者的自由裁量權(quán)會(huì)變小，計(jì)提商譽(yù)減值也會(huì)減少；紀(jì)夢葉等（2022）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性和企業(yè)并購商譽(yù)減值之間的關(guān)系起到了積極的調(diào)節(jié)作用。因而，在股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東利益趨同于整體利益，更有動(dòng)機(jī)并能力去監(jiān)督管理者和加強(qiáng)企業(yè)管理，從而減少管理者的獨(dú)斷行為和趨于自我利益行為的發(fā)生，商譽(yù)減值趨于合理。本文假定：

H2：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)商譽(yù)減值的逆周期效應(yīng)，股權(quán)集中度越高，經(jīng)濟(jì)周期和商譽(yù)減值的反向作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，收集并整理企業(yè)商譽(yù)減值、經(jīng)濟(jì)周期以及控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫等。通過Stata16 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理處理，并剔除如下數(shù)據(jù)：（1） ST 和*ST 的樣本；（2） 交易雙方為金融保險(xiǎn)類公司樣本；（3） 本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾處理，得到有效樣本3715 個(gè)。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

本文被解釋變量為商譽(yù)減值（GWI），本文借鑒朱和平等（2021）研究，采用當(dāng)期計(jì)提的商譽(yù)減值額與當(dāng)期期末總資產(chǎn)的比值作為商譽(yù)減值的代理指標(biāo)。

（2） 解釋變量

核心解釋變量為經(jīng)濟(jì)周期（GAP）。本文借鑒周澤將（2021）對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的度量，運(yùn)用HP 濾波法分解GDP 同比增長率，得到其中的長期趨勢成分，再用實(shí)際GDP 增長率減去長期趨勢成分后得到31 個(gè)省份的周期成分GAP，HP 濾波法中的λ取值為6.25。

（3） 調(diào)節(jié)變量

考慮到股權(quán)集中度對(duì)商譽(yù)減值的影響，本文將其作為調(diào)節(jié)變量，借鑒薛奇等（2020）的研究，股權(quán)集中度可由第一大股東持股比例來代表。

（4） 控制變量

本文借鑒朱和平（2022）、韓宏穩(wěn)（2022）、薛奇（2020）等學(xué)者的研究，控制了如下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）、兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡度（Balance）、賬面市值比（Bm）。

表1 變量定義

3.模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，本文參考周澤將等（2021）研究，以商譽(yù)減值為被解釋變量，GAP為解釋變量，構(gòu)建以下多元回歸模型：

為了驗(yàn)證H2，本文進(jìn)一步構(gòu)建了如下模型：

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示基本統(tǒng)計(jì)量，虛擬變量GWD的均值為0.1016，說明有10.16%企業(yè)發(fā)生過商譽(yù)減值；商譽(yù)減值GWI均值為0.0218，接近于最小值0，說明商譽(yù)減值發(fā)生額在總資產(chǎn)的比例較小。從GAP的標(biāo)準(zhǔn)差來看，經(jīng)濟(jì)形勢在樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)存在一定的波動(dòng)，但波動(dòng)性相對(duì)較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證分析

（1） 經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的影響分析。表3 第一列展示了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值影響的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)周期和商譽(yù)減值存在負(fù)向關(guān)系，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。商譽(yù)減值存在明顯的逆周期效應(yīng)，可以解釋為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，各企業(yè)的發(fā)展前景相對(duì)樂觀，企業(yè)出現(xiàn)估值降低的可能性相對(duì)較小，從而商譽(yù)出現(xiàn)減值的可能性便會(huì)降低；相反在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，各企業(yè)的經(jīng)營情況不樂觀，企業(yè)便會(huì)大額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備使得商譽(yù)減值增加。

表3 回歸分析

（2） 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。表3 第二列TOP1系數(shù)為-0.0338，在5%顯著性水平下顯著，股權(quán)集中度對(duì)商譽(yù)減值有負(fù)向效應(yīng)，交互項(xiàng)TOP1*GAP系數(shù)為0.4689，且系數(shù)顯著，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。可能的原因是在股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)中，大股東的利益基本和公司整體利益一致，大股東為了維護(hù)自我利益和公司利益，會(huì)監(jiān)督管理者做出的決策，從而減少管理者機(jī)會(huì)主義的發(fā)生，盲目計(jì)提減值。

（3） 分組回歸。本文對(duì)企業(yè)性質(zhì)做分組回歸，從第三、四列回歸結(jié)果來看，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的影響在非國有企業(yè)中顯著，但國有企業(yè)不顯著，原因可能為國有企業(yè)的管理層相比于非國有企業(yè)受到更多的監(jiān)管和約束，在做出決策時(shí)也會(huì)更傾向于穩(wěn)健型的決策行為；而在非國有企業(yè)中則沒有這么多限制和約束，非國有企業(yè)的自主性更強(qiáng)，因而在非國有企業(yè)中經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值有顯著的負(fù)影響。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，將商譽(yù)減值連續(xù)性變量變?yōu)樘摂M化，即該年度商譽(yù)發(fā)生減值取1，否則取0，對(duì)虛擬變量GWD進(jìn)行Logit 回歸，結(jié)果如表3 第五列所示，數(shù)據(jù)顯示GAP系數(shù)為-1.1503，說明GAP對(duì)GWD的影響是負(fù)顯著的，與上述結(jié)果保持一致，說明模型是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

本文研究了滬深A(yù) 股上市公司2011—2021 年經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的影響，選取企業(yè)當(dāng)年商譽(yù)減值發(fā)生額衡量商譽(yù)減值。本文分析經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的影響和交互效應(yīng)，進(jìn)一步分組分析國有和非國有企業(yè)中商譽(yù)減值的周期效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：首先，商譽(yù)減值存在逆周期效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，商譽(yù)減值減少，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，商譽(yù)減值增多；其次，股權(quán)集中度正向促進(jìn)商譽(yù)的逆周期效應(yīng)，股權(quán)集中度越高，商譽(yù)減值的逆周期效應(yīng)越明顯；最后，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)中經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的負(fù)向效應(yīng)更為明顯。

為了減少經(jīng)濟(jì)周期對(duì)商譽(yù)減值的不合理影響，本文提出如下建議：第一，控制企業(yè)的股權(quán)集中度在合理范圍內(nèi)，避免股權(quán)集中度過高帶來的政策干預(yù)和股權(quán)分散帶來的制衡不力，加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督，加強(qiáng)董事會(huì)和政府等對(duì)管理者的監(jiān)督和制衡。第二，正確看待經(jīng)濟(jì)周期，減少盲目的跟隨行為，避免資本市場上同群效應(yīng)帶來的影響。