ESG 表現與非效率投資關系探究

蘇天楚

（暨南大學，廣州 510000）

1 引言

ESG 是企業社會責任（CSR）概念發展到一定程度后演變而來，企業社會責任的概念作為一種非財務信息進入了大家的視野，但CSR 這種非財務信息同樣也會出現徇私問題，企業或個人可以利用CSR 行為為自己牟利，因此CSR 所提供的信息不能幫助投資者做出正確的投資選擇，投資者需要更能準確反映企業情況的信息指標，ESG 就應運而生了。ESG理念強調企業經營過程中，在追求利潤的同時要兼顧對環境、社會和治理的責任，這與中國的傳統文化歷來就有崇尚“天人合一”的主張不謀而合，因此ESG 理念也是中國傳統道德思想的現代化體現。但是企業ESG 表現的提升需要付出大量的成本，因此提高企業自身ESG 表現能否給企業自身帶來優勢成為企業和資本市場重點關注的問題?；诖?，本文將企業的ESG 表現與企業的非效率投資行為相結合，探討企業對環境社會責任的承擔是否能夠影響到企業的非效率投資情況。

2 研究假設推導

ESG 中的“G”并不是傳統意義上的公司治理，而是用于確保履行環境社會責任的資金能流入符合整體利益相關者利益的項目，代表著企業采取履行環境、社會責任的同時仍然能夠維持企業長期經營發展的能力，根據利益相關者理論，企業的經營活動和各利益相關者休戚相關，其經營決策行為必然會受到利益相關者的約束和限制。因此企業ESG 表現較好的企業往往運行著有效的內部控制機制，并且更加注重利益相關者的整體權益，這樣的企業環境能夠有效緩解投資決策中的委托代理問題[1]。企業的自由現金流水平也影響著企業的投資行為，有研究發現在企業擁有更為充足自由現金流的情況下，企業高管會傾向于利用投資項目牟取私人利益[2]，產生委托代理問題。企業在維持較高ESG 表現時通常會投入大量成本，這會降低企業自由現金流水平，減少管理層徇私行為，從而降低企業的非效率投資水平，獲得更高的投資效率。重視認同ESG 理念，有著更好ESG 表現的企業能夠憑借其綜合指標的優勢，吸引到有著相似理念的高質量人才，從而提高整體的員工素質，優秀的員工往往擁有更高的思想素質和更卓越的工作能力，有能力選擇更具有潛力和投資價值的項目，提升企業的投資效率[3]。基于此，本文提出假設：

H1：企業更好的ESG 表現將緩解企業的非效率投資行為，即企業ESG 表現與非效率投資呈負相關關系。

3 研究設計

本文的被解釋變量為非效率投資水平。Richardson[4]認為企業的最優投資水平與企業的資產負債率、企業規模、現金流與上年投資效率等財務數據息息相關，因此運用企業常見會計指標構建了上市公司投資效率模型。而企業實際投資與最優投資水平的偏離程度被定義為非效率投資。本文借鑒Richardson（2006）、劉慧龍等[5]的模型設定方法，運用模型來度量企業的非效率投資水平，模型結構如下：

對模型（1）進行OLS 回歸，其殘差的絕對值代表企業實際投資水平相較于企業最優投資水平的偏離程度，本文用模型回歸殘差絕對值Abinvest 代表企業的非效率投資水平。若殘差值大于0，則代表該上市公司實際投資額與最優投資額之間的差額為正，說明該上市公司存在投資過度現象，用Oinvest 來表示；若殘差值小于0，則代表該上市公司實際投資額與最優投資額之間的差額為負，說明該上市公司存在投資不足，用Binvest 來表示。本文的解釋變量為企業ESG 表現，選用了華證ESG 評級數據中企業整體的年度綜合得分數據，并選擇了公司的規模、收現能力、企業成長能力、盈利能力、管理費用率、公司成立時間、董事會規模、股權制衡度以及獨立董事占比、機構持股比例等控制變量，并控制行業、年份、城市固定效應。

為探究企業ESG 表現與非效率投資水平的相關關系，檢驗假設H1：企業更好的ESG 表現將緩解企業的非效率投資行為，構建了模型（2）：

式中，Abinvest 表示企業的非效率投資程度；ESG 數據是企業ESG 表現的綜合評分；Controls 為控制變量，Year 和Industry 分別代表所控制的年度和行業的固定效應。假設H1預測企業ESG 表現對企業非效率投資水平的回歸系數顯著為負，若假設通過檢驗，則證明企業ESG 表現的提升能緩解企業的非效率投資水平，提升企業投資效率。

4 實證結果分析

4.1 模型回歸分析

為研究企業ESG 表現與企業非效率投資之間的關系，檢驗假設是否成立，利用Stata 16.0 對模型（2）進行多元回歸，其多元回歸結果如表1 所示。列（1）被解釋變量為企業總體的非效率投資水平，解釋變量ESG 表現與其的回歸系數為-0.000 3，ESG 表現與企業非效率投資水平在1%的顯著性水平下顯著負相關，驗證了假設H1，即企業ESG 表現的提高能夠緩解企業非效率投資水平，提升企業的投資效率。列（2）的被解釋變量為企業的投資過度，列（3）的被解釋變量為投資不足，從回歸結果中相關系數可以看出企業ESG 表現水平與企業投資過度問題在相關性上現實不顯著，與企業投資不足問題在1%的顯著性水平下顯著負相關，即企業ESG 表現的提升能夠抑制企業投資不足問題的出現，緩解企業非效率投資水平，從而提升企業的投資效率。

表1 企業ESG 表現與企業非效率投資水平回歸結果

從控制變量上來看，企業規模越大與非效率投資水平和過度投資顯著正相關，和投資不足顯著負相關，說明企業規模的擴大，投資機會與自由現金流會增多，充裕的資金能夠緩解企業投資不足的問題，但閑置資金與投資機會的增多，更易造成企業的投資過度，從而增加企業的非效率投資水平。企業的流動比率與非效率投資水平和投資過度顯著正相關，企業流動比率越高，代表企業擁有更高的獲取現金能力和償還債券能力，證明企業對其資產的綜合管理水平越高，其現金回報程度高則表明企業當下的投資效率高，投資過度的問題較弱。企業的營業收入增長率、資產回報率與企業的非效率投資、過度投資及投資不足顯著正相關，表明企業營業收入的增長和回報率的提高，能夠在一定程度上增加企業的自由現金流，企業可自由支配現金的增加，促使企業高管誕生了進行意愿性非效率投資的動機，從而加劇了企業非效率投資問題。

4.2 異質性分析：重污染企業與非重污染企業

表2 展示了污染程度不同企業的非效率投資水平，重污染企業非效率投資水平較高，因為其受到的環境規制更為嚴重，環境規制是為了保護環境而對企業行為做出的限制，重污染企業受到環境規制的影響，會加大在生產中節能減排設備上的投入，造成投資過度問題，同時受到環境規制政策的影響，重污染企業的投資項目需要受到環保等部門的層層審批，約束企業投資行為，會加劇企業投資不足問題，從而增高了企業非效率投資水平。非重污染企業更易獲得來自綠色信貸等的外部融資，且沒有額外更新生產設施的需求，因此非效率投資水平較低。污染程度不同的企業存在明顯的非效率投資水平差異，接下來將樣本企業根據污染程度進行分組，然后分析其不同污染程度的企業ESG 表現會對企業非效率投資水平產生的影響，回歸結果如表3 所示。

表3 污染程度分組回歸結果

如表3 所示，重污染企業與非重污染企業的ESG 表現與企業非效率投資水平的回歸系數分別為-0.000 2 和-0.000 3，但僅有非重污染企業在1%的顯著性水平上與非效率投資負相關，表明重污染企業ESG 表現的提升并不能顯著抑制企業非效率投資行為，僅有非重污染企業ESG 表現的提升能夠有效降低企業非效率投資水平，提升企業的投資效率。環境規制對于重污染企業投資效率的負面影響難以通過提升企業ESG 表現而改善，重污染企業投資效率的提升需要尋找新的方法路徑。

4.3 穩健性檢驗

使用彭博的ESG 評分對解釋變量的衡量方式進行替換，再次對模型（2）進行回歸（見表4）?；貧w結果中解釋變量ESG與被解釋變量非效率投資的回歸系數為-0.000 3，在5%的顯著水平下顯著負相關，再次驗證了假設：企業ESG 表現的提高有效降低企業的非效率投資水平。即使不同機構間的ESG評級有所差異，但是其回歸結果仍與上文保持一致，證實了研究結果的穩健性。

表4 替換解釋變量回歸結果

5 結語

本文選取了企業層面數據，運用固定效應模型探討了企業進行ESG 決策對其非效率投資行為的影響及異質性作用的成因。

主要研究結論如下：企業提升ESG 表現能夠緩解企業的投資不足問題，從而抑制企業的非效率投資行為。企業ESG 表現的提升能夠向企業外部傳遞有效的信息，得到利益相關者的認可，從而緩解融資約束、降低融資成本，為企業吸收更多可支配資源，解決企業投資不足的問題，降低企業非效率投資水平。相較于非重污染企業，重污染企業受環境規制政策的約束，其非效率投資水平明顯高于非重污染企業，而企業ESG 表現的提升難以幫助重污染擺脫環境規制的限制，無法對非效率投資產生顯著的積極影響。實證研究結論可以幫助企業認識到ESG 責任的履行能夠提升企業的投資效率，為企業長期的經營發展帶來切實的經濟效益，激發企業采取ESG 行為進行ESG 投資決策的動力，從而使企業認可ESG 理念，主動承擔ESG 責任，實現企業經營能力提升與ESG 責任履行的統籌發展，提升企業的可持續發展能力。