ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究
--基于創(chuàng)新研發(fā)的中介作用

肖文迪

（廣州市凈水有限公司，廣州 510630）

1 引言

當(dāng)下我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，與此同時(shí)也面臨著氣候變化、水土流失等諸多環(huán)境問(wèn)題。針對(duì)該階段我國(guó)所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，黨的二十大提出中國(guó)式的現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，這意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)建立在與環(huán)境、自然和諧共處的基礎(chǔ)上，應(yīng)始終堅(jiān)守不破壞環(huán)境的底線。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體，在“雙碳”目標(biāo)、減污降碳、綠色發(fā)展、商業(yè)道德等要求下，企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的表現(xiàn)已成為各利益相關(guān)方投資決策過(guò)程中關(guān)注的重要方面。

環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social Responsibility）、公司治理（Corporate Government）（以下簡(jiǎn)稱ESG）作為在企業(yè)維度評(píng)估其經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的評(píng)估工具，可反映企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理3 個(gè)方面的發(fā)展情況，與過(guò)去熟知的企業(yè)社會(huì)責(zé)任相比，ESG 為各利益相關(guān)方、研究學(xué)者提供了更直觀的定量依據(jù)。2018 年6 月15 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，首次明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的信息進(jìn)行披露。

由于ESG 在投資決策中的重要作用，ESG 與其經(jīng)濟(jì)后果受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注[1]。FRIEDE,et al.[2]對(duì)1970-2015年的兩千多個(gè)相關(guān)研究概括發(fā)現(xiàn)90%的研究報(bào)告了ESG 與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的非負(fù)關(guān)系。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究開(kāi)展較晚，但也驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG 與財(cái)務(wù)績(jī)效或企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性[3-7]。近年來(lái)，學(xué)者將研究重點(diǎn)延伸至ESG 對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效及企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制[8,9]。并且，由于不同行業(yè)的污染形式及其相關(guān)制度政策有所不同，為了更好地理解ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，在細(xì)分行業(yè)中的檢驗(yàn)具有必要性[10]。

因此，本文研究國(guó)內(nèi)A 股上市企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并探究創(chuàng)新研發(fā)的中介作用。由于行業(yè)特質(zhì)，重污染行業(yè)產(chǎn)污產(chǎn)廢較多，可能產(chǎn)生的社會(huì)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)所應(yīng)承擔(dān)的環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排、安全生產(chǎn)、員工健康責(zé)任更大，因此本文將進(jìn)一步在重污染型行業(yè)開(kāi)展細(xì)分行業(yè)的驗(yàn)證。

本文的貢獻(xiàn)在于：①在探究ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ)上加入創(chuàng)新研發(fā)的中介作用；②探究重污染行業(yè)企業(yè)ESG 與創(chuàng)新研發(fā)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；③推動(dòng)企業(yè)更加關(guān)注ESG 理念，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，不斷提升自身可持續(xù)發(fā)展能力；④為政府進(jìn)一步完善ESG 披露制度與企業(yè)激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)與建議。

2 研究假設(shè)

2.1 ESG 與企業(yè)價(jià)值

從利益相關(guān)者理論來(lái)看，企業(yè)不僅要為股東服務(wù)，還要為眾多利益相關(guān)者服務(wù)。對(duì)于股東、雇員、消費(fèi)者等確定的利益相關(guān)者，企業(yè)積極提升ESG 表現(xiàn)，通過(guò)節(jié)能減排有效減少污染排放、廢物處置的成本，有利于獲取綠色信貸等金融支持[11]；通過(guò)加強(qiáng)人才培養(yǎng)，不斷提升企業(yè)治理水平，能有效提高員工技術(shù)水平、工作效率；披露ESG 信息有利于減少信息不對(duì)稱，有利于促進(jìn)消費(fèi)者對(duì)企業(yè)品牌形象產(chǎn)生正面影響。

國(guó)內(nèi)相關(guān)的實(shí)證研究普遍驗(yàn)證了ESG 與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性，并通過(guò)調(diào)節(jié)作用、中介作用等過(guò)程分析其影響機(jī)制：白重恩等[12]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的高治理水平伴隨著高企業(yè)價(jià)值，且絕大部分投資者愿意為治理水平高的企業(yè)付出溢價(jià)；王琳璽等[13]發(fā)現(xiàn)ESG 越好，企業(yè)價(jià)值越高，且可以緩解融資約束、提升企業(yè)效率、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；王波等（2022）發(fā)現(xiàn)ESG可以降低融資成本，提升市場(chǎng)關(guān)注度，從而顯著提升企業(yè)的賬面和市場(chǎng)價(jià)值。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：ESG 有助于提升企業(yè)價(jià)值。

2.2 創(chuàng)新研發(fā)的中介作用

從吸收能力理論來(lái)看，吸收新知識(shí)可使企業(yè)更具創(chuàng)新性和靈活性，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造新知識(shí)有利于獲得更高的績(jī)效水平。Du,et al.[14]的研究證明企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)可以通過(guò)提高生產(chǎn)要素利用效率，減少污染物的方式提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，而生產(chǎn)要素的利用效率及污染物的排放量則是衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)中環(huán)境維度的重要參考量。DICUONZO,et al.[15]的研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新與企業(yè)ESG 表現(xiàn)具有正相關(guān)性，企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)投入越多，其ESG 表現(xiàn)會(huì)更好。然而，高的研發(fā)成本也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，在不同污染程度的行業(yè)中，研發(fā)成本的影響也應(yīng)有所差異，因此本文嘗試探究創(chuàng)新研發(fā)在ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介作用。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：創(chuàng)新研發(fā)在ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

為研究ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，采用模型（1）：

本文采用Tobin's Q 作為被解釋變量綜合評(píng)估企業(yè)價(jià)值，核心解釋變量ESG 為企業(yè)ESG 表現(xiàn)賦值，基于以往相關(guān)研究，對(duì)償債能力、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)、企業(yè)年齡等變量進(jìn)行控制，此外加入年度（Year）和行業(yè)（Ind）控制變量以控制年份和行業(yè)因素的影響，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為研究創(chuàng)新研發(fā)在ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的中介作用，構(gòu)建模型（2）和模型（3）：

3.2 變量說(shuō)明

第一，被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（Tobin's Q）。

第二，核心解釋變量：企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG），采用華證ESG 評(píng)級(jí)，將ESG 分為9 個(gè)等級(jí)：C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，根據(jù)評(píng)級(jí)由低到高依次賦值為1，2，…，9。

第三，中介變量：創(chuàng)新研發(fā)，采用企業(yè)研發(fā)投入（RD）進(jìn)行衡量并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

第四，控制變量：償債能力、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)、企業(yè)年齡。

模型各變量的具體含義如表1 所示。

表1 變量定義

3.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2018-2022 年A 股上市公司作為研究樣本，在此基礎(chǔ)上：①剔除ST 及退市公司；②剔除財(cái)務(wù)或ESG 數(shù)據(jù)不全的公司；③剔除行業(yè)樣本小于30 的企業(yè)；④剔除數(shù)據(jù)樣本小于3 年的企業(yè)。通過(guò)上述篩選，共選取樣本數(shù)據(jù)15 867 個(gè)。其中，ESG 表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)華證ESG 評(píng)價(jià)體系評(píng)級(jí)結(jié)果，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，樣本企業(yè)的Tobin's Q 平均值和中位數(shù)分別為2.001 和1.570，標(biāo)準(zhǔn)差為1.517；ESG 平均值為4.181，標(biāo)準(zhǔn)差為1.148，說(shuō)明樣本企業(yè)的企業(yè)價(jià)值、ESG 均差異較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

4.2 基準(zhǔn)模型與中介效應(yīng)分析

表3 為3 個(gè)主效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果表明：ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.041 7，在1%的水平上顯著，表明ESG 有利于提升企業(yè)價(jià)值，即假設(shè)1 成立。為進(jìn)一步檢驗(yàn)創(chuàng)新研發(fā)在ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介作用，本文采用溫忠麟等[16]的中間效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（2） 結(jié)果表明ESG 對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的回歸系數(shù)為0.001 8，在1%的水平上存在顯著的正向影響效應(yīng)。模型（3）結(jié)果表明加入創(chuàng)新研發(fā)的中介變量后，ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值回歸系數(shù)為0.038，在1%的水平上顯著，且該系數(shù)較模型（1）減小，從而得出創(chuàng)新研發(fā)在ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中存在顯著中介作用，即假設(shè)2 成立。

表3 基準(zhǔn)模型回歸分析結(jié)果

4.3 重污染行業(yè)

本文參考李井林等（2021）的做法，根據(jù)環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將以下行業(yè)定義為重污染行業(yè)：B06、B07、B08、B09、C15、B17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C44、C45。回歸結(jié)果（見(jiàn)表4） 表明重污染行業(yè)企業(yè)ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正面影響且創(chuàng)新研發(fā)存在顯著的中介作用。對(duì)比表3 和表4 的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重污染行業(yè)企業(yè)ESG 和創(chuàng)新研發(fā)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響更大，說(shuō)明重污染行業(yè)企業(yè)更應(yīng)該重視技術(shù)創(chuàng)新及不斷提升自身可持續(xù)發(fā)展能力。

表4 重污染行業(yè)分析結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂煽啃裕懦捎陔p向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考袁業(yè)虎等（2021）的做法，通過(guò)對(duì)ESG 滯后一期處理作為工具變量ESGt-1，采用兩階段最小二乘法，研究假設(shè)依然成立，說(shuō)明本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性（穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果由于篇幅原因未在正文展示）。

5 結(jié)論與展望

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究得出以下結(jié)論：

第一，好的ESG 表現(xiàn)與積極的創(chuàng)新研發(fā)行動(dòng)可有效提升企業(yè)價(jià)值，且創(chuàng)新研發(fā)在ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有顯著中介作用；第二，重污染型行業(yè)的企業(yè)更應(yīng)該重視通過(guò)開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)提升ESG 表現(xiàn)；第三，政府部門可通過(guò)完善企業(yè)ESG 披露制度、實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新政策扶持等方式，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。