多元化并購失敗案例分析
--以臺基股份并購彼岸春天為例

蘭晨俐

（杭州電子科技大學，杭州 310018）

1 引言

2010 年以來，國家積極推動文化產業轉型升級，我國影視行業迎來了發展的黃金期，掀起了多元化并購影視行業熱潮。相較于并購成功，多元化并購失敗的例子更為司空見慣。臺基股份并購彼岸春天是典型的多元化并購影視行業的失敗案例，本文希望通過分析此次并購案一定程度上提高后續并購成功率。

2 臺基股份多元化并購彼岸春天案例介紹

2.1 并購雙方介紹

2.1.1 臺基股份概況

湖北臺基半導體股份有限公司（以下簡稱“臺基股份”）于2004 年成立，于2010 年在創業板上市。臺基股份屬于電力電子行業細分領域中的功率半導體行業，主要產品有大功率晶閘管、大功率半導體模塊、功率半導體組件等，品種規格齊全，產品應用領域寬泛，具有產能交付和質量優勢，是國內最具規模的功率半導體器件生產企業之一。

2.1.2 彼岸春天概況

北京彼岸春天影視有限公司（以下簡稱“彼岸春天”）于2006 年成立，專注于網絡劇和網絡大電影制作，與愛奇藝等知名視頻平臺達成戰略合作，在媒體、影視行業有多年的從業經驗。彼岸春天股權結構簡單，規模較小，注冊資本僅300萬元，2013 年凈利潤2 萬元，2014 年凈利潤7.8 萬元，2015年701.03 萬元。

2.2 并購動因

2.2.1 宏觀經濟環境影響

臺基股份所屬的電子電力行業的景氣程度與全球宏觀經濟發展息息相關，并且受到半導體產業周期性影響。2012年來，世界經濟增長速度放緩，國內經濟結構調整進一步深化。雖然臺基股份產品應用領域范圍大，但是鋼鐵領域產能過剩，下游整機和維修市場疲軟，需求端與供應端不平衡，行業發展處于低位時期。臺基股份主營業務發展緩慢，增長乏力。根據年報顯示，2013 年至2015 年利潤總額逐年下降。

2.2.2 看好影視行業政策前景，獲取新的經濟增長點

2010 年頒布的促進金融與文化產業相融合的指導意見，2016 年通過的《中華人民共和國電影產業促進法》，展示出國家對影視行業的大力扶持。彼岸春天也在國家政策的蔭蔽之下，迎來了春天。彼岸春天承諾2016-2018 年累積凈利潤總額不低于1.19 億元，將與功率半導體業務并駕齊驅，成為構成主營業務收入的主要來源。

2.2.3 影視行業消費者需求持續增加

2011-2015 年，基于人均可支配收入增加及電影內容提質，電影行業的發展呈上升趨勢，票房收入持續大幅增加，年增長率節節攀升，預計2016 年及以后的觀影需求增長可期。2016 年的影視產業發展趨勢主要表現在網絡傳媒的興起，隨著我國網民人數的增加、網絡影視內容的多元化，受眾對網絡影視劇內容產品形成了接受與欣賞的新格局。

2.3 并購過程

2016 年6 月6 日，臺基股份用現金3.8 億元收購彼岸春天100%股權，溢價達17.01 倍，形成3.53 億元的商譽。收購完成后，臺基股份將積極發展影視傳媒業務，形成“半導體+泛文化”雙主業的形態。2021 年2 月，臺基股份以5 104 萬元出讓持有的彼岸春天88%股權，喪失對彼岸春天的控制權。臺基股份的高位收購低位拋售影視資產可以看作此次多元化并購的失敗。

3 基于協同效應的臺基股份多元化并購綜合績效

3.1 基于協同效應的多元化并購綜合績效評價方法

企業并購的協同效應是指并購后企業總體效益大于并購前兩個企業的效益之和，是衡量并購成敗的關鍵[1]，可以體現在經營、財務、管理3 個方面[2]。經營協同效應主要指通過資源的優化配置、規模經濟效應的產生等，幫助企業提高營業收入，提高企業的盈利能力；財務協同效應是指通過并購可充分利用過剩的資金、減少閑置資本的占用，獲得資金成本效應，提升償債能力[3]；多元化戰略的管理協同是指并購雙方共享經營管理經驗和整合資源，達到管理效率的提升[4]。單一指標不能全面反映公司績效，許多學者通過因子分析構建綜合績效評價模型。綜上，本文選取財務指標從協同效應角度運用因子分析法對多元化并購的綜合績效進行分析，旨在衡量并購的結果。本文采用凈利潤增長率、資產報酬率、總資產凈利潤率、凈資產收益率、營業凈利率衡量經營協同，采用速動比率、流動比率、資產負債率衡量財務協同，采用應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率衡量管理協同。

3.2 基于協同效應的臺基股份多元化并購綜合績效分析

本文從CSMAR 數據庫財務指標子庫中選取2013 年到2020 年臺基股份的財務指標進行因子分析，通過構建綜合得分模型來分析并購前后的綜合績效。在因子分析之前，將逆指標資產負債率取倒數的方式將指標正向化處理。采用SPSS27對指標進行KMO 與巴特利特檢驗（見表1），KMO 為0.624，相伴概率小于顯著性水平0.05，表明該樣本適合做因子分析。

表1 KMO 和巴特利特檢驗

運用主成分分析的方法對樣本作進一步處理，得到3 個公共因子，初始特征值均大于1，成分1、2、3 方差百分比分別為38.958%、27.878%、26.3%，方差貢獻率為93.137%，表明該樣本適合做因子分析。通過正交旋轉后，將提取的3 個公共因子分別命名為F1、F2、F3。凈利潤增長率、資產報酬率、總資產凈利潤率、凈資產收益率、營業凈利率在F1 上載荷較大，因此命名為經營協同效應因子；應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率在F2 上載荷較大，因此命名為管理協同效應因子；速動比率、流動比率、資產負債率在F3 上載荷較大，因此命名為財務協同效應因子。根據成分得分系數矩陣（見表2） 可以得到3 個公共因子得分表達式，分別代表了不同的協同效應。

表2 成分得分系數矩陣

為得到一個綜合性的模型，本文將3 個公共因子的特征值方差貢獻率作為權值，得到綜合因子得分表達式：F=0.418 3×F1+0.299 3×F2+0.282 4×F3，如表3 所示。

表3 因子分析綜合評價模型

F1 代表的經營協同效應在并購后前3 年明顯高于并購前水平，但在2019 年之后業績暴雷，說明臺基股份在并購后的確短暫提升了盈利能力，但是2019 年臺基股份經營狀況岌岌可危。F2 代表的管理協同效應在并購后呈上下波動趨勢，于2020 年達到峰值，于2018 年和2020 年確實得到提升。F3 代表的財務協同效應在并購前逐年提升，在并購后一直處于低水平，且變化較為平緩，這一差異是由于臺基股份的高溢價并購使得2016 年后公司的流動資產驟降。綜合得分F 在并購前先升后降，在并購后隨即陷入低迷，但逐漸提升，在2018 年超越并購前水平，但在2019 年后驟降。綜上所述，臺基股份在并購彼岸春天后2016 年、2017 年協同效應獲得程度較低，于2018 年短暫獲得了協同效應，但是在2019 年惡化。

4 臺基股份多元化并購失敗成因

4.1 行業選擇不當

近幾年，上市公司多元化并購影視行業公司鮮有成功的。在國家政策的持續推動中，我國影視產業明顯在向著好的方向前進，但行業內競爭也愈演愈烈。影視公司爭相推出高質量影視作品，導致了制作成本的上漲，毛利率持續走低。臺基股份毛利率由2016 年34.79%逐漸下降到2020 年的26.99%，實際盈利水平并未提高。此外，影視行業的野蠻生長，亂象頻出，導致政策引導和監管規范力度也不斷加強。禍不單行，2019 年末新冠疫情的突然爆發，影視企業作品的拍攝、發行都停滯不前，臺基股份營業收入大幅下降。

4.2 高溢價多元化

固然有外部市場環境變化、政策收緊和疫情的影響，根本上并購成功與否還是自身基因決定的，內容為王才是影視行業的主旋律。彼岸春天在并購前凈利潤低，僅參與制作過兩部網絡電視劇。但彼岸春天僅以兩部表現并不突出的網劇就獲得了3.8 億元的現金對價，溢價17.01 倍，形成商譽3.53億元。高額商譽也為后續的計提巨額商譽減值導致凈利潤轉負埋下了種子。2021 年臺基股份高收低拋時，彼岸春天轉讓價僅為5 104 萬元。高溢價多元化并購不僅可能會帶來資金鏈斷裂風險，還會放大并購失敗后帶來的經濟后果。

4.3 不合理業績承諾

業績承諾在并購中的應用十分廣泛，不合理的業績承諾不僅會形成高額的商譽，而且在無法按時完成業績承諾時，必然會導致凈利潤的減少。彼岸春天2014 年凈利潤7.8 萬元，2015 年701.03 萬元，卻承諾在2016 年至2018 年分別實現凈利潤3 000 萬元、3 900 萬元、5 070 萬元，不合理的業績承諾抬高了商譽。根據年報顯示，臺基作品發行不及預期、股份項目的延期拍攝等，使臺基股份除2016 年外，2017 年至2018 年業績完成率分別為55.27%、88.34%。但臺基股份仍對彼岸春天的盈利能力保持樂觀，約定延長對賭期，彼岸春天在2018 年繼續承諾2019 年和2020 年凈利潤均不低于5 000 萬元。但是彼岸春天2019 年和2020 年凈利潤分別為-628.36 萬元和-497.67 萬元。因此，臺基股份除2016 年外，2017 年至2020 年業績承諾均未實現，導致累計3.56 億元的商譽減值準備，直接導致了2019 年負凈利潤。

4.4 內部整合不到位

臺基股份和彼岸春天屬于不同行業，有難以跨越的行業壁壘。在并購后彼岸春天作為獨立子公司在原管理層的帶領下經營原業務，組織結構獨立性較強，因此該并購傾向于保護式整合。在保護式整合下，臺基股份采取有限的干預方式，無法實現橫向并購和縱向并購的多角度整合，與并購主體割裂的多元化經營直接影響企業并購后的績效，協同效應實現程度低。

5 對多元化并購的建議

5.1 審慎選擇多元化戰略對象

近年來，為尋求轉型和獲得新的經濟增長點，多元化并購逐漸成為主要方式。追求當下熱點進行并購，難以避免出現盲目并購的行為。當投資熱點出現時，容易出現競爭激烈和紅利消失的現象。投資者需要有長遠的目光，來預測被并購行業的發展趨勢。投資者要審慎選擇被并購對象，對被并購對象的盈利能力進行準確評估，并力求資源的互補以發揮協同效應。

5.2 合理估值標的企業

由于不同行業之間千差萬別，多元化戰略對標的企業價值回報的判斷更容易出現偏差。目前，對企業進行估值有幾種常見的方式：資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法注重資產市場價值，市場法關注標的未來獲利能力，市場法適用有可比公司的情況。企業在進行多元化并購時，需要在全面調查標的公司的基礎之上，對標的企業盈利、成長能力等合理估計，可選擇多種評估方法，并且充分考慮其他不確定因素，減少商譽泡沫。

5.3 制定合理業績承諾

在多元化戰略中，較多被并購公司會承諾業績。被并購方要正確對待業績承諾，不可為了追求高額的并購價格而抬高自己的盈利能力。并購公司要結合行業發展趨勢、行業競爭狀態和被并購方實際經營情況等合理估計被并購企業的盈利能力，評估被并購方業績承諾實現的可能性，防止過高的業績承諾帶來的負面影響。否則，作為“雙刃劍”的商譽，雖然會激勵標的企業，但也會加重并購失敗的程度。

5.4 重視整合過程，實現協同效應

多元化并購的并購雙方行業跨度大，協同效應的實現難度加大，企業要重視整合過程，實現協同效應。在經營協同角度上，企業應該全面了解被并購企業所處行業和其自身情況，以并購為基礎，重視產品質量，形成核心盈利能力，提高行業競爭力。在管理協同角度上，加強文化整合，選派和被并購行業相關的管理團隊，提高雙方工作上的效率和效果。在財務協同角度上，應該建立適應雙方的財務制度管理體系，設計實施籌資方案，調整自身資本結構，保持合理償債能力。

6 結語

本文以臺基股份并購彼岸春天為例，關注并購過程的同時，延展分析并購動因，通過因子分析法得出并購后的協同效應實現程度較弱。追根究底，臺基股份此次多元化并購的行業選擇不當、高溢價多元化、不合理業績承諾和內部整合不到位造成了此次并購的失敗。企業在進行多元化并購時，需要審慎選擇并購對象，合理估值標的企業，制定合理的業績承諾和重視整合過程，實現協同效應。