2024展望：海外經濟增長分化，美國“軟著陸”，歐洲“硬著陸”？

何寧開源證券首席宏觀分析師

美國經濟：暫無近憂，或有遠慮

當前美國經濟增長韌性較足，暫無近憂。2023年，市場對美國經濟的預期從衰退逐漸轉向“軟著陸”，這對美聯儲的降息時點以及通脹回落斜率均產生了重要影響。從最新經濟數據看，美國三季度實際GDP初值環比（環比折年率，后文未經標注處均指環比折年率）增長4.9%，較二季度上升2.8 個百分點，同比增速亦上升至2.93%。10 月美國Markit制造業PMI初值錄得50%，較9 月終值提升0.2個百分點，且回升至榮枯線。非制造業PMI較9 月提升0.8 個百分點至50.9%。ISM制造業PMI在10 月雖有所下降，但這或因受到罷工等外部沖擊影響。在消費端，美國9月零售額環比增加0.71%，較8月略有下降，但同比上升3.75%，實現連續4 個月上升。此外，美國新房市場近期持續回溫，帶動相關投資保持韌性，共同支撐其經濟暫無近憂（圖1）。

不過，由于就業、財政與信貸邊際降溫，美國經濟或有遠慮。

首先是就業市場下行趨勢彰顯，居民儲蓄或將收縮。就業韌性是美國居民保持消費能力的基礎，亦是通脹韌性的關鍵。在美國國家經濟研究局對經濟衰退的認定中，就業市場所占的權重相當高。事實上，疫情以來，美國就業市場韌性直接的結果是居民薪資增速處于相對高位，在超額儲蓄持續消耗的情況下，支撐了居民消費。更進一步來看，薪資增速對于美國消費的重要性或將繼續提升，一是儲蓄消耗并不會持續下去，特別是在美聯儲保持高利率環境的當下，或有更多的居民選擇儲蓄以獲得高利息；二是當前整體薪資增速還高于疫情前水平。從最新數據看，10月亞特蘭大聯儲薪資增長指數同比增加5.2%，與9月份持平，下行趨勢尚未逆轉。其中，未跳槽者、跳槽者薪資分別同比增加4.8%、5.6%，分別較9 月下降0.2 個百分點、持平。從10月非農數據看，當前勞動力市場正在變得更加均衡，后續薪資增速或將繼續放緩，對居民消費提供的支撐作用將會減弱。

第二是財政支出面臨壓力，對經濟支撐力度或將逐漸轉至負面。財政支出的提升是本輪美國經濟保持韌性的重要一環。一方面，美國財政擴張，直接補貼居民以及企業端，使得居民與企業杠桿率相對較低，在面對高利率時的再融資壓力相對不高；另一方面，拜登政府上臺后通過了一系列法案，引導制造業回流美國，帶動相關投資，支撐了經濟的發展。

往后看，我們認為，美國財政的可持續性在赤字受限的情況下，將會受到較大挑戰，其對經濟的影響也將逐漸轉向負面。首先，隨著各類風險資產的調整、通貨膨脹上升導致的個人繳稅門檻的上升，美國財政收入或將面臨一定程度的縮水。其次，兩黨就財政赤字問題相持不下，甚至一度導致美國政府面臨關門危機，拜登政府亦承諾在未來10 年削減1 萬億美元財政赤字。在此背景下，美國政府的相關支出恐將面臨削減，但考慮到社保等必要性支出降低難度大，自決性支出中，國防等支出占據較大份額，因此，留給美國政府的財政騰挪余地在短期內或將相當有限。在2024年，美國的財政支出或將面臨較多約束條件，財政端整體對經濟的支撐作用或將從疫情以來的積極逐漸轉向負面。

圖1：美國三季度GDP增速有所提升

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖2：美國銀行的貸款意愿出現較大程度的下降

數據來源：Wind、開源證券研究所

第三是金融條件持續收緊，居民信貸或將面臨下行壓力。美聯儲的持續加息，對銀行的信貸標準及意愿產生了一定程度的壓制，特別是2023年3月硅谷銀行倒閉事件發生之后，美國銀行的貸款標準有一定幅度的提高，相應的借貸意愿有所下降。根據美聯儲的季度高級信貸官調查（SLOOS）數據，截至2023年三季度，美國銀行借貸意愿變化凈百分比錄得-20.4%，雖較前值略有提升，但仍處于較低負值。此外，小型企業的工商業貸款、消費貸款中汽車部分貸款需求的凈百分比也均錄得負值，顯示三季度末美國銀行的信貸行為較為謹慎。考慮到四季度美國金融條件進一步收緊，銀行放貸行為可能進一步萎縮（圖2）。

與上述數據相對應，美國信用卡拖欠率也已幾近上升至疫情前水平。截至2023 年二季度，美國信用卡、消費信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已經超越疫情前的2020年一季度水平，這或將迫使銀行在進行信貸審核時更加謹慎。從更加高頻的銀行周度資產負債表數據來看，美國銀行業的新增消費貸款金額呈現出比較穩定的下降趨勢。美國居民后續信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費信貸方面，整體的下行壓力可能較為明顯，對居民消費的支撐屆時或將減弱。

綜上所述，基準情形下，我們認為，美國經濟有較大概率在2024 年實現“軟著陸”，一是當前經濟增長出現邊際降溫信號，但隨著補庫存周期的開啟，美國經濟或較難出現深度衰退；二是當前美聯儲已經3次暫停加息，貨幣政策轉向謹慎操作，對需求端的邊際影響將會有所趨緩。當然，經濟形勢可能會呈現非線性的變化，但立足當下，“軟著陸”的概率比較大。節奏上來看，2023年四季度美國經濟環比增速會出現較大程度的下降，2024年一二季度經濟環比增速或將相對承壓，但三季度后伴隨降息及補庫存的開啟，經濟增速有望逐漸抬升。國際貨幣基金組織（IMF）預測美國經濟在2023、2024年同比增長2.1%、1.5%。

貨幣政策上，美聯儲可能邁入降息區間，但節奏或較以往有別。

如上所述，當前美國經濟雖然整體韌性較為強勁，但是也面臨著一些潛在的下行壓力，美聯儲的貨幣政策在其中發揮了重要的作用。一方面，自2022年以來，美聯儲已經加息525個基點（bp），2023年4月實際利率水平（以有效聯邦基金利率減去核心PCE同比增速來代表當前美國的實際利率水平）已經轉正，理論上，美國的利率已經對經濟活動具有限制性。但另一方面，截至9月份，美國實際政策利率為1.65%，相較于2008年金融危機前還相對較低，且實際利率轉正時間較短，對于經濟的限制作用可能需要一段時間才能體現出來（圖3）。

圖3：美國實際政策利率已經轉正

數據來源：Wind、開源證券研究所

對美聯儲來說，由于當前的經濟、金融數據呈現出非常高的復雜性，去通脹的“最后一英里”還需要更多的耐心和時間。通脹尚在下行路徑中，2023年12月有較大概率跳過加息，以避免緊縮過度。對市場而言，當前關鍵的問題在于美聯儲何時進入降息時間節點。結合美聯儲點陣圖以及CME市場信息來看，有可能在2024年中開啟首次降息。但基準情形下，由于通脹具有一定黏性，美聯儲或難開啟金融危機以來的“危機應對式”降息，本輪降息幅度和節奏或許是“降降停?！?，整體的降幅或也不會太大，且有可能在降息時繼續縮表。

總統大選臨近，美國政治面臨不確定性

2024年的美國總統大選亦需要密切關注，特別是當下兩黨分歧較大，二者之間的拉扯博弈或將對美國財政的擴張帶來較為明顯的影響。當前，兩黨均處于初選階段，共和黨方面，雖然前總統特朗普面臨諸多司法調查，但在初選民調中仍然處于領先地位；民主黨方面亦是相同的情況。從當前情況來看，如果特朗普后續不會因司法問題而失去競選資格，2024年兩黨的總統候選人大概率分別是特朗普與拜登。根據《華爾街日報》等美國媒體的報道，2024大選兩黨的焦點議題或將集中于墮胎、經濟政策、移民、對外援助、槍支管制等幾個方面。

此外，兩黨政策對美國經濟的可能影響，亦是大家關注的重點之一。這其中的焦點或是對財政支出的不同態度。根據拜登政府提出的財政預算，2024年的財政赤字為1.846萬億美元，但按照眾議院提出的預算方案，財政赤字應減少為1.226 萬億美元，雙方分歧非常大?；诖擞^察，我們認為，如若2024年民主黨成功連任，且拿下參眾兩院，則相關的財政支出會繼續增加，并對美國經濟形成積極支撐。若參眾兩院有一院屬于共和黨，財政支出可能將會邊際收縮，對經濟增長支撐作用或將趨緩。若共和黨贏得總統大選，則美國財政支出將面臨一定程度收縮，對經濟的作用可能會轉為負面。但有一點需要注意，近年來美國財政支出具有剛性，可能并不會強力收縮，對經濟的作用不會非常負面。

歐洲：經濟“硬著陸”風險提升，歐央行加息或已終結

相較于美國，歐洲當前的經濟形勢面臨更多風險，其“硬著陸”風險正在不斷提升。

歐洲當前經濟增長呈現回落態勢。截至2023年三季度，歐元區GDP同比增長0.1%，環比下降0.1%，其中作為歐元區最主要經濟體的德國，三季度GDP同比下降0.8%，環比下降0.07%。事實上，在二季度時，德國經濟同比已錄得負增長，當前已陷入“技術性衰退”。

如果從更為前瞻的金融信貸指標來看，后續歐洲的經濟增長前景亦不容樂觀。2023年9月，歐元區銀行部門信貸同比增加-0.57%，連續3個月同比負增長，環比錄得-0.07%，連續6個月負增長?？紤]到歐元區的融資結構對銀行的依賴度較高，信貸的連續負增長，對后續經濟的增長將會產生較為明顯的負面影響。

我們認為，歐洲經濟在2023 年四季度、2024 年初將會面臨較大的壓力，有很大概率會陷入“硬著陸”。一是持續加息會給金融系統帶來壓力，信貸增長預計將持續乏力，對經濟需求端產生壓制；二是能源問題并未徹底解決，隨著冬季的來臨，天然氣等能源價格上漲壓力較大，這不僅會惡化歐元區國家的經常賬戶、降低工業生產水平、壓制消費者信心，還會帶來通脹上行的壓力。這種情形有可能延續至2024年一季度。再往后，伴隨著能源問題的影響邊際緩解，歐洲經濟增長動力可能會邊際修復，但斜率上可能較平緩。

2024 年，歐元區經濟增長可能呈現“先低后高”態勢。在歐央行最新的預測中，其再度下調2023年、2024年經濟增速，并上調通脹預期。IMF預測歐元區2023年、2024年經濟同比增長0.7%、1.2%。歐央行的貨幣政策或也將較為被動，在10月份的議息會議上，歐央行首次暫停加息，其當前加息或已達到終點，但降息時點仍需等待。基準情形下，2023 年歐央行大概率不會降息，降息最快的時點或在2024年一季度末。

日本：超寬松貨幣政策可能會緩慢調整

在歐美等發達經濟體央行大幅加息的同時，日本央行在2022～2023年仍堅持超寬松的貨幣政策，這對日元匯率帶來了較大的貶值壓力，特別是在美聯儲強化長期維持高利率的預期后，日元兌美元累計貶值幅度較大。

在10 月31 日的議息會議上，日本央行表示1%的長債上限后續將作為參考，代表日本再次放松收益率曲線控制（YCC）政策。不過，日央行行長植田和男表示政策調整后，YCC的運作將會更加靈活，以避免可能的副作用，日央行將繼續實施包含負利率政策在內的超寬松貨幣政策。

事實上，我們認為，當前日央行的調整主要是為了應對可能的通脹局勢。截至2023年10月，日本CPI、核心CPI分別錄得3%、2.8%，雖然較9月有所下降，但仍處于其2%的目標區間以上。雖然當前較高的通脹水平能否持續還需觀察，但通脹已經連續18個月處于目標水平之上，疊加當前日本也出現了一部分企業漲薪的情況，因此，日本央行的調整可能是為日后退出超寬松貨幣政策做準備，以便于保持政策的連續性，避免經濟以及金融市場大幅波動。從當前的情況來看，我們認為，日央行的貨幣政策可能會緩慢調整，但考慮到日本的通脹已經連續數月下行，其政策調整的幅度估計不會太大。

海外資產配置：波動性或將有所放大

我們認為，2024 年海外各大類資產將圍繞著經濟增長與美聯儲降息預期持續演繹，且資產價格的波動性與不確定性都相對較大，配置順序上，短期來看，美股＞美債＞黃金＞美元＞原油。

美股方面，由于美國經濟實現“軟著陸”的可能性較大，美聯儲加息已近尾聲，美股或將獲得一定的支撐。不過，若美聯儲降息預期繼續修正，美股在估值端或將承壓。

美債方面，在經濟韌性下滑、美聯儲降息信號未出現之前，美債收益率或在較高位震蕩。若后續美國通脹繼續下降、經濟增長動能減弱，美債利率或將迎來一定的下行。

黃金方面，由于美國通脹走低、美聯儲保持高利率，實際利率水平還較高，對黃金價格形成壓制。后續美聯儲即使降息，可能幅度也較為有限，整體實際利率或也將保持較高位，黃金價格整體或較為承壓。不過短期內，由于地緣政治局勢緊張、央行持續購買黃金，黃金價格或也難出現較大幅度下跌。

美元方面，由于美歐經濟均有下行壓力，但美國經濟較歐元區韌性較強，且歐美央行加息均近尾聲，美元指數有一定上行動力，但空間不會很大，大概率會寬幅震蕩。

原油方面，后續價格或難有較好表現，因OPEC雖然減產，但全球石油供給影響因素較多，而全球經濟繼續放緩可能性比較大，油價需求端并不充足。