中國式“寬財政”的內涵與空間

陶川　邵翔　鐘渝梅

從一攬子化債到上調赤字率，2023年我們見證了中國具有里程碑意義的財政大事件，而隨著中央金融工作會議定調“優化中央和地方債務結構”，以中央加杠桿為特征的“寬財政”之路也日漸清晰。

從中國經濟來看，無論是年中上調赤字，還是赤字率突破3%，在歷史上確實都較為罕見。不過，如果我們把視角投向全球，疫情之后，更加積極的財政政策似乎成了海外主要經濟體共同的選擇。2023年歐美平均赤字率達4.8%，相比之下，中國財政政策的轉向似乎有些“姍姍來遲”，除了對于財政紀律的恪守外，地方隱性債務的風險也是重要因素。不過，隨著三季度以后化債工作逐漸步入正軌，財政端的進一步加力提效自然也提上了日程。

四季度增發萬億國債便是一大積極信號，尤其在“非疫情年”財政赤字率突破3%的“警戒線”，體現了我國對財政政策的調整和創新。而在中央財政加杠桿尚有空間、“準財政”仍有余力的條件下，我們可以對未來中國的“寬財政”抱有更多期待。

日美“寬財政”如何演進？

從全球的政策環境來看，海外主要經濟體近年已從疫情之前的“寬貨幣”轉向“寬財政”。2008年金融危機后至疫情前，歐美主要經濟體的政策特點是貨幣政策轉向快、幅度大，但增量的財政政策總是“千呼萬喚始出來”。疫情后，主要經濟體在貨幣政策上更加謹慎，但是財政上更加慷慨，頻繁突破3%的赤字率警戒線。這背后的原因有兩個，一方面，長期的寬松之后，貨幣政策的效果已經大打折扣；另一方面，對于國家安全和國際競爭的重視和強調，讓主要國家政府放下了對于財政擴張的戒備。而在疫情沖擊過后，追加赤字的情況也屢見不鮮，比較典型的是日本和美國，其既是為了保障居民生活水平，也是為了應對復雜的地緣政治形勢。

以日本為例，日本兩次追加赤字均是在高預算基數之下。2022 年日本批準總額為107.6萬億日元的財政預算，并于5月和11月兩度補充預算，其中第二次追加金額高達28.9 萬億日元，旨在應對物價高漲及新冠疫情對經濟的沖擊。這使得其本已創新高的2022年財政預算總額升至約140萬億日元，赤字率接近8%。美國則是“常態化”財政預算，致使赤字壓力連年攀升。美國補充財政預算并非新冠疫情期間的專屬，2023年，美國成功追加了3次共計151億美元的支出，主要都是為了應對高通脹的沖擊。其中包含78億美元應對更加昂貴的醫療支出，以及14億美元用于社保相關的額外支出。由此使得美國本財年的赤字上漲至近1.7萬億美元，赤字率由2022年的5.4%增加至6.3%。2024 財年，為支持以色列和烏克蘭的戰爭，拜登開年便申請追加1050億美元的支出，其中近60%用于援助烏克蘭。需要注意的是，美國仍在靠臨時決議支撐新的財年，且最新公布的2024財年預算已經達6.9萬億美元的新高（圖1）。

除了疫情初期的積極政策外，中國財政更偏謹慎和節制。疫情爆發初期的2020年和2021年，我國赤字率曾短暫突破3%的束縛，不過此后迅速重回3%以下，財政支出的規模、節奏明顯放緩?？陀^而言，疫情之后我國財政的謹慎除了對于財政紀律的恪守外，地方隱性債務的風險也是重要因素。面對地方政府土地出讓收入不斷下滑、償債壓力有增不減的情況，7月政治局會議上就提出了“要有效防范化解地方債務風險”，9月新一輪特殊再融資債開啟發行，這些均體現了中央對地方化債的重視。在此背景下，最新的中央金融工作會議對地方債務風險的再次提及并不顯意外。更新穎的提法是要“建立防范化解地方債務風險長效機制”，這意味著需要建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制。隨著地方化債框架的基本形成，以及化債進度的穩步推進，財政端的工作重心便可以逐漸從“防風險”轉變成“穩增長”，財政的進一步發力自然也提上日程（圖2）。

國債增發，為市場傳導積極信心

圖1：全球主要國家疫后普遍都在財政加杠桿

資料來源：IMF，東吳證券研究所

圖2： 新一輪特殊再融資債發行進行時

注：數據截至2023年11月19日。資料來源：企業預警通，中債網，東吳證券研究所

圖3：房地產市場的持續低迷導致2022年政府性基金收入不及預算案

資料來源：財政部，東吳證券研究所

在此背景下，四季度增發萬億國債并上調赤字率可謂是應時之舉。本次增發的1萬億元國債一大特別之處在于它將作為特別國債管理，但它本質上并不是特別國債，因為特別國債不計入財政赤字，由“第二本賬”，即政府性基金預算進行核算。這次增發的國債實則為會納入“第一本賬”，即一般公共預算且計入財政赤字的一般國債，這與1998年的長期建設國債有著異曲同工之妙。為何要作為特別國債管理呢？我們認為主要原因在于特別國債通常專款專用，并有明確的特定資金用途，不僅可以防止截留挪用資金的行為發生，還有助于資金迅速落地到項目、形成實物工作量。尤其對于急需災后重建的地區來說，這筆資金可以緩解地方財政燃眉之急，也算是間接化債。

上調赤字率只是中央財政加杠桿的一小步。嚴格意義來說，本次增發國債的規模并不算大，相較于2008年的“四萬億”計劃，該計劃占據了當時GDP的12.5%，而本次1萬億元增發國債僅占當前GDP的0.8%。中央政府明確表示資金將用于災后恢復，這也證明當局并沒有計劃推出“大水漫灌”的刺激政策。但在今年財政尤其是地方財政面臨壓力較大的情況下，此次增發萬億國債顯得意義非凡，它標志著中央加杠桿對沖地方財力下滑邁出了堅實的一步。鑒于房地產市場的疲軟，目前地方政府土地出讓收入同比萎縮約20%，這一形勢已持續近兩年之久；土地出讓收入進一步下降的結果將是地方政府性基金凈收入出現0.7萬億～1萬億元的赤字，因此，新的1萬億元增發國債大致可以彌補地方政府的預算缺口。本次增發的1萬億元國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，同時由中央還本付息，不增加地方償還負擔，這對當前財政收支運行壓力較大的地方政府無疑是雪中送炭（圖3）。

雖然此次增發國債規模不大，但其傳導的積極信號意義很強。對于股市，此次赤字率的上調可以當作提振信心的一種手段，畢竟上一次人大常委會上調赤字率還發生在2000年8月。歷史上特殊國債浮出水面后都能帶動一段時間內股市的走高，以同樣計入財政赤字的長期建設國債為例，1998年8月人大常委會批準同意上調財政赤字后，對股市有一定提振作用，也成功實現了股市活躍度的觸底反彈。而這次也不例外，10月24日人大常委會批準增發國債后，股市活躍度明顯上升，上證指數重新站上3000點。對于財政政策，在2023年GDP目標實現難度不大的前提下，年末增發國債更多是為2024年經濟增長前置發力，尤其是結轉明年使用5000億元有望助力2024年一季度經濟的“開門紅”。由此可見，在非疫情年財政赤字率突破3%的警戒線，彰顯了我國對財政政策的調整和創新，后續的加力提效應該會更加積極，而考慮到疫情之后更加積極的財政政策已經成為了海外主要經濟體的普遍選擇，此次上調赤字率表明中國或將與其他主要經濟體一樣，開始轉向“寬財政”，中央財政加杠桿將大有可為（圖4）。

未來中央財政加杠桿的空間有多大？

長期以來，我國地方加杠桿的力度遠大于中央。在地方財力吃緊的情況下，未來中央或將承擔加杠桿的主力。我們認為當前我國中央財政加杠桿的空間還很大，國際公認的國債負擔率的警戒線為發達國家不超過60%、發展中國家不超過45%，而2022年我國國債余額占GDP比例僅為21.4%，這一比例與其他主要經濟體，尤其是發達國家相比并不算高。若以國債余額占GDP比例不超過45%進行估算，我國國債的發行空間約為28.6萬億元，可見我國增發國債的潛力還相當大，中央政府負債仍有進一步提升的空間。

圖4 ： 我國財政赤字目標和實際赤字率

資料來源：Wind，東吳證券研究所

圖5 ： 相較于海外其他經濟體，我國央行資產負債表規模偏小

資料來源：Wind，東吳證券研究所

除此之外，“準財政”亦可為財政發力提供充足的“彈藥”。相較于其他國家而言，央行資產負債表的規模偏小，我國央行總資產約占GDP的33%。在房價下跌、需求疲軟、預期走弱等“逆風”之下，央行亦有較大空間去擴表，尤其是與政策性銀行協同加大信貸擴張、為經濟增長提供動力。因此，未來中國的貨幣政策將加強與財政政策的協調配合，共同助力經濟加速復蘇（圖5）。

綜上所述，“打掃干凈屋子再請客”，如果說2023年財政政策更多向地方政府的化債工作傾斜，那么2024年在繼續化債的基礎上，中國式“寬財政”將迎來中央財政和準財政的協同發力。回顧2023年，在地方政府財政壓力過大、償債壓力不斷上升的情況下，財政政策的重心更聚焦于化解地方政府隱性債務風險。從7月政治局會議上的“一攬子化債方案”到五年一度的中央金融工作會議上對“優化中央和地方政府債務結構”的政策定調，今年重量級會議中對地方化債的提及屢見不鮮。根據中央金融工作會議的定調，我們認為政府計劃調整中央和地方政府財政關系和債務結構、應對地方隱性債務償付問題，未來幾個月或將出臺更多具體細則和指導意見。

展望2024 年，隱性債務化解工作仍會繼續，預計政府可能會繼續發行2萬億―3萬億元特殊再融資債券，其發行額度可以來源于地方政府債務限額余額之差，以及額外新增再融資債券額度。央行也有望持續提供應急流動性金融工具，為債務負擔較重的地方政府提供流動性支持。在化債工作穩步開展的同時，2024年以中央財政加杠桿為主導的財政政策將更加積極，中央政府可能會以繼續增發國債、年中提高赤字等方式確保財政進一步“加力提效”，地方政府專項債新增限額也有望在3.8萬億元的基礎上繼續上調。同時，在“準財政”發力尚有空間的情況下，2024年政策性銀行極有可能發揮重要作用，成為財政政策的一大補充。屆時，政策性銀行將重點支持基建和城中村改造領域，在假設明年基建投資增速9%、城中村改造規模達1.5萬億元的情況下，預計“準財政”工具規?？赡茉?000億元以上。