復星投資進退

杜冬東

過去兩年，復星集團因頻繁出售資產(chǎn)而廣受關注。新財富統(tǒng)計顯示，復星系在拋售666億元資產(chǎn)的同時，亦耗資130多億元加倉了房地產(chǎn)，以擴圍大豫園片區(qū)，聚焦家庭消費業(yè)務。不過，通過投資并購構建的龐大多元化業(yè)務版圖，或許仍是其修復估值路上的“絆腳石”。

過去20多年，復星集團以實業(yè)資本為起點，依靠特有的資本運作模式，在全球市場頻繁投資、并購資產(chǎn)，快速成長為資產(chǎn)規(guī)模超8000億元的巨頭。復星的快速擴張，是抓準時代和產(chǎn)業(yè)趨勢的結果。

尤其是2007年之后，復星開始效仿巴菲特模式，通過進軍保險市場，同時切入資產(chǎn)管理及房地產(chǎn)基金等領域，獲得超越傳統(tǒng)的融資渠道。同時，復星系把握歐債危機等時機，在全球發(fā)起大規(guī)模并購，資產(chǎn)規(guī)模16年間膨脹了12.47倍。

復星集團耗資130多億元增持房地產(chǎn)，或為擴圍大豫園片區(qū)，聚焦家庭消費業(yè)務。

郭廣昌領導創(chuàng)立的復星集團，過去30余年在經(jīng)濟改革的大潮中趁勢起飛，成為中國最具知名度的民營企業(yè)之一。其資產(chǎn)規(guī)模高達8300 多億元，涉及的行業(yè)眾多，資產(chǎn)業(yè)務遍及全球35個國家和地區(qū)。于外界而言，復星系如同謎團般的存在。

最近10余年間，復星集團在全球并購市場一路高歌猛進，令人印象深刻。而過去兩年，復星集團卻因持續(xù)處置資產(chǎn)、轉讓股份套現(xiàn)，廣受關注。尤其是2022年以來，復星集團在二級市場密集減持復星醫(yī)藥（600196）、豫園股份（600655）、海南礦業(yè)（601969）股票等資產(chǎn)，涉及資金超過510億元。頻繁套現(xiàn)，引發(fā)市場對其流動性的擔憂。

不過，在2023 年8 月31 日舉行的復星國際（00656.HK）2023 年中期業(yè)績會上，郭廣昌稱，“我們已經(jīng)穿越了周期，復星的現(xiàn)金流壓力得到很好的解決”。而截至2023年11月24日，復星國際股價收盤報4.8港元/股，總市值395億港元，仍跌回了2008年初的水平。

過去幾年，復星集團經(jīng)歷了怎樣的投資進退，它所代表的中國企業(yè)在并購擴張中如何把握邏輯與節(jié)奏，值得復盤與檢視。

史無前例的大調(diào)整：減持資產(chǎn)666億元，增持地產(chǎn)130億元

“2022 年對復星來說是特殊的一年，我覺得是一場‘完美風暴，好在有大家支持，我們順利穿過了這場風暴。”2023 年3 月30 日，復星國際2022年業(yè)績發(fā)布會上，身為董事長的郭廣昌頗為感慨。

在這場風暴中，最引人矚目的是復星加速“瘦身健體”，出售了一系列資產(chǎn)。而不為人關注的則是，復星也增持了一系列資產(chǎn)，完成了一場前所未有的資產(chǎn)大調(diào)整。

郭廣昌自言，在這一進程中，“一個靈魂拷問就是復星該做什么，不做什么”，“對于進入復星旗下的產(chǎn)業(yè)，另一個靈魂拷問是，是否適合在復星發(fā)展，能為復星戰(zhàn)略提供什么賦能，同時復星能為它帶來什么”。

出售股票等資產(chǎn)逾666億元

新財富梳理近年的資產(chǎn)出售數(shù)據(jù)可見，2019 年12 月至2023 年第三季度，復星系披露出售資產(chǎn)超過24項，涉及交易規(guī)模超過666.11 億元，其中511.2億元、占比76.74%的交易資金，集中發(fā)生在2022 年至2023 年第三季度這一時段（表1）。

按照2023年中報數(shù)據(jù)算，666.11億元資產(chǎn)僅占復星國際總資產(chǎn)規(guī)模8348.75億元的7.9%，分量不算太重，但因其密集出售，頗為市場矚目。

出售資產(chǎn)中，與復星國際關聯(lián)的項目涉及資金約497.36億元，占總交易規(guī)模的74.67% ；與豫園股份關聯(lián)項目涉及的資金約168.75億元，占比為25.33%。大部分股票資產(chǎn)是從復星國際出售的（圖1）。

表1：復星集團近年出售資產(chǎn)項目情況

資料來源：Wind、公司年報、公開資料

2022 年至今，復星集團出售的資產(chǎn)多是二級市場的股票，交易金額約為436.22 億元，占交易總規(guī)模的65.48%，涉及金徽酒（603919）、海南礦業(yè)（601969）、中山公用（000685）、泰和科技（300801）、三元股份（600429）、酷特智能（300840）、*ST廣田（002482）、中糧工科（301058）等公司股票，同時也包括復星系的核心資產(chǎn)復星醫(yī)藥、復星旅文（01992.HK），乃至展現(xiàn)郭廣昌情懷的青島啤酒股份（00168.HK）。

2017年12月，復星國際以66.17億港元收購了青島啤酒2.43 億股H股，一躍成為該公司第二大股東。郭廣昌當時在短文《我和青島啤酒的故事》中表示，要與青島啤酒“長期共同發(fā)展，共創(chuàng)下一個輝煌的新時代”。

然而，2019年開始，郭廣昌個人及復星國際即開始陸續(xù)減持青島啤酒股份。步入2020年，減持動作變得更為頻繁。截至2022 年5 月底，復星國際已清倉青島啤酒。粗略估算，復星系減持青島啤酒股票共套現(xiàn)約150億港元，其中獲利約84億港元，盈利率近127%。

復星系這一系列拋售中，不少資產(chǎn)被大舉減持或清倉處理。

比如鋼鐵資產(chǎn)。2022 年10 月，復星國際公告稱，“將向沙鋼集團出售南京南鋼60%的股權，交易意向代價為不超過160億元”。這意味著，復星系將清倉這項持有近20年的資產(chǎn)。同時，復星將以26.5億元向南京南鋼旗下的南鋼股份（600282）收購萬盛股份（603010）29.5645%的股權。

由于中信股份的入局，南京南鋼的股權出售歷經(jīng)了撲朔迷離的爭奪。2023年10月，這筆鋼鐵行業(yè)最為轟動的交易，最終以中信系入主、沙鋼集團退出落下帷幕。

又如廣州地產(chǎn)。2023年5月，復星集團出售了位于廣州琶洲的復星國際中心項目。業(yè)內(nèi)人士估算，該項目交易規(guī)模或超過50億元。這一地塊在2015年被復星集團以底價32.05億拿下，計劃建成復星南方總部大樓。

再如航運資產(chǎn)。2023 年中報顯示，復星集團已退出上海泛亞航運有限公司，工商資料顯示，其持股僅剩下0.94%。該公司原是中遠海運旗下，復星集團曾在2017 年7 月的混改中獲得其10%的股份。

在海外市場，2022 年4 月，復星國際以7.4億美元出售間接持有的全資附屬公司Miracle NovaI（US），LLC的100%權益，后者通過間接方式持有AmeriTrust Group，Inc.的100%股權。該項目的買方AFICA，是一家美國密歇根州的財產(chǎn)和意外傷害保險公司Accident Fund Holdings Inc.的全資附屬公司。根據(jù)國際財務報告準則項下的會計處理，復星國際在這項交易中虧損約5.11億元。

值得關注的是，2022年6月14日，債券評級機構穆迪將復星國際Ba3的公司家族評級列入下調(diào)觀察名單。其認為，“截至2022年3月底，復星國際在控股公司層面的現(xiàn)金不足以償付未來12個月內(nèi)到期的短期債務”。

穆迪此舉引發(fā)了資本市場的關注。或為回應，復星國際于當月20日宣布對2筆境外債券進行要約回購，總金額不超過2億美元。兩天之后，其再公告稱，要對這2筆債券進行全額回購，其中一筆金額約為3.8億美元，另一筆金額約為3.84億歐元。回購完成后，復星國際已無當年內(nèi)到期的境外債券。

圖1：復星國際旗下主要的資產(chǎn)業(yè)務版圖

資料來源：復星國際2023年中報

表2：2022年至今，復星集團旗下公司的主要收購項目概況

數(shù)據(jù)來源：Wind、公司年報、公開資料

8月23日，穆迪仍將復星國際的公司家族評級從Ba3下調(diào)至B1，評級展望為負面。此后，“復星系”加速了對旗下多家參控股上市公司股份的出售。2022年10月，復星國際曾對分析師表示：“計劃在未來12個月內(nèi)出售高達110億美元資產(chǎn)，以鞏固資產(chǎn)負債表和投資者信心”。

盡管復星此前亦有資產(chǎn)出售動作，包括2019年3月以42.9億元出售復星國際中心南地塊樓宇給新加坡富商郭令明旗下的地產(chǎn)投資公司豐樹集團（Mapletree）、同年7月復星醫(yī)藥出售所持和睦家股份給梁錦松掌舵的新風天域（NFC.NYSE，已退市）等，但過去近兩年如此密集且大手筆的資產(chǎn)出售，在復星集團的發(fā)展史上是絕無僅有的。

進一步而言，從虧本出售保險公司，到清倉鐘情的青島啤酒、持股近20年的南京南鋼，以及徹底退出琶洲，使得在外界看來，復星此次的斷臂魄力并不亞于王健林“6折出售77家萬達酒店”。

此外，市場還有復星集團出售其他資產(chǎn)的傳聞。如2022年10月，曾有媒體報道，復星國際在與顧問合作研究對德國銀行HAL等資產(chǎn)選項的不同情境，包括是否可能出售，另對葡萄牙的一些投資也在評估。2023年1月，上海聯(lián)合產(chǎn)權交易所信息顯示，復星集團計劃以資產(chǎn)交易或者股權交易的方式，轉讓旗下位于上海普陀區(qū)的星光耀廣場部分項目。2023年6月有報道稱，山東財金集團擬從“復星系”收購部分德邦證券股權，最終控股德邦證券。不過，這些傳言均未得到驗證，或因交易計劃有變。

這背后，是郭廣昌在復星國際2023年中期業(yè)績會上稱，“我們已經(jīng)穿越了周期，復星的現(xiàn)金流壓力得到很好的解決”。這一表態(tài)或顯示，復星集團資產(chǎn)出售動作大概率已告一段落。

增持房地產(chǎn)130多億元

事實上，在出售股票的同時，復星集團也在增持房地產(chǎn)（表2）。不過，相比資產(chǎn)出售，其同期的增持動作卻少有被市場關注。

2022年3月，復星國際旗下子公司浙江復星以63.42 億元，收購中融信托持有的上海復星外灘置業(yè)有限公司（簡稱“外灘置業(yè)”）50%股權。交易完成后，復星國際間接持有外灘置業(yè)100%股權。

穆迪發(fā)布評級報告后，2022 年10月，豫園股份與螞蟻集團聯(lián)合投資129.3億元在上海黃浦區(qū)拿地。

2023年2月，豫園股份又宣布以114.6億日元（折約人民幣5.5億元），將日本兩個項目公司Napier TMK和GK KM的100%股權納入囊中。前者主要資產(chǎn)為北海道喜樂樂（Kiroro）滑雪場、度假村及土地，后者則負責其運營。

這三個收購項目均為房地產(chǎn)，總投資約133.58億元。

同時，復星醫(yī)藥、復星葡萄牙保險最近兩年亦有部分收購項目在推進，這意味著，復星集團旗下子公司的海內(nèi)外擴張仍未停止（表2）。

公告顯示，外灘置業(yè)的主營業(yè)務即持有上海外灘金融中心（BFC）的物業(yè)。截至2021 年12 月31 日的數(shù)據(jù)顯示，BFC物業(yè)的評估價值約230.78億元。

此前在2011 年11 月，戴志康旗下的上海證大（00755.HK）以95.7 億元的價格，將外灘8～1地塊的項目公司?上海證大外灘國際金融服務中心置業(yè)有限公司出售給海之門。彼時，復星國際持有海之門50%股權。

2011 年底，SOHO中國（00410.HK）宣布斥資40 億元，收購海之門50%股權。而復星國際當時認為，自己對海之門另外50%股權有優(yōu)先認購權。雙方的矛盾一度升級至民事訴訟。

這場爭端之后的幾年里，BFC的股權幾經(jīng)易手，復星國際本次最終把前述50%股權收入囊中，實現(xiàn)對外灘置業(yè)的全資所有。

豫園股份與螞蟻集團聯(lián)合拿下的上海黃浦老城區(qū)福佑地塊，被譽為上海灘“王炸”地塊，其同時又有著“史詩級”的開發(fā)難度。該項目的出讓條件較為苛刻，且舊改對資金要求比較高。郭廣昌聯(lián)手馬云開發(fā)這一地塊，背后或有資金保障的考慮。

復星集團近年按照健康、快樂、富足、智造四大業(yè)務板塊劃分旗下業(yè)務，其中已無房地產(chǎn)。定位發(fā)展投資集團之后，復星集團旗下的地產(chǎn)旗艦?復地集團（02337.HK，已退市）于2011年完成港股退市，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務即被郭廣昌有意弱化。

在公司資金較緊張的背景下，復星集團仍逆勢增持房地產(chǎn)，或為擴圍大豫園片區(qū)，完善其高端時尚消費生態(tài)，以進一步聚焦家庭消費業(yè)務。

從最近兩年的變化看，復星集團左手拋售666.11億元股票等資產(chǎn)，右手又耗資130多億元增持上海核心地段土地，從過去攻城略地到如今的大舉清倉，從減持股票到加倉房地產(chǎn)，風格不同往昔。

表3：1995-2007年，復星集團主要的資本運作項目概況

資料來源：Wind、復星國際年報、公開資料

復星集團這輪資產(chǎn)調(diào)整是戰(zhàn)略大轉彎嗎？其背后的邏輯是什么？

復制產(chǎn)業(yè)并購模式，搭建多元產(chǎn)業(yè)集團

在中國企業(yè)界，復星集團是獨特的存在。與大公司普遍有清晰明確的主業(yè)不同，復星集團旗下業(yè)務涉及行業(yè)眾多、橫跨領域頗廣，而這一格局大多通過投資搭建。可以說，以投資為核心的資本運作，是復星擴張的關鍵詞。過去20年間，復星集團以實業(yè)資本為起點，將其與資本運營并行推進，快速成長為資產(chǎn)規(guī)模超8000億元的巨頭。

1992年，郭廣昌與梁信軍、汪群斌等復旦大學校友趁著南方視察春風，湊夠3.8萬元下海創(chuàng)業(yè)。在商業(yè)咨詢、房地產(chǎn)及醫(yī)藥市場，復星集團用3年時間賺到過億元資產(chǎn)，完成了早期的資本積累。

1995年之后，隨著旗下醫(yī)藥和房地產(chǎn)業(yè)務板塊的快速成型，復星實業(yè)（600196，后改稱“復星醫(yī)藥”）于1998年在A股IPO，募集到3.5 億元資金。這是復星系首家上市公司，也是上海當時首家上市的民企，郭廣昌及創(chuàng)業(yè)團隊也因此身家暴漲。此后，復星醫(yī)藥又相繼通過A股配售、發(fā)行可轉債，募集超過10億元資金。

打通融資渠道后，復星構建了一條極具特色的資本運作模式?低點介入、整合增效、上市融資、快速擴張，其并購擴張故事從此拉開序幕（表3）。

復星的快速擴張，是抓準時代和產(chǎn)業(yè)趨勢、低位介入的結果。用郭廣昌的話說就是，“把握住了政策的脈絡、跟上了國家經(jīng)濟發(fā)展的步伐，在合適的時間做合適的投資”。其進入醫(yī)藥、地產(chǎn)、零售、鋼鐵、金融等行業(yè)，無不如此。

上世紀90年代初，中國醫(yī)藥分銷體系改革，民營資本獲準進入藥品分銷領域。復星醫(yī)藥的壯大及上市、投資成立國藥控股（01099.HK）無不受益于此契機。此后，其進而控股國藥股份、一致藥業(yè)（000028，現(xiàn)改稱“國藥一致”），并推動國藥控股2009年在香港上市，順利募集資金87.3億港元。

1998年中國住房市場化改革之后，復星順勢成立了復地集團，負責房地產(chǎn)開發(fā)。

2002年，國企改制轟轟烈烈，復星系斥資2.34 億元參與豫園股份混改，獲得后者13.3%股份，進入零售行業(yè)，后又投資1.19億元進一步收購其6.8%股份，晉級為第一大股東。2003年，復星與中國醫(yī)藥集團共同成立國藥控股，這是中國醫(yī)療零售領域第一家混合所有制企業(yè)。

2002年，復星集團又聯(lián)合豫園股份投資招金礦業(yè)。此時，金價處在歷史低點。2006年12月，招金礦業(yè)H股上市，成功募資25億港元。后期黃金價格飆升，復星的投資獲取豐厚回報。

在當年的固定資產(chǎn)投資熱潮中，復星也將目光傾注于鋼鐵及礦業(yè)等資源類周期性行業(yè)。2000年，郭廣昌結識了浙江同鄉(xiāng)張志祥，出手3.52億元入股了張志祥旗下的唐山建龍鋼鐵。以此為切入點，復星又于2003 年斥資8.25億元，與建龍集團投資了寧波鋼鐵。

表4：復星集團投資保險類公司的主要情況

數(shù)據(jù)來源：復星國際年報、企查查、Wind及公開資料

同年，復星首先是出現(xiàn)金、南鋼集團出資產(chǎn)，雙方成立合資公司，由復星控股。然后，復星進一步以現(xiàn)金增資，南鋼集團則以擁有的上市公司南鋼股份的股權增資。經(jīng)過巧妙的交易安排，復星以有限的出資控制了上市公司。2007年，南鋼股份為復星貢獻了高達230億元的營收。

2007 年，在礦價瘋漲及A股大牛市之時，復星順勢將海南礦業(yè)收至旗下。

對于納入麾下的公司，復星也會進行整合提效，推動其加速上市。2004年，復星與海南省國資委談判收購時，海南礦業(yè)已連續(xù)虧損8年。入主之后，復星對其進行了大刀闊斧的改制重組，該公司當年年底即扭虧為盈，2014年12月在A股上市。

依靠相似的手法，復星大舉進行資源領域的并購擴張，相繼拿下金安礦業(yè)、華夏礦業(yè)、五麟焦煤等公司資產(chǎn)。

2003年復星投資德邦證券時，中國證券市場也處在大熊市。2007年，德邦證券又投資2410萬元控股了五洋期貨，并將其更名為德邦期貨。

復星的資本運作模式在各個領域持續(xù)復制，通過銀行貸款、股權融資、發(fā)行債券等融資渠道獲得資金，實現(xiàn)并購，并購后的公司通過整合提高效益，推動盡快上市或配股融資，或發(fā)行可轉換債券融資，獲得更多新的資金再投資新的項目。依靠這一滾雪球操作，復星系的資產(chǎn)規(guī)模獲得幾何級數(shù)膨脹。郭廣昌稱之為，“持續(xù)地發(fā)現(xiàn)投資機會、持續(xù)地優(yōu)化管理、持續(xù)地對接資本市場”。

通過直接或間接參股上市公司，一個多元化投資控股集團悄然成型。2007年7月，復星國際在港交所上市，成功融資128億港元，成為當年港交所第三大IPO。郭廣昌個人以103 億元持股市值位居2007 年新財富500富人第15位，排名上海第一。彼時，復星集團旗下?lián)碛?家上市公司（表3）。

效仿伯克希爾：進軍保險業(yè)，跨國搭建版圖

復星曾多年對標國際知名企業(yè)，如通用電氣、和記黃埔。而通過多元投資，復星由早前的地產(chǎn)、醫(yī)藥公司擴張為涵蓋鋼鐵、礦業(yè)及零售等產(chǎn)業(yè)的企業(yè)集團，其對自己的定位也悄然轉化。

2007年開始，復星逐步向投資集團發(fā)展?效仿巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司，通過戰(zhàn)略投資與金融服務，更好地與基金、資本結合投資產(chǎn)業(yè)。

在巴菲特的模式中，保險是核心業(yè)務。“先收錢后賠付”的模式，讓保險公司能夠持有巨額的低成本現(xiàn)金，從而支撐企業(yè)收購或股票投資，實現(xiàn)擴張。復星也開始在保險業(yè)布局。

重點布局壽險，近乎覆蓋保險全產(chǎn)業(yè)鏈

2007年，復星國際通過旗下公司復星高科斥資4.69 億元獲得永安財險14.6%的股份，復星系首次將保險業(yè)務納入商業(yè)版圖。

以此為起點，復星系在保險業(yè)展開了持續(xù)且深入的布局。新財富統(tǒng)計顯示（表4），2007年后，復星集團及其旗下子公司通過發(fā)起設立、并購、參股及二級市場增持等方式，涉足的國內(nèi)外保險類公司至少有21家，投資規(guī)模超過330 億元，擁有人壽險、財產(chǎn)險、健康險、再保險、特殊險、保險經(jīng)紀、保險代理等牌照，基本上實現(xiàn)了保險全產(chǎn)業(yè)布局。

1996年9月成立的永安財險，是當時分管保險的央行批設的5家股份制保險公司之一，但成立一年多后，其因違規(guī)經(jīng)營、資本金不足等問題被央行陜西省分行行政接管，成為了新中國保險史上首家被接管的公司。

由于資不抵債，永安財險彼時急需引入戰(zhàn)略投資者，而復星正籌劃收購一張保險牌照，雙方一拍即合，復星順暢接手。復星以14.6%的股份入主后，又通過旗下杉控投資、復星工業(yè)、復星產(chǎn)業(yè)、翼航船舶4家企業(yè)，最高持有永安財險40.68%股權。

在保險行業(yè)，財險公司的本質(zhì)是風險管理，人壽保險資金更具長期資金的特色，更適宜配置長久期的好資產(chǎn)。因此，復星也開始拓展壽險領域。

2012 年9 月，復星國際與美國第二大壽險公司保德信金融集團（Prudential Financial）聯(lián)合組建了復星保德信人壽，兩方股東各持股50%。復星保德信人壽與后續(xù)成立的復星聯(lián)合健康，后來成為復星系進軍保險市場的排頭兵。

此前的2011 年7 月，新華保險（601336/01336.HK）在A+H股同步上市前夕，復星國際受讓了前者0.91%股權。此外，2014年10月，一個偶然的機會，泰康保險原來的股東中國儀器進出口集團公司要退出，復星國際通過旗下豫園股份出資2.96億元受讓了該筆股份。

央行當時批設的5家股份制保險公司，包括2家財險公司永安財險、華安財險，以及3家壽險公司泰康人壽、華泰人壽、新華人壽。至此，復星系參股了其中3家，布局保險市場的力度可窺一斑。

此后，復星系在二級市場繼續(xù)增持新華保險股票。截至2016年底，復星系通過旗下的復星高科、復星國際、Fidelidade、鼎睿再保險、南京鋼鐵等公司，持有新華保險H股14.92%股權，合計占新華保險總股本的5.01%，超過瑞士再保險成為新華保險第三大股東，僅次于中央?yún)R金、寶武集團。

持續(xù)的出手，復星系一度被熱議是否有意登上新華保險第二股東之位。

2017 年1 月，復星國際出資2.3億元，聯(lián)合廣東宜華房地產(chǎn)、寧波西子資產(chǎn)、重慶東銀控股集團、上海豐實資產(chǎn)、迪安診斷（300244）5家股東成立了復星聯(lián)合健康保險。這是國內(nèi)批設的第6家專業(yè)健康險公司，復星國際在其中持股20%，為該公司第一大股東。

此外，復星系也相繼出手布局保險中介及保險科技市場。2016年9月，復星成立了星恒保險代理，2018 年12月收購了復衡保險經(jīng)紀，2020年4月又設立星互網(wǎng)絡科技。在保險中介產(chǎn)業(yè)鏈上，復星系只缺一張保險公估牌照。

借勢歐債危機，收購境外險企

2008年金融危機之后，歐美資產(chǎn)價格受壓，中資機構頻頻“抄底”。國際大勢為復星系開拓海外保險版圖提供了良機。

2014年5月，復星國際豪擲10.38億歐元，收購了葡萄牙保險集團CaixaSeguros e Saúde，SGPS，S.A. （簡稱“CSS”）的80%股權。2015年，其繼續(xù)增資5億歐元，對CSS的持股比例進一步提升至約85%。

“歐債危機”后，葡萄牙在持續(xù)推動國有資產(chǎn)的私有化。復星國際是第3家收購葡萄牙大規(guī)模私有化資產(chǎn)的中國投資者。葡萄牙方面曾表示，復星入主“利于該公司的國際化發(fā)展”，而復星方面當時承諾“將推動該公司業(yè)務向中國和非洲擴展”。

CSS后被改稱為“復星葡萄牙保險”。該公司在葡萄牙的市場份額達到29.6%，旗下業(yè)務遍及全球四大洲的11 個國家。收購CSS，復星全資控制了葡萄牙國內(nèi)最大的保險公司Fidelidade、健康險公司Multicare、緊急支援及法律保護領域的再保險公司Cares。

郭廣昌自言，在資產(chǎn)調(diào)整的進程中，一個靈魂拷問就是復星該做什么，不做什么。

收購CSS是復星保險板塊的關鍵一躍。截至2013 年底，CSS未經(jīng)審計總資產(chǎn)達128億歐元。合并CSS后，復星國際當年的保險資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中的占比從3%驟升至39%。

在此前的2013 年1 月，復星國際還聯(lián)合世界銀行旗下國際金融公司（IFC），在中國香港合資成立了鼎睿再保險，以4.68 億美元獲得其中85.1%的股權。

進軍亞歐市場的同時，復星也在美洲市場持續(xù)發(fā)力。2014年8 月，復星國際宣布出資約4.67億美元，收購美國保險公司Ironshore的20%股份，成為后者第一大股東。次年11月，復星以現(xiàn)金20.05 億美元，完成了對Ironshore剩余權益的收購。這25 億美元，這是復星在保險市場最闊氣的出手。

不過，Ironshore旗下的Wright& Co公司為美國政府部門雇員提供職業(yè)責任險，或許是這一敏感因素，也或許是出于降低資產(chǎn)負債率、買家出了好價錢等原因，復星于2017年以29.35億美元清倉了Ironshore全部股份。粗略計算，復星從中獲得了約3.1億美元的稅后利潤。

2014 年12 月，復星還斥資4.33 億美元，收購了美國財險公司Meadowbrook Insurance Group，Inc（MIG.NYSE）。復星此后將間接全資擁有的Miracle Nova III（US），Inc并入MIG。之后，MIG將公司名變更為如今的ATG。而Miracle Nova（UK）Limited間接持有一家美國專業(yè)的財產(chǎn)和意外傷害保險公司AmeriTrustGroup，Inc.的100%股權。

期間，復星曾嘗試收購美國友邦保險、瑞士再保險美國壽險分支Aurora National Life Assurance Co.、以色列保險公司Phoenix Holdings以及比利時BHF Kleinwort BensonGroup SA的股份，但因價格太高或全球動蕩等因素擱淺。

投資330億元，搭建1800多億元資產(chǎn)版圖

以披露數(shù)據(jù)做粗略評估，復星集團為打造保險版圖進行的投資規(guī)模超過330億元，其中，在國內(nèi)的收購資金約為52.59 億元，在國外的收購約為278.27 億元，占比分別為15.89%、84.11%。

復星集團這一波擴張，不僅抓住了歐債危機及美國經(jīng)濟復蘇等若干全球大勢，也踩準了國內(nèi)保險業(yè)發(fā)展的關鍵關口。2014～2016 年，中國人身險保費收入連續(xù)3年實現(xiàn)兩位數(shù)增長。海通證券報告顯示，2016年底，中國壽險保費達3.45萬億元，以萬能險為主的“保護投資款新增交費”5 年累計超過2.5萬億元。那些年，以萬能險為代表的中短期理財型保險產(chǎn)品頗為盛行，市場造就了一批以前海人壽、恒大人壽、生命人壽等為代表的“野蠻人”，寶萬之爭轟動一時。

在收購前述保險公司基礎上，復星國際后續(xù)通過層層收購，將越來越多的保險公司納入麾下。

公開資料顯示，2016年9月，鼎睿再保險收購了加勒比地區(qū)財產(chǎn)保險公司NAGICO Holdings的50%股權，并于2021年實現(xiàn)對該公司的全資所有。2019年至2022年，復星葡萄牙保險收購了秘魯保險公司La Positiva的51%及42.9%的股權、列支敦士登保險公司The Prosperity Company的70%股份、莫桑比克保險公司SeguradoraInternacional de Mo?ambique等（表4）。

2007年底，復星國際總資產(chǎn)僅為669.58億元。2023年中報顯示，復星國際的保險類資產(chǎn)達到1855.4億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的21.9%。330多億元的保險業(yè)投資，不僅為復星集團快速組建了如今資產(chǎn)規(guī)模1800多億元的保險版圖，相當于再造了約3個復星國際，也為其后續(xù)在消費、地產(chǎn)等眾多領域的擴張奠定了堅實基礎。

保險之外，復星集團還在資產(chǎn)管理行業(yè)延伸觸角，實現(xiàn)投融資版圖的快速擴張。

切入資產(chǎn)管理：引入國際資本，聚合旗下公司共同發(fā)力

2007年4月，當郭廣昌決定推動復星向投資集團發(fā)展之時，復星便成立了首個集團直屬的PE機構?復星創(chuàng)富，開啟“股權投資+產(chǎn)業(yè)投資”的方式。復星創(chuàng)富被定位為“發(fā)起并管理母基金、私募股權投資基金、上市公司產(chǎn)業(yè)基金及其他各類股權投資基金”。

聯(lián)手凱雷、保德信，發(fā)展私募股權投資

2010年，復星國際宣布開始規(guī)模化推進資產(chǎn)管理業(yè)務。當年2月，復星與凱雷投資集團在上海宣布，共同設立并管理一只聯(lián)合品牌的人民幣基金。基金初始投資來自凱雷亞洲成長基金和復星集團，首期金額為1億美元，主要投資于高成長型企業(yè)。

表5：復星集團旗下的私募股權投資平臺

資料來源：企查查、復星國際、公開資料等

表6：復星集團披露的旗下部分PE/VC項目退出戰(zhàn)績

數(shù)據(jù)來源：復星國際2010年年報

2011年初，復星又與美國保德信合作成立了私募股權基金，兩方在私募股權投資的合作先于合資成立壽險公司。保德信作為LP出資5 億美元，復星則作為GP出資1億美元。這是復星集團與外資一次最大手筆的合作。

復星集團的投資邏輯在于不斷緊跟中國經(jīng)濟的成長動力，其提出了“中國專家、全球能力”的標識。保德信表示，該基金是其歷史上向第三方資產(chǎn)管理者提供的最大單筆基金投入。與復星的合作，保德信意在分享中國經(jīng)濟的高速成長。

與凱雷、保德信等國際資本的合作，讓復星的資金來源又多了一個渠道?第三方資產(chǎn)管理。據(jù)不完全統(tǒng)計，復星系旗下至少有8個資產(chǎn)管理平臺，涉及VC、PE等各個階段，覆蓋人民幣基金到美元基金等不同幣種（表5）。由于旗下PE/VC平臺龐大，甚至出現(xiàn)過幾個復星系投資團隊爭奪同一個項目的現(xiàn)象。

粗略來看，復星系的資產(chǎn)管理平臺還充分聚合了旗下上市公司及關聯(lián)企業(yè)的資金能量。如，復星創(chuàng)泓匯聚了南京南鋼、招金礦業(yè)、國藥控股等“復星系”上市公司的資源。

復星國際年報介紹，“2013 年的資本管理業(yè)務LP構成初步轉向以大型機構和保險公司為主”。到2014年，復星的承諾出資規(guī)模達到55.12億元。隨著復星系保險公司迅速崛起，復星在資產(chǎn)管理市場除了做GP，也作為LP出手，其旗下的保險資金與PE/VC平臺形成合力。

復星系旗下PE/VC平臺直接管理的財富總規(guī)模難以查證，但據(jù)披露，截至2022年底，復星創(chuàng)富管理資產(chǎn)規(guī)模近200億元，投資企業(yè)過百家；復星銳正管理總規(guī)模近100億元。

在國內(nèi)私募股權投資市場，復星國際以GP、LP等身份完成了大量的投資項目。據(jù)年報披露，完美世界（002624）、藍港互動（08267.HK）、掛號網(wǎng)、阿里夢之城、隨手記、中策橡膠等都曾有復星的投資足跡。

過去30 年，PE/VC成為中國規(guī)模增速僅次于互聯(lián)網(wǎng)的高成長行業(yè)。復星踏足資產(chǎn)管理行業(yè)之時，正值本土創(chuàng)投高速發(fā)展的“黃金時代”。復星集團通過旗下PE/VC基金分享了高科技、消費及房地產(chǎn)等行業(yè)的成長紅利，也斬獲一些明星IPO項目，取得較好的投資戰(zhàn)績（表6）。復星國際在2016年年報中稱，“分眾傳媒（002027）、韻達股份（002120）、菜鳥等項目是公司資產(chǎn)成功增值的典型案例”。

值得關注的是，復星國際在發(fā)展PE/VC之時，也在同步設立其他類型的金融機構。

工商資料顯示，2010 年2 月，復星國際投資設立了創(chuàng)富融資租賃（上海）有限公司，其持股50.13%，另一股東背景不詳。次月，復星與阿里巴巴、萬向租賃等合資成立了阿里小貸，不過，復星于2015年12月退出了該公司。

2011年7月，復星財務正式設立，該公司此前由復星高科控股51%，豫園股份、復星醫(yī)藥、南京鋼鐵分別持股20%、20%、9%，不過，隨著南京鋼鐵易主，2023年11月末，該公司已退出復星財務股東名列，改由海南礦業(yè)、沱牌舍得集團持股。2022年4月，復星財務獲頒發(fā)金融許可證。其負責業(yè)務包括擔保、貸款、保理、同業(yè)拆借和固定收益等。

2013年6月，復星設立了杭州金投租賃，2016年12月，其退出該公司，改為由杭州市金融投資集團和另一家背景不詳?shù)钠髽I(yè)各持股50%。2015年4月，浙江網(wǎng)商銀行成立，復星國際最初持有15.22%股份，后續(xù)增資到目前的25%。同年9月，復星云通小貸在廣州注冊成立。當前6月，復星還注冊成立了星靈資產(chǎn)，但該公司于2019年4月被注銷。

復星官網(wǎng)顯示，復星財富是復星在香港的綜合科技金融服務平臺及投資主體，旗下持有3間香港證監(jiān)會持牌公司?復星國際證券、復星恒利資產(chǎn)管理、復星恒利資本，業(yè)務包括投資銀行、證券交易等。

多平臺資金合力，收購境外金融機構

充裕資金的加持下，復星系在海外進一步擴張其金融版圖（表7）。2014年開始，復星國際先后在德國、葡萄牙、俄羅斯及巴西等國家收購了當?shù)氐乃饺算y行和財富管理機構，或者與當?shù)刭Y本大亨聯(lián)合設立金融機構，全球化布局持續(xù)推進。

表7：復星集團在海外收并購或設立的部分金融平臺情況

資料來源：復星國際公告、公開資料等

2014 年3 月，復星國際以9850萬歐元收購德國私人銀行BHF的19.18%股份，在法蘭克福獲得一席之地。但歐洲金融中心不止是法蘭克福，還有倫敦。

復星表示，“BHF第一大股東、復星占股19.18%的KBG還擁有一家擁有悠久歷史的英國老牌私人銀行Kleiwort Benson”。利用兩家銀行在歐洲富豪及家族企業(yè)中的圈層資源，復星可推動公司在歐洲投資業(yè)務平臺和網(wǎng)絡的建設。

通過收購金融機構，復星集團鏈接了當?shù)亟鹑谑袌龅臉蛄海瑢①Y本力量最大化。復星方面曾坦言，在之前投資歷程中，很少接觸私人銀行業(yè)務。“但經(jīng)過深入接觸發(fā)現(xiàn)，希望能起到一個嫁接中國和歐洲市場，補充集團業(yè)務”。

據(jù)統(tǒng)計，2012～2015 年，復星海外并購高歌猛進，總投資高達100 多億美元。這其中，不少項目是由復星資管平臺與復星旗下上市公司聯(lián)合作戰(zhàn)完成。

例如，復星-保德信中國機會基金與復星醫(yī)藥完成對以色列醫(yī)學美容器械公司Alma Lasers的收購；與復星國際共同完成對意大利高端男裝Caruso、英國私人銀行KBG、比利時上市公司RHJI、加拿大太陽馬戲團等股份的收購。在美國高端女裝St.John項目，復星國際間接持有6.7%權益，復星-保德信中國機會基金持有27.2%。

四足鼎立版圖，并購有得有失

掌握重金、全球布局的復星集團，早在2007 年就將生意模式定義為?中國動力嫁接全球資源。

復星國際在2013年年報中指出，一方面運用其“以保險為核心的綜合金融能力”，作為獲得長期優(yōu)質(zhì)資本的主要融資手段；另一方面，也發(fā)揮其以產(chǎn)業(yè)深度為基礎的投資能力，實現(xiàn)更多“中國動力嫁接全球資源”的成功投資案例。

海外擴張之后，復星開始在產(chǎn)業(yè)、渠道、資本等多方面進行全球資源的整合，對旗下的富足、快樂、健康及智造板塊進行配置鏈接，搭建C2M（ 從消費者到生產(chǎn)者，Customer toManufacturer）商業(yè)生態(tài)。2019 年中期，復星將企業(yè)愿景變更為?打造以科創(chuàng)驅動的、聚焦于家庭消費的產(chǎn)業(yè)集團。不過，其實施的一些轟轟烈烈的收購，并未收獲料想的成效。

快樂板塊：海外商業(yè)模式與中國市場交匯尚存難題

過去10余年，消費升級需求成為驅動中國經(jīng)濟增長的重要引擎。按照“中國動力嫁接全球資源”的理念，復星國際旨在將世界各國的“好東西”引介到中國，互通有無，利用這里廣闊的市場空間，推動所投資的企業(yè)共同成長。

郭廣昌曾表示，“復星的國際化是希望借助中國消費市場的崛起，將那些對中國充滿興趣而又不得其門而入的國際企業(yè)領進門，希望借助中國市場升級的機會、借用中國資本走出去的機遇，與國際一流企業(yè)建立長期合作、共贏的伙伴關系”。

以文旅行業(yè)為例，中國游客正從移步觀光向休閑度假轉變，高端市場初具規(guī)模。2010 年，復星出資2500萬歐元獲得了地中海俱樂部（ClubMed）7.1%股權，隨后又在二級市場上不斷增持成為其第一大股東。

按照“先試驗、后復制”的生意模式，復星投資后，Club Med相繼在中國三亞、桂林、黑龍江亞布力、北大壺以及珠海東澳島5個地方開設了5 家地中海俱樂部度假村，同步啟動了房地產(chǎn)類項目的擴張。此后，ClubMed度假村在韓國、日本等市場也加快推廣。

復星投資后，Club Med相繼在中國三亞、桂林、亞布力、珠海東澳島等開設地中海俱樂部度假村，圖為麗江Club Med。

基于Club Med的品牌影響力，國內(nèi)新開的度假村均推行輕資產(chǎn)模式；同時，海外原有的度假村物業(yè)，復星也推進做售后返租，逐步實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。通過長期激勵機制、嫁接移動及數(shù)字化等中國式管理效率改造，復星讓這家歐洲老企業(yè)重新煥發(fā)新生。復星旅文數(shù)據(jù)顯示，2023 年上半年，其旅游運營營業(yè)額約94.9 億元，同比增長29%，其中，Club Med在中國大陸錄得營業(yè)額約3.21億元，同比增長247.6%，不僅恢復至疫前水準，更創(chuàng)出新高。

復星將同樣的模式在文旅品牌Thomas Cook、護膚品牌AHAVA等項目上復制。

收購破產(chǎn)的Thomas Cook后，復星旅文將該品牌重新搬回市場“舞臺”。通過復星的內(nèi)部鏈接整合，Thomas Cook不僅呈現(xiàn)復星旅文旗下三亞·亞特蘭蒂斯、Club Med、愛必儂、泛秀、迷你營、復游雪等休閑度假產(chǎn)品，同時也為會員精選全球度假及生活好物，定位于滿足家庭用戶全場景需求。

不過，復星并購的一些海外項目亦被曝遭遇財務造假陷阱及破產(chǎn)等事件。2018年9月，希臘珠寶公司FolliFollie因數(shù)據(jù)造假、操縱市場行為，被希臘官方要求整改并罰款500 萬美元，股價在兩天之內(nèi)腰斬50%。

早在2011年5月，復星國際出資8458.8萬歐元收購Folli Follie的9.5%股權，隨后在當年又增持至13.9%，成為其第二大股東，并作為最大的戰(zhàn)略投資者之一，擁有一個董事會席位。

2020年7月，復星投資數(shù)億美元的加拿大太陽馬戲團受疫情影響，一度申請破產(chǎn)保護。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2014 年至今，復星在消費板塊收購的24 個項目，總投資規(guī)模為351.98 億元，超過保險板塊。其中，海外收購投資規(guī)模198.73億元，占消費板塊總投資規(guī)模的56.46%（表8）。

表8：復星集團近年在快樂板塊的主要收購項目概況

數(shù)據(jù)來源：Wind、復星國際年報、豫園股份年報

表9 ：2013年至今，復星醫(yī)藥收并購的境外項目概況（單位：萬元）

資料來源：Wind、復星醫(yī)藥

2018 年之前，復星消費板塊的并購多由復星國際發(fā)起，總投資規(guī)模超過226.58億元，占所有并購資金的64.37%，多為海外收并購項目。2018年之后，消費板塊并購主體以豫園股份為主，且其中近九成是國內(nèi)項目。這體現(xiàn)出，國際市場環(huán)境的變化，復星消費板塊的戰(zhàn)略擴張重心向國內(nèi)轉移。

復星國際2023 年中報介紹，旗下的快樂板塊快速涵蓋了復朗集團（LANV.NYSE）、百合佳緣、StHubert、薄荷健康、復星體育等零售、服裝等品牌消費，以及復星旅文、三亞·亞特蘭蒂斯、Thomas Cook等旅游文化板塊。

2020年3月開始，豫園股份曾先后斥資70.81 億元，相繼將舍得酒業(yè)（600702）、金徽酒收入囊中。2021年6 月，豫園股份還因競購海航集團一事引發(fā)關注，顯露轉戰(zhàn)航空業(yè)之意。

不過，豫園股份2022 年開始分兩次轉讓了金徽酒18%股權。豫園股份稱，“減持是為解決酒業(yè)板塊潛在同業(yè)競爭問題”。

從行業(yè)分類看，復星海外的并購項目以體育休閑、文化娛樂為主；而在國內(nèi)的并購項目以白酒食品、服裝百貨為主。這體現(xiàn)出不同市場的消費熱點。

粗略來看，復星在快樂消費板塊的收購重組策略與其前期的資本運作模式存在某種共性，即，踩準時點在低位介入收購，入主后則借力集團資源進行整合提效，以推動其加速新一輪擴張。但從結果看，不同標的表現(xiàn)各有千秋。

健康板塊：構建全鏈條產(chǎn)業(yè)集群，亦有大額損失投資

復星醫(yī)藥的成長史，實則“復星系”發(fā)展模式的一個經(jīng)典縮影。

本世紀初期，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的生產(chǎn)商超過4700家、流通商超過13000家，市場集中度低、競爭無序、創(chuàng)新能力普遍較弱。這一商業(yè)環(huán)境為復星醫(yī)藥的并購整合提供了空間，其走上了一條典型的PE化股權投資路線。

自成立以來，復星醫(yī)藥先后控股、參股投資了超過40家醫(yī)藥企業(yè)。例如，控股重慶藥友制藥、萬邦醫(yī)藥（301520）等企業(yè)，參股國藥控股、天津藥業(yè)集團、漢森制藥（002412）、海翔藥業(yè)（002099）等。截至2023 年中期，復星醫(yī)藥旗下參控股企業(yè)25家，其投資收益遠遠大于其主營業(yè)務利潤。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013～2023 年，復星醫(yī)藥完成了62項并購，涉及投資規(guī)模338.43 億元；其中，國外并購項目16項、投資規(guī)模180.43億元，投資規(guī)模占比為53.31% ；國外的并購項目多發(fā)生于2017 年10 月之后。國內(nèi)并購項目46 項、投資規(guī)模158 億元，規(guī)模占比為46.69%，其發(fā)生時間較為均勻，每年均有收購事項完成（表9）。

收購策略方面，復星醫(yī)藥從早前的“控股―并表―計入凈利潤”模式，轉變?yōu)椤吧倭渴召彣D參股―計入投資收益―若公司潛力高則二次收購―最后再直接并表”的模式。

在收購項目之后，緊接著，復星醫(yī)藥實施“賣賣賣”戰(zhàn)略。2013～2023年，復星醫(yī)藥出售的資產(chǎn)18項，涉及金額130億元。其中，出售的國外一個項目38.14億元，資金占比29.33% ；國內(nèi)項目17項，涉及金額91.88億元，資金占比70.66%。國內(nèi)項目資產(chǎn)的周轉，構成復星醫(yī)藥業(yè)績的關鍵組成部分。

復星醫(yī)藥的并購模式，與在其他板塊的手法類似。

2014年10月，復星推動Fidelidade以約4.6億歐元，收購葡萄牙當?shù)刈畲蟮乃搅⑨t(yī)療保健集團ESS的96%股權，后將其更名為Luz Saúde。此后，復星將Luz Saúde納入了旗下的健康板塊。

在復星集團旗下，醫(yī)療服務與健康管理業(yè)務包括復星聯(lián)合健康保險、星益健康管理、星堡老年服務、LuzSaude等資產(chǎn)，這一業(yè)務布局幾乎覆蓋了個人的全生命周期服務。

2016 年7 月，復星醫(yī)藥宣布以12.6億美元收購印度制藥公司GlandPharma，創(chuàng)下了當年中國藥企的最大海外并購。復星方面稱，雙方“戰(zhàn)略適配性、互補性很強”。據(jù)介紹，復星能夠提供很多符合國際標準、通過美國FDA認證的注射劑原料藥，生物制藥可通過Gland Pharma的平臺在印度完成最終制劑的制造、生產(chǎn)、銷售，銷往全球。同時，Gland Pharma的好產(chǎn)品可以通過復星醫(yī)藥引進中國。

據(jù)官方介紹，復星旗下?lián)碛袕托轻t(yī)藥、復宏漢霖（02696.HK）、國藥控股、復銳醫(yī)療科技（01696.HK）、三元股份（600429）和寶寶樹（01761.HK）等多個上市公司。隨著合營及聯(lián)營子公司的不斷引入，其以股權為紐帶，構建了從藥品研發(fā)、制造到流通及零售的產(chǎn)業(yè)群。

然而，復星在這一領域的失敗案例并不鮮見。

2016 年，寶寶樹完成了由復星領投的30 億元融資，還宣布已與復星旗下的醫(yī)療健康、金融保險業(yè)務共同整合資源，構建家庭生態(tài)版圖。寶寶樹2018年以“互聯(lián)網(wǎng)母嬰第一股”上市之后，復星開始對其重倉。2019年，復星國際收購寶寶樹聯(lián)合創(chuàng)始人邵亦波轉讓的2000萬股股票后，持股比例達到24.67%，成為了寶寶樹最大股東。此后，寶寶樹暗流不斷，到2020年，其原業(yè)務高管團隊幾近全部離任。

2023年4月，因前寶寶樹CFO徐翀被公司免職，其向媒體實名爆料寶寶樹和復星系企業(yè)在上市時系列操作涉嫌構成虛假上市一事，在網(wǎng)絡鬧得沸沸揚揚。截至2023年11月底，寶寶樹的市值僅剩下4.4 億港元，較高點下跌超過95%。復星系在其中的投資亦損失重大。

2022年，由于復星醫(yī)藥持有的持有BIONTECH（BNTX.O）的股票致其損失了十余億元，其當年財報連續(xù)四個季度的凈利潤同比增長為負，下滑20%以上。2021年8月，復星醫(yī)藥的A股股價在問鼎89.23元/股之后，至今持續(xù)頹勢28個月。

在富足、快樂、健康板塊之外，復星旗下還有智造板塊。這一板塊的擴張，同樣有明顯的“復星風格”。

2017年8月，復星集團通過旗下南京南鋼，完成對德國汽車行業(yè)輕量化公司Koller的控股收購。2019 年5月，復星國際通過集團及旗下基金，收購德國知名智能制造企業(yè)愛孚迪（FFT）。復星表示，將竭力推動各家公司在中國市場業(yè)務的落地。

伴隨著融資渠道的擴展，復星集團在各大賽道頻頻掃貨。2022 年年報稱，復星已發(fā)展成為了業(yè)務覆蓋超過35個國家和地區(qū)的全球家庭消費產(chǎn)業(yè)集團，C2M生態(tài)日趨成型。

然而，并購成功的關鍵是整合，眼下，復星集團仍在總結推出各種辦法來應對整合難題。為了進一步整合資源，2017 年復星集團提出了“OneFosun”的概念，要求所有IT系統(tǒng)統(tǒng)一、共享、移動互聯(lián)。郭廣昌坦言：“一個成功的投資交易背后必須有更多成功的整合，才能達到目標的投資價值。”

地產(chǎn)基金模式：“開發(fā)+投資”戰(zhàn)略下的全球買賣

復星集團的四大板塊中，房地產(chǎn)類資產(chǎn)是“富足”版圖的重要一隅。在2022年年報中，復星國際將與國內(nèi)外綜合性地產(chǎn)類項目相關的投資板塊命名為“蜂巢類資管”。2023 年中報數(shù)據(jù)，復星國際的資管類總資產(chǎn)規(guī)模達2886.51億元，其中很大比例與房地產(chǎn)相關。

與落實“保險+投資”戰(zhàn)略相適應，復星在房地產(chǎn)板塊提出了“開發(fā)+投資”的雙核驅動戰(zhàn)略。房地產(chǎn)基金成為這一戰(zhàn)略實施的重要平臺。

從私有化復地到創(chuàng)建星浩資本：開辟房地產(chǎn)基金路徑

表10：復星集團在國內(nèi)的房地產(chǎn)基金管理平臺

資料來源：復星國際、企查查、公開資料等

作為復星系的房地產(chǎn)業(yè)務平臺，復地對投資本就相當重視。2010 年的一份規(guī)劃宣稱，“預計到2019年，投資集團對復地的利潤貢獻占40%”。在投資領域，復地集團實施PIA戰(zhàn)略，即私募、投資、資產(chǎn)管理三足鼎立的發(fā)展方略。

2011年1月，復地宣告自愿有條件要約收購退市。將復地私有化，是復星推進“開發(fā)+投資”戰(zhàn)略的關鍵一步。

一方面，香港證券市場上，地產(chǎn)股持續(xù)低估值，復地當時已基本喪失了融資功能，并且，繼續(xù)維持上市地位，證券監(jiān)管規(guī)則或會影響其后續(xù)房地產(chǎn)基金的運作開展。另一方面，當時復地已被國內(nèi)一線房企甩在后面，郭廣昌在房地產(chǎn)市場或有另辟蹊徑之意。

2009年前后，中國房地產(chǎn)行業(yè)強者恒強的態(tài)勢愈演愈烈，房企競爭邏輯已從產(chǎn)品層面上升到了資本層面，當時主流的開發(fā)商普遍走上了“加杠桿”路線，通過銀行信貸、發(fā)債、占用購房者房款及產(chǎn)業(yè)鏈合作商貨款等方式融資。與此同時，房地產(chǎn)基金也開始嶄露頭角。

在房地產(chǎn)基金“元年”的2010年10 月，星浩資本在上海成立。甫一誕生，其便以強大的股東背景，雄厚的資本實力雄踞一線房地產(chǎn)基金行列。

該機構由郭廣昌、馬云、史玉柱等企業(yè)家發(fā)起，匯集了復星、阿里巴巴、易居（02048.HK）、蘇寧電器（002024）、巨人網(wǎng)絡（002558）、萬達集團、均瑤集團、華誼兄弟（300027）、涌金集團、新光集團等諸多民企力量，并由金地集團（600383）前高級副總裁、上海公司董事長趙漢忠掛帥CEO。在股權結構上，復星集團是星浩資本的最大股東。

趙漢忠在首個五年計劃中提出，“5 年內(nèi)爭取實現(xiàn)IPO，要成為中國最大的房地產(chǎn)基金，做‘中國的鐵獅門”。

星浩資本作為房地產(chǎn)基金，以股權投資平臺模式對外募集資金。按當時的設想，其將引入保險公司、基金會、大型國企、上市公司等機構投資者。星浩資本成立的美元基金，計劃打開海外融資渠道，獲得更便宜的錢，同時，由于在項目層面引入了外資股東，星浩資本可幫助很多二三線城市地方政府完成外商投資額度。

2011年年報披露，星浩資本管理基金規(guī)模為36.8 億元。有資料顯示，截至2015年底，星浩資本的私募資本規(guī)模超過280億元，持有項目貨值突破700億元。2018年的一份數(shù)據(jù)顯示，星浩資本旗下有8家私募基金公司，管理著13只基金產(chǎn)品。

參照前述模式，復星相繼成立了星泓資本、星豫資本等至少7個房地產(chǎn)基金管理平臺（表10）。復星地產(chǎn)下設了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等不同的基金平臺，基本覆蓋了房地產(chǎn)各種細分業(yè)務類型。

與資產(chǎn)管理平臺類似，復星旗下的房地產(chǎn)基金平臺亦與豫園商城、頤高投資、美國峰堡及“浙商系”企業(yè)合作，呈現(xiàn)明顯的資本“杠桿效應”。

例如，定位于文化及旅游蜂巢業(yè)務平臺的星豫資本，由復星國際持股84%，豫園商城持股16%，發(fā)揮了兩家股東單位所長。

2009年1月成立的浙商建業(yè)，集合了復星、富春、美特斯邦威、杉杉股份（600884）、新光控股、橫店東磁（002056）、阿里巴巴等知名浙商企業(yè)，由復星控股51%。該公司定位于中華國藝與都會文化綜合體的開發(fā)運營企業(yè)，其推出了杭州新天地東方茂、富陽復城國際、東陽中國木雕城、景德鎮(zhèn)陶瓷文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園等代表項目。

復地退市后，復星旗下地產(chǎn)業(yè)務相關數(shù)據(jù)難以查證。公開資料顯示，2013年，復星地產(chǎn)投資已經(jīng)遍布中國26 個城市，管理資產(chǎn)總額達1000 億元。克而瑞2023 年1～9 月數(shù)據(jù)顯示，復地集團以111.8億元銷售規(guī)模（權益金額），位居國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)第72位。

不過，復星集團的地產(chǎn)并購及擴張過程亦波折不斷。由于國內(nèi)地產(chǎn)上市融資及借殼艱難，曾被寄予厚望的星浩資本最終IPO無望。該公司房地產(chǎn)開發(fā)運營能力頻頻遭遇質(zhì)疑，業(yè)主維權事件不斷。同時，其項目銷售不利，也未能給基金投資者提供良好的回報。

2016年初，星浩資本管理的星光耀基金II期投資資產(chǎn)之一的上海滬太路星光耀廣場，易主光大安石基金。2018年8月，復星集團總部遭遇投資者維權，部分私募基金投資者要求退出復星旗下星浩資本發(fā)起成立的房地產(chǎn)基金。業(yè)主不滿、投資人要求退出撤資，復星“私募+地產(chǎn)”的玩法，創(chuàng)新成效幾何，或唯有其自己最了解。

以保險資金加速不動產(chǎn)并購

復星醫(yī)藥在投資并購領域的失敗案例并不鮮見，其A股股價自2021年8月問鼎巔峰后至今持續(xù)頹勢。

表11：復星在海外收并購的部分房地產(chǎn)管理基金

資料來源：復星國際公告、公開資料等

表12：復星集團在海外收購的部分地標性建筑

資料來源：復星國際公告、公開資料等

國內(nèi)之外，自2014年開始，復星國際先后在日本、英國、法國、巴西等國家收購了房地產(chǎn)管理基金（表11）。事實上，復星國際從2010年開始啟動全球化并購戰(zhàn)略，其海外并購先于保險業(yè)的布局。復星國際并購的資金，一部分來源于國內(nèi)上市平臺的融資；另一方面，保險資金、資產(chǎn)管理及房地產(chǎn)基金等渠道的快速發(fā)展，加速了復星在境外房地產(chǎn)板塊的并購戰(zhàn)略落地。

不難發(fā)現(xiàn)，復星在境外房地產(chǎn)市場的并購手法，也復制了其在保險市場的擴張模式。復星并未直接出手收購房地產(chǎn)項目，而是通過收購，控制當?shù)氐姆康禺a(chǎn)管理基金或資管平臺，之后再通過這些平臺收購項目，而復星國際處在整個鏈條的頂端，資產(chǎn)結構呈現(xiàn)“金字塔”布局特征。

2014年5月，復星從日本PE機構Unison Capital手中收購了IDERA，彼時，IDERA管理約15.7 億美元資產(chǎn)，在日本擁有完整的房地產(chǎn)基金管理和資產(chǎn)管理全產(chǎn)業(yè)鏈能力。

控制IDERA后，復星借助這一平臺深耕日本市場，先后收購了東京花旗銀行中心、東京平川公園大廈、北海道TOMAMU度假村等。2019年，IDERA收購了酒店運營商TheCOURT，擴大在日酒店業(yè)務。

在美國、英國等地，復星的收購手法亦相似。復星在收購巴西RioBravo地產(chǎn)基金時稱，這“是以股權收購形式進入拉美市場”。

2015年，復星與澳大利亞資產(chǎn)管理公司Propertylink聯(lián)合收購了悉尼米勒街73號辦公樓。據(jù)不完全統(tǒng)計，2013 至2016 年間，復星至少收購了11個國外地標性建筑（表12）。

2016年中期開始，復星即開始出售在倫敦、悉尼等海外多地的房地產(chǎn)項目。

2017 年11 月初，復星曾以9700萬英鎊（折約8.45億元人民幣），將倫敦金融城Lloyds Chambers大樓出售給美國紐約一位私人投資者。同年12月，Propertylink公告稱，復星地產(chǎn)的一家合伙公司以1.5億澳元（折約7.6億元人民幣），將悉尼米勒街73號辦公樓賣給了與該公司相關的一家合資企業(yè)。該筆悉尼的投資項目于2015年以1.165 億澳元的價格買下，出售后浮盈約0.335億澳元。

通過Lloyds Chambers大樓項目，可略窺知復星的商業(yè)模式。

2013 年10 月，復星以6450 萬英鎊收購Lloyds Chambers大樓。該項目是復星在倫敦入手的首個大樓，也是在英國收購的第一個項目。2017年11月，復星將該大樓轉手賣給來自美國紐約的投資者Abraham Schwartz，成交價為9700萬英鎊。

該大樓被收購時帶著租約，租客是英國金融巨頭怡安保險（AON），年租金710萬英鎊/年，租約于2018年6月23日到期。

收購大樓后，復星除了收租和坐等資產(chǎn)增值之外，還主動尋求改建以謀求資產(chǎn)增值。2016年7月，復星的大樓擴建申請獲得倫敦金融城規(guī)劃局批復，其將把大樓改建成蝴蝶形狀的新樓，新樓包括辦公樓和零售商店，總面積擴大一倍至40萬平方英尺（約為3.7萬平方米）。

拿到規(guī)劃后，復星將該大樓放到市場出售，期間經(jīng)歷英國脫歐公投、提前大選等諸多政治事件，大樓買家也幾度更換，最終以高價賣出。粗略估算，不考慮杠桿成本和匯率波動的前提下，復星持有Lloyds Chambers大樓4 年收益約為94.4%，年化收益率大致是23.6%，這門不動產(chǎn)投資運營生意取得不錯的收益。

2015 年7 月，復星收購英國地產(chǎn)基金公司RPIM主要股權。RPIM有17 年發(fā)展歷史，當時已發(fā)行了4支基金，管理資產(chǎn)規(guī)模約20億英鎊。2016年3月25日，復星投資約3億英鎊收購了位于倫敦市中心的寫字樓Thomas More廣場。收購之后，復星如法炮制，RPIM對該其進行升級改建。

收購地產(chǎn)投資管理基金，與傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)項目不同。這些被收購的地標建筑能提供穩(wěn)定的租金收益，與提供收購的保險資金的產(chǎn)品分紅相互匹配，且不動產(chǎn)的存量運營改造還有潛在的增值空間。

除去收購房地產(chǎn)管理基金之外，復星亦有聯(lián)合保險資金收購地產(chǎn)項目，或者直接出資開發(fā)的模式。

2014 年，收購葡萄牙保險公司Fidelidade后，復星便與后者旗下的地產(chǎn)資管公司開始業(yè)務對接，協(xié)助其共同管理旗下價值約為7億歐元的地產(chǎn)資產(chǎn)包。2015 年7 月，F(xiàn)idellidade下屬的歐洲地產(chǎn)公司收購了意大利米蘭的地標建筑布羅吉大廈（PalazzoBroggi），該大樓是意大利最大的銀行集團?意大利聯(lián)合信貸銀行的總部。

2015年4月，復星獲得了位于美國紐約曼哈頓中城的麥迪遜大道項目土地，開發(fā)建造47層高的高端住宅；同時也與澳大利亞EG基金公司簽約，合作開發(fā)了當?shù)氐?個項目。2015年的一份數(shù)據(jù)顯示，復星管理著紐約、倫敦、悉尼、東京、里斯本的數(shù)十萬平方米核心物業(yè)。

巨輪轉舵：時代風變與戰(zhàn)略聚焦

總結來看，復星系在全球的擴張，很大程度上得益于對時代大勢的把握，以及獨特的資本運作之道。而其退出一系列投資，背后也是同樣的邏輯。

2007年之前，復星依靠房地產(chǎn)和醫(yī)藥等實業(yè)積累的原始資本，精準抓住醫(yī)藥分銷、住房改革、國企改革等重大商機，通過低點介入、整合增效、上市融資、快速擴張，實現(xiàn)幾何級數(shù)增長，快速向一家多元化產(chǎn)業(yè)集團的轉型。

2007年之后，復星開始向投資集團轉身，將重心轉移至投融資端。融資端，其效仿巴菲特模式，通過進軍保險、資產(chǎn)管理及房地產(chǎn)基金等領域，獲得超越傳統(tǒng)融資渠道的資金來源。投資端，金融危機之后，基于中國經(jīng)濟持續(xù)增長、歐美日經(jīng)濟復蘇緩慢的國際比較優(yōu)勢，復星系在全球發(fā)起大規(guī)模的投資與并購。

融資端的破局、大舉的投資并購，復星搭建起涵蓋健康、快樂、富足和智造四大板塊，集團資產(chǎn)規(guī)模從2007 年的669.58 億元，迅速膨脹至2023年中的8348.75億元，16年間增長了12.47倍。從某種意義上說，復星集團最近10余年的發(fā)展史，是一部投資并購史，也是一段多元化融資史。

回顧復星的投資并購軌跡，其強勢出手主要集中在2012～2015年。大舉進攻之下，復星國際的資產(chǎn)負債率一路上升，從2007 年的55.24%逐年上升，到2014年底達到76.7% ；同期，其投資活動現(xiàn)金流量連年保持為負，從2007 年的-74.52 億元，震蕩提至2015 年的-205.13 億元，該項指標直至2020年底才扭為正值。2016年中期以來，復星集團開始調(diào)整擴張步伐，不僅“買買買”速度大幅下降，而且連續(xù)出售在悉尼、倫敦多地的房地產(chǎn)項目，“換血”資產(chǎn)包。這一變化背后，既有全球經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，也有復星集團自身降低負債率、加強產(chǎn)業(yè)聚焦的訴求。

近年，美元進入加息周期，中國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，趨勢與風向變了，復星系這艘投資巨輪亦在轉舵。從某種意義上說，過去兩年復星集團大規(guī)模的資產(chǎn)拋售及調(diào)整動作，實則是前一階段資產(chǎn)調(diào)整的延續(xù)及加速。郭廣昌稱，“復星在2022 年明確了‘瘦身健體的戰(zhàn)略方針，退出部分非核心資產(chǎn)，進一步聚焦家庭消費主業(yè)”。

從資產(chǎn)出售數(shù)據(jù)看，復星集團四大板塊核心上市平臺均有減持動作（表13）。其中，包含醫(yī)藥和快樂在內(nèi)的大消費板塊套現(xiàn)資金約為300.62億元，占套現(xiàn)資金總規(guī)模的45.13%，占比最大。以鋼鐵、礦業(yè)和科技為代表的智造板塊套現(xiàn)資金規(guī)模次之，約288.5億元，總占比為43.31%。保險板塊套現(xiàn)資金約77億元，占比約為1.56%。

表13：復星國際財務數(shù)據(jù)結構及最近兩年拋售資產(chǎn)概況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：新財富根據(jù)復星國際2023年中報、Wind數(shù)據(jù)整理

圖2：2004年至2023年上半年復星國際的ROE變化

富足板塊資產(chǎn)規(guī)模超過4740億元，在復星集團資產(chǎn)中占比最大，卻在其此番套現(xiàn)資金中占比最小，不足77億元。這或表明，金融保險仍然是復星集團的基礎業(yè)務板塊，其仿效巴菲特的商業(yè)模式仍然堅定不變。

自2017 年以來，永安財險因為陜西國資股東與復星系持股比例相差不大而深陷股東控制權爭奪之困，兩方股權爭奪逐漸趨于白熱化、公開化。2020年，平安銀行股權轉讓完成后，陜西國資的持股比例提升至50%以上，掌握了永安保險的話語權，復星系落入下風，萌生退意已在情理之中。鑒于近年中美關系的復雜多變，2022年，復星系以虧損5億元出售了保險板塊中的AmeriTrust100%的權益。

富足板塊資產(chǎn)規(guī)模雖大，但多以人壽保險、私募股權等資產(chǎn)為主。一級市場資產(chǎn)體量遠超二級市場股票，其中可供套現(xiàn)的資產(chǎn)不多。

減持復星醫(yī)藥、豫園股份、金徽酒、永安財險、海南礦業(yè)及南鋼股份等流動性充足的二級市場股票，頗為便利。在“聚焦家庭消費主業(yè)”的戰(zhàn)略下，復星集團在大消費板塊實際套現(xiàn)的股票資金也超過100億元，這也反映出其不得已。

復星集團旗下智造板塊套現(xiàn)資金高達288.5億元，拋售力度不可謂不大。或許在郭廣昌看來，中國房地產(chǎn)市場周期的結束，傳統(tǒng)行業(yè)的調(diào)整及“雙碳”時代的來臨，鋼鐵、礦業(yè)等資源行業(yè)趨勢不再，是時候出手經(jīng)營多年的南鋼股份、海南礦業(yè)及招金礦業(yè)了。

2023年中期數(shù)據(jù)顯示，復星集團富足板塊的總資產(chǎn)規(guī)模為4742億元，在總資產(chǎn)的占比為56%，同期對應的營業(yè)收入占比僅為26% ；以健康和快樂業(yè)務為代表的大消費業(yè)務在復星國際營業(yè)收入的占比最大，超過68%，而其對應的資產(chǎn)規(guī)模約為3300億元（表13）。這反映出不同資產(chǎn)板塊的規(guī)模體量、產(chǎn)出及造血能力的差異。

Wind顯示，復星國際的ROE從2007 年28%以上的水平逐漸下滑，2020 年至今，已跌至個位數(shù)，最低為2022年底的0.43%（圖2）。由于復星國際的投資帝國過于巨大，其生態(tài)雨林看似枝繁葉茂，實則造血能力快速下滑。

依靠融資和負債，固然能推動資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，但資源整合效率卻決定其賺錢能力，如果效果不彰，其抗風險能力反而會大大弱化，在經(jīng)濟放緩、資金緊張時難有韌性。

在產(chǎn)業(yè)組織史上，經(jīng)歷經(jīng)濟周期而屹立不倒的專業(yè)化明星公司不少，多元化布局卻基業(yè)長青的企業(yè)鳳毛麟角。這輪資產(chǎn)處置與加倉之后，復星集團盡管在聚焦家庭消費業(yè)務，但依然主營業(yè)務不突出。

在證券市場，復星國際的多元化業(yè)務版圖，或許是其修復估值路上的“絆腳石”。有分析師表示，“由于公司的多元化沒有形成合力，估值上應給與一定的折價”。復星國際獨特的商業(yè)模式，或是導致其股價長期不振的重要因素之一。

在郭廣昌看來“已經(jīng)穿越了周期”的復星系，將如何修復估值？