萬科美元債券暴跌是什么信號？

杜冬東

萬科美元債價格近期大幅波動，影響外界對其穩健的認知。從前三季業績看，其銷售面與經營面雙雙疲軟。或許，萬科債券大跌并非無風起浪，而是市場情緒與公司業績共振的結果。

當下，“保交樓”已成為房地產行業主旋律，預售資金監管嚴格，購房者出手和供應商墊資也變得謹慎，房地產項目建設周期變長，三端擠壓，勢必讓房企的現金流進一步承壓。萬科在手資金中，多大比例由于預售監管而被限制使用，其真實流動性、償債能力幾何，唯有萬科內部最清楚，但投資者仍不乏擔憂。

萬科近期多只美元債券價格大跌，引發投資者對公司基本面的擔憂。

萬科（000002/02202.HK）多只美元債價格大跌，成為近期證券市場的焦點，并引發投資者對公司基本面的擔憂。

2023 年10 月17 日，惠譽下調萬科企業長期外幣發行人違約評級，以及萬科全資子公司?萬科香港的高級無抵押評級和已發行優先票據評級，由“BBB+”降至“BBB”。

境外評級機構的降級，引發萬科美元債市場的大幅波動。10 月下旬以來，萬科的多只債券到期收益率較票面利率大幅偏離。2024 年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”、“VNKRLE 4.2 06/07/24”，到期收益率一度分別高達43.95%、60.65%。債券收益率走高，反映市場對其風險的擔憂。

回顧中國恒大（03333.HK）、碧桂園（02007.HK）及融創中國（01918.HK）等房企案例，債券殺跌往往是房企債務違約的先兆。萬科境外債券的殺跌表現也不免令投資者聯想，萬科財務狀況如何，有沒有債券違約風險？

不只是市場情緒干擾

2023年10月的最后一個交易日，萬科在深交所互動易平臺上正面回應了投資者的關切。回應將債券異動主要歸因于市場情緒的波動，“公司基本面沒有出現任何問題”。

那么，萬科的基本面究竟怎么樣？

2023 年10 月31 日，中指研究院發布的《2023年1-10月中國房地產企業銷售業績排行榜》顯示，房企10月份單月銷售額同比下降33.5%，環比下降7.5% ；Top100房企前10月銷售總額為5.3 萬億元，同比下降13.1%，降幅相比上月擴大2.8個百分點。

在銷售榜Top5 中，萬科銷售額同比下滑8.5%，是唯一一家同比下滑的房企；Top10中，萬科也是僅有的兩家銷售同比增速下滑的非民營房企之一（表1）。

表1：2023年1-10月TOP10房企銷售排行榜

數據來源：克而瑞

2023年8月底以來，監管部門及地方政府頻繁出臺政策利好，為房地產市場注入信心。然而，存量房貸利率下調、多個城市全面取消限購、購房稅費優惠、實行“認房不認貸”，一系列優惠措施刺激下，盡管有一線城市出現企穩復蘇跡象，但市場成交仍待提振，傳統旺季“金九銀十”未再現。

克而瑞數據顯示，10月，近60%百強房企單月業績環比降低，近半數百強房企同比、環比雙降，銷售額超千億元房企14家，較去年同期減少2家。

總體來看，房地產市場仍在經歷持續調整，萬科的銷售增速仍高于行業平均水平，難能可貴。但相較于同行領先者，萬科的銷售又勁頭不足，略顯疲態。

越是市場不好的時候，越能展現房企的功底。在低迷的行情下，房企的業績呈現嚴重分化特點。Wind數據顯示，2023 年前三季度，A股105家上市房企中，營收同比下滑的有51家，凈利潤實現正增長的有53家。

新財富選取2023年前三季度A股6家頭部房企數據對比發現，“招保萬金”陣營中，保利發展（600048）的營業收入季度同比增速均保持兩位數的增長，但凈利潤有逐季擴大衰退的趨勢，有些“增收不增利”的意思（表2）。招商蛇口（001979）的營業收入和凈利潤的季度同比增速均為負值，但其今年前10個月銷售規模同比增長9.6%。

縱使市場淡靜，仍有部分房企取得不俗的業績。國資背景的華發股份（600325）營業收入均同比保持兩位數增長，今年前10個月銷售規模同比增長33.3%，位居行業第14 位；民營背景的濱江集團（002244）的營業收入、凈利潤季度同比增速一度達到三位數，今年前10個月銷售規模同比增長11.9%。

同期，萬科的營業收入季度同比增速走跌，分別為9.27%、-2.91%、-14.03%；同期凈利潤指標亦然，分別為1.66%、-16.34%、-22.94%。兩項指標逐季下滑，且持續擴大的趨勢明顯。10月27日發布的三季報數據顯示，萬科前三季度累計實現營業收入2903.1億元，同比下降14.03%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤136.2億元，同比下降20.3%。

銷售面與經營面雙疲軟，萬科債券價格下跌或與此不無關系，外界對其安全穩健的認知也被打上問號。

10 月31 日，萬科A的股價收跌2.33%，相較2018 年1 月的股價峰值31.92元已跌去近2/3。當日盤中，萬科股價一度下探至11.22元/股，幾乎回到7年前的水平。有業內人士認為，在樓市銷售低迷，碧桂園、中駿集團控股（01966.HK）等民營房企債券相繼違約的背景下，市場關注或已擴展至混合所有制背景房企。相比實力雄厚的央國企，部分投資者對這類企業的信心不足，萬科股債“雙殺”受此情緒波及。

10 月17 日，在宣布董事長凌克辭任的消息后，金地集團（600383）同樣遭遇股債“雙殺”。當天，金地集團盤中股價觸及跌停，創近5年新低。時至今日，其股價仍在延續頹勢。

表2：2023年前三季度，萬科A與部分同行的營收與凈利潤季度同比增速比較

數據來源：Wind

表3：部分宣告債務違約房企的相關現金流

數據來源：Wind、網絡公開資料（資金單位：億元）

事實上，金地集團最近三個季度的凈利潤同比增速下滑相當劇烈，最高達-87.41%（表2）。不僅如此，今年前10個月，金地集團銷售規模同比大幅下滑27.5%，是TOP10房企中表現最差的非民營房企（表1）。

萬科、金地集團前三季度經營業績均不盡如人意，其近期的債股異動，或在一定程度上是資本對公司基本面的反應。換言之，萬科債券大跌或是市場情緒與公司業績共振的結果。

無風不起浪。由于境外債需要用美元還，2023 年以來，人民幣兌美元貶值的趨勢明顯。匯率的變化，導致同樣一筆美元債，在境內經營的萬科，現在需要拿出更多人民幣資金，才能償還，這直接增加了其境外債兌付的成本及壓力。未來一年，萬科到期美元債規模達26.75 億美元，業績持續下滑的萬科，并非高枕無憂。

10 月27 日，萬科第一大股東深圳地鐵的董事長辛杰出任萬科董事會副主席，釋放國資大股東對萬科一如既往的堅定看好和支持的積極信號。同時，董事會審議通過《關于強化激勵約束機制、修訂公司部分管理制度的議案》，萬科將員工利益與股東利益進行綁定，董事會主席和總裁現金薪酬方案繼續和年度凈利潤掛鉤，并增加年度股價變動作為調節系數。面對萬科股東及管理層釋放的多重利好，證券市場仍然無動于衷。

償債能力究竟幾何

萬科在公開回應中進一步解釋稱：“公司當前經營正常，1～9月累計合同銷售金額2806億元，保持在行業頭部梯隊，其中9月合同銷售金額320億元，環比增長41.6%。現金流方面，公司已連續14年保持經營性現金流為正，1～9月在覆蓋37個新項目地價支出后仍然保持為正。截至三季度末，公司在手資金1037億元，對短債的覆蓋倍數2.2倍。”

萬科董秘還表示，年內公司已無境外債務到期，境內待償還信用債僅3.8億元，目前公司財務穩健，各項資金排布和還款安排都在有序進行中。

從近年宣告違約的房企情況看，一些財報上貨幣現金足以覆蓋短債規模的房企也相繼違約。房企的財務報表數據對判斷償債能力的參考價值，已大打折扣。

2021 年，旭輝控股集團（00884.HK）“三道紅線”全部達標。次年5月，該公司作為5家優質民營房企之一，進入“示范房企”名單。2022 年中報數據顯示，旭輝控股集團擁有311億元貨幣現金，同期的一年到期債務僅195億元，短債覆蓋比達到1.61倍。若算上應收款規模，該公司的一年期短債覆蓋倍數超過7倍（表3）。

然而，2022 年9 月28 日，旭輝控股集團遭遇了股債“雙殺”。同年11月，其公告稱，“目前已暫停支付境外融資安排項下所有應付的本金和利息，并尋求境外債務的全面解決方案”。這家房企“優等生”最終還是走到了爆雷時刻。

除此之外，2021 年10 月首次宣告違約的花樣年控股（01777.HK），彼時中報顯示其有272億元貨幣現金，而對應的一年內到期債務僅有195億元。若再算上同期內的應收款規模，貨幣現金與應收款規模綜合約是一年內到期債務的1.86倍。

旭輝控股董事長林中在內部信中提到，地方政府進一步收緊監管資金的提取導致房企流動性進一步承壓。

2022年5月，碧桂園與旭輝控股集團一同入選“示范房企”名單，作為示范性發債試點房企。從信貸看，碧桂園獲得10余家銀行超過3000億元的意向性綜合授信。從發債看，2022 年全年，碧桂園發債等直接融資近百億，其3次股權融資115億港元。

在爆雷前，2023 年中報數據顯示，碧桂園的貨幣現金和應收款合計4850 億元，一年內到期的債務僅有1087 億元，短債覆蓋倍數是4.46 倍。在這么大力的信貸支持下，碧桂園仍然爆雷，巨虧預警、致歉、官宣啟動債務重組。

究其原因，或在于房企可實際調動的貨幣現金，或遠低于財報公布的現金規模。

旭輝控股集團董事長林中曾在內部信中提到：“‘斷供潮讓多地政府事實上進一步收緊了監管資金的提取，導致房企的流動性進一步承壓，這也客觀上造成我們雖賬面仍有逾300億現金，但絕大部分無法滿足企業的合理按需使用”。

2021年多家房企爆雷至今，“保交樓”已成為房地產行業的主旋律。為防止房企挪用預售監管資金，西安、天津、石家莊等33個城市相繼加強了預售資金監管。各地的監管機構對于預售資金、監管賬戶嚴查嚴管，監管賬戶有了額度限制，額度外的資金不能流出當地，而用途又不能脫離工程建設。“旭輝控股即使手握300 億，也只能望錢興嘆”。

為落實“保交樓”，全國不少城市在優化商品房預售資金監管政策，如石家莊、西安、泉州等城市，主體結構封頂僅能提取50%的重點監管資金。預售資金監管趨嚴，提取難度之大，從融創中國“偷換”共管保險柜鎖芯事件可見一斑。

步入2023 年，“保交樓”仍是全社會關注焦點。雖說預售資金監管政策后續被糾偏，但其存在必然增加房企的現金壓力。2023年10月末舉行的中央金融工作會議，再度強調“健全房地產企業主體監管制度和資金監管”，從長期來看，預售資金監管或只緊不松。

在當前的市場環境下，昔日“高周轉”的房地產項目，資產周轉周期正在變長。房住不炒和遏制“三高”已經成為房地產市場發展的長期原則。

同時，低迷的市場情緒下，不少購房者如今不再接受期房。政策面上，有業內人士表示，現在的項目預售制度越來越嚴格，一些樓盤甚至“快要交樓了還不讓預售”。預收款的擠壓，進一步增加房企的現金流壓力。

此外，根據2023 年中報數據統計，因中國恒大受牽連的26家上市公司，公開對恒大計提的壞賬超353億元。房企爆雷對產業鏈上下游合作方的拖累，令供應商膽戰心驚。以前還愿意墊資的承建商、供應商如今變得更為謹慎，也沒有實力再為房企墊付更長周期項目的資金。

克而瑞預測，進入四季度，房地產下行壓力依然存在，熱點城市和熱銷項目個數都將持續減少。持續的市場筑底中，各方猶有“驚弓之鳥”的情緒。這一情緒的蔓延，地方政府的預售資金監管、購房者及供應商三端擠壓，勢必讓房企的現金流進一步承壓。

身處房地產行業，萬科自然無法獨善其身。萬科受限制使用的貨幣現金規模難以查證。根據焦點研究院此前對30家典型房企的一份研究數據，20家在年報中披露了預售資金金額，預售監管資金合計占其現金總額的比例為29.4%。其中，合景泰富（01813.HK）、融信中國（03301.HK）、建業地產（00832.HK）、金科股份（000656）和正榮地產（06158.HK）等多家房企的占比一度都在40%以上，合景泰富占比最高，達到74%。參考同行數據，或可粗略窺知，萬科受限制使用的貨幣現金規模并不小。

根據光大證券數據，截至2023年上半年末，萬科在建及規劃中的項目建面合計10774萬平方米，另有舊城改造項目建面383萬平方米，城中村改造資源較多。城市更新項目亦需要較強的現金流支撐。

萬科所稱“在手資金高達1037億元”，而其中多大比例是由于預售監管而被限制的，其多大比例的貨幣現金具備自由流動性，可被自主調動用作債務償還，這唯有萬科方面最清楚。從某種意義上說，萬科當下的真實償債能力有沒有被高估，也決定其官方回應能否消除投資者當下的擔憂。

能否挽回安全穩健的形象？

正如萬科在年報中所提，“要接受和學會賺小錢、長錢、辛苦錢”。房地產行業經歷了近年的深刻調整，萬科也在適應行業新的發展階段，推出了新的薪酬、激勵制度。

近日新出爐的《2023-2025年度獎金方案》顯示，萬科公司董事會主席郁亮和總裁祝九勝，期間三個年度的現金薪酬方案，繼續和年度凈利潤掛鉤。

為了促使員工利益與股東利益的綁定，萬科將增加年度股價變動作為調節系數，將公司A股每日復權收盤價的全年平均值，作為對比指標。將股價與高管薪酬掛鉤，或是進一步表明管理層與股東同舟共濟的決心。

同時，萬科推行了13年的經濟利潤獎金制度也自此告一段落，而項目跟投制度則更新到7.0 版本。其最新的跟投制度，進一步明確了跟投項目范圍，調整了必須跟投人員、跟投項目模擬清算與退出的條件以及跟投方式等。

作為行業風向標，萬科上述薪酬與激勵模式，后續或大概率會引來業內效仿。而這些制度舉措，能否幫助萬科筑牢安全防線呢？我們拭目以待。