京東方投資價值評估

□文/何 強 潘 冬

（青島理工大學商學院 山東·青島）

［提要］ 隨著我國半導體顯示技術的逐步發展，我國企業開始占據世界半導體顯示的市場，也涌現出包括京東方在內的一部分強勢企業。京東方作為我國半導體顯示行業的龍頭企業，其技術和市場占有率在全球范圍領先，企業未來發展勢頭良好，但其股價在資本市場上的表現卻不盡如人意。基于此，本文采用自由現金流量模型，對京東方整體價值和每股價值進行評估，希望借此為投資者投資選擇提供一定的參考數據。

一、文獻綜述

Irving Fisher（1930）指出企業價值就是企業未來各期所產生的現金流量的現值。拉巴波特（1986）在《創造股東價值》中首次提出了自由現金流量的概念，即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有清償者的現金流量。我國自由現金流模型研究比西方國家晚，但發展速度可觀。王富蘭（2013）提出了動態現金流量模型，從而使評估結果更符合企業的實際情況。林穎華（2018）闡述了自由現金流量模型就是將未來某一時點企業所有的現金流折現為當前的價值并進行加總。周麗儉和劉璇（2021）認為對企業自由現金流量的預測會受評估人主觀判斷的影響，同時企業在不同階段中影響企業價值的因素也不同，這會增加分析的難度。

二、京東方公司概況

（一）京東方公司簡介。京東方科技集團股份有限公司（以下簡稱“京東方”）于1993 年成立，是以半導體顯示事業為核心的物聯網公司。公司長期堅持自主創新，已成為全球半導體顯示產業龍頭企業。

（二）京東方競爭優勢

1、產業布局完善。2023 年京東方擁有6 條8.X 代線，其具有靈活的產品結構調整能力和效率優勢，可以覆蓋從MBL 到TV 全尺寸段產品。京東方完善的產業布局和供應鏈管理為自身提供了強大的生產能力和市場響應能力，使公司能夠在激烈的市場競爭中占據一席之地。

2、產品技術領先。據公司財報顯示，從2021 年起，京東方已連續兩年在研發方面投入突破百億元，同時京東方董事長表示，未來三年將預計投入累計500 億元用于研發。截至目前，京東方自主專利申請8萬余件，其中OLED、傳感、大數據等領域專利申請占比超過50%。

三、京東方投資價值評估

（一）自由現金流模型。自由現金流（FCFF）模型是一種典型的企業估值方法，公司的價值是由公司未來的發展潛力所決定。因此，FCFF通過計算企業未來的自由現金流，然后通過折現率將其折現成當前數額，這種方法消除了資金對于時間的干擾。通常來說，企業往往是先經歷一段高速發展時期，之后逐漸趨于穩定。京東方所處的半導體顯示行業是國家重點扶持的高新技術項目，擁有眾多政策支持，其公司本身又具有很大的發展潛能，自身市場占有率高、技術領先、品牌認同度高，已經形成了自身的競爭優勢，預計未來企業將會有較長時間處于快速增長態勢。北京大學的姚洋曾表示，2028～2030 年之間中國將超越美國，成為世界第一大經濟體。故此，本文選定2023～2030 年為第一階段，這一階段京東方繼續以當前較高的速度增長，選擇2030 年之后為第二階段，這一階段京東方增長速度放緩。兩個階段的基本評估模型公式下：

其各字母所代表的含義如表1 所示。（表1）

表1 FCFF各字母含義一覽表

本文使用京東方2015～2022 年相關數據，以2022 年12 月31 日為評估基準日對其進行估值分析。數據來源為國泰安數據庫、京東方年報。

（二）自由現金流量預測

1、營業收入。根據京東方歷年的年報數據計算得出2015～2022 年京東方營業收入增長率，具體結果如表2 所示。從表2 中可以看出，2015～2017 年營業收入增長率維持在相對較高水平，三年平均增長率約為36.64%，2018～2020 年營業收入增長率則較之前大幅下跌，其中2018 年營業總收入增長率的下降幅度最大，下降了20 多個百分點，盡管2019 年營業收入增長率有所回升，達但還是維持在百分之十幾的水平線上，與2015～2017 年的增長率相比，相差甚遠。這可能是因為，進入2018 年以來，半導體顯示行業發展持續不振，各種電子設備顯示器供過于求，各供應商在價格方面做出讓步，京東方主要的面板產品價格持續走低。到2021 年，京東方的發展一轉頹勢，營業收入增長率大幅提升，達到61.79%，這主要原因是2021 年上半年半導體行業比較景氣，同時京東方產品結構持續優化，“1+4+N”事業快速發展。但2022年，京東方營業收入增長疲軟，增長率為負值。究其原因，可以概括為兩個方面：一方面受地緣政治風險頻發、全球通脹等因素影響，全球經濟不景氣致使消費乏力；另一方面受終端消費需求下降、行業低價競爭等因素影響，2022 年半導體顯示行業主流產品價格呈現出下降的趨勢，經營業績壓力重重。（表2）

表2 2015～2022 年京東方營業收入增長率一覽表

基于半導體顯示行業規律性的周期特征及行業未來發展趨勢，結合京東方近8 年的營業收入增長率，本文采用其近8 年營業收入增長率的平均值（24.12%）。作為2023～2030 年的增長率。預測出其營業收入，如表3 所示。（表3）

表3 2023～2030 年京東方營業收入預測一覽表

本文假定京東方2031 年后開始穩定增長階段，這個時期京東方增長率相較之前會有所下降。2015～2022 年，中國GDP 增速分別為7%、6.8%、6.8%、6.7%、6%、2.2%、8.4%、3%，受全球經濟發展不景氣和供應鏈產業鏈受阻等因素影響，預計中國未來GDP 增速將處于5%～6%區間內。考慮到發達國家2%的經濟增長率，本文預測京東方在進入2029 年后穩定增長期的增長率低于中國GDP 的增速，假設為2%。

2、營業成本。依據表4 所示，2015～2022 年京東方營業成本在營業收入中的占比波動較小，處于70%～80%之間。因此，取平均值80.11%作為未來營業成本占比。（表4）

表4 自由現金流各項目預測依據及預測取值一覽表（單位：%）

3、稅金及附加。2015～2022 年，由于稅金及附加占營業收入的比重各年波動幅度不大，因此本文取均值0.71%預測稅金及附加占比。

4、銷售費用、管理費用和研發費用。通過對2015～2022 年年報數據分析可以看出，管理費用占營業收入的比重持續下降，2022 年降至3.50%。由此可見，京東方公司管理效率在不斷提高。所以，本文取2%作為2023～2030 年管理費用占比。而銷售費用各年波動相對較小，占比較為平均，因此本文取均值2.62%作為未來銷售費用占比。京東方研報并未披露2015～2017 年研發費用占比，但從2018 年有數據開始，截至2022 年，京東方研發支出占比波動幅度不明顯，因此本文取均值4.56%作為未來研發費用占比。

5、所得稅費用。2015～2022 年，京東方所得稅費用占營業收入的比重相對而言波動比較明顯，近年來開始逐漸趨于穩定，平均來說基本維持在營業收入的1.2%左右，所以取1.2%作為預測期所得稅占比。

6、折舊及攤銷。2015～2022 年，折舊及攤銷占營業收入的平均比重為15.31%，故而本文將其作為未來折舊及攤銷占比。

7、營運資本增加額。根據京東方的財務報表，計算出其2015～2022年經營性流動資產占營業收入比重，如表5 所示。可以看出，京東方流動資產占營業收入比重呈現逐年下降趨勢，因此本文只取近兩年數據，求得平均值為76.6%。并將其作為預測依據。（表5）

表5 2015～2022 年流動資產、流動負債占營業收入比重一覽表（單位：%）

而京東方2015～2022 年經營性流動負債占營業收入比重無明顯變動趨勢，因2020 年與近兩年差值較大，本文采用近兩年平均值47.57%作為預測依據。基于以上分析可預測經營營運資本增加額，具體預測過程如表6 所示。（表6）

表6 2023～2030 年京東方營運資本增加額預測一覽表

8、資本支出增加額。京東方的資本支出包括固定資產、在建工程以及無形資產，通過分析其在2015～2022 年的支出額，發現其每兩年的平均支出幾乎相等。于是，本文處于保守原則，取近兩年的平均支出587.39 億元。

綜上，預測京東方2023～2030 年自由現金流量如表7 所示。（表7）

表7 2023～2030 年京東方自由現金流量預測一覽表（單位：億元）

（三）股東權益資本成本確定。采用資本資產定價模型（CAPM）來確定股東權益資本成本，并進行相關參數確定：

1、無風險報酬率Rf。無風險報酬率指的是在沒有風險的情況下市場的收益率，由于國債有國家信用作為背書，到期無法償還的可能性幾乎為零，因此在實際計算中通常用國債收益率來計算本指標。本文按照十年期以上的國債收益率平均水平確定無風險收益率Rf＝3.57%。

2、公司系統風險系數β。β 是用來衡量公司系統風險的指標。從國泰安數據庫中找出京東方在2022 年的最新β 值為0.97。

3、市場收益率Rm。市場收益率指的是市場組合的收益率，一般情況下以股票的組合收益率來計算。選取并計算了國泰安數據庫2012～2021 年滬深證指數平均收益率作為市場收益率，即：Rm=6.68%。將相應數據帶入資本資產定價模型（CAPM），得出股權資本成本約等于6.59%。

（四）折現率的確定。采用加權平均資本成本模型（WACC）計算折現率。其計算公式如下：

1、估算債務資本成本Rd。截至2022 年12 月，公司的主要債務來源為長期借款，查閱京東方歷年債券票面利率，Rd≈3.67%，最終確定京東方的債務資本成本Rd為3.67%。

2、估算權益占比和債務占比。根據2015～2022 年年報數據算出各年度的權益占比和債務占比，并求出其平均值。京東方的權益資本占總資產的42.97%，債務資本占總資產的57.03%。可計算出：

WACC＝42.97%×6.59%+57.03%×3.67%×（1-15%）≈4.61%

京東方的企業價值評估結果：

根據自由現金流模型對京東方的企業價值進行評估，以2022 年12 月31 日為評估基準日，最后得出的企業價值為59，601.44 億元。京東方2022 年年報顯示，2022 年京東方存在196.95 億元凈負債與659.60 億元的少數股東權益。將企業價值減去凈負債與少數股東權益，所得到的結果就是屬于股東的權益貼現值，最終求得京東方歸屬于股東的權益貼現值為58，744.89 億元。

四、總結

截至目前，京東方A 總股本為381.86 億股，因此每股收益為153.84 元。在中國A 股市場上，京東方在2021 年6 月27 日收盤價為4.04 元，這一價格與基于自由現金流模型估計的每股收益153.84 元相差加大，因此未來京東方投資價值有較大的增長空間。盡管半導體顯示行業存在周期性波動，但隨著日韓產能下降，供給關系被重新梳理，京東方的主營產品未來一段時間有高速發展的機會，同時結合本文對于京東方的估值預測，未來一定時期內對于京東方的投資值得考慮。