廣州發展綠色債券融資經濟效果探究

□文/陳瑩如 常 媛

（江西理工大學經濟管理學院 江西·贛州）

［提要］ 隨著環境問題越來越突出，發展生態文明成為建設美麗中國的重中之重。綠色債券作為一種綠色融資工具，近年來在我國迅速發展，為中國社會的綠色轉型提供強大動能。本文以廣州發展集團股份有限公司作為案例研究對象，分析其綠色債券融資后的經濟效果。研究發現：在綠色債券融資后，廣州發展的市場效果、財務效果和環境效果均得到提升。

為應對氣候變化，我國致力于生態文明建設，這需要巨額的資金投入，綠色金融因此應運而生。由于綠色債券具有融資成本較低、流動性強和市場認購意愿足等特點，其備受投資者青睞。2015 年12 月，中國首份關于綠色債券進行界定和分類的文件出臺，此后國內綠色債券市場開始了迅速的發展和創新，許多火電企業想要通過發行綠色債券來推動自身綠色轉型。廣州發展集團股份有限公司（以下簡稱“廣州發展”）作為較早發行綠色債券的火電企業之一，于2017 年發行廣東省首支綠色企業債券，規模達24 億元，本文將選取廣州發展作為案例公司，分別從市場效果、財務效果及環境效果這三方面探究其綠色債券融資后的經濟效果，并提出相關建議。

一、文獻綜述

目前，學者對于綠色債券經濟效果的研究主要聚焦于財務效果、市場效果和環境效果。財務效果方面，鄭春麗、羅傳建（2020）通過研究發現發行綠色債券的公司比未發行綠色債券的公司的盈利能力更強；陳亞芹（2021）認為發行綠色債券可以改善企業負債結構；吳育輝等（2022）通過實證研究得出綠色債券融資能夠使企業營運能力更強的結論；陳霞（2022）認為企業進行發行綠色債券融資提高其成長能力。市場效果方面，Baulkaran V（2019）認為綠色債券融資能夠促進公司市場效果的提升。環境效果方面，張思菊（2022）研究發現發行綠色債券后，企業的環境效果得到了提高。

二、廣州發展綠色債券融資現狀

廣州發展成立于1997 年，同年于上海證券交易所掛牌上市，主要為廣大客戶提供電力、煤炭、天然氣等能源產品以及運輸和儲存服務。近年來，廣州發展貫徹著“注重認真、追求卓越、和諧發展”的核心價值觀，在國內率先建立了安全、健康、環保管理體系和投資社會事務管理體系。2021 年煤炭價格大幅上漲，廣州發展營業利潤出現斷崖式下跌至-3.54 億元，同比降低126.86%，企業經營情況不容樂觀。

2016 年，國家電力體制改革全面鋪開，煤炭價格大幅上漲，火電企業面臨較大挑戰。為推動綠色轉型，廣州發展堅持發展清潔能源，積極進行項目建設。然而，項目的落地需要巨額的資金支出，而綠色債券為廣州發展提供了一條既能籌集資金又能推動企業綠色發展的渠道。因此，2016 年5 月廣州發展經股東大會決議，決定發行綠色企業債券。2017 年6 月，廣東省發改委核準廣州發展發行綠色債券。2017 年9 月6 日，廣州發展發行綠色債券融資。廣州發展本次發行的綠色債券名為“2017年第一期廣州發展集團股份有限公司綠色債券”，簡稱“17 廣州發展綠色債01”，是廣東省首單綠色企業債券。該支綠色債券期限為5 年，利率4.94%，規模為24 億元，發行人信用評級與債券信用評級均為AAA。據募集說明書披露，廣州發展擬將12 億元募集資金用于廣州市天然氣利用工程四期工程，12 億元用于補充企業的流動資金。

三、廣州發展綠色債券融資經濟效果分析

（一）市場效果。本文采取事件研究法，分析廣州發展綠色債券融資后的市場效果。2017 年8 月29 日，廣州發展首次發布發行綠色債券的公告，參考陳淡濘（2018）的相關研究，本文選取公告日作為事件日，將事件日前后10 天作為事件窗口期，以事件窗口期的前120 個交易日作為事件估計窗口期。本文將用市場模型計算廣州發展的超額收益率AR 和累計超額收益率CAR，以此探究其綠色債券融資后的短期市場反應。

由圖1 可以看出，在［-10，0］期間廣州發展AR 整體波動較為明顯且出現了負值，在［0，10］期間AR 開始上升且均為正值。［-10，0］期間廣州發展CAR 上下波動并出現了明顯的正波峰，可能是信息泄露導致市場提前得知廣州發展發行綠色債券的意圖。在［0，6］期間廣州發展CAR 均為負值，［6，7］期間CAR大幅上升到最大值2.4%，之后趨于平緩，這說明廣州發展綠色債券融資公告的發布為企業樹立了良好的綠色形象，產生了積極的市場反應，但是存在一定的滯后性。總而言之，綠色債券融資后，廣州發展獲得了更多投資者的關注，市場效果得到了提升。（圖1）

（二）財務效果

1、償債能力分析。如表1 所示，綠色債券融資前，廣州發展2016 年速動比率及流動比率分別下降了0.44 和0.45，短期償債壓力增加。2017 年綠色債券融資后，其速動比率和流動比率分別提升了0.52 和0.56，且高于行業均值，說明在綠色債券融資后，企業獲得了一定的資金以償還債務，使其短期償債能力得到了提升。然而，廣州發展的資產負債率在2017 年同樣小幅上升了2.31%，可能是由于綠色債券融資后企業的債務規模增加，長期償債壓力加大，但是與行業均值相比，廣州發展的資產負債率依舊較為穩定。總體而言，綠色債券融資后廣州發展的償還短期債務的能力以及長期抗風險能力均得到了提升。（表1）

表1 廣州發展償債能力指標一覽表

2、營運能力分析。由表2 可知，2016 年廣州發展應收賬款周轉率及總資產周轉率小幅增長了0.95 次和0.01 次，存貨周轉率下降1.64 次。2017 年廣州發展進行綠色債券融資，應收賬款周轉率增長6.68 次，上升幅度加大，存貨周轉率及總資產周轉率同樣上升了0.38 次和0.04 次，說明綠色債券融資后企業的資金周轉能力、存貨周轉能力及全部資產的利用效率均得到了提升。由于廣州發展沒有在產品和產成品，因此相對于行業均值而言，其存貨周轉率較低。綜上所述，綠色債券融資后廣州發展的資產整合能力提高，營運能力增強。（表2）

表2 廣州發展營運能力指標一覽表（單位：次）

3、盈利能力分析。如表3 所示，2015～2016 年廣州發展凈資產收益率、營業利潤率及總資產凈利潤率分別下降了4.58%、4.25%和2.48%，并遠低于行業均值，說明企業的盈利能力有所下降。2017 年廣州發展綠色債券融資后，其相關指標仍然呈小幅下降趨勢，然而行業均值卻由于煤炭價格上升而分別同比下降了81.92%、66.75%和70.78%，呈現出斷崖式下跌趨勢。相比之下，廣州發展的變化較為平穩，說明綠色債券融資后減輕了企業的經營壓力，提升了企業的盈利能力，推動了企業綠色轉型和發展。（表3）

表3 廣州發展盈利能力指標一覽表（單位：%）

4、成長能力分析。由表4 可知，廣州發展2015～2016 年營業收入增長率、總資產增長率和資本積累率下降了4.37%、1.89%和4.99%，成長能力減弱。2017 年綠色債券融資后，企業總資產增長率和資本積累率分別同比增加598.47%和572.07%，而總資產增長率行業均值卻同比下跌83.32%，資本積累率行業均值更是大幅下降至-1.09%，明綠色債券融資后企業的資產規模有所擴大，可持續發展能力有所提升。2017 年廣州發展的營業收入增長率也上升了7.79%，說明綠色債券融資后企業的市場適應能力得到了提升，但該指標低于行業均值，說明企業市場競爭力還有待提升。整體上看，綠色債券融資后廣州發展的成長能力有所提升。（表4）

表4 廣州發展成長能力指標一覽表（單位：%）

5、綜合財務效果分析。本文采取熵值法計算廣州發展和火電行業的綜合得分，以此對比分析綠色債券融資后的綜合財務效果。借鑒蔡文浩（2021）的做法，本文選取償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力為一級指標，從中綜合選取12 個財務指標為二級指標，分別為流動比率、速動比率、資產負債率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率、凈資產收益率、營業利潤率、總資產凈利潤率、營業收入增長率、總資產增長率、資本積累率，以此作為財務績效的評價指標體系。其中，資產負債率為負向指標，其余均為正向指標。

通過整理廣州發展和火電行業2015～2021 年的原始數據，對其進行標準化處理，隨后通過熵值法計算出一級指標的熵權總值。根據計算結果可知，對于火電行業而言，償債能力與成長能力的離散程度較大，熵權總值分別為38.54%與26.28%；營運能力與盈利能力的離散程度較小，熵權總值分別為20.93%與14.26%。與行業計算結果不同，對于廣州發展而言，償債能力卻是對財務效果影響最小的指標，其占比為14.10%，排名第四；成長能力的離散程度最大，排名第一，熵權總值為42.42%；其次是營運能力和盈利能力，其熵權總值為27.63%與15.85%，分別排名第二和第三。

計算廣州發展的歷年得分及火電行業得分均值，結果如表5 所示。2017 年，火電行業整體得分下降0.31，而該年綠色債券融資后廣州發展綜合得分卻提升0.28，說明綠色債券融資后廣州發展的綜合財務效果得到提升。（表5）

表5 綜合財務效果得分一覽表

由上述分析可知，綠色債券融資后廣州發展的償債能力、營運能力、盈利能力及成長能力均有所提高，說明綠色債券融資能夠帶來良好的綜合財務效果。

（三）環境效果。參考杜玉吉等（2016）和周祖紅（2018）的相關研究，本文選取污染物的減排量和減少的能源消耗來衡量企業的環境效果，如表6 所示。2015～2016 年間，廣州發展CO2、NOx減排量及標準煤節省量分別增加8.34 萬噸、20.97 噸及3.16 萬噸，SO2減排量卻減少44.8 噸，說明綠色債券融資前企業就已開展環保建設，但效果有待加強。2017 年廣州發展進行綠色債券融資，積極進行綠色項目建設，隨著項目完工投產，其環保效益明顯大幅上升。2017～2021 年廣州發展，CO2、SO2和NOx減排量分別增加217.51 萬噸、397.61 噸及456.42 噸，標準煤節省量也增加79.69 萬噸，說明綠色債券融資后企業在節能減排上取得了一定成果。由此可知，綠色債券融資后有效減少了環境污染，提升了廣州發展的環境效果。（表6）

表6 廣州發展環保效益變化情況一覽表

四、結論及建議

通過探究廣州發展綠色債券融資后的經濟效果發現：（1）廣州發展的短期市場反應有所提升，但具有滯后性；（2）廣州發展的綜合財務效果有所提高；（3）廣州發展的環境效果持續提高。

基于此，本文提出相關建議，以期為廣州發展未來進行綠色債券融資提供經驗借鑒，支持企業實現更好的發展。第一，繼續響應“雙碳”布局，穩住市場效果。自生態文明建設以來，綠色低碳發展已逐漸成為我國社會發展的總基調，企業積極響應國家號召，發展綠色資本市場，能夠吸引更多投資者關注。2017年綠色債券融資后，廣州發展短期市場反應良好，長期而言，廣州發展可以布局綠色債券發展戰略，創新綠色債券產品品種，開展節能環保項目建設，培養綠色債券專業人才，以提高企業綠色聲譽，不斷提升企業價值。另外，發展綠色債券還能夠滿足投資者對于環境保護的需求，增強投資者對于企業的信心，緩解發行綠色債券融資后市場提升效果的滯后性。第二，創新企業融資方式，改善財務效果。綠色債券融資后，廣州發展的綜合財務效果有所提升，但近年來受外部環境影響，廣州發展的盈利能力有所下降，經營壓力有所增加。因此，廣州發展可以積極進行綠色債券融資，以此推動能源轉型，增加主營業務的盈利空間，以提升自身盈利水平。同時，綠色債券的融資形式尚有較大創新空間，廣州發展可以不斷嘗試新的融資方式，如碳中和綠色公司債、低碳轉型公司債等，以獲取資金推動自身發展。第三，加大項目建設力度，提升環境效果。目前，火電企業的生存空間不斷被壓縮，廣州發展作為火電企業，同樣面臨較大經營壓力，進行綠色轉型刻不容緩。在綠色債券融資后，廣州發展獲得了綠色項目建設資金，提升了環境效果，推進了綠色轉型的進程。當前，多項綠色債券支持政策的出臺為企業創造了良好的綠色債券融資環境，廣州發展應當利用政策優勢通過綠色債券融資獲取資金，以支持綠色項目的建設，并加大環保投入及項目建設力度，推動企業綠色轉型，實現可持續發展，同時為生態文明建設貢獻自身力量。