半導體行業上市公司融資結構對經營績效的影響

□文/朱逸靈 沈志蓉

（江蘇科技大學經濟管理學院 江蘇·鎮江）

［提要］ 以66 家半導體行業上市公司為研究對象，運用相關性分析和回歸分析法研究2020～2022 年樣本企業融資結構與經營績效之間的關系。結果表明：半導體行業上市公司資金主要來源于股權融資；凈資產收益率與內源融資率呈現顯著正相關關系，與股權融資率呈現顯著負相關關系，與債務融資無顯著相關關系。根據實證研究結果認為：半導體行業上市公司應通過提高內部融資比例和調整債務融資結構，以改善企業經營績效。

一、研究背景

作為信息產業的核心和國家安全的命脈，半導體產業被譽為引領新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量，半導體產業的發展程度已成為衡量一個國家高端制造能力和綜合國力的重要標志之一。如何有效地提高半導體產業經營績效，推動企業長期發展，已經成為我國重要戰略任務之一。作為我國新興產業，半導體行業企業的發展離不開大量資金的支持。企業通過不同渠道、方式籌集的資金之間的有機構成和比重關系形成了融資結構。由于受到管理層的決策、國家政策等內外部因素的影響，企業在決策融資結構時，常常出現融資方式不科學、結構安排不合理、融資成本過高等問題，從而導致企業經營績效下降。因此，正確識別半導體行業上市企業融資結構對經營績效的影響，對促進半導體企業的可持續發展至關重要。

二、文獻回顧

Modigliani 和Miller（1958）提出的MM 理論為現代研究融資結構與經營績效的關系奠定基礎，隨后發展的融資優序理論和權衡理論也成為現代資本結構研究的主流理論。國內外學者針對融資結構對經營績效的影響從不同來源和不同行業進行研究探索。通過對現有學者們的研究結果進行歸納后發現，融資結構中不同的融資方式對經營績效的影響并不完全相同。在現有的研究中，學者們普遍認為內源融資對提高企業經營績效起顯著積極作用。Brown 和Petersen 通過問卷調查法收集了阿斯馬拉市87 家中小型制造企業的原始數據，利用描述性和計量經濟統計分析技術對其樣本數據進行研究，發現內源融資有利于企業經營績效的提升。康俊利用中小板上市公司2010～2013 年的財務數據，選取資產收益率和每股收益作為衡量經營績效的指標，運用逐步回歸分析的方法發現內源融資率能促進企業經營績效的提升。與內源融資研究結果不同的是，學者們發現債務融資可能會促進企業經營績效的提升，也可能會抑制企業經營績效的提升。謝樺選取截至2008 年12 月31 日在深、滬上市的38 家河南上市公司作為研究對象，以凈資產收益率為經營績效的衡量指標，以資產負債率為債務融資的衡量指標，回歸分析結果表明，債務融資與經營績效存在負相關關系。曾繁榮、張雪笛和方玉以我國戰略性新興產業上市企業2012～2016 年財務數據為樣本，用凈資產收益率衡量企業經營績效，資產負債率和流動負債比率為衡量債務融資的指標，回歸分析發現適度的債務融資對提升經營績效有顯著的促進作用。同樣的情況也出現在股權融資研究結果中，學者們發現股權融資對經營績效的影響也是變化的，可能會對經營績效起正相關作用，也可能起負相關作用。陳素娟選取100 家創業板上市企業2014～2019 年年報數據作為研究對象，綜合分析發現股權融資不利于提升企業經營績效。邱鵬云通過識別和建立因子變量分析2013～2018 年我國上百個零售業上市企業的經營績效，利用線性回歸分析法發現股權融資能促進經營績效。

從目前研究狀況來看，學者們發現內源融資促進經營績效的提高，債務融資和股權融資與經營績效的關系因為研究對象、研究方法、衡量指標等因素的不同而不同。盡管學者們研究的視角越來越廣，內容越來越深，行業越來越多，但缺少對半導體行業的研究。因此，本文研究半導體行業上市企業融資結構對經營績效的影響，為該行業的健康發展提供一些參考。

三、研究假設

參考以往學者們的研究思路，將融資結構劃分為內源融資、股權融資、債務融資三部分。根據優序融資理論，企業籌集資金時應首先考慮內源融資。內源融資是企業內部的自有資金，是通過自身的不斷積累而獲得，企業在使用內源融資時不受外界制約，并且融資成本幾乎為0，不需要支付額外的融資費用就可以對資金自行支配，在促進企業經營績效方面發揮積極作用，所以提出以下假設：

假設1：內源融資與半導體行業上市企業經營績效存在正相關性

債務融資是企業外部融資重要來源，大部分的債務融資均要求企業有足夠的現金流進行還本付息，這會加大企業面臨的經營風險和資金壓力。一旦資金鏈斷裂，企業就會陷入財務困境，容易導致企業倒閉情況的發生，對企業經營績效產生不利影響，基于此提出以下假設：

假設2：債務融資率與半導體行業上市企業經營績效存在負相關性

由于股權融資的股息、紅利從企業稅后利潤支付，不具備抵稅作用，因此會增加企業的資本成本，從而阻礙企業經營績效的提升。此外，如果股權融資規模較大，會造成公司控制權分散，增加企業的信息溝通、披露和代理成本，影響企業經營績效，因此提出以下假設：

假設3：股權融資與半導體行業上市企業經營績效存在負相關性

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源。樣本選自半導體行業上市企業，樣本期間為2020～2022 年。為保證研究結果的準確性，按照以下標準選取樣本：（1）剔除被列為ST、*ST 的樣本企業；（2）剔除財務數據異常、缺失的樣本企業。最終得到66 家符合研究要求的樣本企業，共計2，640 個樣本觀測數據。財務數據均來自國泰安CSMAR 數據庫，數據處理采用SPSS26.0 統計軟件。

（二）變量選取。選取凈資產收益率（ROE）衡量半導體行業上市企業的經營績效，選取內源融資率（IFR）、債務融資率（DEBT）和股權融資率（EQUITY）為衡量半導體行業上市企業的融資結構，選取企業規模（SIZE）、成長性（GROWTH）和股權集中度（GRIO）作為控制變量以消除潛在因素對研究結果的影響。實證研究中涉及的變量和定義如表1 所示。（表1）

（三）模型構建。根據上述假設及變量構建以下模型：

假設1 模型：ROE＝α0+α1IFRi+α2SIZEi+α3GROWTHi+α4GRIOi+ε1i

假設2 模型：ROE ＝α0+α1DEBTi+α2SIZEi+α3GROWTHi+α4GRIOi+ε1i

假設3 模型：ROE＝α0+α1EQUITYi+α2SIZEi+α3GROWTHi+α4GRIOi+ε1i

式中，α0為常數項，αi（i=1，2，…，4）為回歸系數，ε 為隨機誤差。

五、實證分析

（一）描述性統計分析。表2 列示的是對樣本企業融資結構和經營績效相關指標的描述性統計結果。表2 顯示，樣本企業凈資產收益率均值為10.9251%，一般認為凈資產收益率在15%～39%之間最為合適，樣本企業凈資產收益率顯著低于合理范圍。在樣本企業研究時間段內，由于受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國半導體產業鏈遭受打擊，復工率低、員工工作效率不足、原材料供需失衡、進出口受阻，造成樣本企業整體經營績效不理想，凈資產收益率低于合理范圍。值得關注的是，內源融資率的均值為19.9892%，但樣本間差異大，表明樣本企業間內部融資儲備差異較大。股權融資率的均值為52.5344%，占比最高，說明樣本企業將股權融資放在融資決策首要地位，主要因為國家為鼓勵支持符合條件的半導體企業在科創板、創業板上市融資，加快上市審核流程，通暢相關企業原始股東的退出渠道，通過不同層次的資本市場為不同發展階段的半導體企業提供股權融資、股權轉讓等服務，這為股權融資提供諸多便利。債務融資率的均值為25.2303%，約為股權融資率的二分之一，盡管中央出臺的政策法規促進商業性金融機構進一步改善金融服務，加大對半導體產業中長期貸款支持力度，積極創新適合半導體產業發展的信貸產品，但是股權融資渠道的拓寬使樣本企業對債務融資的依賴程度降低。（表2）

表2 描述性統計分析結果一覽表

（二）相關性分析。表3 對樣本企業各變量進行Pearson 相關系數分析，以了解各變量之間的關系。可以發現，凈資產收益率和內源融資率相關系數值為0.546，并且系數在1%的水平上顯著，說明凈資產收益率和內源融資率之間關系顯著正相關。凈資產收益率和股權融資率之間的相關系數值為-0.401，并且系數在1%的水平上顯著為負，說明凈資產收益率與股權融資率之間有著顯著負相關關系。值得注意的是，債務融資率對凈資產收益率的相關系數值為-0.052，但影響并不顯著。（表3）

表3 相關性分析結果一覽表

（三）線性回歸分析。通過線性回歸方法研究融資對經營績效的作用效果。表4 顯示，模型1 回歸模型調整后R2為0.414，優于模型2 和模型3，說明回歸模型1 的擬合度最好。表5 顯示內源融資與凈資產收益率的相關性系數為0.591，顯著性為0.000，通過了0.01 的顯著性水平檢驗，說明樣本企業內源融資對企業經營績效表現出顯著的正相關性，假設1 成立。債務融資與凈資產收益率的顯著性為0.514 大于0.05，在此回歸標準下不具有顯著性，即假設2 不成立。股權融資與凈資產收益率的標準化回歸系數為-0.463，顯著性為0.000 小于0.01，說明樣本企業股權融資對企業經營績效表現出顯著的負相關性，假設3 成立。（表4、表5）

表4 模型匯總一覽表

表5 回歸結果一覽表

上述分析顯示，從企業經營績效提升的角度，半導體上市企業的融資順序依次為內源融資、股權融資和債務融資。這是因為內源融資是企業通過自身經營活動獲得并積累的資本，在使用時具有很強的自主性，不像債務融資和股權融資在使用時受外界限制，并且利用內部未分配利潤融資不會稀釋原有股東的每股收益和控制權。另外，由于股權融資不強制企業配發股利，不涉及現金流流出，沒有還本壓力，同時還能優化企業資本結構、財務結構，因此股權融資比債務融資更有優勢。

六、研究結論與展望

（一）研究結論及建議。以2020～2022 年我國半導體行業66 家上市企業的財務情況為樣本，建立相關理論模型分析融資結構對經營績效的影響，結論如下：第一，按照各項融資來源所占比重來看，半導體行業上市公司籌集資金所選渠道的先后次序為股權融資、債務融資和內源融資；第二，內源融資對經營績效的提升有顯著促進作用，股權融資對經營績效的提升有顯著抑制作用，債務融資對經營績效的提升沒有發揮作用。

根據研究結論提出以下建議：第一，企業應努力提高自身盈利能力。一方面半導體行業上市企業可以在供應鏈中把握主動權，通過大數據和人工智能模式搭建自身銷售平臺，改變以老客戶介紹和原有資源覆蓋為主的銷售方式，避免庫存過高；另一方面隨著美國對中國半導體出口限制逐步升級，半導體行業應加大研發能力，加快核心技術的研發，如芯片設計、關鍵材料的研發等，擴大市場份額。第二，企業應適當提高債務融資比例。半導體行業上市企業應充分利用政府建立的貸款風險補償機制，適當提高債務融資比例，發揮財務杠桿的積極作用。

（二）研究不足與展望。由于半導體行業是新興產業，在中國上市的樣本企業數量有限，樣本研究期間正處于疫情期間，樣本企業的經營績效受到影響，因此研究結果精確度有限。在后續研究中還需延長研究年限，深入討論疫情結束后半導體行業上市企業融資結構對經營績效的影響。