基于EVA 麗江股份價值評估

□文/鄭 好 楊洪濤

（西南林業大學 云南·昆明）

［提要］ 旅游業作為我國國民經濟發展的支柱產業之一，是促進我國經濟快速健康發展的重要動力。而我國對旅游企業價值評估的研究相對較少。本文選取EVA 模型，以麗江股份旅游公司為案例，計算2017～2021 年其經濟增加值，對其進行價值評估，結合我國旅游行業發展特點及EVA 評估模型的適用性，為我國旅游企業加快轉型全面發展提出相關建議。

隨著我國經濟不斷邁向高質量發展階段，作為服務業之一的旅游業近幾年來發展快速，逐步成為經濟增長的重要推動力，成為國民經濟不可或缺的一部分。旅游業對國民經濟發展的正向影響不斷擴大，驅動我國經濟不斷向好向上發展，帶動社會就業，對文化和環境的促進作用也在日益凸顯。旅游業具有綜合性強、關聯度高、驅動力強等特點，能夠帶動交通、住宿、餐飲等多個行業的發展，對我國經濟持續健康發展的影響意義重大。

我國對旅游企業價值評估的研究相對較少，而市場對旅游企業價值評估的需求卻是與日俱增。旅游企業的價值不僅體現企業當前的經營狀況和盈利能力，還考慮企業管理者制定企業發展戰略的潛在盈利機會。旅游企業間并購重組，不斷開發投資新項目，這些都促進旅游企業價值科學合理評估的需求增長。加之旅游業經歷新冠肺炎疫情的沖擊，外部不確定性因素大大增加。面對迎面而來的機遇和挑戰，旅游企業價值的合理評估的需求日漸上升，因此對旅游企業價值進行客觀科學的評估具有重要意義。

一、EVA 在旅游企業價值評估中的適用性分析

EVA 主要是用來評價企業內外部經濟增加值的指標之一，當經濟增加值為正數時，說明企業經營良好，企業價值增加；當經濟增加值為負數時，則說明企業經營狀況不佳，企業價值隨之減少。EVA 評估旅游企業的適用性分析如下：

（一）通過調整會計項目，使得評估結果更為準確。當今時代是旅游企業轉型發展的關鍵時期，企業通過加大投資，積極實現轉型，而資本性支出的增加會使得當期的自由現金流減小。EVA 通過對會計項目的調整，在保留旅游行業特點的前提下，一定程度上使得評估結果更加準確。

（二）EVA 充分考慮股權成本與債券成本。在EVA 價值評估的計算過程中，立足于企業的凈收益，考慮企業全部的資本成本，對于旅游企業而言，旅游企業權益資本占比較別的行業更大，使用EVA 模型進行評估更加合適。

二、麗江股份公司分析

（一）麗江股份公司簡介。麗江股份公司全稱為麗江玉龍旅游股份有限公司，成立于2001 年10 月18 日，于2004 年8 月在深圳證券交易所中小企業板成功上市。麗江股份主要收入來源于玉龍雪山索道、印象麗江文藝演出、酒店等，其業務范圍還包括交通、餐飲等相關旅游周邊業務。作為麗江地區最早從事旅游業開發和經營的企業，麗江股份不僅是麗江地區唯一的A 股上市公司，還憑借其得天獨厚的優質自然旅游資源，成為滇西北地區實力最強的綜合性旅游集團之一，在區域內具有明顯的競爭優勢。在東方財富網旅游酒店板塊共36 家上市企業中總市值排名第14 位，處于行業的中上水平。

（二）財務指標分析

1、營運能力分析。由表1 可知，麗江股份存貨周轉率較高，且變化不大，較為平穩。從總資產周轉率來看，公司總資產周轉率從2017 年的0.251 下降到2021 年的0.13，意味著麗江股份公司的運營能力處于中等水平，并且麗江股份的營運能力在總體上有所下降。受前兩年新冠肺炎疫情的影響，麗江股份銷售收入減少，企業資金回流速度變慢，出現了壞賬損失。整體來看，麗江股份對資產利用的管理辦法都相對固定，財務杠桿水平較低。（表1）

表1 2017～2021 年麗江股份營運能力指標一覽表

2、償債能力分析。麗江股份流動比率近年來處于下降趨勢，2021年流動比率大于2，速動比率大于1，且流動比率一直高于2，說明麗江股份資產的流動性偏高，企業內部留存較多的流動資產，還債能力較強。麗江股份的權益乘數上升，但是小于2，說明麗江股份有負債并且投資杠桿不大。從產權比率來看，1∶1 是最佳產權比率，麗江股份的產權比率遠低于1，說明麗江股份是低風險、低報酬的財務結構，企業的長期償債能力強，債權人權益保障程度高，承擔的風險小，但同時收益也低。麗江股份的資產負債率較低，雖然這樣可以保證自身償還債務的能力，但是不利于公司利用財務杠桿搶占市場。所以，麗江股份可以通過擴大融資規模和加大投資力度，合理利用公司的流動資產，利用資產的財務杠桿效應，最大限度發揮流動資產的價值，以此來加快自身的發展，為公司謀取更多的利益。（表2）

表2 2017～2021 年麗江股份償債能力指標一覽表

3、盈利能力分析。2021 年公司實現營業總收入35，834.82 萬元，同比下降16.87%，2017～2019 年營業收入都在穩步增加，2020 年和2021 年有一定下降。這是因為2020 年度和2021 年度全國疫情的大流行對麗江股份的經營業務產生了巨大的負面影響。在暑期旅游旺季麗江股份基本處于停業狀態是公司業績虧損的重要原因。（表3）

表3 2017～2021 年麗江股份盈利能力指標一覽表（單位：%）

從凈利率來看，2021 年為負數，可見疫情對旅游企業影響巨大，對公司的盈利能力產生巨大的壓力。收益水平不強，這也就抑制了麗江股份的發展能力。公司的毛利率高而凈利率低，說明公司期間費用較高，企業在經營的管理環節開銷較大。

三、基于EVA 的麗江股份企業價值評估

（一）EVA 模型構建

1、EVA 模型概念。EVA 等于公司資本收益減去資本成本的剩余值，與會計利潤的區別就在于EVA 通過會計調整避免了股東資本成本等因素的影響，確保企業稅后凈營業利潤和企業實際創造的價值相符。EVA 指標可以真實地反映出企業是否為股東創造出真正的價值，大于零則說明企業的經營創造了價值，小于零說明企業正在損害股東價值。

2、計算方法。EVA 的計算公式如下：

其中，NOPAT 表示稅后凈利潤，反映企業盈利能力的稅后投資收益；WACC 表示加權資本成本，反映企業應對風險的能力；TC 表示總投入資本，反映企業的成長能力。

3、會計調整

（1）研發費用。由于旅游企業研發主要體現在對旅游自然資源的開發和建設，在財務報表中難以體現這一部分費用，故研發費用為0。

（2）減值準備?；跁嬛斏餍栽瓌t，在一般的會計處理中，往往會對多項資產進行計提減值準備，而事實上計提的金額并沒有真正流出，故在稅后凈利潤上加上當期計提減值準備。

（二）EVA 基期價值的計算

1、計算稅后營業凈利潤。稅后營業凈利潤（NOPAT）=（凈利潤+財務費用+所得稅費用）×（1-所得稅）+少數股東損益+研發費用+各項減值準備增加數+遞延所得稅負債増加-遞延所得稅資產増加+（營業外支出-營業外收入）×（1-所得稅）。

其中，所得稅率為麗江股份平均所得稅率，且因旅游企業研發費用無法體現在報表中，麗江股份并未披露研發費用，故研發費用為0。計算過程如表4 所示。（表4）

表4 2017～2021 年NOPAT計算一覽表（單位：萬元）

2、計算企業投入資本總額。投入資本總額（TC）=所有者權益+短期借款+長期借款+各項減值準備+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產-金融資產-在建工程+（營業外支出-營業外收入）×（1-所得稅）。其中，所得稅率為麗江股份的每年平均所得稅率。計算過程如表5 所示。（表5）

表5 2017～2021 年TC計算一覽表（單位：萬元）

3、計算加權平均資本成本

（1）債務資本成本。企業的債務資本一般來源于銀行貸款、企業債券，故本文采用銀行貸款利率來確定麗江股份的債務資本成本，選取中國銀行五年期貸款利率5.4%作為稅前債務成本，所得稅為麗江股份每年的平均所得稅。計算過程如表6 所示。（表6）

表6 2017～2021 年債務資本成本計算一覽表（單位：%）

（2）權益資本成本。權益資本成本采用資本資產定價模型（CAPM）計算：

其中，Re為權益資本成本，Rf為無風險收益率，本文選取五年期國債收益率為無風險收益率，β 為股票的貝塔系數，數據來源于RESSET網站。Rm-Rf為市場風險溢價，選取我國近五年的GDP 增長率為風險溢價。（表7）

表7 2017～2021 年權益資本成本計算一覽表

（3）加權平均資本成本。從計算結果來看，麗江股份公司的權益資本占比極大，債務資本的占比極小，這種資本結構所承擔的債務壓力小，財務風險小，但過于保守的資本結構不利于企業在發展過程中快速搶占有限的市場份額，會導致公司在發展過程中失去獲得利益的機會。并且從估值的角度看，權益資本比重過大會增加資本成本，造成經濟增加值偏小，企業價值偏低。（表8）

表8 2017～2021 年加權平均資本成本計算一覽表

4、計算歷史EVA 值。綜合以上計算的數據，將數據帶入EVA 的計算公式EVA＝NOPAT-TC×WACC，計算過程如表9 所示。（表9）

表9 2017～2021 年EVA值計算一覽表（單位：萬元）

為了客觀地分析麗江股份EVA 值的意義，將其與麗江股份的凈利潤進行對比。如圖1 所示，EVA 值與企業凈利潤的變化趨勢相似，說明EVA 模型可以有效地反映麗江股份的價值評估。麗江股份的EVA值在2020 年之前呈現上升趨勢，2020 年和2021 年呈現斷崖式下降；從凈利潤來看，麗江股份在2019 年之前都保持著較好的利潤，受2020年及2021 年全球突發新冠肺炎疫情事件的影響，這兩年的凈利潤明顯下降，整體的盈利情況不佳，甚至處于虧損狀態。EVA 反映了企業在當前權益投入水平之下取得的超額成果，與凈利潤之間存在的差距表明了傳統的財務指標并不能完全真實地反映出公司的實際經營狀況和股東收益，使用傳統財務指標衡量公司的經營狀況，可能會盲目樂觀。2017～2019 年麗江股份的EVA 值皆為正數，說明麗江股份為其股東創造出價值。而2020 年雖然實現凈利潤7，585.84 萬元，但當年的EVA 為負，說明實際經營情況相對較差。2021 年則凈利潤和EVA 值皆為負數，當年經營狀況較差，主要原因是旅游企業作為受季節和外部經濟環境影響較大的企業，每年第三季度為出行高峰期，而在2021 年第三季度全國局部地區多點散發疫情，云南省三次暫停開展跨省旅游活動，全年暫?？缡∮螘r長累計92 天。在暑期旅游旺季麗江股份基本處于停業狀態是麗江股份業績虧損經營不善的重要原因。（圖1）

圖1 2017～2021 年麗江股份EVA與凈利潤比較圖

從數值來看，2017～2021 年經濟增加值均小于凈利潤，經濟增加值為利潤扣除債務成本和資本成本后的剩余收益，理論上經濟增加值應小于凈利潤。通過以上計算和分析，經濟增加值充分考慮了權益資本成本、企業研發投入、外部環境等影響，比凈利潤更能反映企業的財務狀況，更能體現企業的價值。

四、結論與啟示

整體來看，雖然2020 年和2021 年受疫情影響較大，但麗江股份在疫情之前的經營狀況都保持向上的狀態，企業財務狀況良好，盈利能力不錯，為股東帶來了價值，也為企業創造了財富。目前我國運用EVA 模型對旅游企業價值進行評估的案例較少，雖然在不同情況下使用EVA 進行評估可能會存在一些誤差，但它通過會計調整等方式，相比于傳統的評估方法，依然可以更加科學準確地評估企業的價值。旅游企業應加強企業內部自我管理水平建設，更好地理解EVA 模型的含義，從而可以更好地了解企業的經營狀況，將理論用于實踐之中。

近幾年，疫情導致經濟下行，旅游業整體經營環境不理想，營業收入大幅降低已經成為旅游企業普遍存在的問題。而如今市場逐漸恢復，旅游業前景向好，是進一步發展的黃金時期。麗江股份應該加快企業資本結構優化，拓展收入渠道，改變現有戰略方向，結合國內外旅游消費需求逐漸多元化、個性化、品質化的特點，立足于旅游文化消費，加強對公司閑置資金的利用，開發外部自然資源，增強主營業務的多樣性，從而創新主營業務收入的渠道。麗江股份也要提高企業的服務質量，加強企業品牌文化的建設，借助歌舞表演等形式將麗江當地特有的民族文化融入企業品牌，實現文化與品牌的統一。同時，緊盯市場環境的變化，不僅要抓住疫情結束出現的大眾報復性旅游消費的浪潮，更要利用當今時代旅游企業轉型發展的關鍵時期，充分調動自身的優勢資源，努力提高，改善服務，加快企業轉型，實現發展。