ESG 與信息披露制度研究綜述

□文/邱 菊 薛棋元

（沈陽大學 遼寧·沈陽）

［提要］ 近年來，ESG 這一理念走進人們的視線，并成為實踐與理論研究的熱門話題。ESG 是全球經濟發展的重要戰略，目前ESG 研究尚處在初級階段。本文梳理ESG 研究意義、研究現狀以及有關ESG 行為的單一指標影響研究與中介變量碳信息披露制度的影響研究。通過對現有研究成果的梳理，提出對我國ESG 研究的現狀評述與展望。

一、研究意義

隨著國家推動經濟高質量發展與產業結構升級，碳中和目標的提出，給煤炭、金屬等高能耗、高碳排放的傳統工業帶來了巨大的轉型機遇，這將會使以風電、光伏能源為主的新能源產業實現跨越式發展，與此同時，還會推動我國產業經濟格局分化與二次布局。貫徹和應用ESG 理念，符合我國目前經濟綠色轉型的目標，能夠有效地幫助傳統產業結構調整，推動碳中和的實現。

從可持續發展的視角來看，將與ESG 相關因素融入到政策的制定中，可以在提高環境質量的前提下，充分發揮政策導向作用，從而推動行業的綠色發展和轉型。

在監管層面上，將ESG 融入到行業標準中，可以提升整個行業的ESG 績效，提升行業的能源利用效率，從而降低行業的碳排放水平以及碳中和風險。同時，在此基礎上，建立我國ESG產業的統一信息披露標準，以充分發揮監管層的監管功能，是促進我國實現“碳中和”目標的重要途徑。

二、研究現狀

ESG 研究雖然在中國剛剛起步，但是由于其巨大的市場和經濟規模，加上我國發展實現“碳中和”的目標，以及可持續發展政策出臺，使中國在ESG 方面的實踐成效得到了國際社會的高度重視。目前，相對于國外先進國家，我國企業ESG 信息披露制度建設還處在起步階段，雖然有了很好的發展勢頭，但是仍然存在很多問題。

另一方面由于國家大力推動，一部分投資人開始接受在投資過程中關注企業是否運用了ESG 理念的原因，國內上市公司、中小企業等不同類型的企業為了更好適應發展，也在不斷增強自身信息披露意愿，變得更加注重自身生產經營過程中的ESG 表現，但在企業進行信息披露過程中存在著較多客觀條件的約束，目前我國信息披露制度構建仍存在一定進步空間。

三、E、S、G 單一指標對企業價值影響分析

（一）環境績效。公司經營行為應該考慮到內外部及遠端利益相關者群體的利益，以期能夠獲得持續而穩定的資金來源。企業注重環境保護的行為對企業財務績效會產生積極影響，企業一旦樹立注重環境保護的綠色企業形象，便會為企業帶來大量隱性收益，讓公司實現綠色可持續性發展。

在當前研究中，國內外普遍認為，企業的環保責任對其價值具有積極影響。在國外，Lid 和Zhongli（2017）等以眾多高能耗公司的財務數據為基礎進行研究分析，得出結論：企業的環境績效對企業價值起到了正向推動作用，而且政府監管和內部組織框架對二者之間關系具有調節作用和協同調節作用。

在國內，王琳囡（2017）在對京津區域能源和制造類上市公司的研究中發現，環境業績的提升雖然不會立即體現在公司價值中，但是從長遠來看，兩者之間存在著正向關聯。王素娟、趙家正和趙康睿（2018）的研究都表明，企業環境質量對企業價值有顯著的積極影響。吳夢云和張林榮（2018）認為，企業積極承擔環境責任會大大提升企業價值。唐勇軍等（2019）的研究也表明，環境成本與企業價值的關系先呈負相關，后向正相關過渡，呈現“U”型。姜英兵和崔廣慧（2019）提出，公司承擔環境責任能夠提高公司價值，并通過研究發現，公司承擔環境責任能夠增加公司的現金流量，同時還能夠減少公司負債資金成本，從而產生促進作用。朱清香（2020）認為，較好的環保可以樹立公司良好的企業形象，給企業價值帶來積極影響。馬一鳴（2022）將多年來A 股礦業上市公司的數據作為樣本，通過對其進行實證分析同樣得到了這樣的結論：企業良好的環境績效會對企業價值產生積極影響，并且還發現碳信息披露制度在其中起到了中介作用。對此也有部分觀點持不同意見。國內學者高建來（2019）通過研究上交所94 家高污染行業上市公司，發現企業環境信息披露指數越高的企業，企業價值越低。扈劍暉（2023）認為如果企業要實現相應的環境保護，便要增加巨額成本，給企業造成極大運營壓力，會對企業價值產生負面影響，而且企業在環保方面若是投入了大量成本，雖然符合了國家綠色發展的主題，但從投資人角度來看，經營成本過高會使大量投資人望而卻步，失去投資興趣，從而降低企業價值。

（二）社會責任。通過研究發現，ESG 對公司價值具有正向影響，企業某些重要利益相關方的隱含要求被滿足，企業的信譽就會得到改善，企業的績效也會相應地得到改善。國內外現有研究大部分認為履行社會責任對提高企業價值具有正向促進作用。國外學者Okafor A（2021）在實證研究了美國100 家公司的數據后得出結論，比起怠于承擔社會責任的企業，積極承擔社會責任的企業，企業價值普遍要更高。Poornima K（2021）實證分析了化工行業部分上市公司的數據，同樣得出了企業積極承擔社會責任會對企業價值造成積極影響的結論。

國內學者耿云江、常金曉（2018）明確指出，積極履行社會責任是提高利益相關者對企業信任和認可的關鍵，進而可實現提高公司價值的目的。陸靜與徐傳（2018）認為，一個公司在履行社會責任時，更能夠保證公司的生存質量，指出為提高公司的價值而提高該公司最大風險承受價值。

與此同時，在國外也有學者得出履行社會責任對企業價值具有反向作用的結論：最早Vance 就明確地提出社會責任與企業價值呈負相關關系的假說。如果企業參與了有關環境保護的行為，就會導致對資源、資本的不合理使用，與那些沒有環境保護責任的企業相比，不可避免地會處于一種被動的地位。

（三）公司治理。從信息不對稱理論的角度分析，由于有著完善公司治理體系的企業，投資者來源更多元化，獨立董事在董事會中所占人數也更多，對于國家政策研究會更深入全面，對于企業形象維護也更加重視，公司管理層注重企業形象與政策研究的行為會使管理層的自身形象及企業形象同步上升，進一步對企業價值造成積極正向的影響。

現有研究大多假定公司治理的改善將促進公司業績的改善。已有的大部分研究，在國外研究得出的結論較為統一，即良好的公司治理能夠提升公司運行效率以及對資金的利用率，進而使得公司企業價值增加。如，國外學者Kartika Arie（2019）進行了抽樣調查，結果表明，較好的公司治理能夠提高公司價值，但是在不情況下，公司的控制權并沒有顯著地改變公司的價值。Ridwan N（2020）對大量制造業公司的樣本數據進行了分析，結果表明，公司治理對企業價值會造成一定影響。國內學者目前的研究結論同樣認為完善的公司治理制度對企業價值是具有正向影響的。比如，陳剛等（2018）發現公司治理結構越優化，企業價值越高，且與企業產權性質無關；馬茵與李妍（2019）詳細研究了公司內部結構各方面治理制度是否完善對企業價值的影響，并且首次把公司監事會納入研究中，在分析大量上市公司數據后發現，董事會規模越大，擁有完善管理制度和良好治理水平的股東大會以及監事會等管理機構越對企業價值會產生顯著的正向影響。

四、碳信息披露質量的中介效應

隨著經濟和社會的快速發展，如何保護環境成為了全社會關注的焦點。企業ESG 表現越好，就越容易獲得更多的信任和支持。在此背景下，政府等利益相關者將通過對碳信息的質量進行評價，以此衡量企業在環境保護中所承擔的義務和所產生的經濟價值，并將對于這些信息的知曉度和滿意度通過自己的消費、投資等行為反映到公司價值中，進而對公司的ESG 績效和價值產生一定的調節效應。碳信息披露已經變成了常用的一種信息傳遞方式。如圖1，ESG 自身會影響企業價值，也會通過影響碳信息披露質量變化進一步影響企業價值。（圖1）

圖1 碳信息披露質量的中介效應圖

目前對于碳信息披露質量的中介效應研究持有正負兩種觀點：持正向觀點的學者認為，主動披露碳信息體現了公司對社會責任的擔當，有利于公司持續健康發展。國外學者Harridans 等（2018）認為，是否構建了高質量的碳信息披露制度是投資者評估公司可持續發展水平的重要考量因素，構建科學的碳信息披露機制，對于提高公司價值具有積極意義。Jiang（2019）研究認為企業信息披露質量越好越全面，越能向外界傳遞全面的信息，樹立真實可靠的企業形象，從而進一步提高企業價值。

國內學者柳學信等（2021）通過對權益融資成本在碳信息披露質量對公司長短期價值影響中所起到的中介作用進行實證分析，結果表明：公司改善碳信息披露質量并不會對公司的短期價值產生明顯影響，但是會對公司的長期價值產生明顯影響；改善公司的碳信息披露水平，可以減少公司的權益融資成本，提高公司長遠價值。

與此相反的觀點是，公司承擔環境保護義務，會使公司的成本上升，面臨更多風險，引起投資人的情緒波動，不利于公司價值創造。比如，國外學者Alexander（2015）研究發現，在環境敏感型產業中，企業碳信息披露質量和預期現金流量之間沒有明顯相關性，在非環境敏感型產業中則表現為負相關性。而在國內，蔡佳楠（2018）、呂備和李亞男（2019）等學者均認為碳信息披露會暴露公司環境風險，引發投資者情緒，導致企業價值創造降低。

五、研究評述與展望

當前，我國對ESG 的評估指標框架還沒有形成一致意見，國內外現行ESG 評估指標框架對評估指標和賦分的方式也沒有統一標準，缺少對ESG 評估指標的統一制度和權威指導。同時，已有的評價框架與方法體系大多以發達國家背景為基礎，與發展中國家的經濟發展與社會現狀并不相符，未來我國需要進一步努力構建符合我國國情的ESG 體系。

總體來講，我國企業目前實行信息披露的比例較低，同時尚未建立完善的信息披露制度，缺少相關制度參照，導致了我國公司在進行信息披露時存在著一些客觀上的困難。同時，我國對于公司的信息披露要求沒有強制性，公司主動進行信息披露活動的意愿也比較弱，應努力進一步完善我國的信息披露制度，推動提高中國的ESG 信息披露水平。

ESG 在我國研究中處于初步階段，針對ESG 的相關研究并不充分，對于ESG 表現為我國帶來的改變及對各類型企業的影響研究還沒有足夠權威性的結論，未來可以更細致地研究ESG 與信息披露制度的實施對上市公司、中小型企業等各類型企業的影響，通過分析研究結果提出有關ESG 與信息披露制度更具效率的發展方法。

此外，ESG 與企業價值關系必然不止受到信息披露制度影響，在未來的研究中可以進一步探尋與ESG 相關并會對企業價值產生影響的其他因素，如企業性質、國家經濟發展狀況、政策法規等。