城投債信用利差區(qū)域分化影響因素研究

曾羽 謝一飛

[摘要]城投債是地方政府債務(wù)的重要構(gòu)成。文章基于債務(wù)壓力與發(fā)展前景的視角，以我國31個省域城投債信用利差數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)壓力過重、發(fā)展前景欠佳，則區(qū)域信用風險與信用利差越高，反之亦然。鑒于此，提出地方政府應(yīng)綜合利用各種資源化解存量債務(wù)，降低城投債融資成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)率。持續(xù)加大區(qū)域招商引資與人才引進力度，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，以時間換空間，在發(fā)展中不斷化解債務(wù)。同時，可從債務(wù)壓力、發(fā)展前景等多維度評估地方債務(wù)風險，因城施策制定差異化的債務(wù)率上限標準。

[關(guān)鍵詞]城投公司；信用利差；區(qū)域分化；債務(wù)壓力；發(fā)展前景[中圖分類號]F832.39；F832.51

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008—0694（2023）06—0038-08

[作者]曾羽中國財政科學研究院北京100142

謝一飛中信建投證券股份有限公司北京100010

一、引言

2010年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)[2010]19號），明確地方融資平臺指地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。早在20世紀90年代，地方政府就開始探索建立城投公司，學者們對城投公司與地方政府債務(wù)問題已有大量研究，具體分為債務(wù)問題根源、化解債務(wù)風險兩個方面。債務(wù)根源方面，既有研究認為財政體制、政府投融資體制不完善是城投債務(wù)擴張的重要原因（米璨，2011）。同時，城投公司市場化程度普遍偏低，與地方政府關(guān)系密切，使得金融機構(gòu)對城投公司的借貸存在預(yù)算軟約束，加快了城投公司債務(wù)擴張的速度（鄭祖昀等，2019）2]。債務(wù)風險方面，學者們指出化解龐大的地方債務(wù)，應(yīng)該加強地方債務(wù)監(jiān)管并推動預(yù)算管理改革，循序漸進逐步降低地方融資成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，避免“一刀切”的政策誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險（毛銳等，2018）（3—4）。

Wind數(shù)據(jù)庫顯示，我國累計有3738個城投公司發(fā)行過債券，遍布全國31個省級區(qū)域。本文重點關(guān)注城投債信用利差這一指標，其既體現(xiàn)了不同區(qū)域融資成本的差異，又體現(xiàn)了金融機構(gòu)對區(qū)域信用風險的認知。通過計算各地區(qū)存量城投債信用利差加權(quán)平均值可得到相應(yīng)區(qū)域城投債信用利差水平①。研究發(fā)現(xiàn)我國各省城投債信用利差在2018年前走勢基本一致，但在2018年后趨于分化。究其原因，這與2018年以來中央對地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管加強有關(guān)，在此背景下，城投公司難以獲得國家財政直接救助，只能依靠所屬的地方政府財政。由于不同區(qū)域地方經(jīng)濟財政實力存在較大差異，導(dǎo)致不同區(qū)域城投債信用利差分化。

二、文獻綜述

1.宏觀影響因素

宏觀方面?zhèn)戎赜谘芯拷?jīng)濟基本面、監(jiān)管政策對城投債整體信用利差走勢的影響。基本面因素方面，王曉彥等（2019）研究發(fā)現(xiàn)GDP增速、CPI等宏觀指標對城投債信用利差有較大影響，經(jīng)濟增速上行，通貨膨脹回落，信用利差則會下行5。謝世清等（2023）研究發(fā)現(xiàn)城投債信用利差走勢與股票市場負相關(guān)，與無風險利率正相關(guān)[6]。監(jiān)管政策方面，2014年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號），地方政府對城投公司的隱性擔保減弱，城投債對金融機構(gòu)的吸引力下降（張雪瑩等，2019），城投債發(fā)行利差迅速提高了28個基點（閆曉東等，2019）8]。此外，個別信用風險事件也會造成城投債信用利差短期波動（金波等，2022）9。

2.微觀影響因素

微觀方面?zhèn)戎赜诜治龀峭豆咀陨砼c所屬地方政府狀況對城投債信用利差的影響。公司自身方面主要體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)對信用利差的影響。早在1968年，Altman提出的Z—score模型，利用財務(wù)指標分析企業(yè)的信用風險10。王雪標等（2018）也發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標對企業(yè)信用利差有影響，比如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、營運能力指標提升有助于降低信用利差，而資產(chǎn)負債率、收入增速等指標傾向于提高信用利差11。然而，城投公司由于在經(jīng)營上受地方政府影響、市場化程度偏低，因此微觀財務(wù)指標對城投公司信用利差的影響有限。李虹含等（2015）研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、流動比率等微觀財務(wù)數(shù)據(jù)對城投債利差的解釋能力只有15％，說明金融機構(gòu)并不特別關(guān)注城投公司的財務(wù)情況（12）。

城投公司所屬的地方政府狀況對城投債信用利差的影響更大，具體分為地方財政實力、行政層級、地方政府行為三個方面。地方財政實力是最重要的因素，羅榮華（2016）研究發(fā)現(xiàn)地方政府財力、人均財政收入、人均稅收收入與城投債信用利差呈負相關(guān)關(guān)系，且對無擔保的城投債影響更大（13）。城投公司所屬政府的行政級別

①由于國債相對于信用債具有免稅優(yōu)勢，因此本文使用無免稅的國開債收益率作為無風險利率，并使用城投債中債估值收益率與同期國開債收益率的差計算信用利差。對城投債信用利差同樣有影響，體現(xiàn)為行政層級越高則信用資質(zhì)越好，信用利差越低（高潔等，2020）14。最后，地方政府應(yīng)對風險的態(tài)度對信用利差也有一定影響，若地方政府積極采取了抑制債務(wù)風險增長的政策措施，則會降低區(qū)域內(nèi)城投債的信用利差（郭峰等，2019）15]。

三、理論分析

1.信用利差理論

信用利差指信用債收益率與無風險利率的差，代表投資者購買具有更多風險的信用債所需要獲得的額外價格補償。在早期，由于我國債券市場違約債券數(shù)量少，金融機構(gòu)對信用債的剛兌預(yù)期濃厚，信用利差更多體現(xiàn)為流動性溢價（紀志宏等，2017）6。從影響渠道看，流動性風險對信用利差的影響更偏整體，即通過貨幣政策、銀行間市場資金利率等宏觀因素影響信用利差的整體水平，但不會導(dǎo)致信用利差顯著分化。但伴隨債券市場信用風險增大，信用風險對信用利差的影響越來越顯著（童冠群等，2023；姚定俊等，2022）（17—18]。

如何衡量不同區(qū)域城投債信用風險是研究城投債區(qū)域信用利差分化的關(guān)鍵。本文認為區(qū)域城投債信用風險并不僅僅局限于債務(wù)本身，而在于區(qū)域債務(wù)壓力與發(fā)展前景的匹配性。事實上，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展初期需要一定超前建設(shè)，即通過地方政府前期大量基礎(chǔ)設(shè)施投資吸引人口與資本流入。而超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)意味著大量資金需求，這往往需要由地方政府控制的城投公司舉債募集，并通過后期招商引資帶動稅收與土地增值實現(xiàn)現(xiàn)金流平衡。

然而，“基建投資一招商引資”模式并非沒有邊界。地方政府為吸引產(chǎn)業(yè)與人口流入展開了激烈競爭（郭棟等，2019）9，并傾向于在前期過度投資基礎(chǔ)設(shè)施，這在中西部地區(qū)更為明顯。因此，風險可能發(fā)生在前期大量資金投入，但后期招商引資不及預(yù)期、區(qū)域發(fā)展前景不佳時，誘發(fā)城投公司出現(xiàn)財務(wù)壓力。

2.區(qū)域債務(wù)壓力

分析城投債風險不僅在于城投公司自身財務(wù)狀況，也在于所屬地方政府債務(wù)狀況，最直觀地衡量城投債信用風險的指標就是地方政府債務(wù)率。地方政府債務(wù)率越高，意味著償債負擔越重（刁偉濤，2022；劉哲希等，2020）（20—21]。需要說明的是，本文在計算地方政府債務(wù)時沒有加上地方政府債券。這主要是考慮到雖然地方政府債券屬于地方政府的法定債務(wù)，但是其到期后可以通過發(fā)行再融資債券償還①，融資成本相對較低，幾乎不會給地方政府帶來額外的負擔。現(xiàn)階段，地方政府債務(wù)壓力的主要來源是城投公司舉借的企業(yè)債務(wù)，如果債務(wù)到期時金融機構(gòu)不愿意續(xù)貸，則需要城投公司利用自有資金償還債務(wù)。因而，本文所指的地方債務(wù)僅包括城投公司債務(wù)，并將其與地方政府綜合財力的商定義為城投公司債務(wù)率。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：城投公司債務(wù)率越高，則地方政府債務(wù)壓力與信用風險越大，城投債信用利差越高。

3.區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展前景

城投公司舉債投資的基礎(chǔ)設(shè)施往往需要在未來較長時間內(nèi)實現(xiàn)資金回流。因此，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展前景非常重要，地方政府能否在中長期內(nèi)通過經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)財政收入增長來償還前期舉借的大量債務(wù)是關(guān)鍵。經(jīng)濟增長主要依賴于生產(chǎn)要素投入，因此衡量區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展前景需要分析生產(chǎn)要素的流動情況，主要包括勞動力與資本（王小魯?shù)龋?004；李新安，2013）（22—23）。勞動力流入方面，一般認為勞動力傾向于向工資率高的地區(qū)遷移，因此富裕的地區(qū)勞動力供給較充足（王桂新等，2023）2，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展前景好，地方債務(wù)可持續(xù)性強。資本流入方面，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展步入高質(zhì)量發(fā)展階段，技術(shù)創(chuàng)新成為未來經(jīng)濟增長的重要支撐（黃群慧等，2015；黃陽華，2015）（25—26）。在此背景下，不同行業(yè)發(fā)展前景分化，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展勢頭減弱，而新興科技行業(yè)仍有廣闊增長空間，因而可選擇用區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)衡量未來資本流入情況。本文認為若區(qū)域產(chǎn)業(yè)中高端產(chǎn)業(yè)占比高，那么資本流入與未來經(jīng)濟增長速度就更快，區(qū)域城投債信用風險就越低，反之亦然。據(jù)此，提出假設(shè)2、假設(shè)3。

H2：區(qū)域越富裕，勞動力流入越多，信用風險越小，城投債信用利差越低。

H3：區(qū)域中高端產(chǎn)業(yè)占比多，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越合理，發(fā)展前景越好，城投債信用利差越低。

四、實證分析

1.模型設(shè)計及數(shù)據(jù)來源

（1）模型設(shè)計。為分析區(qū)域城投債信用利差分化的具體原因，本文構(gòu)建了如下面板數(shù)據(jù)模型，分析區(qū)域城投債務(wù)壓力、經(jīng)濟發(fā)展前景對城投債信用利差的影響。模型中加入了時間固定效應(yīng)（Y1），以控制隨年度宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境變化所帶來的影響。SPREAD.=α+βDEBT_INCOME_RATIO.+βPER_INCOME.+ βIND STRUC PROFIT.，+βLEVERAGE. +βCASH RATIO.+ β.CURRENT_RATIO+Y4+E

（1） 式中，SPREAD.為被解釋變量區(qū)域信用利差，DEBT＿INCOME＿RATIO、 PER＿INCOME.、IND＿STRUC＿PROFIT.分別為解釋變量區(qū)域債務(wù)壓力、區(qū)域勞動力流入潛力、區(qū)域資本流入潛力，LEVERAGE..、CASH＿RATIO.、 CURRENT＿RATIO.分別為控制變量城投公司資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比、流動比率，i為省域，t為相應(yīng)年份，γ，為時間固定效應(yīng)，E；.為誤差項。

（2）變量定義。被解釋變量：區(qū)域信用利差（SPREAD.）定義為當年區(qū)域內(nèi)全部城投債收益率的加權(quán)平均值與同期國開債收益率的差，并進行了對數(shù)化處理。

解釋變量：區(qū)域債務(wù)壓力（DEBT＿INCOME＿RATIO，）定義為當年區(qū)域城投公司有息負債與地方政府綜合財力的商。區(qū)域勞動力流入潛力（PER＿INCOME.，）用區(qū)域當年人均可支配收入衡量，同樣進行了對數(shù)化處理。區(qū)域資本流入潛力（INDSTRUC＿PROFIT.，）用高端裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)企業(yè)利潤的比例衡量。控制變量：城投公司資產(chǎn)負債率（LEVERAGE）定義為城投公司總負債與總資產(chǎn)的商，現(xiàn)金短債比（CASH＿RATIO.）定義為城投公司貨幣資金與短期有息負債的商，流動比率（CURRENT＿RATIO.）定義為城投公司流動資產(chǎn)與流動負債的商。

（3）數(shù)據(jù)來源。本文使用的城投債收益率數(shù)據(jù)來源于中央國債登記結(jié)算有限責任公司，城投公司名單來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于城投債信用利差區(qū)域分化始于2018年，因此樣本選擇時間區(qū)間為2018 2022年，最終得到我國31個省域城投債信用利差面板數(shù)據(jù)。

2.回歸分析

從回歸結(jié)果看，四組回歸的R2分別為42.0％、50.9％、39.4％、58.1％，這說明模型整體擬合效果較好，具有較強的解釋力度。從回歸系數(shù)看，區(qū)域債務(wù)壓力（DEBTINCOME＿RATIO.）在四組回歸中系數(shù)均顯著為正，說明地方政府債務(wù)壓力與信用利差呈正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。區(qū)域勞動力流入潛力（PER＿INCOME，）在四組回歸中均顯著為負，說明勞動力流入潛力與信用利差呈負相關(guān)，驗證了本文的假設(shè)2。區(qū)域資本流入潛力（IND＿STRUC＿PROFIT）在四組回歸中同樣顯著為負，說明區(qū)域資本流入潛力與信用利差呈負相關(guān)，驗證了本文的假設(shè)3。詳見表1。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文通過更改變量計算方式進行穩(wěn)健性檢驗。被解釋變量方面，上文在計算城投債信用利差時使用的是全部信用債數(shù)據(jù)，但由于私募信用債信息透明度低，交易并不活躍，因此估值收益率往往高于相同資質(zhì)的公募信用債，因此本部分在衡量信用利差時僅使用公募信用債樣本數(shù)據(jù)計算（SPREAD＿PUB.）。解釋變量方面，將衡量區(qū)域債務(wù)率的城投公司有息負債與地方政府綜合財力的比例替換為城投公司有息負債與GDP的比例（DEBT＿GDP＿RATIO），將衡量區(qū)域勞動力流入潛力的人均可支配收入替換為人均GDP（PER＿GDP.），將衡量區(qū)域資本流入潛力的高端裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)利潤的比例替換為高端裝備制造業(yè)資產(chǎn)占全部工業(yè)資產(chǎn)的比例（IND＿STRUC＿ASSET.）。詳見表2。可以發(fā)現(xiàn)，更換變量后的模型仍具有較強解釋力度，解釋變量仍然全部顯著且系數(shù)方向與上文一致，印證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

城投債是地方政府債務(wù)的重要組成，融資成本關(guān)乎地方債務(wù)安全性，既有研究往往將城投債當作一個整體，忽視了城投債的區(qū)域分化特征。本文關(guān)注不同區(qū)域城投債信用利差分化的根源，研究發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)壓力與發(fā)展前景的不匹配性是地方債務(wù)風險的根源，區(qū)域城投債信用利差與地方政府債務(wù)壓力呈正相關(guān)關(guān)系，與勞動力與資本流入呈負相關(guān)關(guān)系。這說明區(qū)域債務(wù)壓力越大、勞動力缺乏、產(chǎn)業(yè)流入少，發(fā)展前景不佳，則區(qū)域信用風險越大，城投債信用利差越高，反之亦然。鑒于此，文章認為，地方政府應(yīng)綜合利用各種資源化解存量債務(wù)，積極降低城投公司融資成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)率。同時，加大區(qū)域招商引資與人才引進力度，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，以時間換空間，在增長中不斷化解債務(wù)。對于監(jiān)管部門而言，則需要多維度審視不同區(qū)域債務(wù)風險的差異問題，做到因城施策差異化制定債務(wù)率上限標準。在分析地方債務(wù)風險時，除去債務(wù)率指標外，還需要綜合考慮區(qū)域發(fā)展前景。若一個區(qū)域發(fā)展前景較好，即便債務(wù)率高，債務(wù)可持續(xù)性仍然較強。但若一個區(qū)域發(fā)展前景欠佳，即便債務(wù)率低，仍可能存在風險，需要限制舉債。

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（責任編輯周俊）