基礎設施PPP+REITs項目合規審查和交易結構搭建

孫立峰

摘要：通過基礎設施不動產投資信托基金（REITs），可以盤活政府和社會資本合作（PPP）項目存量資產，在更大范圍內吸引社會投資者參與基礎設施項目。根據國家發展改革委和財政部關最新頒發的《關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見》，對PPP項目底層資產的合規性進行深入審查和合理搭建REITs交易結構是成功發行REITs的關鍵。

關鍵詞：政府和社會資本合作 不動產投資信托基金 交易結構

隨著我國基礎設施建設投融資體制和資本市場改革不斷深化，基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）逐漸從理論探索演變成為制度創新，目前正通過試點方式穩步推進。

2020年4月，證監會、國家發展改革委聯合頒發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），標志著我國境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。2021年6月21日，首批9單基礎設施REITs項目產品發行上市。2021年7月2日，國家發展改革委頒發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號），進一步放開試點到全國范圍，基礎設施資產范圍也進一步擴大。2023年3月，中國證監會、國家發改委分別發布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》與《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（236號文），樹立了我國公募REITs市場的又一座里程碑，推動REITs加速、擴范圍、常態化、高質量發展。根據上海證券交易所、深圳證券交易所等發布的數據，截至2023年9月30日收盤，滬、深交易所正式掛牌上市公募REITs基金共28只，總市值達907.25億元人民幣。

二、基礎設施PPP+REITs項目的前置合規性審查

（一）新機制下PPP項目的合規要求變化

隨著2023年11月18日《國務院辦公廳轉發國家發展改革委、財政部關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見的通知》（國辦函〔2023〕115號）的頒發，基于政府付費的PFI模式已經告以終結，基于使用者付費的特許經營模式已經正式啟航。115號文出臺后，PPP項目全部采用特許經營模式實施，由國家發展改革委主導，優先選擇民營企業參與。

新機制下，將需要根據國家發改委已出臺和即將出臺的特許經營項目系列相關文件對PPP項目的合規性進行審查，特別是需要按照國家發改委《關于印發投資項目可行性研究報告編寫大綱及說明的通知》（發改投資〔2023〕304號）的要求，完成特許經營方案的編制，并依托全國投資項目在線審批監管平臺進行項目信息公開。后續，國家發改委還將出臺一系列的具體配套性規定，對PPP項目的合規性提出更加具體的要求。

新機制下，地方政府可以直接授權本級國有企業投資建設基礎設施項目，這里仍需要各地政府出臺相關的指導性政策。在地方政府在授權之前，也應當通過招標采購程序確定被授權的企業，以符合《招標投標法》及《政府采購法》的相關要求。

（二）項目基礎設施資產的合規要求

1.REITs項目基礎設施資產必須權屬清晰、范圍明確且按規定完成了相應的權屬登記。例如，要審查項目資產不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質押的情形，且轉讓已獲得有效的審批手續。以某產業園項目為例，律師經審查中國人民銀行征信中心于2021年9月出具的項目公司的《企業信用報告》和北京市某行政區不動產登記事務中心于2021年9月出具的《不動產登記信息查詢結果告知單》，與項目公司自身出具的書面說明與證明文件相佐證，從而確認了相關資產不存在抵押及查封的權利限制。

2.審查REITs項目基礎設施資產工程建設合規性。重點是審核在工程建設許可階段的建設工程規劃許可證、設計施工圖紙是否合規；施工許可階段的建筑工程施工許可證、項目開工報告申請批復文件等是否合規；竣工驗收階段的質量驗收文件、竣工備案文件、檔案驗收等專項驗收文件是否合規。例如，對鐵路項目來說，如果項目由國鐵集團建設管理，需要結合《中國鐵路總公司鐵路建設管理辦法》（鐵總建設〔2015〕78號）等國鐵集團關于鐵路建設的內部管理文件審查該項目的建設合規性是否存在問題。此外，還要審查基礎設施資產的土地實際用途與其規劃用途及其權證所載用途相符。如不一致應說明其實際用途的法律、法規及政策依據。基礎設施資產涉及經營資質的，相關經營許可或者其他經營資質應合法、有效。

3.項目已產生持續、穩定的現金流。需要專業會計師事務所出具無保留意見的審計報告，判斷項目已產生持續、穩定的現金流，現金流來源主要是項目產生的收入。該現金流不應依賴第三方補貼等非經營性收入。

（三）項目基礎設施資產轉讓的合規要求

1.轉讓方為國有企業。在公開發行REITs之前，原始權益人需要將項目公司股權轉讓給資產支持證券（ABS）。根據《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委財政部〔2016〕第32號令）第十三條規定，國有企業產權轉讓原則上通過產權市場進行公開交易。如采用進場交易方式進行國有產權轉讓，則存在項目國有產權被資產支持證券（ABS）以外的第三方摘牌的可能性，導致REITs錯過最佳發行窗口期。

REITs項目可參照現階段其他涉及國有資產轉讓的項目，由相關國資監管機構出具非公開協議轉讓的批復，在基礎設施資產轉讓價格與REITs發行份額價格掛鉤的基礎上，通過公開詢價確定的REITs份額發行價，從實質上達到對國有資產公開、公平、公正的定價效果，避免國有資產的不合規轉讓。例如，在某水務REITs項目中，原始權益人所持有項目公司100%股份轉讓涉及國有資產交易，且不滿足非公開協議轉讓的條件。經該原始權益人與廣州市國資委溝通，取得了后者出具的《關于某集團基礎設施REITs試點項目相關資產轉讓環節國有資產交易程序的復函》，確認了該REITs項目是通過證券交易所公開發行的金融產品，執行中國證監會頒布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》等證券監管制度，遵循等價有償和公開公平公正的原則規范發行，無需另行履行交易程序，對項目公司股權采用非公開轉讓事宜予以了肯定。

2.轉讓方為外商投資企業。《外商投資信息報告辦法》第三十一條規定：“法律、行政法規規定企業設立、變更、注銷登記前須行業主管部門許可的，外國投資者或者外商投資企業應當在申請登記注冊時向市場監管部門提交有關批準文件”。因此，如果是外國投資者向境內主體轉讓外商投資企業股權的，標的企業的股東及企業性質發生變更，需根據相關規定向商務主管機關備案辦理工商變更登記，并根據《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》的要求辦理外匯變更登記，并至銀行辦理購匯及對外支付手續。

3.轉讓方為上市公司。如果轉讓方是上市公司，則需要遵守上市公司的一系列特殊規定。如果從資產總額占比、資產凈額占比、營業收入占比等維度判斷，轉讓行為構成上市公司重大資產重組，需要遵守上市公司重大資產重組程序：一是需要在出售資產時取得公允對價。因此在轉讓底層基礎設施資產時，可能需要運用較大規模的資金。二是決策審批流程必須規范。上市公司資產剝離應按照《公司法》及公司章程規定的決策審批流程，完成內部審批；剝離資產可能會對公司股票交易價格產生較大影響，或剝離資產構成重大資產重組的，應按照證券交易所的上市規則規定申請停牌；2014年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》已刪去證監會審核重大資產出售的相關規定，因此無需經過中國證監會審批。三是上市公司剝離資產時，應按照證券交易所上市規則、《上市公司信息披露管理辦法》等規定依法履行信息披露義務。四是防止違反關聯交易的相關規定，應按照《公司法》《證券法》《證券交易所上市規則》《上市公司信息披露管理辦法》《關聯交易實施指引》等規范性法律文件的要求履行內部審批、信息披露等相關程序，且關聯對價應當合理、公允。五是應當防止資產出售觸發退市風險。六是如上市公司同時為境外上市公司（如A+ H），需同時符合境外上市地點上市規則的要求。

（四）基礎設施項目公司的合規要求

一是項目公司應當依法設立并合法存續，項目公司的設立程序、工商注冊登記、股東人數、住所、出資比例等必須符合法律法規和規范性文件的規定。二是項目公司必須合法持有基礎設施項目相關資產，具備完整、合法的財產權屬憑證，并實際占有該基礎設施財產，資產權屬不存在糾紛或潛在糾紛。三是項目公司在報告期內不存在重大違法、違規或不誠信行為，并且沒有被認定為失信被執行人或受到過行政處罰以及相應的整改情況，項目公司經營也符合有關法律、法規和規范性文件的規定。

（一）公募REITs的交易架構

根據現有的基礎設施REITs相關的監管政策文件，結合當前市場已發行上市的公募REITs的架構，目前我國基礎設施公募REITs基本上已經形成了“公募基金+專項計劃+項目公司”的結構，即公募基金以100%持有資產支持證券的方式間接持有項目公司100%股權，進而100%持有基礎設施項目的所有權或經營權，實現對基礎設施項目的控制。

上述交易架構，既能規避當前《中華人民共和國證券投資基金法》中關于公募基金不能直接投資不動產資產或未上市企業股權的限制性要求，也能夠通過公募基金持有全部基礎設施資產支持專項計劃，實現對專項計劃的控制，專項計劃通過“股+債”的結構搭建實現對項目公司全部股權及債權的持有，從而取得項目公司100%所持唯一基礎設施項目資產的完全所有權或經營權，實現從基礎設施項目獲取穩定現金流的目的。

（二）REITs結構中項目公司的重組

在原有PPP項目公司資產構成比較復雜的情況下，需要進行資產重組。資產重組的目標是打造一家干凈的項目公司，構建項目公司對應物業資產的一對一結構，確保沒有債權糾紛，從而確保REITs基礎資產運營現金流的穩定、持續。

項目資產重組一般有以下幾種方式。一是資產劃轉或轉讓方式。新設或指定一家已設的凈殼公司作為基礎設施資產的項目公司，由原基礎設施資產所有人與項目公司簽署資產轉讓/劃轉協議后，辦理基礎設施資產轉讓的權屬變更登記，將基礎設施資產權屬轉讓到項目公司名下。這種方式的優點是程序相對簡單，耗時較短，且無潛在的債務風險和責任。缺點是稅負較高，要繳納土地增值稅和企業所得稅。二是實物出資方式。將基礎設施資產作為實物出資注冊成立一家新的項目公司，辦理相關公司設立登記手續和資產的權屬變更登記，將基礎設施資產的權屬登記至項目公司名下。這種方式程序比較簡單，耗時較短，且無潛在的債務風險和責任。缺點是稅務負擔仍然較高，需要承擔土地增值稅、增值稅和企業所得稅，但是企業所得稅可以在五年期限內分期繳納，增值稅存在一定免征的可能。三是新設分立方式，即由PPP項目公司組織召開股東大會并通過有效的股東會決議，編制資產負債表及財產清單，通知債權人并發布分立公告，召開債權人會議。然后在債權人會議決議的基礎上編制分立方案，與債權人商定債務處理方式，最后辦理公司變更登記及項目公司設立登記并辦理資產權屬變更登記手續。這種方式的程序較為復雜、耗時較長且或有債務風險較大，優點是稅負較低，僅需繳納企業所得稅，繳納也可以遞延。這三種不同的資產重組方式各有利弊，應根據項目自身特點綜合判斷選擇項目資產重組的路徑。

（三）搭建“股+債”結構

為了實現合理避稅，依據《企業所得稅法》和《關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）的有關規定，可以搭建項目公司1：2的資債比例，這樣可以使項目公司凈現金流通過借款利息形式上繳，節省企業所得稅。搭建“股+債”結構的方式有“反向吸收合并”和“減資（股轉債）”等方式。

通過基礎設施PPP+REITs模式，可以盤活PPP項目的存量資產，在更大范圍內吸引社會投資者投資參與基礎設施的建設運營，進一步拓寬項目建設權益性融資通道，降低企業資產負債率，優化整體資本結構；同時，利用公募REITs發行的高要求，反向促使基礎設施PPP項目更加規范，走向高質量、可持續發展之路。

Compliance Review and Transaction Structure Establishment of Infrastructure PPP+REITs Projects

Sun Lifeng

Abstract： Through launching REITs， existing assets of PPP projects can be revitalized by attracting private investors to participate in infrastructure projects in a wider scope. Under the new Guideline for PPP lately issued by the NDRC and the MOF， it is crucial to conduct a thorough compliance review of the assets of PPP projects and to establish proper transaction structure of REITs.

Keywords： Public Private Partnership， REITs， Transaction structure

作者單位：天津大學管理與經濟學部博士后（在站）

責任編輯：宗宇翔