醫美賽道強者恒強　新興領域前景廣闊

薛宇

1月5日，愛美客發布2023年度業績預告，預計全年實現歸屬凈利潤18.1億-19億元，同比增長43%-50%；扣非凈利潤17.82億-18.72億元，同比增長49%-56%。2023年前三季度，華東醫藥整體醫美板塊合計實現營業收入18.74億元，同比增長36.99%，其中全資子公司英國Sinclair實現銷售收入約9.73億元人民幣，同比增長23.27%，國內醫美方面全資子公司欣可麗美學實現營業收入8.24億元，同比增長88.79%。以注射類為主的輕醫美仍呈現較強的增長韌性。

值得說明的是，醫美行業細分格局發生了一些微妙變化，注射類產品中，玻尿酸競爭日漸激烈，其市場受到中高端產品的擠壓，例如再生類產品、重組膠原蛋白等，這類差異化競爭新品增速已經超過玻尿酸產品，新領域值得關注。目前醫美上市公司對于肉毒素、光電類產品的布局仍以代理或并購為主，但參照全球醫美龍頭發展路徑，中國企業在這些新興領域的發展仍有較大空間。

愛美客主要產品包括基于透明質酸鈉的系列皮膚填充劑、基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑、面部埋植線產品等。2018-2022年，愛美客營收從3.21億元增長至19.39億元，復合增速為56.77%；歸母凈利潤從1.23億元增長至12.64億元，復合增長率為79.08%。2020-2022年，華東醫藥醫美業務營收分別為4.49億元、10.02億元、19.15億元，2021-2022年同比增長123.28%、91.11%。

愛美客和華東醫藥的高速增長源自于產品的差異化競爭優勢。愛美客的注射用透明質酸鈉復合溶液（嗨體）是國內目前唯一一款經國家藥監局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白。根據財信證券，其成分除透明質酸鈉以外，還包含多種氨基酸、維生素B2和L-肌肽等成分，其中L-肌肽是一種天然抗氧化劑、三種氨基酸均為合成膠原蛋白的原料、維生素B2能夠提升組織內輔酶活性，促進配合膠原蛋白再生。相較于傳統交聯型玻尿酸，嗨體為非交聯小分子透明質酸鈉復配氨基酸成分，在注射填充中，不易造成擴散、結節等不良反應，也不會存在像普通玻尿酸一樣因局部吸水造成腫脹或者出現丁達爾效應，因此逐步成為市場主流產品。通過靈活調整嗨體的規格和含量，其適用范圍也從面部擴展到眼部和面部。

再生類制劑濡白天使是愛美客近兩年增長最為迅速的產品。2021年6月，愛美客濡白天使獲批，是中國首款獲Ⅲ類醫療器械認證的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，具備長效性、安全性等多重優勢。濡白天使中的左旋乳酸微球能夠刺激膠原蛋白再生，實現長效自然填充，相較于玻尿酸交聯劑無法完全代謝，濡白天使中的PPLA微球是一種無毒、無刺激性且具備高可塑性的高分子材料，進入人體內能被完全代謝。

濡白天使屬于再生針劑，市場目前處于起步階段。根據弗若斯特沙利文數據，2025年中國醫美填充針劑市場終端規模約558億元，對應再生針劑終端銷售額可達112億元。據財通證券，對比相對更成熟的中國臺灣和韓國市場，內地再生類注射劑的合規市場未來有十倍成長空間。

再生類制劑可以認為是升級版玻尿酸，包括童顏針、少女針、嬰兒針等，按照成分是否含有玻尿酸可以分為一代和二代產品。二代產品包含玻尿酸及高分子微球，兼顧即時飽滿效果和長期填充作用：短期通過玻尿酸有一個即時填充的效果，長期通過微球刺激機體自身膠原蛋白的合成，相較于注射的玻尿酸不會出現移位的情況，效果更自然；而且微球的代謝周期更長，相較于單純玻尿酸注射，效果維持時間更長。目前國內獲批三類醫療器械的再生類制劑僅圣博瑪的艾維瀾、愛美客的童顏針以及華東醫藥的少女針三款，競爭格局良好。

華東醫藥的伊妍仕少女針主要成分為PCL微球、CMC凝膠，兼具即時填充與持續刺激膠原蛋白增生的作用，可以產生自然安全且持久的效果。與同類產品艾維瀾和愛美客濡白天使相比，伊妍仕少女針產品無須復配，功效上以填充為主，與艾維瀾的膚質改善和濡白天使的塑形效果具有差異化定位。從價格來看，目前已上市的三款再生類注射劑中，長春圣博瑪的艾維瀾和愛美客的濡白天使定位低端市場，每次注射價格在8000-10000 元左右；華東醫藥的少女針定位高端市場，終端價格在1.88萬元左右，市場定位具有差異化優勢。財通證券指出，目前來看，最快上市的二代再生類產品來自四環醫藥，仍處于動物試驗階段，因此預計在未來3-5年，華東醫藥的少女針都將獨占再生類制劑的中高端市場，有望成為市場首款十億級別重磅品種。

與此同時，膠原蛋白市場也在快速增長。

錦波生物主營業務為以重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售。公司以其研發的重組III型人源化膠原蛋白作為唯一成分，開發了三類醫療器械重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維，于2021年6月獲國家藥品監督管理局批準上市，用于面部皺紋糾正，是目前唯一的注射級別的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白生物醫用材料。2021年重組膠原蛋白獲批后，錦波生物業績快速增長，2021-2022年及2023年上半年，錦波生物分別實現營業收入2.33億元、3.9億元、3.16億元，同比分別增長44.75%、67.15%、105.15%，其中2021-2022年重組膠原蛋白產品的收入分別為1.63億元、3.34億元，占主營業務收入的比例分別為69.81%、85.60%，占比逐年遞增；實現凈利潤5739萬元、1.09億元、1.09億元，同比分別增長79.62%、90.24%、181.36%。

主營膠原蛋白醫用敷料及功效性護膚品的巨子生物業績同樣增長良好。2019-2022年，巨子生物分別實現營收9.57億元、11.9億元、15.52億元、23.64億元，年復合增長35.2%，實現歸母凈利潤5.52億元、8.26億元、8.28億元、10.02億元，年復合增長22%；2023年上半年實現營收16.06億元，同比增長63%，實現凈利潤6.67億元，同比增長52.5%，業績增長進一步提速。

相比于玻尿酸，膠原蛋白的皮膚修護和抗衰老功效更強，因此近年滲透率增長更快。據安信國際，在醫美、護膚品中，市場上除了膠原蛋白還有透明質酸和植物活性成分，透明質酸的主要特征為皮膚潤滑和保濕，植物活性成分主要用于緩解過敏和炎癥，以及提供抗氧化效用。相比之下，膠原蛋白通常在提供結構支持、促進止血及細胞黏附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障并為老化皮膚補充營養方面擁有更多生物學特性，分子量較透明質酸更大，支撐力及剛性更強。

目前，膠原蛋白市場規模仍不及玻尿酸，但增長較為迅速。研報顯示，2021年基于膠原蛋白的功效性護膚品市場規模72億元，是透明質酸市場規模的79%，但滲透率已從2017年的6.3%增至2021年的14.9%，增速高于透明質酸，據弗若斯特沙利文預計，2025年膠原蛋白市場份額將首次超過玻尿酸，成為第一大原料成分，到2027年膠原蛋白滲透率將進一步增至30.5%。另外，2021年基于膠原蛋白的醫用敷料市場規模是透明質酸市場規模的六成，2017-2021年復合增速為68.8%，遠超透明質酸的57.2%，且膠原蛋白滲透率已從2017年的5.2%增至2021年的18.5%，據弗若斯特沙利文預計到2027年將進一步增至26.1%。而在肌膚煥活市場，2021年膠原蛋白的市場規模僅為玻尿酸的17%，重組膠原蛋白在該市場仍有較大的增長空間。

而就膠原蛋白整體市場而言，過去市場上主要用的是動物源膠原蛋白，隨著重組膠原蛋白成功研發上市，由于其避免了傳統動物源膠原蛋白排異反應的問題，將逐步對動物源產品形成替代，2017-2021年，中國重組膠原蛋白增速達63%，遠超動物源膠原蛋白增速。據弗若斯特沙利文預測，重組膠原蛋白2027年的市場規模是2021年的10倍；重組膠原蛋白的滲透率已從2017年的15.9%增長至2021年的37.7%，預計2027年滲透率將達到62.3%。據弗若斯特沙利文，2017-2022年，中國膠原蛋白整體的市場規模從97億元增至397億元，年復合增速高達33%；預計到2027年，中國膠原蛋白的市場規模將達到1738億元。按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從2017年的15億元增長至2021年的108億元，年復合增速為63%，預計將在2027年進一步增至1083億元。

非手術類醫療美容除了上述的注射類項目（玻尿酸等）以外，還包括光電類項目（光子嫩膚等）及其他項目。非手術類項目由于風險相對較低、創傷更小、恢復治愈時間更短、價格更低、復購率更高，增長快于手術類項目。2021年，全球非手術類市場占22.7%，而中國非手術市場規模占比高達51.6%，高于手術類市場增速，據中航證券預測，2030年非手術類市場規模占比達到65.1%。

雖然目前來看，醫美類上市公司業績主要來自于玻尿酸、膠原蛋白等注射類產品，但肉毒素、光電類產品也具有比較廣闊的前景。

新氧數據顏究院數據顯示，以肉毒素為主的除皺瘦臉消費是2021年下單人數最多的項目，也是全年消費金額第二多的項目。根據弗若斯特沙利文報告，中國肉毒素市場規模由2017年19億元增至2021年的39億元，2020年市場供給層次豐富后，規模將顯著提升，預計2030年達390億元。

2020年以前，肉毒素市場被艾爾建的保妥適和蘭州生物制品研究所的衡力兩個品牌壟斷。2020年，原產于英國的吉適與韓國的樂提葆正式獲批，國內持證肉毒素產品從2個擴展至4個。

2021年2月樂提葆肉毒素正式在中國上市，由四環醫藥獨家代理。由于樂提葆已獲得韓國市場認可，市占率達到42%，排名第一，且樂提葆定位中高端，與衡力定位低端、保妥適定位高端形成錯位競爭；而在國內市場，過去幾年樂提葆水貨份額較高，正品上市后可進行快速替代。雖然華熙生物代理的Meditoxin、愛美客代理的Hutox、復星醫藥代理的RT002等品牌在審批中，但由于肉毒素審批時間長，機構預計至2025年行業沒有新進入者，2025年樂提葆預計獲得國內超過30%的市場份額。

值得一提的是，不同于其他公司僅為代理的模式，愛美客此前與Huons Global 全資子公司簽訂A型肉毒素產品在中國的合作協議的基礎上，進一步實施了收購。2021年6月，愛美客以8.86億元收購韓國肉毒素企業Huons Bio的25.4%股權，進一步加深了二者的綁定。

與肉毒素類似，醫美光電儀器主要也是從國外引進，目前業績貢獻雖然較小但長期潛力巨大。據上海證券，與注射類及其他輕醫美項目相比，2019-2022年光電類輕醫美項目GMV占比均為最高，是輕醫美項目第一大品類。Medical Insight數據顯示，2022年中國醫美光電市場規模達356.74億元。

華東醫藥通過參股或并購的方式大力布局了光電類醫美，包括身體塑形、面部塑形和抗衰老等領域。2019年，華東醫藥與美國R2 Dermatology公司簽署戰略合作協議，對R2公司進行股權投資，目前持有該公司34%股份，引入冷觸美容儀酷雪Glacial Spa（F0），并獲得R2公司研發的醫療器械冷凍祛斑儀器 Glacial Rx（F1）和全身美白儀器Glacial Ai（F2）及其未來改進型在中國大陸、日本、韓國等34個亞洲國家或地區的獨家分銷權益。F0已于2022年3月正式在國內上市，2022年年報顯示已與國內超過40家美業機構開展商業化合作；F1正在推進國內注冊工作，機構預計于2024年在國內上市；F2仍在研發過程中；其多功能面部皮膚管理平臺Préime DermaFacial、EnerJet 等皮膚管理儀器多已于海外上市。

2021年2月，華東醫藥全資子公司Sinclair收購西班牙能量源型醫美器械公司High Tech的100%股權。High Tech公司主營非侵入性能量源醫美設備，用于冷凍溶脂、激光和射頻等領域，包括低溫減脂產品Cooltech、Cooltech Define、Crystile以及激光脫毛產品Primelase、Elysion等，另有4款新一代冷凍溶脂及激光能量源設備在研，即Define 2.0、Define 3.0、Primelase Pro、Titania。High Tech目前已是冷凍溶脂行業的細分龍頭。2022年2月，華東醫藥又收購了全球化能量源型醫美器械公司Viora的100%股權，產品應用于抗衰老、身體及面部塑形等領域。Viora核心產品V系列已獲得美國和歐盟注冊認證并于海外上市；國內方面，V20的注冊申請于2023年9月獲得國家藥監局器審中心受理。

醫美行業細分格局發生了一些微妙變化，注射類市場受到中高端產品的擠壓，中國企業在肉毒素、光電類的發展仍有較大空間。

華東醫藥的醫美布局以并購為主，不過參考全球醫美龍頭艾爾建的發展歷史，其主要也是通過并購及自研發展起來的。2019年，艾爾建醫美板塊業務收入43億美元；2020年艾爾建被艾伯維收購，據艾伯維披露，2021年其醫美收入52.3億美元，其中玻尿酸、肉毒素收入分別為15億美元、22億美元。艾爾建收入中肉毒素占比最高，而肉毒素業務也是艾爾建于1984年收購的，2002年肉毒素產品保妥適獲批用于改善眉間紋。此后，艾爾建相繼收購了醫諾美公司（美胸產品、真皮填充劑和肥胖干預產品）、法國Groupe Cornéal實驗室（玻尿酸產品）、Skin Medica（美容皮膚護理業務）、Kybella（溶脂針產品）、Eltiq公司（冷凍溶脂儀器產品線）、Lifecell（皮膚/膜壁修復產品）、Keller（豐胸產品線）、Elastagen（重組人膠原蛋白）、皮膚護理公司Envy Medical、Oliton公司（快速聲脈沖設備）等。

近年來，中國醫美市場增長迅速，根據弗若斯特沙利文數據，按服務收入計算，中國醫療美容市場規模自2017年的993億元增長至2021年的1891億元，年復合增速為17.5%；而全球醫療美容市場自2017年的1258億美元增至2021年的1417億美元，年復合增速為3%，中國醫美市場高于全球市場增速。隨著疫情后經濟和消費的恢復，在監管趨嚴的背景下，醫美行業有望迎來新的增長，尤其是中高端注射類產品及設備類產品。

西部證券指出，對于注射類產品，中高端新品增速可觀，再生類、重組膠原蛋白和肉毒素領域均涌現差異化競爭新品，同時成熟紅海市場玻尿酸受到再生產品擠壓，因此國產替代及中高端差異化新品值得關注。對于設備類產品，2023年國產皮秒激光已經實現零獲批突破，2024年國產皮秒激光儀有望實現上市裝機，另外2024年是射頻美容儀器械三監管首年，國內合規市場空間巨大，走差異化優勢路線的產品將率先實現突破。

據弗若斯特沙利文預測，中國醫療美容市場預計于2030年達到6382億元，全球醫療美容市場預計于2030年將達到3602億美元。2021年至2030年，中國醫療美容市場的增長占全球市場同期增長的三分之一，領跑全球醫美市場的高增長。