中國中免：業績超預期，股價待拐點

楊現華

在披露了2023年業績快報后，中國中免（601888.SH；1880.HK）股價一改往日的低迷狀態，A股全天放量上漲逾6%，港股盤中一度漲幅超過10個百分點。

2023年年底機場新租金協議降低扣點和新免稅城開業，疊加2024年元旦免稅收入快速增長，股價承壓的中國中免迎來了一系列的利好。

當然，中國中免的盈利額還沒有恢復到歷史峰值。在宏觀經濟增速放緩、居民消費更加追求性價比的情況下，以煙酒、化妝品等產品為主的中國中免不可避免地受到一定影響。

業績快報顯示，中國中免2023年公司實現營收675.76億元，同比增24.15%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤67.17億元，同比增33.52%。其中2023年第四季度，公司實現營收167.39億元，同比增長11.09%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 15.11億元，同比增長275.62%。

好于預期是不少機構對中國中免業績給出的評價。興業證券指出，產品結構優化和機場等線下銷售恢復推動公司毛利率回升，2023年中國中免實現毛利率31.44%，同比上升3.42個百分點；伴隨著與機場協議重新簽訂后租金下調以及庫存優化等措施，2023年中國中免利潤率超預期。

華泰證券也表示，受益暑期海南客流恢復，中國中免營收同比平穩增長；公司也加強了收益管理，盈利能力同比改善；隨著京滬兩大機場租金協議重簽有望增厚利潤，且2023年年底新開業的三亞國際免稅城C區將貢獻客流增量，諸多利好下的2024年中國中免有望提振市場情緒。

當然，也并不是所有的機構都看好，招銀國際就認為，中國中免的營收和凈利潤增長并未達到公司預期；雖然預計2024年中國中免仍能保持盈利增長，但離島免稅銷售數據顯示，消費人數的增長遠高于銷售額的增長，即單價在下降。

在宏觀因素影響下，居民消費疲軟態勢短期內難以逆轉，招銀國際預計中國中免營收增速或在2024-2025年同步于宏觀經濟恢復節奏。

市場還是對中國中免的業績給予積極回應。業績公布后首個交易日，中國中免A股就上漲了6.39%，港股中國中免盤中漲幅一度突破10%接近11%，全天收漲4個百分點以上。

剛剛過去的2024年元旦，海南離島免稅收入有了明顯的增長。元旦假期（2023年12月30日至2024年1月1日），?？诤ｊP共監管離島免稅購物金額4.75億元，免稅購物人數6.57萬人次，人均消費7228元。同時根據公開報道，三亞機場共計完成旅客吞吐量19.3萬人次，同比增長了10.3%。

與之相對應的是，2023年元旦假期（2022年12月31日至2023年1月2日），海南離島免稅購物金額為4.22億元，購物旅客4.3萬人次，人均購物金額為9816元，客單價與2022年元旦相仿。

也就是說，2024年元旦假期，海南離島免稅銷售額增長了12.56%，但人均消費下降了26.37%。

與疫情期間的節假日相比，海南離島免稅人均購買力仍有提升空間。2024年元旦海南離島免稅人均購物金額弱于上年同期水平，也不及2023年中秋國慶假期人均金額，但接近2023年勞動節人均金額。

人均消費尚待恢復，游客已經超過疫情前水平。2019年三亞鳳凰國際機場運輸旅客2016.4萬人次，根據海南機場公告，2023年三亞鳳凰機場的旅客吞吐量達到2177.58萬人次，旅客人數刷新新高。

再次突破2000萬人次運輸旅客的同時，機場改擴建也開始動工。2023年11月底，三亞鳳凰國際機場三期改擴建項目開工，按照可滿足全場年旅客吞吐量3000萬人次的使用需求進行設計，計劃于2025年年底建成。

對于以線下免稅店為主的中國中免來說，線下經濟復蘇對商品銷售的增長大有裨益。

據?？诤ｊP統計，2023年，海口海關共監管離島免稅銷售金額437.6億元，同比增長25.4%；免稅購物675.6萬人次，同比增長59.9%。中國中免營收增長基本與離島免稅銷售增速保持同步。

2023年年底中國中免的兩個動作將為公司2024年業績帶來增量，首先是2023年12月27日，中國中免公告與上海機場和首都機場簽訂補充協議。與上海機場的協議，對保底租金及扣點租金做出調整，費用收取模式為保底金額與實際銷售提成兩者取其高的模式，相比原協議，補充協議將保底及提成大幅調降，保底金額從原合同的數十億元級別調降至數億元級別，提成從原合同的40%左右降至18%-36%。首都機場調整方向與上海機場基本一致。

對此，申萬宏源證券表示，機場免稅店超40%的高扣點時代結束了，租金扣點率的下調直接給予中國中免利潤釋放的空間；從中長期來看，租金扣點率下降有利于吸引國際一線、二線及輕奢品牌入住，增強渠道競爭力，提升口岸免稅購物的國際吸引力。

在與京滬機場重簽協議的同時，12月28日三亞國際免稅城C區正式開業。公開信息顯示，新開業的C區作為全球首個專營高端美妝香水的獨棟商業綜合體，以高端香化美妝業態為主?？傆嬕M132個香化品牌，加上餐飲等一站式服務配套品牌，C區運營品牌總數達到176個，其中包含多個海南免稅市場首次引進的品牌。

線下業務恢復常態、新的經營門店也在不斷開業，盈利也超出了不少機構的預期，但就長周期來看，中國中免股價表現并不亮眼。在此次超出市場預期的業績之后，中國中免能迎來股價的拐點嗎？

中國中免曾是機構重倉的股票之一，2020年5月底股價開始快速拉升，僅用了1個月就實現了翻倍。

在快速上漲過程中，基金持倉呈數倍增長。2020年一季度末，82家基金持有中國中免3376萬股，占流通股的比重只有1.73%；到了2020年中報，904家基金持有中國中免2.04億股，占流通股的比重超過了10%。

最高峰是在2020年年底，此時1430家基金持有中國中免2.43億股，占流通股的比重為12.47%。在此之前的2020年7-11月，中國中免股價徘徊不前，但在12月底啟動了第二次快速拉升，股價超過了400元。

從2020年5月底的80元出頭到2021年2月的逾400元，大約9個月的時間，中國中免股價上漲了近4倍，公司最高市值突破了8000億元，“免稅茅”的風光一時無兩。

8000億元的市值意味著什么呢？股價啟動前，2020年4月中旬，中國中免的市盈率（TTM）只有30倍出頭，之后迅速且長期保持在100倍以上，且一度接近200倍。隨著股價回落，中國中免的市盈率又回到了股價啟動前的水平。

在股價走低之時，基金持有中國中免的數量也在逐級回落。僅一個季度后的2021年一季度末，持股家數從1430家驟降至875家，持股數量回落至2.09億股。雖然2021年中報時有所反彈，又接近2020年年末的水平，但也只是曇花一現。

2022年的情況與之類似，基金短線變動明顯，跨季度不再保持穩定。2023年一季度末，基金持股跌破1億股至9003萬股，三季度持股數量進一步下滑至7846萬股，此時僅剩余107家基金公司。

在基金逐級而退中，中國中免股價也順梯而下。就在業績快報公布前一天，中國中免股價還創下了75.12元/股的新低紀錄，中國中免是從80元/股之上開始快速啟動的，如今股價回到了“原點”。

在股價啟動前的2020年一季度末，中國中免股東只有63581戶，之后三個季度保持在5萬戶上下。在基金持股達到峰值之后的首個季度即2021年一季度末，中國中免股東人數增加至99429戶，較基金持股峰值時的上一季度末增長了約85%。之后中國中免股東人數抑制不住增加的步伐，截至2023年三季度末已經達到29.36萬戶，較2020年年末增長了約4.5倍。

大部分基金紛紛離去后，中國中免股東逐漸“散戶化”。沒有機構的抱團，中國中免的估值又回到了起點。當下的業績“強心劑”能否迎來更多基金的回流呢？