康泰生物高增長動力何在？

杜鵬

1月10日，康泰生物（300601.SZ）發布2023年業績預告，公司實現凈利潤8.5億元-9.5億元，同比增長740.5%-815.86%；扣非凈利潤7億元-8.3億元，同比增長483.04%-554.17%。

康泰生物成立于1992年，專注于人用疫苗的研發、生產、銷售，2017年2月在深交所創業板上市，成為華南地區首個上市疫苗企業。公司總部位于深圳市，在北京、深圳兩地設有五個研發產業基地；公司1月16日收盤價25.11元/股，總市值280億元。

康泰生物2023年業績高增長主要受益于2022年低基數。財報顯示，公司2022年營業收入為31.57億元，同比下降13.55%；凈利潤-1.33億元，同比下降110.50%；扣非凈利潤-1.83億元，同比下降115.35%。

康泰生物2022年業績虧損的原因在于新冠疫苗銷量大幅下滑，計提資產減值所致。

2021年5月，康泰生物自主研發的新冠病毒滅活疫苗（Vero細胞）在國內獲批緊急使用。同年10月，康泰生物從阿斯利康（AZ）引進的重組新冠病毒疫苗（Y25腺病毒載體）獲得印度尼西亞國家藥品和食品監管局緊急使用授權。受益于此，康泰生物業績大幅增長。2021年公司營業收入同比增長61.51%至36.52億元，凈利潤同比增長86.01%至12.63億元。其中，海外出口收入達到9.57億元，占全部營收的26.21%，而2020年海外營收占比僅為0.11%。

不過，成也新冠，敗也新冠。2022年二季度開始，國內外新冠疫苗接種環境發生較大變化，新冠疫苗需求量下降較快，康泰生物新冠疫苗銷量快速下滑，從而導致2022年營收同比下降13.55%。其中，2022年海外出口營收僅有53.95萬元，占總營收的比例為0.02%，重新回落到疫情發生前的2019年水平。與此同時，公司2023年4月24日公告稱，2022年度對存在減值跡象的新冠疫苗相關資產計提資產減值準備合計7.99億元，疊加其他減值資產累計計提減值準備9.36億元，從而導致2022年虧損。

因此，在2022年新冠因素導致的低基數之下，康泰生物2023年業績實現大幅增長。

康泰生物2023年業績高增長還受益于產品銷售增長。對此，2023年業績預告稱，公司常規疫苗（不考慮新冠疫苗）總體銷售收入較上年同比增長不低于 16%。

根據2023年中報披露，康泰生物目前主要上市銷售的常規產品有13 價肺炎球菌多糖結合疫苗、無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯合疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗、凍干b型流感嗜血桿菌結合疫苗、吸附無細胞百白破聯合疫苗等。2023年9月15日，公司發布公告，全資子公司民海生物的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）獲得國家藥品監督管理局簽發的《藥品注冊證書》，用于預防狂犬病。

從批簽發情況來看，德邦證券研報稱，公司2023年前三季度無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯合疫苗（四聯苗）批簽發批次為23 個，同比增加53.3%，吸附無細胞百白破聯合疫苗批簽發批次為9個，同比增加350%。這兩款產品批簽發次增加，疊加人二倍體狂苗2023年9月上市后銷售放量，共同推動2023年常規疫苗銷售額實現16%以上的增長。

康泰生物2023年凈利潤8.5億元-9.5億元，雖然實現高增長，但仍低于券商預期。

西南證券2023年10月2日發布2023年三季報點評，預測公司2023年營業收入和凈利潤分別為40.57億元、10.28億元。東海證券同日研報預測康泰生物2023年營業收入和凈利潤分別為40.25億元、10.46億元。德邦證券2023年10月30日發布的研報預測康泰生物2023年營業收入和凈利潤分別為39.17億元、10.13億元。

即便按照預告上限來看，康泰生物業績仍然低于上面三家券商預測值，而康泰生物前不久推出了一份激勵計劃。

2023年12月12日，康泰生物公布2023年股票期權與限制性股票激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予的股票權益合計3000萬份，約占公司股本總額的2.69%。其中，股票期權授予數量為 1000萬份，行權價格為25.39元/份；限制性股票授予數量2000萬份，授予價格為15.87元/股。

本激勵計劃授予的激勵對象為462人，包括公司公告本計劃時在公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術骨干等。

本激勵計劃考核年度為2024-2026年三個會計年度，每個會計年度考核一次。以2023 年凈利潤為基數，各考核年度凈利潤相比于2023年增幅分別不低于25%、50%、70%。很顯然，2023年作為基準年份，凈利潤越低越有利于考核年度達成目標值。按照2023年業績預告下限8.5億元計算，2024-2026年凈利潤達標值分別為10.63億元、12.75億元、14.45億元。

這并非康泰生物首次推出激勵計劃。2017年5月，公司推出限制性股票激勵計劃，授予限制性股票數量1233萬股，占公告時股本總額的3%，授予價格每股13.89元。2019年3月，公司推出股票期權激勵計劃，授予股票期權數量3500萬份，約占公告時股本總額的5.48%，股票期權行權價格為45.09元/股。

康泰生物激勵為未來設定了增長目標，那么增長引擎來自哪里呢？在德邦證券看來，新冠疫苗拖累基本出清，公司開始釋放利潤，后續重點關注13價肺炎和三代狂犬上市后的放量節奏。

13價肺炎疫苗是康泰生物的核心主力產品之一。西南證券2023年10月27日發布的研報稱，公司13價肺炎結合疫苗、四聯苗以及乙肝疫苗合計收入占比約90%以上。

在13價肺炎疫苗市場，輝瑞的沛兒于2016年11月在國內獲批，成為國內首款上市產品。此后，輝瑞壟斷了約三年的國內市場。直到2020年1月，沃森生物的同類產品沃安欣獲批，打破外資壟斷。隨后，2021年9月，康泰生物的維民菲寶也獲批上市，參與分食市場。

憑借性價比優勢，內資企業持續吞噬輝瑞市場份額。根據西南證券統計，2023年輝瑞、沃森生物、康泰生物的13價肺炎疫苗批簽發批次分別為64、15、13，內資企業已經全面領先于輝瑞。2023年11月底，網傳輝瑞中國13價肺炎疫苗團隊將全部裁員，隨后該消息得到證實。輝瑞中國未來將不再自主銷售，而是改由本土企業科園貿易代理銷售。這則消息表明，輝瑞13價肺炎疫苗在國內市場已經沒有優勢。

目前，國內13價肺炎疫苗市場空間大約90億元。未來隨著輝瑞退出中國市場及國內接種滲透率繼續提升，康泰生物13價肺炎疫苗有望受益于此，為整體業績貢獻增量。

在人用二倍體狂苗市場，目前國內僅有康華生物和康泰生物兩家產品獲批上市。根據東海證券整理，康華生物人用二倍體狂苗產品2020-2022年分別實現營收10億元、12.65億元和14.25億元；相比康華生物，康泰生物產品全程免疫接種時間由28天縮短至21天，具有產品優勢。

康泰生物人用二倍體狂苗獲批于2023年9月。東海證券按照300元/支單價、每年8000萬劑人用狂犬病疫苗銷量估算，當康泰生物產品滲透率達到5%，可以貢獻12億元收入。

不過樂觀預期背后，也要注意到上述產品仍然存在潛在競爭者。

目前，國內13價肺炎疫苗在研企業共有五家，其中艾美疫苗、康希諾生物、成都安特金生物均處于臨床三期。進度最快的艾美疫苗，在2023年12月22日舉辦的投資者開放日活動中預計13價肺炎結合疫苗以及23價肺炎多糖疫苗于2024年申請注冊上市。艾美疫苗還表示，目前產品生產線已經完成生產驗證，用于三期臨床試驗的樣品均由該生產線生產，可免去后續橋接試驗環節，整個產品的上市進程將大大加快。

國內人用二倍體狂犬疫苗在研管線中，中信建投研報顯示，目前達到臨床三期的企業有三家，分別為成都所、成大生物和智飛龍科馬。其中，進度最快的智飛龍科馬已經完成三期臨床試驗。