公募REITs：繁華之后回歸理性 股息率上升 系統性機遇漸顯？

袁京力

在經歷了2021年及2022年一季度的繁榮之后，公募REITs在2023年出現下跌，曾經讓很多投資者賺得盆滿缽滿的這類產品在過去一年給投資者留下了不那么好的回憶，中證REITs指數當年跌幅接近30%，以現金分派率見長的公募REITs跌幅超過了偏股型基金11.4%的跌幅，這確實是比較少見的。

自2021年下半年以來，受股票市場調整的影響，投資者偏好高股息的公募產品，彼時推出的介于股債之間的公募REITs生逢其時，無論是認購發行還是二級市場都受到投資者的追捧，中證指數公司于2021年三季度末推出的中證REITs指數在半年內逆勢上漲近30%，不過該指數也連續兩年錄得負收益。

事物都有兩面性，在經歷了持續性下跌之后，公募REITs股息率也逐漸提升，以致有的賣方分析師在2024年度策略報告中喊出了“系統性機遇”的口號。在經過了2023年及2024年年初的下跌后，產權類REITs的股息率已經在5%左右，經營類REITs已經超過10%，體現了較高的股息回報。隨著市場流動性的改善以及經營業績回暖、持續性的兌現，再加上機構投資者的不斷拓寬，公募REITs有望再次上演王者歸來的一幕。

由于具有高派現的特點，2021年5月，REITs剛一推出就受到市場追捧，不僅在發售時很快就獲得了投資者的認購，且在6月上市首日9只REITs以上漲收盤，賺錢效應的存在推動了REITs產品的發行及二級市場的表現。在此背景下，公募REITs也出現了大幅擴容，截至2022年年底募集資金達到755億元，2023年受行情低迷影響有所放緩，全年全市場共計有29只公募REITs，累計募集資金接近955億元。

不過，從2022年下半年開始，REITs產品就出現了理性回歸。自2022年以來，中證REITs出現兩年下跌，并在2024年年初也表現不佳，介于股債之間的REITs產品竟然跑輸滬深主要指數，這確實令人意外。

Wind數據顯示，目前已經上市的公募REITs產品達29只，截至2024年1月初，僅3只上市以來收益為正，其余26只均跌破發行價，占比接近90%，其中跌幅超10%的產品接近20只，一只產業園REITs和一只高速公路REITs的跌幅甚至超過40%。

截至1月13日的2024年9個交易日內，就有5只公募REITs相繼發布停牌公告，部分產品短短幾天內停牌的次數就多達兩三次，涉及的資產包含產業園區、倉促物流等。

在這停牌潮后，中國REITs指數開年一度“七連跌”，應該說這一輪下跌是2023年的延續。自2021年9月底推出以來，中證REITs也有在半年內上漲接近30%的高光時刻，不過此后進入下跌通道，2022年下跌3.75%，2023年大跌28.26%，截至1月16日的2024年以來下跌7.1%，在大類資產中甚至跑輸了主要指數。

過去兩年多時間的下跌，有發行時的泡沫問題。據華泰證券統計，已上市公募REITs的實際募集資金相較于估值仍存在一定溢價率，平均溢價率達4.6%，其中物流園、能源的估值溢價率相對偏高，上市溢價的存在進一步壓縮了投資收益。

國金證券表示，從相對估值角度來看，29只REITs的平均P/NAV為0.9，已披露季度可供分配金額的28只REITs的平均P/FFO為18.84。過去兩年REITs的平均溢價率分別為27.5%和17.4%，而2023年至今的平均溢價率為-6.2%，估值已來到相對低位，2023年全年持續消化此前的高溢價率。

此外，估值的紊亂在推高REITs價格的同時，也埋下了持續下跌的隱患。

國外早在上世紀60年代就開始推出REITs產品，也形成了較為成熟的估值體系，評估方法一般有成本法、收益法和市場比較法三種。

德邦證券認為，國內REITs市場尚未成熟，發展階段和信息披露要求與海外市場不同，國內REITs估值暫時無法直接套用上述估值模型。由于中國公募REITs基礎設施資產的收入相對穩定、基金分紅比例穩定，可采用收益法對公募REITs進行估值。

公募REITs在中國上市才兩年多時間，是一種新興的投資產品，投資者尚未對REITs的定價上下限形成一致的預期。機構行為主導了這樣的下跌，部分投資人已由謹慎觀望轉為清倉止損，由于其投資人以機構為主，機構的出逃引發“踩踏”效應。

最關鍵的是，REITs的經營情況與宏觀基本面關聯密切，高速公路、產業園等底層資產受宏觀經濟周期擾動明顯，且宏觀經濟周期對于不動產和基礎設施的影響存在一定的滯后性。

2023年下半年以來的下跌或許與部分產品底層資產經營不及預期有關。據華寶證券統計，截至2023年6月底，園區基礎設施REITs分化明顯，全年預測可供分配金額完成度在50%以上和以下的標的各占一半。生態環保REITs整體表現一般，兩個項目均未達到全年預測可供分配金額的半數；能源基礎設施REITs一只標的完成度較高，但其他兩只表現欠佳。交通基礎設施REITs中，多數項目的可供分配金額已完成了全年預測值的一半；倉儲物流和保障租賃住房REITs整體完成良好。

華泰證券認為，2023年三季度，高速類業績持續修復，通行費收入同比、環比大多改善，客車修復好于貨車，但通行費收入較預期值有差距。產業園內部分化較大，其中工業廠房類資產穩定性較強，中關村、張江等部分項目出租率較低。環保能源類易受季節性影響，業績存在波動，其中污水處理、深能源項目三季度處于旺季，海風發電處于淡季。

園區基礎設施REITs分化明顯，生態環保和能源基礎設施REITs整體表現一般，多數交通基礎設施REITs已完成全年預測值的一半，倉儲物流和保障租賃住房REITs整體完成良好。

從2023年四季度至2024年年初看，公募REITs基本面是否完全觸底還有待觀察。比如，2024年1月4日，嘉實京東倉儲物流REITs就發布續租公告，自2024年1月起，續租首年凈有效租金為28.98元/平方米·月，續租租期為2024年1月至2028年年底，在期內每年增長3%。從該份續租合同看，起年租金較2023年的32.24元/平方米·月有近10%的下調。消息一出，該REITs價格一度大跌，此后又公告稱通過運營管理機構調減成本等方式彌補租金的下降，市場情緒得到安撫。

機會是跌出來的，股票如此，公募REITs也會如此么？由于公募REITs應當將90%以上合并后基金年度可分配金額以現金方式分配給投資者，在符合分配條件下每年不得少于1次，隨著二級市場價格的下跌，公募REITs的股息率也在上升。

據光大證券統計，以2023年12月29日收盤價統計，產權類REITs的2023年預計分派率在3.9%-6.6%，中位數約為4.8%；經營權類REITs的2023年預計分派率在7.5%-12.3%，中位數約為10%，6只REITs預計分派率超10%。

為此，光大證券在2024年度策略中提出要“把握公募REITs的系統性機遇”，其邏輯主要有：城鎮化后期，公共事業產品漲價有預期；目前REITs整體低估，隨著增量資金入場（如EOF、社保等），板塊將迎來價值重估。比較A股股息率與REITs的股息率，可以得出結論：由于高比例的強制分紅、收益及現金流穩定的底層資產，目前REITs的股息率將大概率持續；隨著資產荒的持續演繹，高股息資產價值有望重估，REITs板塊有望最先受益。

國際比較看，2000年至2023年前三季度，美國權益型REITs的P/FFO處于6.4-25.7波動，均值為15.2；據細分類型，工業、住宅、自主倉儲和基礎設施類REITs與C-REITs類似，2012年至2023年前三季度平均P/FFO分別為19.62、14.78、21.81、21.41和23.72，相較于美國REITs，C-REITs中的特許經營權類REITs于2023年的P/FFO為14.15，已處于較低水平，整體定價處于合理期間，產權類的REITs平均P/FFO為23，與美國基礎設施類REITs接近。

據已披露數據，20只REITs在2022年的可供分配金額完成情況好于預期，其中僅6只可供分配金額完成度不足100%；分底層資產類別看，倉儲物流、生態環保、保租房和產業園四類REITs對應的可供分配金額完成度較高，隨著底層資產運營狀況的好轉，各板塊可供分配金額有望延續高完成度勢頭。

國金證券認為，相較于主流股指和固定收益類產品，REITs的高股息特征明顯。2023年特許經營權類REITs平均分紅率達6.7%，顯著高于同期主流股指的股息率，而產權類REITs平均分紅率4.2%，強于滬深300的2.2%，弱于上證50的4.4%，與一年期AAA級別（2.6%）和AA+（2.7%）中短期票據到期收益率相比，產權類REITs和特許經營權類REITs的高分紅優勢顯著。

平安證券根據27只REITs發布的2023年半年報分析，從持有市值占比情況來看，“前十大流通持有人份額+前十大非流通份額市值”占總市值的比例在52%-87%，平均為70%。

其中，原始權益人及其關聯方均在十大非流通股份之列，在非流通份額的比例平均占比約七成。此外，REITs市場當前仍以證券自營和險資為絕對主力。

整體看，除原始權益人占比大約四成外，其他投資者以證券自營和險資為絕對主力，二者分別占比一成，其次是其他專業機構（3.9%）、資管產品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。由此計算，“原始持有人+券商自營+險資+其他機構投資者”合計持有近70%，散戶持有的比例約為30%，這顯然是一個機構投資者主導的產品。

不過，“前十大流通持有人份額+前十大非流通份額市值”占比在呈現下降的趨勢，平均占比從2021年年末的84.6%下降至2023年年中的71.6%。

在持續下跌中，監管也在放開投資限制，由于持續下跌導致股息率的不斷上升，不少公募REITs也受到了機構投資者和產業資本的增持，更多新的機構投資者仍要入場，這將是2024年的一大看點。

此前，公募基金多采用專戶投資的形式參與公募REITs，從發售數據看，基金專戶持有份額僅占公募REITs總份額的2%。2023年7月，易方達、南方、銀華、東方紅資產等多家基金管理人發布公告稱，公司旗下部分FOE基金將公募REITs納入投資范圍。

2023年12月8日，又有華夏基金、富國基金、華安基金、平安基金等多家基金管理人紛紛發布公告，將REITs納入旗下FOF基金投資范圍。據媒體報道，此次共有51只FOF產品參與，規模合計超過151億元。

2023年10月，滬深交易所向首批5家保險資產管理公司出具無異議函，同意其試點開展資產證券化及不動產信托投資基金（REITs）業務。滬深交易所表示，下一步將逐步拓展更多市場主體參與ABS及REITs市場，著力盤活優質資產入市。

自2023年11月底以來，部分公募REITs的原始權益人（其控股股東）發布了大手筆的增持計劃。11月7日，建信中關村REITs發布公告，原始權益人及控股股東中發展集團以及軟件園公司，計劃自11月6日起至2024年6月底前累計增持不超過2億元；接著，國泰君安臨港創新產業園REITs公告稱，從11月7日至2024年6月底，原始權益人（及其控股股東）上海臨港園金投資有限公司擬通過二級市場增持不超過3億元且累計增持份額不超過50%；中金安徽交控REITs也獲得原始權益人的增持承諾，自2023年11月22日起的一年內，安徽省交通控股有限公司計劃增持不超過2000萬份，增持金額不超過2.17億元。

另外，社保等機構投資者也瞄準了公募REITs。

2023年年底，財政部聯合人力資源社會保障部發文表示，全國社保基金可投資于公募REITs。平安證券表示，社保基金投資比例方面，按成本計算，將REITs與股票等權益類金融產品統計進行管控，合計比例不超過40%，進一步確認REITs作為特殊性質的權益產品的屬性；此外從資產特點看，REITs與社保基金、保險資金等長期資金需求匹配，有望帶來中長期“活水”入市。