新鋼股份可考慮大幅回購

郭永清

鋼鐵公司中，股價跌破每股凈資產常見，跌破每股現金罕見。新鋼股份即面臨如此情形，而公司持續經營并無問題，不如大量回購股票以展現公司正常價值，這應該是合理的選擇。

由于產能過剩，鋼鐵行業上市公司股價跌破每股凈資產是常見現象。主要原因在于，產能過剩的情況下，市場預期鋼鐵股未來的盈利前景不佳，有可能會長期虧損，無法把凈資產中對應的前期投入的固定資產、無形資產等回收，再考慮到資金成本，因此，股價跌破凈資產就成為常態。

然而，在鋼鐵行業上市公司中，新鋼股份（600782.SH）在跌破每股凈資產的同時，還跌破了每股凈現金，這在上市公司中還是不多見的。

一家公司的資產負債表中，股東權益和有息債務反映了上市公司的本金來源；上市公司拿到本金后，把本金投到不同的資產上去賺錢——銀行存款、理財產品、結構性存款等金融資產賺取利息，長期股權投資賺取被投資企業的投資收益，固定資產、無形資產加上周轉性經營投入（存貨、應收款項等周轉性經營資產減去合同負債、應付款項等周轉性經營負債）的經營資產賺取經營利潤。

來看一下新鋼股份最近五年又一期的股東權益和有息債務情況，可以發現，從2019年末至今，新鋼股份的有息債務總額基本維持在40億元左右，股東權益合計則從2021年末至今，基本在270+億元。從2021年到現在，整個本金總額穩定在310余億元。

對于鋼鐵行業上市公司來說，股價跌破每股凈現金及現金等價物的情況并不多見。如果股權分散、交易活躍，這類公司很容易出現股權爭奪戰甚至是私有化。

那么，新鋼股份將這310多億元用來干什么了？這可以從新鋼股份的資產方找到答案。資產按照新鋼股份賺錢的方式分為賺取利息的金融資產、賺錢被投資企業投資收益的長期股權投資和賺取經營活動利潤的經營資產。在2023年三季報中，新鋼股份金融資產總額186.08億元，占公司資產總額的比例為59.14%；長期股權投資1.72億元，占比為0.55%；經營資產總額126.86億元，占比為40.32%，合計約為314.65億元。新鋼股份從2018年開始，息稅前資產回報率總體呈下降趨勢，與中國宏觀經濟以及鋼鐵行業走勢基本保持一致，2023年前三季度只有2.4%，反映了當期鋼鐵行業的困境。將利潤表中的利潤按照金融資產、長期股權投資和經營資產重新歸類后，可以計算出金融資產利潤、長期股權投資收益、經營資產利潤，然后把各類利潤除以對應的資產可以計算出各類資產收益率。

從各類資產收益率來看，金融資產收益率多數年度在2%-3%之間，比較低但比較穩定，同時金融資產占整個公司資產總額的比例很高，對公司的息稅前資產回報率影響還是比較大的——在鋼鐵行業景氣的時候，低收益同時占比高的金融資產拉低了整個公司的息稅前資產回報率；在鋼鐵行業不景氣的時候，這樣的金融資產則成為了整個公司的壓艙石，幫助公司渡過困難期，比如，2023年前三季度2.4%的息稅前資產回報率中，1.81%來自于金融資產，也即是說，新鋼股份75%左右的息稅前利潤來自金融資產收益。

長期股權投資收益率穩定在6%-8%之間，但是由于占公司資產總額的比例不到1%，因此對公司息稅前資產回報率的影響微乎其微。

經營資產收益率則體現了新鋼股份周期性行業的特征，波動很大。

從上述數據中可以看出，新鋼股份的資產主要是金融資產和經營資產，長期股權投資占比太低，下面主要分析其金融資產和經營資產。

新鋼股份持有很多的金融資產，主要是貨幣資金、債權投資以及其他流動資產中的金融資產。查閱新鋼股份的定期財務報告附注，可以發現，債權投資主要是大額存單，其他流動資產中的金融資產主要是結構性存款、保本非浮動收益類金融資產以及少量應收保理融資款，這些資產都是安全性很高、以收取利息為主。

再來看新鋼股份的經營資產，主要包括長期經營資產和周轉性經營投入。新鋼股份是集礦石采選、鋼鐵冶煉、鋼材軋制等于一體，擁有冷熱軋薄板、中板、厚板、特厚板、金屬制品、化工制品等產品系列的省屬國有大型鋼鐵聯合企業，專業生產高質量的中厚板、熱軋卷板、冷軋卷板、線棒材、鋼絞線等鋼材產品。還擁有一批具有自主知識產權的鋼鐵生產核心技術，整體裝備技術達到國內領先水平，部分裝備、工藝技術處于國際先進水平，產品品種規格齊全，產品市場競爭力較強。因此，從歷史數據來看，新鋼股份的經營資產在同行業中，還是比較有競爭力的，至少不會是虧錢的負資產。

（ 數據來源：作者根據Choice 數據計算 單位：萬元）

（ 數據來源：作者根據Choice 數據整理 單位：萬元）

可以看到，新鋼股份在固定資產、在建工程、無形資產等長期經營資產投入的資金較多，2023年三季報中為176.73億元，其中固定資產143.87億元，在建工程21.02億元，無形資產9.28億元。最近5年長期經營資產呈增長趨勢，表明新鋼股份在擴張產能或者拓展新產品領域。新鋼股份的周轉性經營投入最近5年基本在-40多億元，也就是說，新鋼股份在采購、生產、銷售環節，通過供應鏈管理，占用了較多上下游的資金，從而形成了外部資金在公司內的沉淀。只要公司能夠保證正常的經營，那么，這些沉淀資金就一直能夠被新鋼股份占用。

負周轉性經營投入所代表的資金沉淀，在公司經營循環斷崖式下滑的情況下，才會出現徹底支付清算給上下游合作方。我們認為，雖然鋼鐵行業未來不太景氣，但是這種斷崖式下滑的極端情況出現的概率很低，因此，新鋼股份在未來很長一段時間內，并不需要清算給上下游合作方，可以持續的使用這些沉淀資金。

（ 數據來源：作者根據Choice 數據計算 單位：萬元）

根據上面的分析，可以發現，在2023年三季度，新鋼股份有長期年化收益率在2%-4%之間的186.08億元金融資產，長期年化收益率5%-8%之間的1.72億元長期股權投資，產能過剩情況下2023年度收益率1.5%-2%之間的126.86億元經營資產；對應的是41.91億元的有息債務和272.74億元的股東權益。如果我們把新鋼股份186.08億元金融資產減去41.91億元有息債務，得到凈金融資產（凈現金及現金等價物）144.17億元，當前發行在外的股份為31億股，可以計算出新鋼股份的每股現金及現金等價物含量為4.58元，已經遠遠超過當前股價約3.33元。也就是說，如果新鋼股份的大股東以當前股價回購股份私有化，可以每股賺取1.12元的現金及現金等價物，而且可以得到126.86億元當前微利的經營資產。

有些人會存在疑問：欠供應商的應付款項、職工的應付薪酬、客戶的合同負債不需要付錢嗎？我們認為，在公司不會出現斷崖式業務下滑的極端情況下，這些周轉性的經營負債可以不斷循環滾動下去，并不會出現徹底清算的情形。

如上所述，對于鋼鐵行業上市公司來說，股價跌破每股凈現金及現金等價物的情況并不多見。如果股權分散、交易活躍，這類公司很容易出現股權爭奪戰甚至是私有化。上世紀80年代，美國曾經出現對類似公司的杠桿收購私有化高潮，以挖掘這類公司被市場低估的價值。

中國的多數公司股權比較集中，很難出現股權爭奪戰，但是，對于這類公司的大股東或者上市公司本身來說，大量回購股票以展現公司正常價值，應該是合理的選擇。

（作者為上海國家會計學院教授、博士生導師。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）