再談騰訊控股的回購和股權激勵

袁杰

從2023年12月22日起，騰訊控股（00700.HK）回購大幅度“加碼”，將日均回購金額由此前約4億港元，提升至10億港元。而就在2024年1月8日，其回購額又下降到5億港元，為什么？還有投資者質疑騰訊一邊花錢回購，一邊股權激勵給員工發工資，意義在哪里？

根據我的調研，騰訊的回購是由董事會主席馬化騰和總裁劉熾平領導的總辦直接決策，財務部負責執行，體現了最高管理層的想法。

至于為何每日回購均值下降，我們可以換位思考一下，馬化騰和劉熾平他們首先是騰訊的經營者，其次才是騰訊的股東身份。

從經營者角度看，全年除去節假日和靜默期大概 120-140 天可以回購。如果每天回購10 億港元，全年至多需要 1400 億港元，差不多是騰訊一年的凈利潤，現金流略顯緊張。

盡管蘋果、麥當勞等美股巨頭已經走通了借債回購分紅的路子，但是以馬化騰沉穩的性格，我覺得更多的還是會量入為出，不會過于激進。

除此之外，騰訊的投資業務每年也需要大量資金支持。根據數據分析機構IT桔子數據，2023年騰訊對外投資事件的數量為37起，同比減少了60%，甚至低于2014年的水平，是騰訊投資歷史上近十年的最低點。從參考平均值來看，自2021年的巔峰時刻之后，這兩年騰訊投資的節奏顯著減緩，2023年AI、游戲和醫療健康領域投資較多，且多為追投行為，投資態度謹慎。以往年騰訊每筆投資平均金額10億元來測算，2023年騰訊對外投資也高達370億元。

根據Wind的統計，騰訊2023年全年回購約1.49億股，回購總額484億港元，超過其全年對外投資的370億元。也可以說2023年騰訊最大的投資就是騰訊自己。

站在經營者的角度思考，2024年騰訊除了回購股份，還是應該繼續進行與自身業務關聯度大的戰略投資特別是海外游戲市場。目前，游戲出海和全球化立項的必要性尤為突顯。

所以我認為騰訊日均10億港元的回購是為了應對突發事件，無法持續。2024年騰訊保持日均5億港元、全年600億-700億港元的回購，即拿出一年自由現金流的40%-50%左右來進行股票回購，還是可以期待的。

騰訊的股權激勵方案采用了購股權計劃（股票期權）和股份獎勵計劃相結合的組合股權激勵方式。

投資者意見比較大的主要是零成本的股份獎勵計劃。

我匯總統計近10年來騰訊授出的購股權數量和股份獎勵數量，可以看出，騰訊在持續使用股權激勵，其中股票期權的使用呈現逐步下降趨勢，更多的采用了激勵力度更大，覆蓋面更廣的股份獎勵計劃。

以股份獎勵計劃為例，來看一下股權激勵過程中的幾個主要環節。

首先是公司和受激勵員工簽署授出協議，承諾在達到某些條件后，分期（通常為3-4年）授予員工若干股份。因為港交所規定公司回購的股份需要注銷，所以香港上市公司一般會增發新股來授予員工。由于受激勵員工人員較多，所以公司多會成立一個股份獎勵的信托基金。公司將新增發的股票以象征性的價格轉讓給信托基金，由其按照授出協議的條款，分期將股份發給員工，這個過程被稱為歸屬。

理論上講，公司授予員工的股份數量和信托基金持有的股份數量是一致的，是代發。但實際操作中，由于有些員工因為各種原因在歸屬期內離職，因此導致信托基金持有的股票會略有結余。所以可以把信托基金看做是一個“股票池”，每期增發新股數量主要由授出股份分期解鎖的部分和“股票池”里結余的股份數量的差值而定。

由此可知，增發新股和授出股份是股權激勵實施中的不同步驟。授出股份在先，增發新股是授出股份帶來的結果，所以我們更應該關注授出股份的變化。

騰訊最近幾年財報有個規律，就是T日發布財報，T+1日增發股份用于員工股權激勵，T+2日回購股份。

但是最新的2023年三季度報在11月15日發布后，T+1日并沒有增發也沒有授出股票，T+3日開始回購股份。經過了解，此舉和港交所新規以及騰訊自身的股權激勵節奏有關。

2023年1月1日起，港交所上市規則中第十七章“股份期權計劃”迎來一次大變動，原規定僅針對期權進行監管，而新規將近年來上市公司廣泛使用的股份獎勵計劃同步納入監管，有了更嚴格的要求。

所以從2023年開始，會同時看到“授出公告”和“增發公告”，如果沒有仔細看的話，會累計相加，以為公司加大了股權激勵的總額，其實是同一個股權激勵的不同環節。

因此，2023年三季度報在11月15日盤后發布后，T+1日并沒有增發也沒有授出股票公告，可以肯定的是本期沒有新授出股票，否則需要第一時間公告。至于是否新增發股份要在后續的股份變動公告中查找答案。

統計騰訊近10年授出股份獎勵股數可以看出，近年來股份獎勵的高位是在2021年，2022年和2023年新授出的股票已經出現了穩步下降的趨勢。

2021年的股份獎勵中很大一部分是對2020年終考核完成后獎勵的，而2020年應該是近些年來互聯網行業高速發展的時刻之一，互聯網各大公司都通過股票期權的方式高薪爭奪員工。這也是近兩年新增發股份居高不下的主要原因。

但目前互聯網行業已經進入提質增效的發展新階段，馬化騰2023年11月發布25周年致員工信，提出了新的管理理念：“讓狀態最好的人上場。”且騰訊已經“年近中年”，官僚主義和摸魚文化值得警惕，馬化騰提出新的管理理念應該也是意識到了相關問題，“能者多勞”更要“能者多得”。

騰訊未來對股票獎勵的發放會更加謹慎和嚴格，預計公司的股份獎勵授出數量2024年還將繼續小幅下降。

近日知名投資人段永平在社交平臺上也對騰訊的股權激勵和回購表達了自己的觀點，他認為騰訊除了2023年比2022年股數略有減少外，其他年都是增加的，而且2023年的股數居然比2016年還多。這種回購實際上就是在給員工發獎金。

作為對比，段永平以蘋果公司為例，蘋果在過去10年里每一年的股票都是減少的，累計已減少40%左右。

這么對比我認為不是很合適，兩家公司過去10年所處的生命周期階段不同，導致選擇不同。

騰訊仍屬于高速發展期，公司員工也呈現快速增長態勢，對核心人員的股權激勵數量自然也就水漲船高。反觀蘋果公司，自喬布斯1997年重新執掌蘋果后連續15年拒絕分紅。他認為對股東更加負責的做法是用好錢，資本用于再投資對公司更有利。2011年8月，庫克接任喬布斯擔任CEO時，市場曾擔心沒有喬布斯加持的蘋果將無法再次偉大。2012年開始，蘋果重啟分紅，并在次年啟動大規模股本回購。蘋果2013財年至2023年財年凈利潤年化增速11%，遠低于騰訊過去10年凈利潤超30%的增速。

庫克徹底改變了蘋果對分紅與回購的態度，主要源于蘋果強大的盈利能力，以及其業務已接近成熟期，資金沒有更好的去處，那么用自由現金流進行回購最有利于股東權益。

隨著騰訊業務開拓減緩和大環境的影響，也已經在大幅收緊對外投資，同時加大回購力度。公司1月5日披露的證券變動月報表顯示，騰訊2023年年末相較上年下降0.9%，連續兩年同比下降。其中2023年全年回購1.45億股，大幅高于限制性股票RSU增發的0.46億股。

騰訊未來的路其實蘋果已經鋪好了，除了將資金用于必要的資本再投入，發展自身的核心業務和個別戰略創新業務外，大概率會加大回購和分紅的力度，提升股東權益。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）