經濟政策不確定性與企業權益資本成本

張圣利 邵雨涵

【摘 要】 穩中求進、以進促穩、先立后破是當前我國經濟發展的總基調，經濟政策的穩定性對緩解資本市場融資溢價具有重要作用。文章以2010—2020年深滬兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗經濟政策不確定性對企業權益資本成本的影響，并探討管理層權力制衡對二者關系的調節效應。研究表明：經濟政策不確定性會抬升企業經營風險、加劇企業內外部信息失衡，致使企業權益資本成本提高；在剔除宏觀經濟及企業經營不確定性影響后該正相關關系仍然存在，且在非國有企業中更為顯著。進一步分析發現，管理層權力制衡能顯著緩解經濟政策不確定性對企業權益資本成本的影響。研究從微觀權益融資視角考察宏觀政策的經濟后果，厘清了宏觀環境對權益資本成本的影響機理，對降低企業融資成本有一定的啟示意義。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性； 權益資本成本； 管理層權力制衡； 產權異質性

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）03-0074-08

一、引言

2023年中央經濟工作會議強調要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合，形成共促高質量發展合力；要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，不斷鞏固穩中向好的基礎。我國發展面臨戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的境況，各種“黑天鵝”“灰犀牛”事件仍有可能發生，經濟環境的不確定性、嚴峻性依然較大。為有效調控經濟、激發市場活力，我國政府先后出臺了結構性減稅降費、地方政府專項債券、支農支小再貸款等政策，這些戰略性政策調整一方面提高了市場資源配置效率，有效賦能經濟增長，另一方面也不可避免地提高了微觀主體面臨的經濟政策不確定性[ 1 ]。根據已有研究，宏觀政策的調整不僅會造成股票價格波動[ 2 ]，而且當外部經濟政策不確定性提高時，企業會促進現金持有調整[ 3 ]、推遲研發創新投入[ 4 ]、加劇真實盈余管理[ 5 ]等。

融資活動不僅是企業日常生產經營的前提，而且是企業規模擴張與持續發展的重要保障，往往受到宏觀政策及企業特質的雙重影響。權益融資作為我國上市公司主要的籌資手段，在公司融資結構中占比較大，尤其面臨經濟政策不確定性時，企業有更高的動機降低杠桿率以規避財務風險[ 6 ]，進一步增大了對權益融資的依賴。由此，保證企業權益融資暢通尤為必要。權益資本成本作為權益融資決策的關鍵衡量指標，能夠有效反映權益融資決策效率，同時也是企業資本成本的重要組成，關系到企業價值評估與長期運作。而現有研究對宏觀政策波動影響企業權益融資的具體探討較為缺乏，且對權益資本成本的關注較少[ 7-9 ]。另外，經濟政策不確定性是否會降低企業權益融資決策效率使得企業權益融資“更貴”，也缺乏研究。由此，厘清宏觀政策不確定性對企業權益融資的影響及作用機制成為本文研究的出發點。

此外，高管權力制衡作為企業內部治理的重大課題受到學者廣泛關注，對董事會及總經理辦公會權力的有效制衡，可以防止管理層權力膨脹引致的在職消費、權力尋租等機會主義行為[ 10 ]，促使內外部治理機制有效運行，經理人能夠更加自覺地履行應對外部不確定性、解決突發問題的職責，從而提升企業決策執行成效與風險防范能力。由此，管理層權力制衡作為一種內部治理機制是否會影響經濟政策不確定性與企業權益資本成本的關系？增強管理層權力制衡的強度是否可以成為企業降低權益資本成本的有效手段？基于上述問題的思考及實務關注，本文利用2010—2020年我國A股上市公司的相關數據，考察了宏觀經濟政策不確定性對企業權益資本成本的影響機理，論證并檢驗了管理層權力制衡對經濟政策不確定性影響權益資本成本的調節作用，從權益資本成本的角度豐富了對我國政策調整經濟后果的認識。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業權益資本成本

經濟政策不確定性會抬升企業的生產經營風險，影響管理層決策效率和投資者監督評估。經濟政策不確定性指的是經濟主體無法明確預期政府是否、何時以及如何改變當前的經濟政策[ 11 ]。對企業來說，經濟政策不確定性的提高意味著政府為市場提供的保護價值被削弱，企業關聯方主體行為的不可預測性增大，管理層對未來商業形勢難以研判而無法作出科學決策，對企業預期收益的估算可能出現較大偏誤，從而加劇企業未來盈利與現金流的異常波動[ 12 ]，企業面臨更高的生產經營風險。管理層出于掩蓋投資失敗的目的，可能將企業經營管理不善歸因于外部政策的不確定，干擾投資者對企業的評估監督。一方面，為了降低不確定性下業績波動對公司股價產生的負面影響，管理層有動機采取盈余平滑對企業業績進行粉飾，影響會計盈余的價值傳遞作用，不利于會計信息使用者對企業的投資評估[ 13 ]；另一方面，不確定性下企業主體行為更具隱蔽性，加之監管制度及中小投資者保護制度的不完善會放大政策波動引致的風險，外部投資者因無法對管理層實施有效監督，將抬升管理層機會主義傾向。此時較高的投資風險將抑制投資者決策，基于風險補償理論，投資者往往會要求更高的預期回報作為對未來現金流的風險溢價補償，進而惡化企業權益融資境況。

現代公司制下管理者與股東、控股股東與中小股東之間的代理問題是引發企業低效率決策和管理的重要原因，緩解兩類代理問題依賴于更加透明的資本市場信息流通，而經濟政策的不確定性會惡化企業的外部信息環境，加重企業內外部信息摩擦，促使兩類代理成本提高。Nager等[ 12 ]和Chen等[ 14 ]的研究表明，經濟政策不確定性上升會帶來更嚴重的信息不對稱。對投資者來說，一旦市場出現了經濟政策不確定性，投資者由于信息失衡與預期模糊無法準確評價企業收益質量，而內部投資者也可能利用信息利差對企業進行掏空，大股東則可能利用超額控制權收益加大對公司的利益掠奪，內外部投資者的非對稱信息博弈引發代理成本增加。不確定性下缺乏權力約束的管理層會通過低效率投資、超額在職消費攫取更多私有收益，在監管松動的過渡期擴建經理人帝國，降低企業的資源配置效率，損害公司主業價值，將進一步激化外部投資者與管理層的委托代理沖突。此外，根據實物期權理論，在面對較高不確定性時企業會延遲行使期權，管理者也傾向于采取“觀望式”的風險投資策略，即推遲當期投資或增加短期投資，縮減長期投資[ 4 ]。管理層風險規避、投資推遲的行為不僅會降低企業生產增長率與預期資本收益率，而且會使企業抓住政策空白期提升長期競爭力的機會被忽略，目標錯位將促使投資者以更高水準的投資回報實現對經理人行為的糾偏，增大了企業面臨的權益資本成本。基于上述分析，提出如下假設：

H1：經濟政策不確定性越高，企業權益資本成本越高，二者呈正相關關系。

結合我國經濟背景，產權異質性下經濟政策不確定性對企業權益資本成本的影響可能存在差異。一方面，比起追求利潤最大化，國有企業具有更復雜的“社會福利最大化”責任目標，天然的政治關聯使其在面對經濟政策不確定性時存在配合政策調整、改革的傾向，一定程度上降低了國企經理人的風險敏感度。另一方面，國企的權益融資需求較非國企小。國有上市公司擁有更多資源稟賦，即使在外部風險沖擊下遭遇財務危機，也可能通過財政補貼、資產重組、稅收減免等緩解資金緊張，獲得兜底性的隱形擔保，加之金融機構更傾向給予國有企業信貸支持，國有企業較為充裕的自我積累和豐富的外部融資渠道使其權益融資決策積極性遠低于非國有企業。此外，國有企業的內部治理結構更完善、內部監督機制的規范性更高，往往能夠更加自覺地接受公眾及社會的監督，有效緩解外部不確定性帶來的經營風險，投資者對國企經營的信任度也較高。反之，非國有企業由于面臨更大的業績目標壓力和更嚴重的內部代理問題，在經濟政策不確定性較高時，可能會進一步抬升投資者的風險預期，增大企業權益融資的難度。基于上述分析，提出如下假設：

H2：相較于國有企業，經濟政策不確定性對權益資本成本的影響在非國有企業中更顯著。

（二）經濟政策不確定性、管理層權力制衡與企業權益資本成本

管理層權力理論認為在公司治理存在缺陷的情況下，不完備契約會使得經理人擁有超過其特定控制權的影響力，而缺乏相應的制衡機制是管理層權力膨脹的主要原因[ 15 ]。戴雨晴和李心合[ 16 ]將管理層權力制衡強度定義為決策權、執行權各自分立又保持互相牽制、互相監督與互相協調的程度。管理層權力制衡作為企業的內部監督治理機制，通過董事會與總經理辦公會的不同利益訴求產生權力牽制，提高了各管理監督主體參與企業經營決策的積極性，大大增加了不良決策通過的難度，不確定性環境下企業投資決策的科學性與合理性得以有效提升，企業面臨的經營風險降低。李文勤和徐光華[ 17 ]認為董事會規模及獨立董事均能發揮對高管的牽制作用，有助于企業在決策過程中權衡多方利益，預防企業經理人短期行為。隋敏和趙耀[ 18 ]的研究也表明CEO權力在受到其他關鍵高管權力的有效制衡時，在決策中的短視性和自利性將會大大降低，進一步驗證了權力制衡在管理層決策中發揮的積極作用，而經營風險的削弱會提高投資者對企業穩健經營的信任度，減少對企業的風險溢價要求，從而降低權益融資的資本成本。

管理層權力制衡能夠促使獨立董事、外部董事制度有效運行，進一步強化企業內部監督合力，此時單個或團體利益主體均難以利用控制權謀取私利。經理人通過過度分紅、超額在職消費、非效率投資等攫取私有收益的能力被削弱，管理層無法利用剩余控制權進行信息操縱或盈余管理，企業會計信息質量得以有效改善[ 19 ]。而高質量會計信息可以向投資者傳遞企業規范經營的積極信號，此時投資者能夠合理評估企業價值和潛在風險，增大對企業經營預期的信心。另外，權力制衡下高質量的公司治理會提高內部控制的有效性[ 20 ]，即管理層權力制衡不僅提升了企業治理水平，而且能夠作用于組織環境，對企業內部控制產生正向溢出效應。此時良好的內部控制不僅能夠防范高管舞弊、合謀等不當行為，維護企業核心利益，而且有助于增強企業抗風險能力，在企業面臨較高外部風險時重塑投資者信心。對管理層權力的有效制衡能夠促使企業經營決策與投資者利益趨同，即經理人更傾向作出利于企業價值最大化的投資決策，進一步緩解委托代理沖突。因此，可以推斷，管理層權力制衡能夠降低由經濟政策不確定性引致的企業經營風險提升和信息不對稱加劇問題，對外傳遞企業穩健經營、內部控制運行良好的信號，從而有效緩解經濟政策不確定性帶來的權益資本成本增加的問題。基于上述分析，提出如下假設：

H3：管理層權力制衡能夠負向調節經濟政策不確定性對企業權益資本成本的關系。

本文的理論框架如圖1所示：

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為研究對象，對樣本進行了如下處理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除變量數據缺失的樣本；（3）由于金融及保險行業與其他行業存在較大差異，剔除金融及保險行業樣本；（4）基于PEG模型特征，剔除Epst+2-Epst+1<0的樣本。對所有連續變量采取上下1%的Winsorize處理以消除極端值影響，共得到17 952個樣本，研究數據主要來源為CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.權益資本成本

現有研究對權益資本成本（COC）的度量分為兩種：一是采用已實現的回報率，如CAPM模型、APT模型等；二是以事前預測的回報率為代理變量，如PEG模型、OJN模型、GLS模型等。基于已實現數據往往會受隨機因素干擾，而以事前回報率為計量基礎的模型因有更高的精準度得到了學術界廣泛認可[ 21 ]，因此本文選用PEG模型來測度權益資本成本。具體如下：

其中，Ri，t表示第i個公司第t年的權益資本成本，Pi，t為企業第t年的股票價格，Epsi，t+1、Epsi，t+2分別為證券分析師預期企業t+1、t+2年的每股收益預測值。COC越大，企業權益資本成本越高。

2.經濟政策不確定性

經濟政策不確定性（EPU），采用Baker等基于南華日報構建的月度經濟政策不確定性指數，該指數測度了包含財政政策、貨幣政策及產業政策等多種類型的不確定性，且自1996年始數據統計不間斷，具有較好的連續性和時變性，能夠較準確地衡量我國中短期經濟政策不確定性變動程度。為了匹配研究中的年度數據，將月度經濟政策不確定性指數通過算術平均轉化為年度數據并取對數（LNEPU）。

3.管理層權力制衡

管理層權力制衡（PB）參考戴雨晴和李心合[ 16 ]構建的三維度綜合衡量指標，從董事長對總經理的制衡、董事會對總經理辦公會的制衡和董事會的內部制衡三個方面綜合選取兩職分離（PB_CM）、高管未兼任董事占比（PB_MBOD）、獨立董事占比（IB）構建管理層權力制衡強度綜合指標PB1和PB2。PB指標綜合測度了企業內部管理層權力的制衡強度，該值越大，企業內部管理層權力制衡水平越高。

4.控制變量

參考已有研究，本文控制了公司規模（SIZE）、凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）、營業收入增長率（GROWTH）、賬面市值比（BM）、股票年換手率（DTURN）和市場風險（BETAVAL）對權益資本成本的影響，并加入了年份和行業層面的虛擬變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設定

為檢驗H1，建立模型（2）：

為檢驗管理層權力制衡在主效應中發揮的調節作用，在模型（2）的基礎上添加了管理層權力制衡與經濟政策不確定性的交互項，構建模型（3）：

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表２列示了主要變量的描述性統計結果。可以看出權益資本成本（COC）最小值為0.025，最大值為0.240，說明我國上市公司的權益融資成本存在較大差異。經濟政策不確定性（EPU）的最大值為363.359，最小值為92.114，標準差為98.915，說明2010—2020年間我國經濟政策總體上存在較大不確定性，符合我國實際情況。兩職分離PB_CM的均值是74.20%，說明上市公司中董事長兼任總經理的情況并不普遍。高管未兼任董事占比PB_MBOD的均值為64.20%，中位數為66.6%，可見上市公司中高管兼任董事的情況不少，董事會對總經理辦公會的權力制衡還存在一定不足。獨立董事占比IB的均值為37.4%，與我國上市公司的董事會成員絕大多數為內部董事的事實相符。權力制衡強度指標總體上較為合理。綜合而言，表２中各變量不存在異常值和嚴重偏差。

（二）回歸分析

1.經濟政策不確定性對企業權益資本成本的回歸分析

由表3列（1）、列（2）可見，在控制了年份及行業效應后，經濟政策不確定性（LNEPU）與企業權益資本成本（COC）在1%水平上顯著正相關，加入控制變量后仍然保持1%水平的正向顯著性，說明隨著經濟政策不確定性的提高，投資者對企業的風險預期更高，高風險要求高回報，從而引發了企業更高的權益資本成本，H1得到證實。在控制變量的回歸結果中，企業規模（SIZE）、股票年換手率（DTURN）和權益資本成本的回歸系數在1%水平上顯著為負，凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）、賬面市值比（BM）和權益資本成本的回歸系數在1%水平上顯著為正，這與已有研究基本保持一致。

為了探究產權異質性對企業權益資本成本的影響，將樣本分為國有企業與非國有企業。由表3列（3）、列（4）可以看出，非國有樣本中經濟政策不確定性對企業權益資本成本的影響仍在1%的水平上顯著正相關，而國有企業樣本中顯著性降低為10%。表明當經濟政策不確定性上升一個單位時，非國有企業的權益資本成本提高幅度是國有企業成本的近5倍，說明非國有企業權益資本成本對經濟政策不確定性的反應更大，H2得到驗證。

2.管理層權力制衡的調節效應回歸分析

管理層權力制衡的調節作用回歸結果如表4所示。回歸結果表明，經濟政策不確定性（LNEPU）的系數為正且在1%的水平上顯著，同時交互項LNEPU_PB1與LNEPU_PB2的系數均在1%的水平上顯著為負，支持了H3。這一回歸結果意味著，管理層權力制衡能夠負向調節經濟政策不確定性對權益資本成本的正相關關系，即企業通過董事長與總經理的兩權分離、降低高管兼任董事比例、增加獨立董事人數，均能夠有效緩解經濟政策波動對企業權益融資的負面沖擊。綜合來看，企業內部存在權力制衡缺陷，經營控制權相對集中時，經濟政策不確定性（LNEPU）對權益資本成本（COC）的邊際影響為0.012，而當企業內部董事會與總經理辦公會的權力制衡機制有效運作時，經濟政策不確定性（LNEPU）對權益資本成本（COC）的邊際影響下降至0.006，這證明了對管理層權力的約束有助于優化企業管理決策，提高外部投資者對企業經營預期的信任。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文進行了以下穩健性測試。

1.改變權益資本成本衡量方法

OJ模型在度量權益資本成本時的限制條件更少，較其他模型能夠更好地反映市場風險溢價水平，因此采用OJ模型重新測算權益資本成本，并取γ-1=5%，重新執行有關檢驗，研究結論與前文基本一致，詳見表5列（1）。

2.改變經濟政策不確定性測量方式

采用Huang和Luk基于10份內地報刊關鍵詞構建的月度“中國經濟政策不確定性指數”（LNCNEPU）重新執行上述操作，回歸結果如表5列（2）所示，LNCNEPU的系數在1%的水平上顯著為正，研究結論保持不變。

3.控制宏觀經濟及企業經營不確定性

除經濟政策外，企業面臨的不確定性還包括外部宏觀經濟的不確定性和企業自身經營層面的不確定性，本文采用分行業企業景氣指數（MEC）和公司經營業績波動率（EU）分別衡量宏觀經濟不確定性和企業經營不確定性，以排除其他不確定性對企業權益融資成本的影響。表5列（3）和列（4）回歸結果顯示，在分別加入宏觀經濟企業景氣指數和公司經營業績波動率后，經濟政策不確定依然在1%水平上正向影響企業權益資本成本，說明本文的實證分析結果是穩健的。

4.工具變量法解決內生性問題

為降低可能存在遺漏變量帶來的內生性干擾，采用英國經濟政策不確定性（LNUKEPU）作為工具變量并進行兩階段回歸的穩健性檢驗。英國經濟政策的不確定性會影響中國經濟政策不確定性，但不會直接影響中國資本市場企業的融資行為，滿足外生性和相關性條件。表6為兩階段的回歸結果。第一階段顯示LNUKEPU的系數顯著為正值，符合預期結果，且F值在1%水平上顯著大于10，拒絕了弱工具變量的原假設，即使用英國經濟政策不確定性作為工具變量之后，經濟政策不確定性（LNEPU）的系數仍在1%的水平上顯著，本文結論仍然成立。

五、研究結論與啟示

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了宏觀經濟政策不確定性對企業微觀權益資本成本的影響，并將管理層權力制衡作為調節變量，進一步分析了權力制衡治理機制對經濟政策波動影響企業權益融資決策的具體成效。結果顯示：（1）經濟政策不確定性與企業權益資本成本之間具有顯著正相關關系，即經濟政策不確定性越高，企業通過權益融資方式融資的成本越高。相較于國有企業，經濟政策不確定性對企業權益資本成本的負面影響在非國有企業中更顯著。（2）管理層權力制衡能夠顯著負向調節經濟政策不確定性對企業權益資本成本的影響。企業通過增大管理層權力制衡優化了組織內部治理效率，并基于信號傳遞增強了外部投資者對企業經營的信任。

根據以上研究結論得出以下啟示：（1）為有效應對政策波動對企業權益融資的不利影響，政府應在把握宏觀經濟走勢的前提下平緩政策革新與調整的幅度，使企業能夠及時預期市場變動并作出戰略調整，降低企業與投資者面臨的不確定性。（2）有效的內部治理機制仍然是企業抵御外部風險強有力的手段。企業應當積極發揮管理層權力制衡對緩解外部不確定性沖擊的調節作用，優化管理層結構安排與權力配置，提升企業風險決策的理性度，有效緩和代理沖突。（3）促進企業高質量發展還應暢通多元化融資渠道。我國上市公司盈利水平低、自我積累能力弱，優化融資結構安排、暢通市場化融資渠道對防御企業財務風險具有重要作用，企業應合理配比債務融資與權益融資，發揮價值創造的內源動力，同時注重利用商業信用融資和積極開拓內源性融資，有效降低企業綜合資本成本。此外，在市場環境處于較高經濟政策不確定性時，政府部門應更加重視資本市場資源配置效率，加強市場監督與金融監管，適時干預并合理引導企業行為，為有效促進市場良性競爭、推進資本市場多層級建設提供保障。

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