金融強監(jiān)管對企業(yè)風險承擔的影響

趙昕 李亞男 丁黎黎

摘 要：在經(jīng)濟下行壓力增大、外部環(huán)境不確定性有增無減的背景下，我國企業(yè)運營正面臨著各種挑戰(zhàn)，企業(yè)風險承擔問題尤為突出。選取2011—2021 年A 股上市公司作為樣本，以資管新規(guī)的出臺作為準自然實驗，檢驗資管新規(guī)對企業(yè)風險承擔水平的影響，探究企業(yè)在金融強監(jiān)管下的風險承擔行為。研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)提升了企業(yè)的風險承擔水平。經(jīng)濟后果檢驗顯示，資管新規(guī)主要增加了企業(yè)的被動風險承擔，加大了企業(yè)的破產風險。經(jīng)調節(jié)效應分析得到，企業(yè)通過提高信息披露透明度，政府通過改善營商環(huán)境、推進資本市場開放，可以緩解在資管新規(guī)出臺背景下企業(yè)風險承擔提高而帶來的生產經(jīng)營壓力。

關鍵詞：資管新規(guī);風險承擔;信息披露透明度;營商環(huán)境;資本市場

中圖分類號：F832. 1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2024）01-0001-08

黨的十八大以來，習近平總書記高度重視振興實體經(jīng)濟，明確要求“把經(jīng)濟發(fā)展的著力點放在實體經(jīng)濟上”，減輕企業(yè)的風險壓力，促進實體經(jīng)濟高質量發(fā)展，這對全面促進社會主義現(xiàn)代化國家建設具有重要意義。為有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經(jīng)濟，更好地支持經(jīng)濟結構調整和現(xiàn)代化建設[1] ，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局于2018 年4 月聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱資管新規(guī)）。

作為資管行業(yè)首個統(tǒng)一的強監(jiān)管政策，資管新規(guī)自試行以來，便受到高度關注，眾多學者對其出臺效果及作用路徑進行了研究。馬亞明等[2] 發(fā)現(xiàn)資管新規(guī)減少了實體部門對金融部門的風險輸出水平，但增加了金融部門對實體部門的風險輸出水平。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2018 年一季度末（資管新規(guī)出臺前），影子銀行規(guī)模達到26. 81 萬億元的頂峰， 之后急劇下降， 到2021 年底降至18. 24 萬億元，降幅達31. 97%。資管新規(guī)的出臺，對遏制影子銀行業(yè)務產生了明顯的效果。資管新規(guī)雖然限制了影子銀行的發(fā)展，遏制了經(jīng)濟脫實向虛的傾向，但實體經(jīng)濟反而惡化，企業(yè)融資成本明顯上升，貨幣政策有效性同時下降[1，3] 。資管新規(guī)出臺前后，固定資產投資增速持續(xù)放緩;產出增速雖然在資管新規(guī)發(fā)布之時開始躍升，但在此后卻不斷下滑，甚至不及資管新規(guī)發(fā)布時的水準;而不斷上升的貨幣供應量增速未能緩解固定資產投入與生產率水平的持續(xù)下降[4] 。金融的天職是服務實體經(jīng)濟，要使資管新規(guī)在防范化解系統(tǒng)性金融風險的同時，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，仍然是投資者、市場機構和監(jiān)管機構面臨的重大挑戰(zhàn)。

一、文獻綜述

（一）金融監(jiān)管相關研究

國內外學者對金融監(jiān)管的經(jīng)濟效應，得出兩類相反的結論。（1）金融監(jiān)管對經(jīng)濟發(fā)展具有積極作用。金融監(jiān)管可以提高金融穩(wěn)定性、緩解資源錯配、提高投資效率。對影子商業(yè)銀行的嚴格監(jiān)管措施，會推動大量資本流入實體經(jīng)濟、提高實體經(jīng)濟資本配置效率。金融強監(jiān)管政策對于防范系統(tǒng)性財務風險，同樣存在著明顯的約束效果。當財務監(jiān)管水平小于門檻值，銀行業(yè)的不斷膨脹極可能引發(fā)系統(tǒng)性財務危機;而當資金監(jiān)管水平超過門檻值，強金融監(jiān)管才能較好地發(fā)揮防止系統(tǒng)性金融風險的功能[5] 。（2）金融監(jiān)管無效論。金融監(jiān)管會提高經(jīng)濟成本，導致總投資和經(jīng)濟增長下降，抑制銀行的流動性創(chuàng)造。次貸危機后，金融監(jiān)管導致信貸緊縮、貨幣政策有效性下降、監(jiān)管套利以及合規(guī)成本增加[6] 。雖然一些國家的金融監(jiān)管政策減少了市場的過度波動，但是增加了金融市場之間的風險傳遞[7] 。

（二）風險承擔相關研究

現(xiàn)有的關于企業(yè)風險承擔的文獻主要是從影響因素和經(jīng)濟后果的角度進行研究的。企業(yè)風險承擔分為兩類：被動風險承擔是指企業(yè)在經(jīng)營中面臨未知或不可預測風險時的被動承擔;主動風險承擔是指企業(yè)出于盈利動機或長期發(fā)展，選擇主動承擔潛在風險[8] 。就影響企業(yè)風險承擔的因素而言，內部因素包括企業(yè)的治理水平、管理者能力等，外部因素包括宏觀經(jīng)濟政策、資本市場開放、地方政府債務、銀行業(yè)競爭等。對企業(yè)風險承擔后果來說，部分研究認為企業(yè)風險承擔可以提升企業(yè)績效與價值[9] ，但也有部分研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風險承擔對企業(yè)價值有負面影響。

與現(xiàn)有文獻相比，本文可能的邊際貢獻在于：第一，豐富了對金融強監(jiān)管的微觀經(jīng)濟影響的研究。現(xiàn)有文獻主要集中在金融強監(jiān)管對影子銀行的規(guī)范、貨幣政策傳導效率及企業(yè)融資成本的影響。本文從企業(yè)風險承擔角度探究資管新規(guī)的實體經(jīng)濟效應，以資管新規(guī)作為準自然實驗，使用廣義雙重差分模型，探究資管新規(guī)與企業(yè)風險承擔之間的關系，提供了關于金融強監(jiān)管的實體經(jīng)濟影響的微觀經(jīng)驗證據(jù)。第二，拓展了企業(yè)風險承擔的影響因素，已有文獻對企業(yè)風險承擔的研究主要從主動承擔視角考慮，但忽略了企業(yè)被動風險承擔的負面影響，且鮮有文獻從金融強監(jiān)管的角度探討其對企業(yè)風險承擔的影響。區(qū)分主動和被動的企業(yè)風險承擔，加深了對現(xiàn)有企業(yè)風險承擔文獻的理解。

第三，進一步提出資管新規(guī)背景下企業(yè)風險承擔的措施，并使用調節(jié)效應模型，檢驗了提高信息披露透明度、改善營商環(huán)境、推動資本市場開放對企業(yè)風險承擔的緩解作用。本文的研究對資管新規(guī)正式落地后，促進實體經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

二、理論分析與假設

（一）資管新規(guī)與企業(yè)主動風險承擔

資管新規(guī)通過改善市場資源配置、推動企業(yè)“脫虛向實”提高企業(yè)的風險承擔水平。我國市場長期存在的政府隱性擔保與剛性兌付預期，降低了我國金融市場風險定價的有效性[10] 。國有企業(yè)相比民營企業(yè)享受更低的融資成本，信貸資源主要集中在“安全”的國有企業(yè)或地方融資平臺，造成“僵尸國有企業(yè)”的出現(xiàn)。資管新規(guī)破除剛性兌付，降低投資者對隱性擔保的預期，充分發(fā)揮市場風險定價功能，有力緩解當前企業(yè)融資成本結構分化現(xiàn)象，提高資源配置和市場競爭的效率，為企業(yè)提供更多發(fā)展機會，激發(fā)企業(yè)項目投資意愿，從而增加企業(yè)的主動風險承擔水平。

根據(jù)投資替代理論，當金融資產的投資回報率高于實體資產的投資回報率時，企業(yè)會增加對金融資產的投資份額，以實現(xiàn)其回報的最大化。與此同時，銀行的貸款意愿降低，企業(yè)的閑置資金被投資于金融資產，金融創(chuàng)新業(yè)務蓬勃發(fā)展，本該流向實體經(jīng)濟的資金在金融系統(tǒng)中空轉。即使少量資金流入實體經(jīng)濟，在影子銀行層層加杠桿下，融資成本顯著上升，造成企業(yè)融資困難，降低企業(yè)承擔一定風險去追求高收益項目的意愿和能力。已有研究發(fā)現(xiàn)，金融化降低企業(yè)的風險承擔水平[11] 。資管新規(guī)嚴禁多層嵌套投資、資金空轉，抑制影子銀行發(fā)展與企業(yè)“脫實向虛”行為，讓資金支持實體經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)面臨的投資機會增加，為獲得更高收益，企業(yè)主動提高風險承擔水平。

（二）資管新規(guī)與企業(yè)被動風險承擔

資管新規(guī)可能會增加企業(yè)的融資成本從而提高企業(yè)的風險承擔水平。預期理論認為，打破剛性兌付提高了投資者對債券未來違約風險的預期，在同等條件下企業(yè)需要以更高的成本進行融資。資管新規(guī)的出臺，可能會進一步增加金融化程度較高企業(yè)的市場業(yè)績壓力，在市場融資成本上升的大趨勢下，其融資成本也相對更高。融資條件的惡化不利于公司獲得穩(wěn)定的資金來支持正常的運營，進而對公司績效和可持續(xù)發(fā)展構成了潛在的威脅，企業(yè)被動風險承擔增加。

影子銀行是中小和民營企業(yè)的重要融資渠道之一。中小和民營企業(yè)風險較高且抵押品不足，其投資需求很難通過銀行正常的信貸途徑得以滿足，需要依靠影子銀行融資[12] 。資管新規(guī)約束了影子銀行的業(yè)務活動，中小和民營企業(yè)融資渠道縮窄，而金融化又會導致其債務融資成本增加，使得資金成本進一步上升，增加生存壓力，從而提高金融化程度較高企業(yè)的風險承擔水平。基于以上分析，提出研究假設1。