投資者意見分歧與企業創新

張靜 楊婭萍

摘 要：基于企業財務決策與資本市場之間的聯動性關系，研究投資者意見分歧對企業創新的影響，以及包含傳統新聞媒體和網絡新聞媒體在內的多源媒體對企業的報道態度異質性對二者關系的影響。結果表明，投資者意見分歧通過管理層情緒效應抑制了企業創新。相比傳統新聞媒體，網絡新聞媒體報道態度異質性更能強化投資者意見分歧對企業創新的抑制作用。進一步研究發現，投資者意見分歧激發管理層悲觀情緒效應，并受到股權分散程度的正向影響和高管異質性的負向影響。投資者意見分歧通過管理層情緒效應對探索式創新影響更大，最終降低企業價值。

關鍵詞：投資者意見分歧;企業創新;管理層情緒效應;創新類型

中圖分類號：F273. 1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2024）01-0082-11

一、研究背景

《2006—2010 建設創新型國家白皮書》提出要把科技進步和創新作為經濟社會發展的首要推動力量，把提高自主創新能力作為調整經濟結構、轉變增長方式、提高國家競爭力的中心環節，把建設創新型國家作為面向未來的重大戰略。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要》明確提出，2035 年關鍵核心技術實現重大突破，進入創新型國家前列。企業作為助力國家創新戰略實現的重要微觀主體，企業創新研究十分必要。由于企業創新活動需要大量資金，聚焦金融領域研究企業創新成為近年來的研究熱點，而相關研究大多圍繞資本市場開放[1-2] 、賣空機制[3] 及股票特征[4-5] 等方面展開，對資本市場中投資者關注不足。投資者作為提供資金來源和直接影響股價的群體，其非理性特征① 會直接影響企業投資和企業股價，因此，管理層創新決策時會密切關注投資者非理性特征?，F有針對投資者非理性特征對企業創新影響的研究僅涉及投資者關注、投資者情緒，忽視了投資者的意見分歧。投資者意見分歧是指投資者對相同股票在相同持有期下的收益分布具有不同的預期[6] 。當前，我國資本市場中個人投資者占主導，致使投資者信息能力整體偏低，意見分歧偏大。相對投資者在某些市場狀態下呈現短期的“一致性”情緒，投資者反映的意見“分歧性”更為常態化，研究管理層的創新決策如何受到投資者意見分歧的影響更具現實性。

傳統財務學中的“理性人假設”意味著管理層在決策過程中遵循貝葉斯法則，在面對眾多選擇時進行縝密的權衡，對所有可得的信息進行系統性分析作出最優的決策。行為財務學② 中的決策理論認為，現實中管理層的決策和判斷并非完全遵循傳統財務學中所講的理性，具有明顯的非理性特征，情緒與決策如影隨形，所有決策都是情緒參與的結果[7] 。當管理層識別出投資者的意見分歧后，激發出樂觀或者悲觀情緒。樂觀情緒作用下，管理層傾向采取激進的投資策略，增加具有很強不確定性的創新活動，迎合意見分歧中積極態度的投資者。悲觀情緒作用下，管理層傾向選擇保守的投資策略，減少甚至放棄不確定性很強的創新活動，以保持住意見分歧中積極態度的投資者，同時避免消極態度的投資者增加。因此，投資者意見分歧通過激發管理層情緒對企業創新產生重要影響。此外，隨著信息技術發展，新聞傳播媒介日趨多樣化，包括傳統新聞媒體和網絡新聞媒體在內的多種媒體信息源，因其身份立場差異，在報道同一上市公司時存在不同態度傾向，即多源媒體報道態度呈異質性。在多源媒體報道態度異質性視角下，投資者意見分歧對管理層創新決策的影響會產生怎樣的變化？ 這是目前亟待解決并需要深入研究的重要問題。本文基于行為金融學、行為財務學、傳播學，立足現實世界中投資者和管理層的非理性情境，在考慮多源媒體報道態度異質性的情況下，探究投資者意見分歧對企業創新的影響及對管理層情緒效應的影響機制，進一步探討該機制是否受到股權分散程度、高管職業背景異質性的影響，最后拓展性考察投資者意見分歧抑制的創新類型及對企業價值的影響。

本文可能的創新在于：第一，現有研究大多從實體經濟層面關注企業創新，忽視了資本市場中投資者非理性特征。本文基于資本市場與企業創新決策的聯動關系，以資本市場中投資者意見分歧這一典型的非理性特征為切入點，研究投資者意見分歧與企業創新的關系，拓展了影響企業創新因素的研究框架。第二，現有企業創新決策研究大多基于傳統財務學中管理層理性經濟人假設，忽視了管理層創新決策的非理性心理因素。本文立足投資者與管理層均具有非理性特征的現實情境，遵循“投資者意見分歧—管理層情緒反應—企業創新”的研究思路，嘗試揭開投資者意見分歧影響企業創新的“黑箱”，為監管者認知投資者意見分歧的消極作用，加強管理層情緒決策監管，促進企業高質量創新，提供政策建議。第三，現有投資者非理性特征相關研究大多聚焦投資者自身的主觀因素，忽視了投資者非理性特征產生的外部客觀因素。本文基于當前傳統新聞媒體和網絡新聞媒體在內的信息多來源媒介共存的局面，將多源媒體報道態度異質性這一投資者意見分歧產生的重要外部客觀因素納入研究框架，揭示多源媒體報道的態度異質性對投資者意見分歧與企業創新關系的作用。為監管部門規范新聞媒體市場，加強對新聞媒體的監管提供經驗證據。同時，深化行為金融學、行為財務學、傳播學在企業創新領域的交叉研究。

二、理論分析與研究假設

（一）投資者意見分歧對企業創新的影響

企業創新活動的資金需要量巨大，并且維持股價高估以保證低成本融資至關重要，而投資者作為給企業提供資金來源和直接影響股價的群體，其意見分歧決定投資行為和企業股價變化，因此，管理層創新決策時會密切關注投資者意見分歧。根據行為財務學中的決策理論，企業決策者并非按客觀標準決策而是傾向把復雜的問題簡單化，根據經驗或主觀直覺通過簡化來作出決策。作為企業創新決策主體的管理層通過觀察資本市場上股票換手率等交易指標，判斷出外部投資者對企業存在積極和消極預期的意見分歧時，會產生樂觀和悲觀兩種情緒，并根據情緒反應及時調整相應的投資決策迎合投資者而獲取個人利益。在不同類型投資迎合行為證據中，創新活動的迎合證據明顯較強，是其他資本支出敏感性的4～5 倍。即投資者意見分歧通過管理層情緒效應機制影響企業創新。投資者意見分歧激發管理層的樂觀還是悲觀情緒，這取決管理層對投資者的期望，若管理層對投資者抱有的期望是投資者普遍消極預期公司的未來，而當管理層意識到投資者意見分歧的存在，即發現投資者中還有持積極態度者，管理層的樂觀情緒就會被激發。在樂觀情緒的作用下，往往正面地預測和評估未來環境和事件，在行動上積極主動，通常會為自己設定高的目標并輕松地面對逆境和困難。由此，管理層傾向采取激進的投資策略，增加具有很強不確定性的創新活動，迎合意見分歧中積極態度的投資者，推動股價上升。若管理層對投資者抱有的期望是投資者普遍積極預期公司的未來，而當其發現投資者中還有持消極態度者，管理層的悲觀情緒就會被激發。在悲觀情緒的作用下，往往負面地看待和預測事件及環境變化，行動上更消極被動。由此，管理層選擇保守的投資策略，傾向減少甚至放棄不確定性很強的創新活動，以維護意見分歧中積極態度的投資者，同時避免消極態度投資者的增加，以免股價下跌?；诖?，提出假設1。

假設1a：投資者意見分歧通過激發管理層樂觀情緒促進企業創新。

假設1b：投資者意見分歧通過激發管理層悲觀情緒抑制企業創新。

（二）多源媒體報道態度異質性、投資者意見分歧與企業創新

當前，以報刊新聞媒體為代表的傳統新聞媒體與網絡新聞媒體等多種媒體信息來源共存。傳統新聞媒體大多直接受政府宣傳機構領導，公信力較高，是投資者獲得上市公司有關信息的重要途徑之一;網絡新聞媒體大多立足自主市場經營，追求更高的市場影響力和受眾覆蓋面，更注重商業利益。多源媒體身份立場差異導致報道角度差異化，同時由于市場監督與管理的滯后性，報道態度異質性突出的問題也日益凸顯。報道態度異質性表現在，多源媒體在對上市公司進行新聞報道時并非持完全客觀中立的態度，它們往往不是單純地傳播信息，而是經過自己的加工，傳播帶有傾向性、偏頗性的意見。比如，出于自身利益的考慮，與上市公司有關聯的媒體會更多地進行正面報道[8] ，與上市公司無關聯的媒體往往為了吸引受眾的關注，有挖掘和傳遞負面新聞的傾向[9] 。多源媒體報道態度差異性也會激發管理層情緒效應，傳統新聞媒體和網絡新聞媒體在內的多種媒體信息源對于公司報道態度產生分歧越大，管理層情緒效應表現越強烈。具體而言：一方面，在投資者意見分歧刺激下產生樂觀情緒的管理層，面對多源媒體對企業報道態度差異和討論爭議，往往將其解讀為公司備受關注、知名度提升的利好消息。由此，管理層樂觀情緒進一步強化，傾向采取激進的投資策略，增加具有很強不確定性的創新活動。多源媒體態度異質性會強化投資者意見分歧對企業創新的促進作用。另一方面，在投資者意見分歧刺激下產生悲觀情緒的管理層，面對多源媒體對企業報道態度差異和討論爭議，往往解讀為報道態度信息噪聲成分大量充斥，公司所處的輿論環境更加復雜的不利消息。由此，管理層悲觀情緒進一步強化，進而選擇保守的投資策略，傾向減少甚至放棄不確定性很強的創新活動。多源媒體報道態度異質性強化了投資者意見分歧對企業創新的抑制作用?；诖耍岢黾僭O2。

假設2a：多源媒體報道態度異質性強化了投資者意見分歧對企業創新的促進作用。

假設2b：多源媒體報道態度異質性強化了投資者意見分歧對企業創新的抑制作用。