貨幣政策解綁

唐郡

降息預期落空九天后，中國人民銀行（下稱“央行”）再次以超乎市場預期的、更強有力的降準方式呈現在市場面前，釋放維穩信號。

2月5日下調存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），向市場提供流動性1萬億元……

1月24日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上預告上述政策。“央行行長在新聞發布會上預告降準，實屬罕見。”多位金融人士說道，這是2022年以來，央行力度最大的一次降準。

超出市場預期，亦在合理之中。

2023年，中國CPI（居民消費價格指數）增長0.2%，較上年回落1.8個百分點，其中，10月-12月，CPI連續負增長。

潘功勝表示，當前物價水平和價格預期目標相比仍有距離。維護價格穩定、推動價格溫和回升將作為把握貨幣政策的重要考量。

在野村中國首席經濟學家陸挺看來，這凸顯當前中央對通脹預期的重視，穩定通脹預期在今年尤其重要。

中銀證券全球首席經濟學家管濤在接受《財經》采訪時亦表示，若能夠增加對通脹水平和人民幣匯率波動的容忍度，2024年中國貨幣政策空間將大于2023年。

潘功勝表示，2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期差處于收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。

美聯儲降息預期升溫，令美元指數走勢緩和，中美利差倒掛幅度趨于收斂。截至1月26日午間，中美利差倒掛幅度收窄至160點下方，較前期高點回落約70個基點。

顯然，空間擴大，貨幣政策解綁。國內經濟持續面臨需求不足的矛盾，關于中國式QE的討論也逐漸增加。

中信證券首席經濟學家明明發文稱，私人部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加杠桿勢在必行，同時中央財政擴張伴隨利率抬升，或對經濟存在部分負面影響。而QE（量化寬松）操作是央行在零利率環境下大量購買國債的操作，既能緩解國債供給壓力，又能改善流動性環境，壓降債市利率。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌認為，央行可將政策利率降到0，以應對需求不足。“如果降到0還不夠，也可進一步采取‘QE’政策。”張斌對《財經》表示，2023年通脹持續低位運行令真實利率被動抬升，實際上可能收緊貨幣環境，而降息幅度大于通脹下行的幅度才能推動需求擴張。

市場頗為關注，中國版QE會否到來。

自2月5日起，央行將下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率由此前的7.4%降至7.0%。

據中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行原副行長王永利測算，2023年末商業銀行繳存在央行的法定存款準備金余額超過19萬億元。此番降準后，將有1萬億元低成本資金被釋放。

“降準既可以釋放流動性鼓勵銀行加大信貸投放力度，降低對銀行信貸擴張的限制，也可以降低銀行負債壓力帶動信貸利率下降，緩解企業財務負擔，實現‘量增價降’的效果。”中國銀行研究院研究員梁斯表示。

多位分析人士對《財經》表示，0.5個百分點的降準力度超出市場預期。從歷史數據來看，央行以往降準幅度多為0.5個百分點，但隨著存款準備金率下降，單次降準幅度縮減至0.25個百分點。

央行上一次降準0.5個百分點要追溯到2021年12月。彼時，個別房企風險暴露，房地產風險趨緊。外部來看，美歐通脹居高不下，美聯儲加息箭在弦上。

2021年12月6日，央行宣布降準0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元。降準主要目的是加強跨周期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。

降準之外，局部降息已先一步落地。據央行官網消息，自1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點至1.75%。這三項都是央行創設的長期性結構性政策工具，截至2023年9月末，三項工具余額合計超過2.5萬億元。

此外，央行還公布了一系列政策舉措，包括央行將設立信貸市場司，重點做好“五篇大文章”相關工作；完善經營性物業貸款政策，改善房企流動性狀況；與香港金管局聯合推出“三聯通、三便利”六項舉措；將普惠小微貸款認定標準由單戶授信不超過1000萬元適當放寬至不超過2000萬元；央行正會同浙江省政府指導錢塘征信申請辦理個人征信牌照等。

在此之前，央行已有四個月未降息，三個月未降準。2023年12月底，六大行領銜下調掛牌存款利率，點燃了市場對降息的普遍期待。

1月9日，10年期國債活躍券23附息國債26（230026）收益率一度下破2.5%，逼近2020年4月的低點2.48%。華泰證券張繼強團隊表示，“市場已經price in（定價）了較多的降息降準預期，有一定程度搶跑。”

MLF（中期借貸便利）操作時點（1月15日）臨近前，有媒體調研顯示，超過一半的機構判斷央行將在1月開啟降息操作，甚至可能同時降準。1月14日，一位利率債交易員對《財經》表示，“降息概率極大，已經提前布局長端債券等降息，預計降息幅度為10個-15個基點。”

1月15日，央行宣布MLF操作情況：超額續作9950億元，中標利率2.50%，維持不變。降息預期落空，30年期國債期貨主力合約低開。一位來自上海的私募人士對《財經》表示，這是個機會，“建議逢低做多遠端的國債期貨”。

Wind（萬得）數據顯示，當日30年期國債期貨合約全線走高，截至收盤，30年期國債主力期貨合約價格上漲0.14%。

同樣的情況在1月22日再度上演。當日LPR降息預期落空后，30年期主力國債期貨合約低開高走，收盤上漲0.74%報103.68，創歷史新高。

“30年期的國債低開后上漲了不少，說明市場的預期還是利率大周期往下。”前述私募人士表示，“（政策利率）大概率是會進一步降，只是時間問題。”

債券收益率步步緊逼，權益市場則以大幅波動回應預期的不確定。

2023年12月以來，A股上證指數跌破3000點后震蕩下行，1月8日跌破2900點，1月22日失守2800點。港股也與之共振，恒生指數1月22日跌破15000點至14794.16點，創14個月新低。

“兩周多后就是中國新年假期，中國相關股票的大幅下跌以及結構性股票衍生產品‘雪球’的持續強制贖回可能會進一步擴大對消費者信心和個人支出的負面影響。”陸挺撰文稱。

1月24日，潘功勝預告降準+局部降息，資本市場、匯市均告上漲。盡管如此，前述私募人士直言“還不夠”，市場仍需MLF降息。

“雖然1月MLF和LPR（貸款市場報價利率）降息落空，我們認為貨幣政策仍有望繼續保持寬松。”陸挺對《財經》表示，“潘功勝行長直接宣布降準和定向降息，并提及將推動LPR下行。這表明寬松的貨幣政策取向并未改變。潘行長還提到當前物價水平和價格預期目標相比仍有距離，美聯儲貨幣政策也有可能在今年出現轉向。這些因素都有利于央行擴大貨幣政策的操作空間。我們預計今年上半年政策利率（MLF/OMO）會有兩次下調，每次15個基點。”

“央行降息當前面臨的最大障礙是實體經濟有效需求不足，且需求對資金價格不敏感。”上海金融與發展實驗室主任曾剛表示，“這意味著降息也不見得能夠增加多少需求，反而可能加重‘資金空轉’。”

“2023年中央經濟工作會議對貨幣政策的要求是‘靈活適度、精準有效’，強調的是有效性，沒有必要過度刺激。”曾剛補充道。

年初以來，作為衡量銀行間市場流動性狀況的關鍵指標，DR007并未顯著高于OMO（公開市場操作）利率，表明市場流動性并不緊張。

據光大證券首席固收分析師張旭測算，在1月15日MLF操作前的五個交易日（即1月8日-12日），DR007與7D OMO（公開市場操作）利率之間的平均利差為+1BP，指向MLF降息必要性不高。

事實上，央行此前已向市場釋放了大量流動性。

2020年以來，為應對疫情沖擊，支持經濟回升向好，央行持續通過降準、降息等貨幣政策工具向市場注入流動性。僅在2023年，央行實施了兩次降準各0.25個百分點，累計釋放流動性超1萬億元；兩次下調MLF利率，全年累計下調25個基點。

穩健偏松的貨幣政策基調下，中國貨幣供應量快速增長。2022年4月-2023年11月，M2（廣義貨幣）同比增速連續20個月保持在兩位數，高于同期名義GDP（國內生產總值）增速。截至2023年末，中國M2余額達292.27萬億元，較2019年末的198.65萬億元增長近94萬億元。

管濤此前撰文指出，通常來講，市場流動性有三大去處：一是流入實體經濟，變為全面的物價上漲和通脹；二是流向金融市場，推高資產價格，形成資產泡沫；三是進入信貸市場，形成資金空轉或變成僵尸企業貸款。

2020年以來，在貨幣供應量高速增長疊加全球高通脹背景下，國內物價水平并未出現大幅上行。統計數據顯示，2020年-2023年，中國CPI（居民消費價格指數）同比增速分別為2.5%、0.9%、2%、0.2%。

2023年3月以來，中國CPI月度增速跌破1%，物價水平進一步走低。10月-12月，CPI增速分別為-0.2%、-0.5%、-0.3%，連續三個月負增長。對此，潘功勝在前述新聞發布會上回應，“從國內來看，有效需求不足，部分行業產能過剩，社會預期偏弱，物價水平低位運行。”

資產價格方面，2020年以來，A股從2900點左右上漲至3700點左右，近期又回落至2900點附近，基本沒有發生太大變化。而通常被認為是“資金蓄水池”的房地產市場正處于底部周期，70個大中城市二手住宅價格指數已經連續23個月同比下降。

與此同時，居民存款出現現象級增長。2020年-2023年，居民部門新增人民幣存款金額分別為11.3萬億元、9.9萬億元、14.42萬億元和16.67萬億元。

不僅如此，M2與M1（狹義貨幣）增速剪刀差也出現較大增長。2023年6月以來，M2與M1剪刀差連續七個月超過8%。

對于M2與M1剪刀差的擴大，有觀點認為，這或許指向當貸款利率較低時，部分企業會利用低成本融資來購買理財產品進行套利，即所謂“資金空轉”。

對此，國信證券金融業首席分析師王劍研究提出，M2與M1剪刀差出現的主要原因是個人拿到錢后不再消費投資。“資金不是‘空轉’，而是不轉。”王劍稱。

2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，意在通過下調存款利率激活沉睡的存款。迄今為止，商業銀行存款掛牌利率至少已下調四次。

資料來源：Wind。制圖：張玲

資料來源：Wind

資料來源：Wind

在央行舉行的2023年三季度金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾表示，針對存款定期化長期化傾向，引導銀行下調一年期及以上存款利率10個-25個基點，促進企業居民加大投資消費。

近日，央行公布了2023年全年的貨幣當局資產負債表。王永利測算，2019年以來，將居民部門的本外幣存款余額減去本外幣貸款余額，得到的居民本外幣凈存款余額出現了大幅增長。2023年末，居民部門本外幣凈存款余額為57.78萬億元，比上年末增加11.51萬億元，增長24.88%，主要是存款增速大大高于貸款增速，反映出居民部門信用擴張乏力。

“這體現了居民部門預期的變化。”王永利表示，居民部門本外幣凈存款變化，受到社會收入預期影響很大，在收入預期向好時，人們會擴大投資與消費，甚至為此增加負債，推動凈存款下降。在收入預期轉差時，則會反向運作。這對經濟發展會產生重要影響。

當實體經濟面臨有效需求不足，應該如何推動經濟回升向好？

美日等國家此前的做法是先降低政策利率，當政策利率降到0，仍然不足以挽回需求，就進一步實施QE政策，即通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，進而刺激需求。

近幾年，國內經濟持續面臨需求不足的矛盾，關于中國式QE的討論也逐漸增加。

明明發文稱，私人部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加杠桿勢在必行，同時中央財政擴張伴隨利率抬升，或對經濟存在部分負面影響。而QE操作是央行在零利率環境下大量購買國債的操作，既能緩解國債供給壓力，又能改善流動性環境，壓降債市利率。

不過，明明表示，“盡管法律并未限制央行在二級市場交易國債，但考慮到不搞大水漫灌的原則，以及當下政策利率水準，中國采取QE可能還面臨較多掣肘。相較于央行直接購買國債，類似于上繳利潤、SPV等‘類QE’措施同樣可以起到貨幣支持財政的作用。”

張斌認為，央行可將政策利率降到0，以應對需求不足。

“如果降到0還不夠，也可進一步采取‘QE’政策。”張斌對《財經》表示，2023年通脹持續低位運行令真實利率被動抬升，實際上可能收緊貨幣環境，而降息幅度大于通脹下行的幅度才能推動需求擴張。

對于2024年走出需求不足，張斌建議可推出“雙11”政策：即新增政府主導支出達到11萬億元，社會融資規模增長11%。

“要使社融增速達到11%，必須啟動私人部門需求。”張斌補充道，“從貨幣政策的角度，建議同時采取三大舉措：一是央行明確通脹目標；二是把政策利率降到0；三是增加3萬億元左右的PSL（抵押補充貸款）。”

“今年中國經濟要實現5%左右的增長目標，仍然具有不少挑戰，所以需要實行更加積極的財政政策。而更加積極的財政政策需要相對寬松的貨幣政策給予支持，否則，特別債和專項債的擴大發行，就有可能通過抬高市場利率而對企業（特別是中小微和民營企業）產生‘擠出效應’。”中央財經大學國際金融研究中心主任張禮卿認為，目前中國仍有必要繼續實施降準、降息等擴張性貨幣政策，但這并不意味著需要實施大規模“QE”。

在張禮卿看來，物價持續低位運行的應對，消費和投資信心的提振，需要多種政策工具共同發力，貨幣政策只是其中之一。而當前市場信心不足和預期轉弱，不只是因為生產過剩和訂單缺乏，在很大程度上有其制度性和結構性的原因。

資料來源：Wind

央行前行長易綱也曾回應相關討論。他表示，利息是經濟主體放棄消費、增加儲蓄所換來的時間價值，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利于適度儲蓄，有利于經濟社會的長期可持續發展。

“尤其是在全球經濟仍可能處在長期調整期的環境下，需要做好中長跑的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策就是一個占優選擇，有利于維護長期發展戰略機遇期，也有利于維護廣大人民群眾的根本利益。”易綱稱。

關于中國式QE的討論仍在進行，但貨幣支持財政發力已成共識。

2023年四季度，央行配合財政部門增發了1萬億元國債，絕大部分將在2024年使用，形成投資和實物工作量。

潘功勝表示，國際比較來看，中國政府部門尤其是中央政府總體債務規模并不高，積極的財政政策仍然有較好的空間。“當前政府債券發行成本低，居民持有政府債券比例較低，購買政府債券還有提升的空間。貨幣政策在保持流動性合理充裕、保障政府債券大規模集中發行、支持投資項目建設方面有充分條件。”

實踐中，以PSL為代表，被認為帶有“準財政”性質的金融工具被寄予厚望。2023年，央行新增抵押補充貸款額度5000億元，為政策性開發性銀行發放“三大工程”建設項目貸款提供中長期低成本資金支持。

多位受訪人士表示，建議2024年央行進一步增加PSL凈投放。

面對市場強烈的降息預期，央行為何巋然不動？緩解商業銀行凈息差壓力被認為是主要原因之一。

中國融資結構以間接融資為主，商業銀行在金融系統中的地位舉足輕重。根據央行數據，截至2023年三季度末，中國金融業機構總資產為452.82萬億元，其中，銀行業機構總資產為409.77萬億元，占比達90.49%，較上年末上升0.08個百分點。

“中國金融業總體呈現出向銀行業為主的體制‘復歸’的趨勢。這可能會是我們今后很長時間所面對金融發展的背景。”近期，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚在公開講話中表示。

一位頗具影響力的經濟學家在接受《財經》采訪時表示，對中國經濟而言，銀行業的重要性不會亞于房地產業。

在《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》中，央行以專欄形式討論了商業銀行凈息差問題。報告稱，近年來商業銀行凈息差持續收窄，利潤增速有所下降，但商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平。

近期，部分上市銀行陸續發布2023年業績快報，其中已經披露的兩家全國性股份制商業銀行營收均出現負增長。

“利息收入是國內商業銀行的主要收入來源，近些年凈息差逐年收窄，對銀行收益空間造成了很大的擠壓。”一位股份行人士對《財經》表示，前述兩家股份行營收出現負增長部分與此有關。

事實上，2022年以來，由于凈利息收入下滑，不少上市銀行營收出現負增長。Wind數據顯示，在2022年全年、2023年上半年、2023年前三季度三個財務報告期中，A股上市銀行營收同比負增長的分別有12家、15家、19家，其中既有國有大行、股份行，也有城商行、農商行。

金融監管總局最新發布的商業銀行主要監管指標顯示，2023年三季度商業銀行凈息差為1.73%，環比下降0.01個百分點，創歷史新低。而根據市場利率定價自律機制發布的《合格審慎評估實施辦法》，凈息差的評分“警戒線”為1.8%。

分類型來看，截至2023年三季度，國有大行、城商行凈息差分別為1.66%、1.60%，低于“警戒線”；股份行、農商行凈息差分別為1.81%、1.89%，逼近“警戒線”。

2023年四季度，央行引導商業銀行下調存量房貸利率。超過23萬億存量房貸利率得以下調，平均下調幅度為0.73個百分點。

中國銀行研究院主管級高級研究員邵科分析稱，存量房貸利率下調對商業銀行凈息差的影響在2023年四季度已經顯現，且預計2024年前三季度還將繼續。據中國銀行研究院測算，預計2023年全年銀行業凈息差穩定在1.73%，2024年進一步下降至1.70%。

惠譽評級亞太區金融機構評級董事薛慧如測算，這將導致2024年銀行凈息差下行5個基點左右，對凈利潤的影響在4%左右。

多位銀行業人士對《財經》表示，如果央行下調MLF利率，根據“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，銀行信貸利率也將隨之下調，進一步擠壓當前凈息差。

“央行沒降息，一段期間內能穩定銀行的凈息差，同時整體銀行業的風險不良都處于高位，能夠有緩釋的空間。”一位民營銀行人士對《財經》表示。

“但我們認為央行下一步降息的主要目的一是向實體經濟讓利，二是提振股市預期。”前述股份行人士補充道。

對此，曾剛直言，“不建議把央行降息與否和商業銀行凈息差太過關聯。”曾剛對《財經》表示，當前銀行貸款利率已經完全市場化，主要由市場供求關系決定。“近段時間，央行沒有進行降息操作，但實際貸款利率水平仍在下降。”

“現在銀行基本都在爭奪客戶，為了穩住資產規模，把貸款利率打得很低，有些銀行已經出現‘倒掛’。”前述民營銀行人士對《財經》表示，所謂“倒掛”，指的是資產端的信貸產品利率低于負債端資金成本的情況，“比如2開頭的信貸利率，3開頭的理財收益”。

據《財經》了解，2023年末以來，隨著銀行信貸“開門紅”活動推廣，部分銀行消費貸產品利率遠低于3.45%的一年期LPR，甚至進入2字頭。例如，招商銀行“閃電貸”利率低至3.0%，興業銀行“興閃貸”利率低至3.0%，浦發銀行“浦閃貸”利率低至2.9%，寧波銀行“寧來花”利率低至2.8%。

盡管2023年銀行存款掛牌利率已歷經三輪下調，部分大行網點實際執行利率高于掛牌利率，而部分資本充足率較低、經營能力較弱的機構出現了高利息吸儲。經調查發現，目前部分中小銀行利用發放“活動獎勵”的方式，一年期存款利率能達到4%。

值得注意的是，本次降準能夠向商業銀行釋放1萬億元零成本長期資金。據中泰證券銀行團隊測算，降準50個基點將提升銀行凈息差約0.7個基點。

2022年3月啟動加息以來，美聯儲加息11次，政策利率累計上調525個基點，達到了5.25%-5.5%，處于歷史高位。

其間，中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，面對美聯儲貨幣政策外溢影響，中國央行分別在2022年、2023年各實施兩次降準、兩次降息，加大對實體經濟支持力度。

截至2023年末，中國MLF利率為2.5%，處于歷史低位。中美10年期國債利率倒掛幅度一度接近220個基點，人民幣匯率持續承壓，一度跌破7.34關口。

“中國的貨幣政策始終堅持以我為主，同時兼顧內外均衡。”潘功勝表示，“總的看，2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期差處于收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。”

很長一段時間以來，中國貨幣政策就存在多重目標。

2016年，央行前行長周小川就曾公開表示，中國央行實行多目標制，既包括價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。

易綱執掌央行期間，也曾表示，維護幣值穩定和金融穩定是央行的兩項中心任務。其中，幣值穩定有兩重含義，一是物價穩定，二是匯率基本穩定。在維護幣值穩定和金融穩定的基礎上，促進充分就業和經濟增長。

實踐中，貨幣政策目標側重也存在動態調整。例如，2022年，易綱稱，貨幣政策首要目標是穩價格和穩就業。

展望2024年，貨幣政策如何發力？

中央經濟工作會議指出，2024年，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。

其中，“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，與上年的“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”存在較大差別。

管濤表示，其中主要涉及兩大變化：一是將“社會融資規模”放在“貨幣供應量”之前，是因為社融口徑更全，與經濟增長的匹配性更高；二是增加了價格水平預期目標，強調了央行貨幣政策的多重責任，既要穩增長，還要穩物價。

“特別是考慮到目前的通脹走勢，預計將來經濟反彈后貨幣當局對通脹會有一定容忍度，意味著貨幣政策空間比以前更大。”管濤補充道，中國是新興市場國家，建議貨幣當局可以增加對通脹水平的容忍度，通脹目標水平或可以高于成熟市場通常2%的標準。

張斌亦建議增加對通脹的容忍度，“長期來看，核心CPI保持在2%-3%之間是比較理想的狀態，短期內超過這個水平1個-2個百分點也可以接受。”

同時，張斌直言，“建議央行明確表態，今年會將‘核心CPI控制在2%’作為最重要的政策目標。”

在國新辦發布會現場，潘功勝亦表達了對物價水平的關注。他表示，將維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量。要堅守貨幣政策目標，保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。

同時，潘功勝坦言，這是一個超越金融范圍的、更為宏觀的問題，需要發揮政策合力，增加居民收入、擴大就業、完善社會保障體系、深入實施消費驅動戰略，著力支持擴大內需，推動供需匹配，促進經濟良性循環。

過去一年，在美聯儲持續加息背景下，人民幣匯率出現了較大波動，保持匯率基本穩定亦是貨幣政策的重點任務之一。

隨著市場對美聯儲降息預期發酵，美元指數從高點回落，中美利差趨向收斂，人民幣匯率逐漸收復失地，當前已重回7.18上方。不過，在美聯儲降息預期有所反復的情況下，人民幣匯率仍有波動。

展望2024年，張禮卿對《財經》表示，美聯儲上半年維持現行政策利率不變的可能性比較大，如果央行在上半年進行較大幅度降息，可能導致短期資本流出增多和人民幣貶值壓力增大。作為對策，可適當加強宏觀審慎管理，以減輕利差擴大所帶來的沖擊。

“不過，面對出口放緩和通貨緊縮壓力持續，適當容忍人民幣貶值可以在一定程度上提升出口企業的利潤。”張禮卿建議，“在當前形勢下，如果人民幣對美元在6.9元-7.6元之間進行浮動，外匯管理部門不需要進行過多的干預。”

管濤認為，2024年保持人民幣匯率在合理均衡水平上仍然非常重要。“2015年‘8·11’匯改以來，連續兩次中央（全國）金融工作會議都提到了匯率維穩這個目標，所以匯率穩定仍然是一個很重要的工作目標。”管濤說。

目前市場預期美聯儲將于3月開始降息，全年降息5次-6次。管濤表示，美聯儲降息還存在很多不確定性，有可能不像市場想的那么早，也沒有市場以為的那么激進。

“從歷史經驗來看，在美國經濟不衰退的情況下，美元走勢仍然不會很弱。即便美債收益率和美國政策利率已經見底，美元的頂部可能會更晚到來。”管濤補充道，“但如果我們對匯率波動有容忍度的話，貨幣政策不論降準降息都有空間。”

（《財經》記者陳洪杰對此文亦有貢獻）