增長底牌：價值結構的增長

增長究竟最終以什么為結果？

如果說增長有唯一明確的目標或者靶心的話，那么這個靶心可以回歸到價值上。過去很多公司的CEO把增長建立在市場份額或者規模之上，結果隨著規模增長，所實現的企業價值可能遞減，出現“價值負向增長”的情況，甚至有些公司的資產在外部環境發生重大變化時，一下子全變成資源黑洞。

而當把價值確立為區分“好增長”與“壞增長”的核心金線之一時，我們會發現標準清晰起來，比如公司業務到底是否實現了可觀的財務回報，是否讓客戶感知到利潤的提升，公司在資本市場的市值是否得到提升，等等。

那么，價值究竟是什么？是利潤嗎？如果是，特斯拉在很長一段時間內都沒有贏利，但我們無論如何也無法否定其價值。是市值嗎？樂視網市值最高時曾一度達到1700億元，可惜終究還是曇花一現。

這就是我們需要剖析的價值結構。根據新古典主義經濟學的定義，價值就是商品在一個開放和競爭的交易市場中的價格。經濟學的定義可以反映出，價值主要由商品的需求而非供給決定。換成市場學的語言，所謂創造價值，即折射出交易方對商品交易中增值點的認可。而價值結構是一組用來判斷企業價值增長結果標準的組合，我將其分為三個層次，即客戶價值、財務價值以及公司價值。

客戶價值是其他價值的基座，所以我們先看客戶價值。客戶價值不等于客戶需求，不斷盲目滿足客戶需求會帶來災難，就是企業無法贏利，競爭者和企業最后把紅利全部補貼給了客戶，自己卻沒有得到增長。

到底什么是客戶價值？客戶價值應該如何衡量？我們可以參考沃頓商學院教授唐納德·E.塞克斯頓提出的CVA（客戶增加價值）模型。

CVA的概念實際上是在CPV（客戶感知價值）基礎上的延伸，CPV代表客戶認知角度的產品價值，通俗地講就是客戶認為你的產品值多少錢。而生產產品會有成本，因此CVA等于CPV與變動成本之間的差值，也叫成本以上的客戶價值，本質上就是企業可以從客戶身上獲取利潤的空間范圍。可以簡單理解為，你的客戶愿意為你的產品支付的錢，減去你生產這個產品的綜合成本，就是客戶增加價值。一般來講，產品的成交價需要低于CPV，因為如果產品成交價格高于CPV，客戶就會感到吃了虧，那么客戶基本上就不會再次購買了。所以企業不應該將全部CVA作為自己的利潤空間，需要讓渡一部分利益（從客戶的角度來看就是價值）出來，讓客戶覺得“買得值”，以此來刺激客戶對于產品的需求，提升購買意愿。因此，客戶感知價值和成交價格之間的差距就是客戶讓渡價值。

我們舉一個例子。在小米1發布之前，市面上存在兩種類型的手機：一種是售價在1500—2500元的功能機，比如諾基亞6300；另外一種是售價在4000元以上的智能手機，比如蘋果和三星手機。小米1橫空出世，直接將智能手機的價格拉到了功能機的水平，但是性能和客戶體驗卻不遜色于四五千元的智能手機。因此客戶看待小米1的CPV就是4000元，而小米1的變動成本在1200元左右，所以小米1的CVA是4000-1200=2800元。小米1的售價是1999元，所以小米1的客戶讓渡價值達到了2001元！因此從這個角度來看，即使不說所謂的饑餓營銷和供應能力問題，小米1也必然是一部可以大賣的手機。（值得一提的是，小米在給予客戶如此大的讓渡價值的前提下，還獲得了贏利，也就是下面要講的財務價值。）

從企業角度看，客戶價值就是CVA；而客戶更關注的是CPV以及獲得這樣的CPV需要花費的價格，也就是客戶成交價格。但如何提升客戶對于產品價值的感知度是企業和客戶都需要關注的。

CVA模型主要有三個用途：第一，強調企業需要足夠重視客戶對產品價值的感知，這需要通過品牌打造、良好的服務等手段盡可能地提升客戶感知價值，以此提升與同業競爭時的能力。第二，CVA模型可以用于產品的定價策略，產品定價可以根據需求強度進行調整，這取決于企業愿意給客戶多少讓渡價值。第三，它刻畫出企業在CVA上價值增長的路徑，比如在盡可能增加客戶感知價值的同時，保證可以獲得更多利潤，或在盡可能滿足客戶需求的情況下，提升客戶感知價值，以獲取更多利潤，這其實就是菲利普·科特勒對市場營銷的本質最凝練的概括“可贏利地滿足客戶需求”。一家卓越的公司，就是在CVA上不斷創造增長的公司，它所創造的CVA越高，其業務可預見性的增長就越強。

比CVA更容易計算的結果是公司創造的財務價值，即價值結構的第二個層次。財務價值中對增長比較重要的指標是企業的贏利性，即利潤區大小。一家企業的利潤越高，給股東的回報可能就越大，而最重要的是，其可支撐公司長期投入與增長的資源就越多。的確還有很多獨角獸型公司，已經上市卻還沒有開始贏利，但這并不等于它們永遠不需要贏利，只是在目前的結構中以用戶增長為主，達到一定規模后，企業必然要贏利，其背后的邏輯必然指向利潤。

既然談到利潤，就必須有一個清晰的結構去破解利潤公式，而最好的分析法莫過于杜邦分析法。1912年，杜邦的業務人員法蘭克·唐納德森·布朗給公司寫了一份報告，指出“有三個核心指標可以破解公司的利潤邏輯”，三個指標分別是公司業務是否贏利、公司資產使用效率如何以及是否具備債務風險。這個方法后來被杜邦公司的決策層采納，被稱為“杜邦分析法”，而布朗本人也成為杜邦家族的女婿。這個著名的價值公式表述為：

凈資產收益率=總銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數

我們從財務價值的角度來看中國造車新勢力的增長問題—雖然2020年頭部企業好消息不斷，但是避免陷入“幸存者偏差”尤其重要。之前中國市場宣布制造新能源汽車的新勢力超過60家，但造車需要大量的前期投入和有競爭力的技術與產品，因此大部分新勢力逐漸被市場淘汰，如賽麟、博郡、拜騰等品牌接連宣布造車失敗。

雖然頭部的造車新勢力已經在逐步提升運營，且各家的量產車交付已經逐步穩定，虧損缺口也在逐漸縮小，但大部分造車新勢力還在蹣跚前行中。隨著一部分PPT造車企業被市場無情淘汰，頭部企業的確迎來了一個局部拐點，然而只有造車新勢力可以持續創造出財務價值，讓凈資產收益率轉正并持續增長，才是可持續的好增長。

價值結構的第三個層次是公司價值。公司價值的增值對于評價增長更為直觀，因為畢竟很多新興公司雖然財務指標表現一般，但公司價值卻在提升。談到公司價值，那必定會涉及公司價值的評估，這里面包含的信息量很大，因為公司價值不只與公司資產贏利水平、經營管理能力、品牌和無形資產等要素相關，也與外部要素相關，比如行業是否有爆發性的增長、所在資本市場的發達程度、投資方的風險偏好與預期收益等。

一般來講，公司價值評估有三種模型：

第一種叫作預期現金流量估值模型，即一個企業到底值多少錢，取決于未來它所能帶來的現金流的貼現。公司從金融上定義價值非常明確，那就是“未來預期能否產生自由現金流貼現值”。所謂自由現金流，指的是企業所產生的滿足再投資需要之后的剩余現金流量。很多人關注一家公司的利潤，而忽視自由現金流。自由現金流對企業而言更為關鍵，它考慮了維持或者增加公司利潤所需要投入的錢。在1997年亞馬遜上市后第一封致股東的信中，貝佐斯寫道：“如果非要讓亞馬遜在公司財務報表的華麗和自由現金流之間選擇，我毫不猶豫地認為最核心的關注點是自由現金流。”貝佐斯說到做到，對這個指標的強調貫穿了亞馬遜之后的整個發展歷程。

第二種叫作市場乘數效應估值模型，比如說用市盈率來對比測量，這種方法也叫作可比公司法，即找到跟此公司類型相符的公司進行比較。市盈率（PE值）更多適合于穩定增長的公司，而對于高增長公司，我們應該更關注美國投資家彼得·林奇所設計的PEG（PE to Growth）指標，通過引入企業年贏利增長率來彌補只用PE對企業動態成長性估計的不足。

第三種叫作客戶終身價值估算模型。從原理上講，一個公司的價值就是該公司現有和潛在的客戶終身價值的總和。客戶終身價值的估算方式在互聯網公司中應用較多。需要算出一個客戶的獲取成本和他的客戶終身價值，這樣對于新興公司而言，是否應該燒錢，燒錢是否指向未來價值的判斷標準就出來了—只有客戶終身價值遠大于客戶獲取成本，燒錢才有意義。

當然，公司價值這個議題還可以延伸到更多維度，比如賽道價值、公司的生態價值、公司可以整合的產業價值等。所謂賽道價值，指的是某家公司可能看不到預期現金流、無同類公司可以比較、難以預測客戶終身價值，但是這家公司可能占據了某個行業賽道的領導者地位，一旦達到拐點就可能會爆發。比如滴滴給騰訊創造的最大價值，在于其迅速引爆了微信支付作為全民支付的場景，一下子把微信支付的用戶數量拉到了和阿里的支付寶一樣的層面，這才是騰訊從滴滴身上獲取的最大價值。公司可以整合的產業價值指的是，如果企業所在產業的市場集中度非常低且每家公司缺乏相應的壁壘，公司可以進行并購整合，獲得整合溢價，這就是19世紀美國金融家摩根的價值設計—用信貸杠桿的力量，將785家中小鋼鐵企業整合更名為美國鋼鐵，控制當時美國鋼鐵產業70%的產量，成為人類歷史上第一家資產超過10億美元的企業。在同樣的邏輯下，約翰·洛克菲勒重組石油產業，威廉·杜蘭特把200多家汽車廠整合為后來的通用汽車。

有越來越多的公司采用了多維視角看待公司價值，例如海爾內部把傳統財務領域的三張報表（資產負債表、利潤表、損益表）進化成生態品牌時代的新“三表”（戰略損益表、E2E報表、共贏增值表），把生態價值量化。與傳統“三表”不同，新“三表”更反映出業務的持續價值、多元價值和利益相關方價值。這三張表，已經變成海爾生態品牌戰略的檢測手段，從另一個角度去審視公司和業務的價值，比如共贏增值表對應的是海爾集團內部經常提及的生態價值。

客戶價值、財務價值以及公司價值三個層次的增長才能構成價值的整體增長。而三者的組合不同，其價值增長的區間大小也不同。

客戶價值是其他兩大價值的基石，缺乏客戶價值，其他兩大價值的建立與增長就是空中樓閣，所以客戶價值是價值增長中的必要元素。一家缺乏客戶價值創造的公司，哪怕有高財務價值和公司價值，也會出現問題。而一家客戶價值不斷增長的公司，公司價值和財務價值必然會增長。

小米于2018年上市，雖然上市即破發，但小米之后的股價和市值卻一路回升，兩年后重回發行價，在2020年年末，其市值更是較上市時翻了一番，其根本原因在于小米是一家真正為客戶創造價值的公司。小米對其為客戶提供的價值是這樣描述的：“包括內容、娛樂、金融服務與效能工具，設備的互聯性，以及硬件和互聯網服務的無縫集成，使我們可以向用戶提供更好的用戶體驗。”小米以性價比極高的手機為核心，以MIUI系統為連接客戶的紐帶，通過AIoT（人工智能物聯網）打造生活家居智能硬件生態體系，牢牢地占領了客戶的時間和錢包份額。

在三個價值的組合中，還可能會出現一種情景，即財務價值反映利潤為負，而公司價值在增長。這種情況在互聯網數字公司中比較明顯，而這些互聯網公司之所以虧損還能有公司價值增長，其核心在于其投入一旦在用戶或者基礎設施上突破拐點，利潤就會隨之而來，如亞馬遜、京東上市之后都長期虧損。但是并非所有的虧損都能達到以上效應。

還有一種情況是，財務價值增長，公司價值增長不大，主要反映在業務缺乏想象力。這種情況體現比較明顯的是珠寶公司，比如老鳳祥2019年營收496.29億元，贏利24.93億元，同比分別增長13.35%和15.97%，是自上市以來的最高水平，但是其2019年市值只有197多億元，相較于2018年只增長了不到5%，同時市盈率也僅僅只有7.9。

從價值結構的組合中我們看到，客戶價值是基礎，缺乏客戶價值的新興公司不可能創造公司價值；而具備公司價值，財務價值卻為負，就要看其背后的原因，做進一步分析；三種價值都開始正向增長，說明公司業務開始走向成熟。

對一家新興公司的價值進行判定，既需要有數據，也需要有故事，客戶價值是價值結構的基礎。一家傳統公司的價值高低，涉及這家公司估值的算法，比如估值模型中的數量計算，通常用到的有自由現金流折現、可比公司法。

但是對于新興公司，往往傳統的估值方法就不太適用了。因為新興公司未來業務發展的不確定性極大，所以看到其增長性和未來的可能性極其重要，這些也都需要在衡量公司價值的過程中考慮到。對新興公司的估值就像下棋，要多看幾步，看變化。所以對這類公司價值的判定，關鍵不是用什么方法，而是回到本質問題：“這是一個什么企業？”“這個企業未來會怎么樣？”如果亞馬遜上市之后被定義成“全球最大的互聯網書城”，其公司價值一定支撐不起今天的上萬億美元市值。但是如果把亞馬遜看作一個圍繞客戶終身價值的互聯網交易和服務平臺，那么亞馬遜由此可以延伸出來的各種業務就很有想象空間了。所以對于新興公司價值的評估，不僅要考慮公司的客戶價值和財務價值，更重要的是對企業的生意進行定義。

作為中國最早一批成立的團購網站之一，美團如今已成為移動互聯網生活服務領域的巨擘。不管是在個人電腦互聯網時代，還是在移動互聯網發展浪潮中，美團始終能夠在自己的主航道上保持高速成長。不僅如此，在其延伸的業務領域，比如外賣業務和電影票業務，美團的市場占有率分別超過50%和70%，均為行業第一；美團甚至還投資新能源汽車制造。美團的增長戰略曾一度被冠稱“八爪魚”模式，業務范圍覆蓋之廣，堪稱互聯網界的“滿漢全席”。我們從美團的價值結構角度去剖析，來看看為何美團可以成長得如此迅速。

先看客戶價值。美團的業務本質就是一個需求與價值的“連通器”。美團的業務主要分為兩個方向：針對消費者的生活服務和針對商家的系統支持性服務。前者包括生活服務，覆蓋到家、到店、旅行和出行四大板塊；后者包括商家系統支持、營銷支持和供應鏈支持三大板塊。而作為一個O2O交易平臺，美團最重要的價值是實現了商戶與消費者的雙向連接。其客戶價值在于通過連接C端消費者和B端商家的消費和供給需求，在滿足消費者消費便利性的同時，提升商家的經營效率。

不過，一個企業滿足了客戶價值，并不意味著一定會在市場中取得成功。我們前面講到，企業一定要有自己的贏利結構，通過創造利潤來提升自身財務價值。作為平臺型企業，美團獲得贏利的核心方式就是在交易中抽成。因此美團要保證贏利，就要做到兩點：一方面要提升平臺流量，通過不斷擴大平臺規模和業務類型提升整體交易量；另一方面要盡可能地深挖客戶需求，在更多的細分市場滿足客戶的不同需求，提升客戶黏性。

美團的流量在初期是以餐飲團購為主的“吃”流量，這種流量本質上是一種建立在交易基礎上的流量，特點是高頻且復購率高。而在收購大眾點評之后，美團又獲得了另外一種流量—關注流量，從大眾點評導入的高質量評價，是消費者高度關注的信息。從交易量來看，美團業務板塊中的餐飲外賣仍然是美團的“成長底線”業務，并始終在所有業務中保持最快的增長速度。到此，美團基本完成了從關注到交易的流量布局，交易量得到了保證。

在深挖客戶需求方面，美團的業務領域圍繞大眾生活中除“衣”之外的“食住行”所有場景展開，并在C端進入一切可以形成交易的業務。美團構筑業務體系的第一條戰略就是圍繞“吃”占領所有高頻業務，然后以高頻業務（如餐飲）帶動中頻業務（如美容），用中頻業務填補用戶在高頻業務之間的“時間間隙”，進一步擴大平臺服務的深度和廣度。而低頻業務（如機票）對于美團的意義在于“求全而不求精”，只要提供高于行業平均水平的服務即可。當平臺達到一定的規模和一定的品牌認知度之后，可以進一步讓多個低頻需求的用戶逐步轉化去使用高頻服務，以此擴大對用戶生活時間和需求的覆蓋。例如，美團切入酒店業務的本質是挖掘了本地住宿需求，構筑差異化的價值曲線，在紅海中找市場，服務攜程不服務的用戶。同時，美團在B端則重點關注對商家的服務和支持。2019年，美團投入110億元用于商家服務系統的改造與激勵，幫助商家提升服務能力和管理水平，其中就包括營銷平臺計劃、門店管理數字化、金融服務、供應鏈支持（快驢）和先鋒商戶獎勵政策等。

在完成了這些布局之后，美團在財務價值上的表現也終于轉虧為盈。美團2019年第二季度財報顯示營收227億元，同比增長50.6%，同時還實現了8.76億元的贏利。從利潤增長來看，餐飲外賣業務表現出色，超過酒旅板塊；新業務板塊的變現率也有顯著提升。從結果來看，餐飲外賣對美團來說是核心業務板塊，其不論是交易數量、交易金額還是利潤空間，都在不斷增長，而新業務板塊如打車出行等，也因其進入市場時間的增加開始呈現變現能力提高的態勢。

然而即使美團在客戶價值和財務價值上的布局非常成功，但其在上市之初市值也近乎腰斬，這與資本市場對其公司價值的衡量標準不無關系—投資者如何定義美團的生意。

先分析美團股票價格為什么會跌。排除行業原因和市場宏觀因素，簡單來講是港股市場并不完全認可或者看不懂美團的模式，也無法清晰定義美團的生意。換句話說，資本市場認為美團“八爪魚”式的業務布局模式將盤子鋪得太大，資源不集中可能會導致贏利水平下降。而美團前期的財報也似乎在印證這一點：美團上市一段時間后一直沒有實現贏利，2018年虧損了1155億元，是2017年虧損的5倍。與此同時，美團甚至還要收購“不良資產”，如美團于2018年4月收購摩拜單車，被認為其資源不集中—摩拜較差的贏利性和變現能力讓資本市場看到的更多是風險。贏利性較差和業務邊界的不明確，讓市場對其市值的評估打了折扣。

再看其市值回漲的基礎。一方面是因為美團通過提升財務價值實現了贏利，另一方面是美團的商業模式開始展現其獨特的價值魅力和想象空間。如今在移動互聯網的加持下，開始出現“流量黑洞”（意為可以強力吸附周邊流量的超級入口），這成為美團今天遇到的最好的增長機會。在流量留存時代，未來占領客戶的“時間份額”將會比“品類份額”更重要，這才是美團公司價值的核心。

美團在完成生活流量的布局之后，事實上就形成了可以強力吸附這一領域流量的超級入口，進而帶動一些中低頻業務。美團布局中低頻業務的意義在于讓消費者少下很多APP。以美團的酒店用戶為例，79%以上的用戶手機中沒有安裝攜程和去哪兒，但基本上都在美團購買過團購券或者點過外賣。未來的用戶消費趨勢就是用幾個APP就能搞定絕大多數場景，甚至可以這么理解：超級APP就是一個小型的Windows系統，應有盡有。

如果從這個邏輯上看，美團業務的發動機是流量，其業務本質是通過構筑以消費者服務為中心的體系，從而有效獲取消費者的時間和空間，形成服務業務之間的引流和整體閉環。美團APP越來越像一個超級應用入口，難怪上市之前美團把自己定義為“線上服務的亞馬遜”。

但是，具有成為超級APP的想象空間不代表已經實現了想象。一個偉大的公司追求“增長的天際線”，就是要穿透邊界，沖破天花板。今天，圍繞美團這個超級APP展開的業務布局固然具備充分的想象力和可行性，但更加激烈的競爭才剛剛開始，能否繼續基于客戶價值進行更多增量市場業務挖掘，優化自身組織能力和效率，完善增長模式和邏輯，是美團能否突破萬億港元市值的核心增長要素邊界。

（作者：王賽，科特勒咨詢集團中國區合伙人）