碳交易政策、融資約束與制造業企業價值

□文/祖小曼 鐘 美

（西南林業大學 云南·昆明）

［提要］ 碳交易政策能否推動制造業節能減排、實現高質量發展，是我國當前階段不可避免的議題。本文以我國碳排放權交易試點為準自然實驗，利用2011～2022 年3，070 家A 股制造業上市公司數據，運用傾向得分匹配-雙重差分法實證考察碳交易政策對制造業企業價值的影響；進一步分析融資約束在二者關系中的中介作用。結果顯示：碳交易政策能顯著提升制造業的企業價值；碳交易政策可以通過減輕融資約束，進而促進制造業企業價值的增加。

引言

隨著氣候變化逐漸成為全球性的政治議題，世界各國紛紛宣布在本世紀中葉前實現凈零排放目標。碳排放權交易系統（ETS）已成為全球合作解決氣候變化背景下減排目標實現的重要政策工具。碳市場在我國已經有十多年的發展歷史，形成了全國市場與8 家試點市場共存的局面。我國碳市場在推動節能減排和實現綠色經濟轉型方面發揮了至關重要的作用。

中國在加入WTO 后，成為全球唯一擁有所有制造業門類的“世界工廠”。制造業的迅猛發展所帶來的能源消耗和環境污染問題，使其成為中國二氧化碳排放增長的主要貢獻者之一。制造業作為碳交易政策的重點關注對象，有必要深入探討碳交易政策對制造業企業價值的影響。

本文潛在的貢獻：首先，采用傾向匹配得分的雙重差分法（PSM-DID）研究碳交易政策對企業價值的影響，更加精準地識別出政策帶來的價值效應。其次，當前文獻分析碳交易政策對企業價值的直接影響居多，內在機制的分析較稀缺，鮮少有關于融資約束的問題，本文將融資約束作為碳交易政策發揮作用的路徑，探討并驗證碳交易政策對企業價值的影響機制。

一、文獻回顧與研究假設

（一）碳交易政策與企業價值相關研究。目前，碳交易政策對企業價值的影響研究結論有所差別，大致有兩種情況：碳交易政策對企業價值具有正向影響、負向或無影響。

1、碳交易政策對企業價值具有正向影響。Oestreich 和Tsiakas（2015）以歐盟碳交易市場為研究對象，分析了第一、第二階段不同碳配額分配方式對股票市場產生的影響，結果顯示政府通過免費碳配額的發放可以增加企業價值；周暢等（2020）利用PSM-DID 方法，對我國2008～2017 年上市公司進行分析，驗證了碳交易政策對企業價值的積極影響；單令彬等（2021）選取2010～2018 年中國A 股上市公司數據，發現企業承擔環境責任與股權資本成本呈顯著負相關，企業承擔環境責任能夠達到環境效益與經濟效益共贏。

2、碳交易政策對企業價值具有負向或沒有影響。碳交易政策與企業價值負相關的研究相對較少。Brouwers 等（2016）對368 家歐盟上市公司研究發現，在實際排放量超過配額的情況下股價會降低，驗證了配額短缺對企業價值的負向影響；沈洪濤和黃楠（2019）通過DID 模型發現，碳交易政策并未對參與企業的長期價值產生影響，并認為原因可能是碳價偏低、政府配額分配寬松以及供過于求。

本文認為參與碳交易的企業在壓力與動力雙重影響下，將更加主動、科學地計劃與實踐公司碳排放與碳減排活動，落實環保責任，提升企業潛在市場競爭力與可持續發展能力，得到政府、投資者及其他利益相關者的認同，以贏得更高市場認可度與聲譽，繼而提升企業潛在經濟利益，正向反饋于企業價值。另外，碳配額經過碳交易政策的引導已成為一種資產，出售多余的配額可以獲取更大利益并增加企業價值。基于以上分析，提出假設1：

H1：碳交易政策與制造業企業價值呈顯著的正相關關系

（二）碳交易政策與融資約束相關研究。由于信息不對稱，處于信息劣勢的市場投資者可能低估企業價值并在投資決策時尋求高額風險溢價，從而不可避免地加大企業融資活動難度。根據信息顯示理論，以環境規制為基礎的信息披露能夠改善信息不對稱問題，并影響投資者決策，進而緩解企業融資約束。碳交易政策營造了一個公平透明的交易環境。企業通過碳市場信息披露機制不僅向社會傳遞履約情況、碳排放配額成交量、減排措施與績效等多個方面的經濟信息，而且展現企業的生產經營狀況和社會責任擔當，由此，市場主體間的信息不對稱得到改善，從而有效減輕融資約束。基于以上分析，提出假設2：

H2：碳交易政策與融資約束呈顯著的負相關關系

（三）融資約束與企業價值相關研究。當前多數研究表明：企業在面臨融資約束程度越高時，企業價值越小。Ayyagari et al.（2010）提出企業內源資金規模和制約不利于企業不斷發展和壯大，外源資金成為企業發展的重中之重，融資約束對企業績效產生負向影響。李詠梅等（2021）以2013～2018 年間A 股上市公司為研究對象，發現融資約束越強，企業績效越低，企業價值創造能力越弱。李彥龍、彭錦等（2022）在探究數字化對企業績效的影響時發現，融資約束的改善有利于企業績效提升進而積極影響企業價值。

碳市場的形成對碳信息核查與披露提出了更高的要求，使碳信息披露更加規范和透明。提高企業碳信息披露水平可以有效地緩解信息不對稱問題，有利于市場參與者更全面了解企業減排情況，傳達出企業強化節能減排、履行社會責任的堅定意愿。在企業減排成效日益顯著的情況下，其得到金融機構融資支持的可能性越大。另外，政府采取財政補貼、專項資金扶持等多種形式來幫助企業實現碳減排，有助于企業融資渠道的拓展，緩解企業融資困境。通過獲得更多的資金支持，企業可以進一步加大對節能減排、清潔生產等方面技術改進升級的投入，以優化組合生產要素、提高資本配置效率，最終實現增加企業經濟效應、提升企業價值的目標。隨著企業自由現金流的增加，融資壓力得到緩解，從而實現了碳交易、融資約束和企業價值之間的良性循環。基于以上分析，提出假設3：

H3：融資約束在碳交易政策影響企業價值的過程中發揮中介作用

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文以2011～2022 年滬深A股上市公司數據為研究樣本，并對數據做以下處理：（1）剔除在樣本期間財務數據缺失嚴重的樣本；（2）剔除ST、*ST 及PT 樣本；（3）剔除缺失值與異常值。考慮到極端值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%的水平上縮尾處理。碳交易試點省市的重點排放企業名單依據各地區發展和改革委員會官網公布的數據收集整理得出，其他企業數據來自國泰安數據庫、WIND數據庫。

（二）變量定義

1、被解釋變量——企業價值。由于托賓Q 值與資本市場密切相關，它代表了市場對企業股價和市值的長期反饋，反映了企業未來收益的折現。相較于市凈率和總資產，托賓Q 能夠全面反映企業的價值。

2、解釋變量——碳交易政策。本文以制造業上市企業是否被納入碳交易（did）為解釋變量。對于試點制造業企業，被納入碳交易的當年及其以后年份賦值為1，其余年份賦值為0；非試點制造業企業樣本期間均賦值為0。

3、中介變量——融資約束。當前，大多數學者傾向于運用kz 指數、sa 指數和ww 指數來衡量融資約束的程度。其中，kz 指數與ww 指數是基于企業經營性凈現金流和股利構造的，具有很強的內生性。因此，本文選取sa 衡量企業的融資約束。具體計算方法為：

4、控制變量。從企業財務經營狀況、公司治理等角度選擇企業規模、盈利能力、第一大股東持股作為控制變量。

（三）模型構建

1、為了檢驗假設1，構建如下雙重差分模型：

其中，tobinqi，t表示制造業企業i 在t 年的企業價值；α0為常數項；didi，t為差分項，若i 企業在2014 年及以后為碳交易政策參與企業則取值為1，反之為0；α1表示碳交易政策對制造業企業價值的影響程度；controli，t為控制變量；μi、σt分別為時間和個體固定效應；εit表示隨機擾動項，下同。

2、為了檢驗假設2，建立如下面板回歸模型：

3、為了檢驗假設3，建立雙重差分中介效應模型：

三、實證結果分析

（一）傾向得分匹配。鑒于企業間的規模和經營狀況有一些不同，運用傾向得分匹配法（PSM）可有效減少樣本選擇的偏差，增強樣本的平行趨勢，從而使樣本更趨向于同質可比。本文運用1∶4 最近鄰匹配方法確定控制組的樣本，對控制變量進行逐年匹配，建立logit 模型計算傾向得分，進行平衡性檢驗。傾向得分匹配效果比較理想，匹配變量標準化偏差顯著下降，同比下降90%以上，偏差絕對值下降到5%以下，處理組和控制組匹配樣本不再存在顯著差異。

（二）基準回歸與機制檢驗

1、基準回歸結果。本文采用PSM-DID 模型，檢驗碳交易政策對制造業企業價值的影響。表1 的（1）列tobinq 呈現出0.05水平的顯著性，且回歸系數值為0.015，明碳交易政策對企業價值會產生顯著的正向影響，與假設1 一致。（表1）

2、機制檢驗結果。前文分析認為碳交易政策可能通過緩解融資約束程度提高企業價值，表1 說明了中介效應的實證檢驗結果。（3）列sa 的系數為-0.004，且呈現出10%水平的顯著性，說明碳交易政策對融資約束有顯著的負向作用，假設2 得到驗證。（4）列tobinq 的系數在1%的水平上顯著為正，sa 的系數在1%的水平上顯著為正，表明融資約束具有顯著的中介效應，證實了假設3。

（三）平行趨勢檢驗。滿足平行趨勢假設是使用DID 模型的前提條件。本文使用回歸法進行平行趨勢檢驗，模型如下：

其中，treati為個體虛擬變量，timet為時間虛擬變量；controli，t為控制變量；μi、σt分別為個體和時間固定效應；εit表示隨機擾動項。treati×timet表示個體虛擬變量和時間虛擬變量的交互項。

本文選擇碳交易政策實施的前一年（2013 年）為基準年，系數βt反映了t 年（t=2011、2012、…、2022）處理組與控制組制造業企業價值之間的差異。通過回歸法進行平行趨勢檢驗，交互項的系數在政策前并不顯著異于0，這說明政策時點前處理組和控制組之間不存在顯著差異，即滿足平行趨勢的假設。

四、結論及建議

本文以碳交易政策為準自然實驗，建立PSM-DID 模型，探討碳交易政策對制造業企業價值的影響及作用機制。得出結論：碳交易政策顯著提升了試點制造業的企業價值，經過穩健性檢驗，結論仍成立。通過中介效應模型，驗證了融資約束是碳交易政策影響企業價值的重要作用途徑。

本文提出如下建議：第一，我國碳市場尚處于起步階段，缺乏有效的碳交易市場機制以及信息披露制度。因此，政府應當積極推進并不斷完善碳交易市場體系，充分利用市場機制解決環境問題，在減少碳排放的同時提高經濟效益。第二，碳交易政策對企業融資約束的緩解依賴于信息披露的公開透明，所以要盡快健全相關市場制度，發揮碳交易政策在改善企業融資環境方面的功能。同時，注重融資約束在企業價值創造中的作用，改進和完善多元化融資渠道以及金融環境監管制度等，以確保融資通道順暢、市場穩定健康運行。