龍年指數有望小陽　無需再跟風悲觀　防守反擊的絕對收益策略仍將取勝

魯萬峰

兔年A股即將收官，龍年龍馬精神。截至2024年1月31日，上證指數、深證成指、創業板指盤中分別最低下探2724.16點、8208.45點、1573.16點，成交均明顯放大，反彈在即。筆者認為，從更長時間維度看，無需再跟風悲觀，應珍惜3000點以下的底部機會，龍年將是指數小陽年，投資機會多于兔年，但操作上不宜冒進，防守反擊的絕對收益策略仍將取勝。

運行節奏層面，年初的快速下跌后，大概率有反彈修復的春季行情，但漲幅有限，之后沉寂等待下半年的更好機會，全年呈N型；熱點機會將明顯多于2023年，新科技的成長賽道、景氣向上/困境改善行業、傳統核心資產（外資流出受損股）、高紅利資產等四大類均有表現機會；2024年要有倉位，為可能更好的2025年布局；長期看好科技成長，賽道，短期關注外資流出受損的低估值藍籌白馬等傳統核心資產的修復機會，以及周期股的反彈機會，暫時回避地產鏈及2023年的高位題材股。

A股元旦恢復交易以來，截至1月31日，22個交易日內上證指數連續跌破2900點、2800點整數關口，最低距離2700點僅24點之遙。目前市場在擔心什么，龍年會有什么改變？

筆者認為，目前股市低迷，風險偏好已經過度低迷，主要緣于內外投資者“擔心”的四個問題：一是地產/勞動力拐點/新舊動能轉化帶來的長期經濟增長下臺階；二是地方政府債務；三是以中美關系為代表的地緣政治；四是海外流動性緊張對風險資產的估值壓縮。

上述問題中，除第四項外大都是中長期因素，但哪些在龍年有可能階段好轉、抑或惡化？這將會引起投資者風險偏好的邊際變化。

作為穿越多個牛熊市的長期價值投資者，股市中，長期因素短期化、短期因素長期化的非理性是常態，也是風險偏好變化的主要原因。因此，在目前的預期地板上，只要上述問題不繼續惡化，任何一個因素的階段性向好預期變化都會提升風險偏好，當然，在上述問題根本有解之前，風險偏好提升總是階段性和有限度的。

筆者認為，上述第四項是最值得期待的，最有可能好轉甚至逆轉，時間點就在于2024年二季度或下半年的美聯儲降息。

毋庸置疑，美聯儲降息預期將為國內貨幣流動性帶來放松空間，若中美關系緩和將改變外資流向，流動性改善是龍年A股反彈和結構性機會的最大驅動力。預計2024年一季度美聯儲不會加息并且在年內開始降息，外圍流動性的壓制有望緩解，若人民幣匯率隨美國降息同步走穩，國內貨幣政策的邊際寬松空間有望擴大。但如果缺乏賺錢效應，現有股市增量資金入場意愿不強，寬松貨幣政策對資本市場的刺激作用也有可能邊際遞減。故還需中美關系緩和促使外資流向改變，與國內資金合力驅動大盤反彈及催化結構性機會。

市場估值方面，A股估值處于歷史極低水平，有估值修復訴求。主要指數估值處于近10年25%以下分位水平，底部特征明顯。截至2024年1月31日，萬得全A指數市盈率15.1倍，處于歷史分位數9.1%的水平；滬深300指數市盈率10.8倍，處于歷史分位數14.2%的水平；創業板指數市盈率23.4倍，處于歷史分位數2.5%的水平。估值層面來看，A股未來下行空間有限。從股債對比來看，目前萬得全A預期收益率（PE的倒數）和10年國債收益率的差值為4.16%，處于歷史分位數96.8%，從長期配置價值來看，目前股票預期超額收益率處于較高的水平，是配置權益資產的較好時期。同時在兔年經濟復蘇見效相對較慢的背景下，提振股市有望緩解市場對經濟復蘇的擔憂，整體來看，龍年股市的下行空間有限，上漲空間彈性更大。

股市政策層面也是勁吹暖風，空前利好在累積。中央經濟會議定調高質量發展，指出今年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，加強政策工具創新和協調配合，積極的財政政策要適度加力提質增效?；仡?023年，資本市場改革聚焦完善資本市場基礎制度和提振投資者信心，監管層正積極推出一系列穩市場促改革舉措。預計2024年有望圍繞中長期資金引入相關制度的進一步完善；優化分紅、回購機制等助力提升資本市場回報能力；通過積極開放來穩定和吸引外資等方面深入。

事實上，目前極度低迷之下，任何一個擔憂因素出現階段性向好變化預期都會提升風險偏好。外部看，美聯儲加息周期基本結束，但美國經濟衰退風險暫未完全消除，將一定程度壓制風險偏好；內部看，經濟重建政策如何演進有待觀察。就股市而言，從成交量、換手率以及融資融券以及新發基金情況來看，市場交投情緒處于凍點。未來風險偏好能否快速提升，需要觀察諸如地產和政府化債等領域的重點經濟政策出臺和落實，以及居民收入預期的好轉，任何一個擔憂因素出現階段性向好變化預期，都有望促使目前極度低迷的風險偏好快速回升。

兔年是疫情結束首年，中國經濟溫和復蘇。2023年一季度，經濟與資本市場均實現了“開門紅”，總體經濟活動景氣恢復顯著。但二季度開始，疫后的“疤痕效應”帶來的經濟壓力開始逐步增加。7月政治局會議傳遞出積極信號，之后隨著各部委及地方政府具體政策措施陸續落地，“政策底”逐步夯實，但從“政策底”到“經濟底”的過渡階段，經濟數據顯著增長應尚需時日。展望龍年，隨著海外緊縮預期放松引領需求逐步好轉，疊加我國地產銷售及投資在政策大力支持下穩步修復預期。

從企業盈利基本面看，經濟增長中樞下滑的預期陰霾揮之不去，壓制股市中長期上漲空間，但低預期之下，經濟數據的階段性改善或經濟穩增長政策超預期會催發股市反彈。

出口方面，2024年歐美經濟應能基本保持穩健，隨著美元加息周期結束，海外需求有望逐步好轉，我國產品的成本優勢有望緩沖海外訴求對我國出口造成的壓力，預計我國全球市場出口份額保持穩定，增速將有望回升。

投資方面，地產行業風險已逐步可控，期待城中村改造等后續政策減輕地產對經濟的拖累；基建有望受益于地方化債取得成效后的基建投資積極性回升；普通制造業在新質生產力和新型工業化的政策指引下，龍年投資增速有望回升。

消費方面，兔年消費復蘇緩慢主要是來自于疫情之后居民的自發行為，未來仍需等待居民信心與收入預期的好轉。近期社零數據已經有所抬頭，預計龍年有望持續恢復。

為配合疫情后首年的經濟活動復蘇，2023年央行分別實施了2次降息和2次降準。展望龍年，考慮到國內經濟增長或仍面臨一定的壓力，預計國內貨幣政策或仍保持穩中偏松的基調，配合財政政策發力，此外，隨著人民幣匯率逐步回歸合理區間，貨幣政策面臨的外部壓力也將逐步緩解。不過，考慮到國內經濟仍面臨一定挑戰，預計宏觀流動性保持寬松，并將有望由寬貨幣向寬信用擴散。同時若人民幣匯率隨美國降息走穩，貨幣邊際寬松空間有望擴大，預計年內會有1-2次降準和1次降息。

2023年國內的主基調是穩增長，但遭遇了海外地緣政治環境惡化和國內需求不及預期的影響，經濟增長和市場表現都欠佳。指數基本呈現先反彈、再下跌的震蕩下行行情。行業方面，TMT受AI驅動漲幅顯著，其他行業乏善可陳。兔年是人工智能產業爆發元年，直接受益的通信、傳媒板塊領漲，漲幅均超20%，計算機、汽車、電子等相關度較高板塊漲幅也達到了8%-16%的區間。其余行業僅剩家電、石油石化、紡織服飾等7個板塊獲得了正收益。剩下18個行業均下跌，跌幅較大的行業有消費者服務（-39%）、電力設備（-28%）、房地產（-22%）。

展望龍年，指數層面，可能小幅收陽，股市生態的修復還需要時間，之后才有大機會。

投資策略層面，小年不宜冒進，防守反擊的絕對收益策略仍將取勝；找好地、等雨來、不追漲。大類資產配置方面，一是年初二級倉位可以逐步提高，但初期控制倉位在50%以內為宜，等待右側信號出現再加倉，并調整持倉結構：新科技成長以持有為主，其它資產波段為主；二是繼續高配可交換債；全年看，絕對收益策略的勝率將好于股票純多頭策略，依次看好：可交換債、可轉換債、股票二級、定增、量化、普通債券，股市底部加大可交換債投資力度更靠譜；下跌保護、收益鎖定、收益放大等衍生品交易工具要重視。

投資方向，長期看好科技成長，短期回避地產鏈及2023年的高位題材股，重點關注奇點階段的新科技成長賽道：智能駕駛、人形機器人、AI與大模型應用、衛星互聯網、數據要素、新傳媒等；景氣向上/困境反轉的行業：半導體、豬、消費電子、軍工、創新藥與CXO、新能源車與鋰電等；關注降息受益行業：化工、有色，以及高現金流疊加高分紅資產等以及外資流出受損股的修復機會，挖掘低估值藍籌白馬等傳統核心資產。

（作者系易知（北京）投資有限責任公司基金經理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）