AMD 大逆轉：從交易價值到成長價值

明輝

AMD（超威半導體）公司歷史悠久，充滿戲劇性，它成立于1969年，創始人杰里·桑德斯曾經在仙童做了5年銷售冠軍。后來被空降CEO解雇。桑德斯發誓這輩子再也不被人解雇，于是創立了AMD。桑德斯為了150美元的啟動金，到處尋找融資，他成功說服了曾經仙童的老上司、此時已經是英特爾創始人的伊諾斯。IBM在采購家用電腦CPU時為了防止英特爾一家獨大，要求英特爾必須將其CPU設計對外授權，當時的英特爾不得不接受，伊諾斯于是將技術授權給AMD，想來伊諾斯個人對AMD的天使投資起了很大的作用。

缺乏技術實力、銷售基因出身的AMD注定了只能依靠山寨和低價產品，要不是意外獲得英特爾的技術授權，AMD恐怕早就不存在了。AMD獲得使用X86架構來生產微處理器，采取跟隨策略，不斷推出與英特爾處理器兼容且更便宜的替代品，1972年收入超過4億美元，1979年IPO，伊諾斯的投資獲利20倍。

1984年，AMD的銷售額達到了創紀錄的11億美元，這是最接近英特爾的一年（收入16億美元）。桑德斯宣布，要在80年代末超越英特爾、德州儀器和摩托羅拉，成為第一。此后便是AMD由盛轉衰的開始，美國半導體行業開始受到日本廉價芯片的沖擊，英特爾斷然放棄內存業務，專注到微處理器。薄弱的AMD，不僅要面對全球半導體產業持續的不景氣、日本內存產品的進攻，還陷入與英特爾的技術授權官司之中。這場官司耗時八年，雙方耗費2億美元律師費，最終和解，AMD以4000萬美元的代價拿到了X86架構的永久授權。

1990年，微軟推出基于英特爾386芯片上的視窗3.0操作系統以來，建立于X86架構和微軟之上的軟件生態就行了，Wintel聯盟開始贏家通吃。在這個時期，疲憊不堪的AMD一直只能以一個跟隨者的角色與英特爾艱難纏斗。

在這樣贏家通吃的商業模式下，AMD作為跟隨者，注定無法翻身，其股票只有交易價值，沒有持有價值。在這段時期，AMD的股價波動也是巨大的，其股價上漲完全取決于能否發布相對于英特爾更有性價比的產品。掙扎數年之后，AMD于1989年全面進入CPU市場，推出Am386處理器，性能提升20%的基礎上降低溫度和耗電量，隨后發布更優的新產品，應收也不斷增加。1996年開始，推出性能更優的K5—K7處理器。在互聯網浪潮的1990-2000年，AMD也分得一杯羹，股價上漲十倍多。

2002年，互聯網泡沫破滅后，創始人桑德斯退休，此后十多年，AMD進入了艱難時期。因為缺乏足夠的市場地位和研發優勢，作為跟隨者，總有跟錯的時候，并且犯錯的代價更大。

2006年，英特爾推出65nm工藝的酷睿（Core）處理器，全面超越同期AMD同期的K10處理器，性價比喪失。并且AMD同年以56億美元收購的顯卡ATI，不僅讓它背上了25億美元的債務，也面臨更強大的英偉達的競爭，公司可謂腹背受敵。

為了生存，公司不得已在2008年剝離芯片制造業務格羅方德，維持經營。2010年，英特爾率先推出CPU+GPU統一封裝，而AMD不僅遲到了一年，而且對未來技術趨勢產生了重大誤判，連續幾代產品都無法與英特爾相抗衡。在這些年，AMD更換了四任CEO，都無濟于事。公司股價一路狂跌到2美元以下，瀕臨破產。

由此可見，半導體行業商業模式的核心是技術領先和順應時代發展浪潮。作為跟隨者，對于已經在這個時代建立起領先優勢的龍頭公司，想要翻身基本不可能，只能在下一次時代浪潮中占領先機。事實上，信息時代發展的每個階段都會有特定的處理器芯片架構誕生。第一次芯片浪潮，IBM用定制處理器主宰了商用計算機時代。第二次芯片浪潮，基于復雜指令集的英特爾X86架構統治了個人電腦時代。第三次芯片浪潮，基于精簡指令集的ARM架構成功逆襲，占據了移動端，甚至反攻PC端。

在此之前，精簡指令集抵不過牢固的Wintel聯盟，退出了個人電腦和工作站的領域，在移動時代卷土重來、穩居上風。因為復雜指令集的最大缺陷是能耗太高，一個英特爾的酷睿處理器如果晝夜不停，一年的耗電量等于它的價格。在PC時代，消費者對耗電量不敏感。而移動時代的手機和平板面臨續航問題，能耗的重要性凸顯，精簡指令集的優勢開始顯現。

此時的AMD，面臨著破產危機，也面臨著技術變遷的大機遇，是進入正在熱門的移動領域，還是開辟新的未來戰場？這一歷史選擇落在華裔的蘇姿豐身上，2014年6月，蘇姿豐成為AMD成立45年以來第一位女CEO。此時AMD收入下滑40%，個人電腦CPU市場份額慘遭腰斬。

蘇姿豐將最大的賭注押在個人電腦CPU的新架構Zen上，這項研發歷時四年，在此期間，公司股價下跌至2015年最低的1.61美元，蘇姿豐承受了巨大的壓力。但作為一個技術專家，她很清楚Zen的潛力。

2017年3月，銳龍（Ryzen）個人PC處理器開始發售，領先的多核性能為全球游戲玩家、軟件編寫者和硬件愛好者帶來了良好的體驗。高性能顯卡鐳龍，受到游戲愛好者的青睞，霄龍高性能數據中心處理器在每個價格點上都有更好的性能，拿下了思科、騰訊、百度等眾多大客戶。當年三季度，ADM盈利7100萬美元，從此扭虧為盈。

對于半導體行業的商業模式來說，一旦新產品和新技術受到市場認可，將會迎來高速增長，AMD從低谷向上爬，10個百分點的市場對英特爾來說算不了什么，但對前者來說卻是大幅增長（從20%增加到30%）。AMD在全球有9000多名員工，而英特爾則有10萬人。蘇姿豐認識到雖然AMD有大型競爭對手，但如果在決策上能夠簡單快速的話，就能超越他們。AMD在CPU和GPU上都是老二，但它的優勢是唯一一家同時做CPU和GPU的公司，可以將CPU和GPU做在一個芯片上，使得筆記本電腦更加輕薄。2018年，華為發布首款搭載超微處理器的筆記本電腦。

這一次，AMD不再憑借慣用的低價伎倆來搶奪市場，而是通過借助臺積電的代工模式來實現技術反超：應用臺積電的7納米先進工藝，搶先推出ZEN2架構的銳龍4000處理器，而英特爾則受困于自身的IDM模式，遲遲無法提升良率，耽誤新品上市，這是多年來AMD首次在先進工藝上領先英特爾；設計多核處理器是非常復雜的技術，但采用臺積電的先進封裝技術，AMD可以在短時間內將CPU從4核發展成8核乃至12、16核，銳龍9處理器成為高端游戲玩家首選。

長期以來，英特爾在CPU領域一家獨大，獨享20%的凈利率，把大多數電腦品牌商的凈利率都壓縮在1%以下。既然AMD的CPU性能趕超英特爾，積怨已久的電腦品牌廠家紛紛支持前者。AMD挑戰英特爾的兩項關鍵技術都離不開臺積電的支持，雖然比英特爾錢少，但依然可以和英特爾競爭。

相比于英特爾長期堅持自研自產芯片的IDM路線，AMD轉型后放棄IDM模式，直接借助臺積電的先進制程晶圓代工，輕資產運營，專注于芯片的研發和設計。對于臺積電來說，一個先進工藝開發5年后，設備就已經完成折舊，就可以轉去做成熟工藝產品，賺到的錢都是純利潤。英特爾不做晶圓代工，就沒有成熟工藝產品可做，這些已經完成折舊的老設備就成了資源浪費。在PC時代，企業高速成長，這些浪費不在話下；而在移動互聯時代，英特爾已經處于低增長時期，這樣的浪費就顯得巨大。所以，英特爾盡量延長這些老設備的使用壽命，導致的必然結果就是延緩新設備的采用和技術更新。因此，消費者經常吐槽英特爾的產品是在“擠牙膏”，原因即在此。時間一長，英特爾的技術就慢慢落后一到兩年。

無論是誰從英特爾手中切走的服務器市場蛋糕，都意味著臺積電的訂單在增加。AMD不可能自建高資本開支的晶圓廠，而是專注于設計和研發。諷刺的是，英特爾當年通過開放戰略——“英特爾CPU+微軟Windows系統+電腦組裝廠”的分工合作模式打敗了IBM，奪得了PC和服務器的處理器市場。如今更加開放的“各種架構（X86或ARM或其他）+處理器設計+臺積電晶圓代工”，正在大舉進攻英特爾的電腦和服務器市場，英特爾作為IDM行業最堅固的堡壘，也在被攻破。因為，英特爾面對的競爭對手是一個更龐大的由專業研發設計+無晶圓廠+專業晶圓代工組成的龐大生態系統，英特爾再強大也無法與一個生態系統相抗衡。作為這個新的生態系統最重要的支撐者，臺積電的市值早在2017年便已經超越英特爾，如今市值是英特爾的3倍。

2020年10月，AMD發布最新的Zen3架構處理器，性能提升26%，全面碾壓英特爾，成為當時最強的游戲處理器。AMD的處理器市場份額也在2019年不斷提升，2023年的市場份額已經達到35%左右，2022年8月AMD市值首次超越英特爾，如今市值是英特爾的1.5倍。

歷史上，每一代半導體新巨頭的出現都伴隨著終端遷移：商用計算機市場成就了IBM，個人電腦市場成就了英特爾，移動智能市場成就了安謀、高通、蘋果、三星和華為。一個優秀的半導體企業，首先要有懂得專業技術前瞻的管理層，電子信息行業太復雜多變，做出一個正確的決策非常重要。其次是良好的生態圈，使得技術能夠不斷在實踐中積累和創新。半導體是一門實踐科學，與一般的埋頭苦干型工業不同，半導體也是一種軟硬件結合的產業，找到適配的應用場景實現規模經濟同樣很重要。

2022年，AMD收購賽靈思和Pensando之后，擁有了CPU+GPU+

FPGA+DPU多種芯片技術與生態，全面的芯片技術能力是AMD可以為數據中心提供整體性能優化，為元計算和AI算力需求提供一站式解決方案。

AMD還需要在GPU領域挑戰英偉達的CUDA生態，英偉達具有先發優勢，占據90%的市場份額，AMD的ROCm生態在生態和兼容性上差距依然較大。這是AMD發展歷程中商業模式的缺陷，它多線作戰，始終是以一個挑戰者的姿態面對霸主，正如蘇姿豐對自己在AMD的總結：不斷地打仗。這很有創始人桑德斯的風格，而英偉達的黃仁勛也同樣 “好斗”，AMD想打贏這場戰役并不容易。

作為“老二”，AMD的資產家底并不雄厚，在2016年以前，公司利潤經常大起大落，虧損是常有的，2006-2008年更是累計巨虧近70億美元，2009-2011年半導體復蘇累計盈利僅有13億美元，隨后2012-2016年累計虧損28億美元。

這樣的盈利質量，簡直是價值毀滅。期間，由于沒有賺到錢，公司常年保持高負債，80%的資產負債率是經常性的，2015年更是達到113%。因此，在價值毀滅這些年，管理層不斷賣資產來續命，公司股價一路走低便不難理解。公司股價在2015年創出歷史新低，也就是說從1990年長期持有至彼時，股價大起大落，二十五年后反而還虧一半，不知有多少投資人能堅持到公司真正成功的今天（持有40多年）？或者，這樣的長期持有是否有意義？

2017-2021年，公司利潤開始爆發性增長，達到32億美元，累計盈利64億美元，修復了資產負債表，降低負債率，提升了抗風險能力，如今已頗有家資，賬上現金有58億美元。而在2015年時，公司賬上現金不到8億美元，銀行借款卻有22億美元，這樣的家底能在高投資的半導體行業困境反轉，堪稱奇跡。美股市場給予AMD轉型成功的估值同樣是慷慨，從估值0.2倍 PS一路飆升至目前12倍PS。

從收入分布來看，數據中心和嵌入式業務是拉動AMD營收增長的核心動力，2020-2022年收入復合增速達到34%，其中，CPU+GPU+賽靈思等嵌入式產品增速最快，2021年三季度到2023年三季度三年復合增長達到185%，其次是數據中心業務，2021年三季度到2023年三季度三年復合增長達到25%。截至2023年三季度，數據中心和嵌入式業務貢獻AMD應收到達49%。2022財年公司自由現金流為31億美元，2020-2022財年自由現金流復合增速59%。

然而，對比新的霸主英偉達，AMD依然顯得很單薄。英偉達2023年預期利潤567億美元，凈利潤258億美元，市值高達1.5萬億美元，無論市值還是利潤，英偉達的體量都是AMD的7倍以上，差距依然很大。AMD還要繼續在老二的位置上繼續打仗。可以預測的是，AMD在將來的每一次半導體周期中，波動依然會很大。

半導體行業的未來依然是星辰大海，只有時代的弄潮兒才能享受高估值。錯過一個時代，即便業績良好，估值也難以提升，英特爾便是最好的案例。業績確定，估值不一定確定。在市值面前，估值的彈性，遠遠大于業績的彈性。而估值的彈性，來自于宏觀大環境和行業景氣度。

AMD從上一個時代的失意者，到新的時代成功轉型，追上時代，實屬不易，可謂天時地利人和缺一不可，演繹了半導體行業大起大落的極致精彩。

（作者為資深投資人。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）