引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的影響研究

呂靖燁 趙倩 BASHIR FARRUKH 許帥帥

摘 要：引入戰(zhàn)略投資者可以發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同作用，使企業(yè)股本結(jié)構(gòu)得到最優(yōu)配置，提高企業(yè)治理水平，是企業(yè)發(fā)展的良好契機。通過實證深入探究引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，使上市公司完善引入戰(zhàn)略投資者的相關(guān)機制，發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的最大優(yōu)勢，從而實現(xiàn)改善企業(yè)經(jīng)營績效的目標(biāo)。以2000-2022年間我國滬深A(yù)股235家引入戰(zhàn)略投資者的上市公司為研究樣本，將凈資產(chǎn)收益率、資本積累率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動比率分別作為被解釋變量，戰(zhàn)略投資者持股比例作為解釋變量，公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率作為控制變量，構(gòu)建模型，分析戰(zhàn)略投資者與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系。實證研究結(jié)果表明：引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的促進作用。為了借助戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢改善企業(yè)經(jīng)營績效，結(jié)合實證分析結(jié)果，提出以下對策建議：一是戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)完善自身投資理念；二是企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇合適的戰(zhàn)略投資者；三是國家需要完善相關(guān)法律法規(guī)。關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略投資者；持股；經(jīng)營績效；公司治理；經(jīng)濟后果中圖分類號：F 272.3；F 272.5

文獻標(biāo)識碼：A?? 文章編號：1672-7312（2024）01-0041-08

The Influence of Introducing Strategic Investors

on Business Performance

LYU Jingye1，ZHAO Qian1，BASHIR FARRUKH2，XU Shuaishuai1

（1.School of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China;

2.International School，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China）

Abstract：The introduction of strategic investors can play a strategic synergistic role，make the optimal allocation of enterprise equity structure，improve the level of corporate governance，and is a good opportunity for enterprise development.The purpose of the research is to explore the impact of the introduction of strategic investors on the business performance of enterprises，enable the listed companies to improve the relevant mechanism of the introduction of strategic investors，and give play to the biggest advantages of strategic investors，so as to achieve the goal of improving the business performance of enterprises.Taking 235 listed companies in Shanghai and Shenzhen A-shares in China that introduced strategic investors from 2000 to 2022 as the research sample，the return on net assets，capital accumulation rate，accounts receivable turnover rate and current ratio were taken as the explanatory variables，the shareholding ratio of strategic investors was used as the explanatory variables，and the company size and asset-liability ratio were used as control variables，and a statistical model was constructed to analyze the relationship between strategic investors and corporate operating performance.The empirical research results show that the introduction of strategic investors can significantly improve the business performance of enterprises.In order to improve the business performance of strategic investors，combined with the empirical analysis results，the following countermeasures and suggestions are put forward：first，strategic investors should improve their own investment philosophy；second，enterprises should choose appropriate strategic investors；third，the state can improve relevant laws and regulations.

Key words：strategic investors；shareholding；business performance；corporate governance；economic consequences

0 引言中國證監(jiān)會在2021年9月再次對戰(zhàn)略投資者作出了明確解釋，引起社會各界廣泛熱議。國有企業(yè)在推進混合所有制改革中加大了引入戰(zhàn)略投資者的力度，優(yōu)先引入與企業(yè)主營業(yè)務(wù)具有較強協(xié)同效應(yīng)、與企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈上下左右高度關(guān)聯(lián)的戰(zhàn)略投資者。要想實現(xiàn)中國整體的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，擴大改革的深度和廣度，不僅要推進國有企業(yè)改革，還應(yīng)大力改革民營企業(yè)，為其發(fā)展提供新的思路。企業(yè)通過引入國有資本戰(zhàn)略投資或者其他實力較強的社會資本，不僅可以改革企業(yè)內(nèi)部運行機制，獲得充足的資金流，還能創(chuàng)造更大的利潤空間，充分發(fā)揮其在市場運行機制中的調(diào)節(jié)作用。

國內(nèi)外學(xué)者主要從投資者意愿、治理結(jié)構(gòu)和資源利用三個角度對戰(zhàn)略投資者進行研究。從投資者意愿來說，與財務(wù)投資者相比，戰(zhàn)略投資者除了以獲得經(jīng)濟利益為目的外﹐更關(guān)注被投資企業(yè)的發(fā)展情況[1]，追求長期穩(wěn)定持有被投資企業(yè)股份的戰(zhàn)略目標(biāo)[2]。從治理結(jié)構(gòu)角度來說，投資者可以分為“股東積極主義”和“股東消極主義”兩種。綜合考慮治理成本和收益的影響，“股東積極主義”認為投資者持股比例較大時﹐對企業(yè)決策運作產(chǎn)生更大影響，會主動承擔(dān)責(zé)任、發(fā)揮監(jiān)督作用[3]，可以達到改善企業(yè)績效的效果[4]，同時，合理利用戰(zhàn)略投資可以促進高新技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化效率[5]；相反，“股東消極主義”認為業(yè)務(wù)匹配度不高的戰(zhàn)略性投資不能提升企業(yè)的研發(fā)能力和經(jīng)營績效[6]，戰(zhàn)略投資者持股對企業(yè)績效沒有顯著的正向影響[7]，有些投資者行為存在非理性問題[8]，上市公司網(wǎng)絡(luò)投資者關(guān)系管理水平也有待提升[9]。相比于消極投資者，積極投資者可以獲得更好的治理效果[10]，機構(gòu)投資者持股可以激勵企業(yè)增加研發(fā)投入[11]，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平[12]。從資源利用角度而言，戰(zhàn)略投資者在產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈整合中發(fā)揮重要作用[13]，具有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢[14]，在市場中占有很大份額[15]，能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進行有效優(yōu)化，進而提高企業(yè)整體管理水平[16]。企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者后，通過共享管理技術(shù)、整合有形和無形資源、協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)，與投資者產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)[17]，外商直接投資可以提高科技貢獻率水平[18]，有利于企業(yè)做出有效投資決策[19]。魏濤等[20]運用面板數(shù)據(jù)模型，從成本效率和利潤效率兩個角度，探討了中資銀行引入境外戰(zhàn)略投資者對經(jīng)營績效的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)成效不佳，提高外資持股比例、延長中外合作時間對中資銀行的運營效率沒有明顯的促進作用。企業(yè)創(chuàng)新投資與經(jīng)濟政策不確定性有關(guān)[21]，少數(shù)戰(zhàn)略投資者利用投資謀取被投資企業(yè)的研發(fā)技術(shù)和科研成果，以此來獲得超額利益。由于學(xué)者們選擇行業(yè)、使用樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)的不同，所以文獻對于戰(zhàn)略投資者與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的實證結(jié)果有著較大的差異。有的學(xué)者認為引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)績效具有促進作用，且具有滯后效應(yīng)；有的學(xué)者通過實證證明引入戰(zhàn)略投資者與企業(yè)績效存在反向相關(guān)關(guān)系；有的學(xué)者認為二者關(guān)系呈U型；有的學(xué)者認為引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)績效影響不大。這些結(jié)果對研究有一定的啟示，也對研究指明了方向。企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的目的是借助其豐富的管理經(jīng)驗、先進的科學(xué)技術(shù)、高效的運營方式，使自身的治理結(jié)構(gòu)、資源利用效率得到改善和提升。我國引入戰(zhàn)略投資者的歷史較短，所以在這方面不具備豐富的經(jīng)驗，相關(guān)文獻對于戰(zhàn)略投資者的研究主要集中在銀行業(yè)和國企混改兩方面，所以，引入戰(zhàn)略投資者后，企業(yè)的發(fā)展是否可以達到預(yù)期的目標(biāo)，這是一個值得探究的問題。研究是通過實證深入探究引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，使上市公司完善引入戰(zhàn)略投資者的相關(guān)機制，發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的最大優(yōu)勢，從而實現(xiàn)改善企業(yè)經(jīng)營績效的目標(biāo)。因此，文中從企業(yè)的角度出發(fā)，研究引入戰(zhàn)略投資者能否對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生積極效應(yīng)。

1 理論基礎(chǔ)與假設(shè)

1.1 持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效根據(jù)“股東積極主義”理論，戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)治理的積極性會隨著其持股比例的增大而提高，有利于企業(yè)高效利用投資者在管理策略、監(jiān)督體系等方面獨有的優(yōu)勢，加快引入雙方資源的整合效率，進而促進企業(yè)經(jīng)營績效的改善。同時，引入戰(zhàn)略投資者還可以為被投資企業(yè)提供充足的資金，優(yōu)化被投資企業(yè)的資本成本。戰(zhàn)略投資者給上市公司投入大量資金與人力、物力等，付出了巨大的成本，為了保證自己的收益，使自身投入的資產(chǎn)能夠在管理層高效運營的基礎(chǔ)上得到增值，戰(zhàn)略投資者會通過增持被投資企業(yè)的股份，積極參與企業(yè)治理等方式使自身獲取長期戰(zhàn)略收益，從而達到改善企業(yè)經(jīng)營績效的目的。基于以上分析提出如下假設(shè)：假設(shè)1：戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。企業(yè)經(jīng)營績效主要分別體現(xiàn)在盈利能力、發(fā)展能力、營運能力以及償債能力4個方面。為了更深入細致地研究戰(zhàn)略投資者對我國上市公司經(jīng)營績效的影響，接下來分別從以下4個具體方面設(shè)定研究假設(shè)，并利用實證分析驗證。

1.2 持股比例與盈利能力資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)是一種資源的集合體，其獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵在于其內(nèi)在的資源基礎(chǔ)狀況與能力。企業(yè)的資源與能力一般分為有形與無形兩大部分，即組織管理能力、信息與知識、機器設(shè)備、資金等。其中，“資源”是一個靜態(tài)的概念，也就是企業(yè)所擁有的物質(zhì)集合；而“能力”，則是一種動態(tài)利用資源的方式。靜態(tài)資源要通過對資源進行識別和評價、資源整合過程來提高其利用效率，而具備集合特性的企業(yè)則可以有效地保障資源整合的效果，使企業(yè)順利地實現(xiàn)從資源到績效的轉(zhuǎn)換，從而獲得更大的市場競爭優(yōu)勢。總體而言，企業(yè)擁有更高的資源整合能力，更有助于提高企業(yè)的競爭力，使企業(yè)能更好地創(chuàng)造價值，從而推動企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后，可以充分利用引入戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢，通過共享技術(shù)，提高整合有形和無形資源的能力，調(diào)整銷售、運營和管理戰(zhàn)略，合理改善自身生產(chǎn)要素和經(jīng)營業(yè)務(wù)，擴大市場規(guī)模，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進而提高盈利能力。因此提出如下假設(shè)：假設(shè)2：戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)盈利能力正相關(guān)。

1.3 持股比例與發(fā)展能力戰(zhàn)略投資者與被投資企業(yè)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性，通過戰(zhàn)略投資可以促進產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈整合，同時可以使企業(yè)形成完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，提高市場開拓力，增加市場占有額。戰(zhàn)略投資者擁有行業(yè)的先進技術(shù)，可以促進被投資企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升企業(yè)核心競爭力，使被投資企業(yè)獲得新的發(fā)展空間。企業(yè)也可以通過引入戰(zhàn)略投資者這一方式獲取行業(yè)有效信息，防范由于信息不對稱所帶來的風(fēng)險。因此提出如下假設(shè)：假設(shè)3：戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)發(fā)展能力正相關(guān)。

1.4 持股比例與營運能力營運能力可以反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，是指企業(yè)通過自身的運作，利用現(xiàn)有資產(chǎn)來獲取營業(yè)利潤的能力。在經(jīng)濟快速發(fā)展時代，引入戰(zhàn)略投資者的價值日益顯著，戰(zhàn)略投資者可以通過合理配置資源來提高企業(yè)運營效益。通過現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在人力、流程和關(guān)系資本方面的投入與協(xié)調(diào)對企業(yè)營運能力發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)的作用。因此提出如下假設(shè)：假設(shè)4：戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)營運能力正相關(guān)。

1.5 持股比例與償債能力我國上市公司普遍存在的代理問題，即股東與管理層之間的代理問題、大股東與中小股東的代理問題。引入戰(zhàn)略投資者是解決上述兩個問題的有效途徑。首先，由于戰(zhàn)略投資者擁有較強的戰(zhàn)略資本，可以利用自身豐富的管理經(jīng)驗和技術(shù)水平參與公司治理，從而提升管理層治理水平、完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善公司激勵機制，進而能夠有效解決股東與管理層之間的代理問題。其次，戰(zhàn)略投資者長期持有上市公司較大比例股份，在某種程度上具有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，能夠防止產(chǎn)生“一股獨大”的情況，避免大股東損害小股東利益的情況發(fā)生，保障中小股東參與公司決策的權(quán)利，可以有效解決第二種類型的代理問題，避免大股東與中小股東發(fā)生沖突。所以文中認為引入戰(zhàn)略投資者能夠提高被投資企業(yè)資產(chǎn)對負債的保護，提升企業(yè)的償債能力。因此提出如下假設(shè)：假設(shè)5：戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)償債能力正相關(guān)。圖1是引入戰(zhàn)略投資者影響企業(yè)經(jīng)營績效的作用機理圖，呈現(xiàn)了戰(zhàn)略投資者影響企業(yè)經(jīng)營績效的傳導(dǎo)路徑。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，文中篩除了存在財務(wù)造假嫌疑、無法正常經(jīng)營、有退市風(fēng)險的ST樣本，以及資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)具有特殊性的金融行業(yè)樣本和數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。通過在國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）查找2000—2022年引入戰(zhàn)略投資者的上市公司，文中最終篩選出符合條件的235家公司作為研究樣本，主要涉及人工智能、醫(yī)藥、食品、能源、通信等多種行業(yè)，行業(yè)來源多元化，有利于文中的假設(shè)檢驗。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量

通過參考現(xiàn)有的相關(guān)文獻，文中對于企業(yè)經(jīng)營績效的研究主要以凈資產(chǎn)收益率、資本積累率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動比率等變量來衡量。凈資產(chǎn)收益率是指企業(yè)凈利潤與平均凈資產(chǎn)之比，反映的是所有者權(quán)益所獲報酬的水平，可以用來衡量企業(yè)的盈利能力；資本積累率是指企業(yè)年末所有者權(quán)益的增長額和年初所有者權(quán)益總額之比，它可以用來表示企業(yè)當(dāng)年資本的積累能力，是評價企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與應(yīng)收賬款的比率，可以用來衡量企業(yè)的營運能力；流動比率是指流動資產(chǎn)總額和流動負債總額之比，是衡量企業(yè)短期償債能力的常用指標(biāo)。以上4個指標(biāo)可以從盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、償債能力4個方面綜合衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。

2.2.2 解釋變量文中借鑒國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的相關(guān)研究，將戰(zhàn)略投資者持股比例作為解釋變量。戰(zhàn)略投資者擁有被投資企業(yè)相關(guān)行業(yè)的重要戰(zhàn)略資源，愿意長期持有被投資企業(yè)較大比例股份，戰(zhàn)略投資者持股比例可以反映出企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的強度。2.2.3 控制變量為了使文中的分析結(jié)果更加準(zhǔn)確，將在模型中引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負債率作為控制變量。規(guī)模不同的企業(yè)，在不同的發(fā)展階段所表現(xiàn)出來的企業(yè)經(jīng)營績效也有差異，引入企業(yè)規(guī)模作為控制變量可以在一定程度上保障結(jié)果的真實性。同樣，資產(chǎn)負債率也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)。 具體變量見表1。

2.3 模型的構(gòu)建通過以上的分析研究，構(gòu)建以戰(zhàn)略投資者持股比例為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率、資本積累率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動比率為被解釋變量的模型。考慮到內(nèi)生性的影響，文中在構(gòu)建模型時以指標(biāo)的滯后一期作為被解釋變量，以下是實證研究的模型

ROEi，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（1）

式（1）可以檢驗戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)下一期盈利能力之間的關(guān)系，ROE為被解釋變量，即企業(yè)凈資產(chǎn)收益率；SIIS為自變量，即戰(zhàn)略投資者持股比例；SIZE為企業(yè)規(guī)模；LR為企業(yè)資產(chǎn)負債率；i為第i個公司；t為第t年的數(shù)據(jù)；t-1為第t-1年的數(shù)據(jù)；Φ為隨機撓動項。

Accumulationi，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（2）

式（2）可以檢驗戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)下一期發(fā)展能力之間的關(guān)系，其中Accumulation為被解釋變量，即資本積累率。

Turnoveri，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（3）

式（3）可以檢驗戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)下一期營運能力之間的關(guān)系，其中Turnover為被解釋變量，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

CRi，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（4）

式（4）可以檢驗戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)下一期償債能力之間的關(guān)系，其中CR為被解釋變量，即流動比率。

3 實證分析

3.1 描述統(tǒng)計分析與相關(guān)性檢驗

3.1.1 描述性統(tǒng)計分析對變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。

從表2可以看出，戰(zhàn)略投資者持股比例的平均值為14.38%，說明企業(yè)戰(zhàn)略投資者的持股比例整體水平較低；最大值為71.43%，最小值為2.18%，差距較大，說明各企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的持股比例存在明顯差異；方差為210.541，該數(shù)據(jù)較大，說明企業(yè)戰(zhàn)略投資者持股比例存在兩極分化趨勢。凈資產(chǎn)收益率的平均值為12.39%，低于15%，說明企業(yè)凈資產(chǎn)收益率整體水平較低，運營效益不高；最大值為125.59%，最小值為-18.54%，兩者差距較大，且方差較大，說明各企業(yè)的盈利能力存在較大差距。資本積累率的最大值為321.24%，最小值為-21.43%，方差為2 382.046，最大值與最小值的差距較大，說明各企業(yè)發(fā)展能力的差距較明顯。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的最大值為103.164，最小值為0.04，兩者差距很大，說明各企業(yè)的營運能力存在明顯差異。流動比率的平均值為6.741 5，說明企業(yè)流動比率整體水平較高，最大值為46.816 8，最小值為0.356，兩者差距較大，說明各企業(yè)的償債能力差距非常明顯。

3.1.2 相關(guān)性分析文中運用Eviews8.0進行變量的相關(guān)關(guān)系檢驗。戰(zhàn)略投資者持股比例（SIIS）分別與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資本積累率（Accumulation）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Turnover）、流動比率（CR）呈正相關(guān)性，通過1%的顯著性檢驗，戰(zhàn)略投資者持股比例（SIIS）與流動比率（CR）呈正相關(guān)性，所以初步判斷增加戰(zhàn)略投資者持股比例（SIIS）可以提升企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、營運能力和償債能力。由于表格占篇幅較大，所以不在正文中顯示，各個變量之間的相關(guān)程度不高，大概在0.1～0.5之間，體現(xiàn)出變量之間不存在多重共線性。

3.2 回歸分析

運用Eviews 8.0進行回歸分析后，結(jié)果見表3。

由表3可知，戰(zhàn)略投資者持股比例對凈資產(chǎn)收益率、資本積累率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動比率的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。由于被解釋變量戰(zhàn)略投資者持股比例為百分比形式，所以進行回歸可決系數(shù)不太高，但是通過了顯著水平的假設(shè)檢驗，通過回歸結(jié)果也可以看出戰(zhàn)略投資者的持股比例對企業(yè)經(jīng)營績效的作用效果。

由表3第（1）列可以看出，戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)性，即增加戰(zhàn)略投資者持股比例可以提高企業(yè)的盈利能力。該結(jié)論與假設(shè)2相符。戰(zhàn)略投資者投資的主要目的是擴大公司規(guī)模，通過投資實現(xiàn)自身資源和企業(yè)資源的共享收益，從而獲得資本溢價之外的企業(yè)紅利，增加企業(yè)的盈利能力。企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后，獲得大量資金和戰(zhàn)略性資源，可以提高銷售業(yè)績，核心戰(zhàn)略資源的引入也可以促使企業(yè)技術(shù)升級，提高產(chǎn)品質(zhì)量，從而獲得更多收益。從表3第（2）列可以看出，戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)的資本積累率呈正相關(guān)性，即增加戰(zhàn)略投資者持股比例可以提高企業(yè)的發(fā)展能力。該結(jié)論與假設(shè)3相符。企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后，通過共享技術(shù)、整合有形與無形資源、協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)，調(diào)整銷售、運營與管理戰(zhàn)略，合理改善自身生產(chǎn)要素和經(jīng)營業(yè)務(wù)，形成協(xié)同效應(yīng)，充分利用引入戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢，獲得新的發(fā)展空間，提高企業(yè)發(fā)展能力。從表3第（3）列可以看出，戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈顯著正相關(guān)性，即增加戰(zhàn)略投資者持股比例可以提高企業(yè)的營運能力。該結(jié)論與假設(shè)4相符。第一，戰(zhàn)略投資者與被投資企業(yè)所在行業(yè)關(guān)系密切，他們不但熟悉公司的業(yè)務(wù)模式和行業(yè)發(fā)展趨勢，而且能夠根據(jù)企業(yè)披露的相關(guān)信息對企業(yè)價值和運營情況進行專門的評價，能夠有目標(biāo)地進行戰(zhàn)略投資，促使企業(yè)有效運作；第二，戰(zhàn)略投資者通過調(diào)動企業(yè)的人力、物力、流程和關(guān)系資本從而對企業(yè)營運能力能發(fā)揮正向調(diào)節(jié)的作用。從表3第（4）列可以看出，戰(zhàn)略投資者持股比例與企業(yè)流動比率呈正相關(guān)性，即增加戰(zhàn)略投資者持股比例可以提高企業(yè)的償債能力。該結(jié)論與假設(shè)5相符。通過引入戰(zhàn)略投資者，企業(yè)可以獲得大量戰(zhàn)略性資源，在投資者愿意積極參與公司治理的條件下，企業(yè)的治理水平和內(nèi)在價值可以得到較大幅度的提升，所以引入戰(zhàn)略投資者會提高資產(chǎn)對負債的保護，促進公司的短期償債能力上升。

企業(yè)經(jīng)營績效主要體現(xiàn)在盈利能力、發(fā)展能力、營運能力以及償債能力四個方面。由前文的回歸分析可知，引入戰(zhàn)略投資者的持股比例與企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、償債能力呈正相關(guān)性，所以可以得出引入戰(zhàn)略投資者的持股比例對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著正向影響的結(jié)論，假設(shè)1得到驗證。

通過對回歸結(jié)果進一步分析可以得出，戰(zhàn)略投資者持股比例對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動比率的影響程度較高，對凈資產(chǎn)收益率、資本積累率的影響程度不高。主要是因為戰(zhàn)略投資者可以通過調(diào)動企業(yè)的人力、物力、流程和關(guān)系資本對企業(yè)營運能力發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，可以給企業(yè)可以帶來大量資金和戰(zhàn)略性資源，在投資者愿意積極參與企業(yè)治理的條件下，企業(yè)的治理水平和內(nèi)在價值可以得到較大幅度的提升，所以引入戰(zhàn)略投資者會提高資產(chǎn)對負債的保護，增強企業(yè)的償債能力。由于盈利能力和發(fā)展能力是由長期指標(biāo)進行衡量的，所以引入戰(zhàn)略投資者在短期內(nèi)對其影響效果不明顯。

3.3 穩(wěn)健性檢驗為了實證結(jié)果是否隨著參數(shù)設(shè)定的改變而發(fā)生變化，文中運用Eviews 8.0從變量出發(fā)，將被解釋變量替換為樣本公司的托賓Q值進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果見表4。

由表4可知，戰(zhàn)略投資者持股比例與托賓Q值呈正相關(guān)性，即戰(zhàn)略投資者持股比例對企業(yè)的內(nèi)在價值具有正向影響，說明引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)經(jīng)營績效有正向影響這一結(jié)論是可靠的。企業(yè)在獲得戰(zhàn)略投資者投入的大量資金、技術(shù)和戰(zhàn)略資源后，可以有效提升自身的治理水平和內(nèi)在價值，并且戰(zhàn)略投資者會積極介入?yún)⑴c公司治理，與被投資公司分享管理經(jīng)驗，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，所以引入戰(zhàn)略投資者會促進公司的內(nèi)在價值有所提升。

4 結(jié)語文中首先在相關(guān)理論的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)，研究樣本選取滬深A(yù)股引入戰(zhàn)略投資者的235家上市公司，對各公司2000—2022年的樣本數(shù)據(jù)進行篩選整理，實證分析了引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的具體影響。結(jié)果表明：引入戰(zhàn)略投資者的持股比例與企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、償債能力呈正相關(guān)性，可見，引入戰(zhàn)略投資者的持股比例對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的正向影響。文中通過替換解釋變量進行穩(wěn)健性分析發(fā)現(xiàn)引入戰(zhàn)略投資者對企業(yè)內(nèi)部價值也有正向提升作用。1）在投資者層面，戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)完善投資理念，合理利用自身先進的文化理念、技術(shù)手段和投資水平，提高行業(yè)競爭力，加快被投資企業(yè)的資金流通效率，提高企業(yè)營運能力，增加被投資企業(yè)的選擇空間。在進行投資時不僅要與被投資企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略方向、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)提升需求等宏觀層面上達成一致，也應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)企業(yè)在企業(yè)使命、文化理念等企業(yè)員工精神微觀層面上相互融合。2）在企業(yè)層面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在充分了解戰(zhàn)略投資者情況的基礎(chǔ)上，采取有效的措施選擇合適的戰(zhàn)略投資者，這樣有利于提升被投資企業(yè)的盈利能力，從而借助戰(zhàn)略投資者在發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)技術(shù)、市場規(guī)模等方面獨有的優(yōu)勢，使資源得到最大化利用。企業(yè)還需要采取相應(yīng)措施加強戰(zhàn)略投資者對企業(yè)發(fā)展能力的影響，要想實現(xiàn)進一步提升企業(yè)發(fā)展能力的目標(biāo)，只依靠引入戰(zhàn)略投資者這一行為本身顯然是不能實現(xiàn)初衷的，還需要雙方有效整合文化理念與戰(zhàn)略資源才能保證企業(yè)的長遠發(fā)展。企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇那些口碑好、有較強公司治理能力且愿意長期持有股份的戰(zhàn)略投資者，以正式協(xié)議等書面形式，具體規(guī)定雙方的投資項目、投資期限、投資方式、戰(zhàn)略投資者退出條件等條款，明確雙方責(zé)任，該規(guī)定必須符合國家有關(guān)法律和政策規(guī)定。3）在國家層面，國家可以完善關(guān)于戰(zhàn)略投資者的法律法規(guī)，規(guī)范其投資行為，提高其獨立性，促進其參與公司治理的積極性，防止其為了滿足自身利益而忽略承擔(dān)對被投資企業(yè)的監(jiān)督責(zé)任。自1999年首鋼股份向戰(zhàn)略投資者公開配售股份以來，隨著銀行業(yè)限制的放寬以及國有企業(yè)股權(quán)分置改革的推進，越來越多的上市公司引入戰(zhàn)略投資者。由于我國引入戰(zhàn)略投資者的歷史較短，所以在這方面不具備豐富的經(jīng)驗，對于合格的戰(zhàn)略投資者可以適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門檻，允許其擴大投資范圍、增加持股比例，使其有更多發(fā)展空間發(fā)揮帶動作用。相關(guān)部門在保障境外戰(zhàn)略投資者合法權(quán)益的同時，也應(yīng)明確規(guī)定引入境外戰(zhàn)略投資者的條件，加大監(jiān)管力度，防止戰(zhàn)略投資者變?yōu)橛貌徽?dāng)手段獲取利益的投機者。

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