財政貨幣政策對不同周期成分的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)差異研究

摘 要 財政政策和貨幣政策作為主要的宏觀調(diào)控手段，需要針對宏觀經(jīng)濟(jì)的不同周期成分進(jìn)行精準(zhǔn)施策。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以經(jīng)濟(jì)周期波動（business cycle fluctuation）為主不同，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)是相對低頻的中長周期波動（ medium-term and long-term cycle fluctuation） 占主導(dǎo)。本文基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行反事實分析和頻譜方差分解，考察財政和貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)不同周期成分的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)：對于產(chǎn)出而言，財政政策沖擊和貨幣政策沖擊均對經(jīng)濟(jì)周期成分變動具有一定的貢獻(xiàn)度，除此之外，貨幣政策沖擊對更為低頻的中長周期成分和長期趨勢成分變動具有較高貢獻(xiàn)度;對于通脹而言，貨幣政策沖擊對不同周期成分均具有高貢獻(xiàn)度，而財政政策沖擊的貢獻(xiàn)度相對較弱。本文研究結(jié)論表明科學(xué)識別宏觀經(jīng)濟(jì)波動不同周期成分的重要性，以及討論財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合必須考慮不同周期成分的差異。

關(guān)鍵詞 宏觀經(jīng)濟(jì)波動;周期分解;中長周期;財政政策;貨幣政策

0 引言

作為一個轉(zhuǎn)型和新興經(jīng)濟(jì)體，中國宏觀經(jīng)濟(jì)具有自身的波動特征，尤其是新常態(tài)以來面臨著新情況與新變化。一方面，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速呈現(xiàn)持續(xù)下降，由2010 年的10. 3%下降至2019 年的6. 5%（陳彥斌和陳偉澤，2021）。另一方面，在新冠疫情暴發(fā)以前，諸多文獻(xiàn)指出中國宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動趨于微波化（林建浩和王美今，2013;劉金全和解瑤姝，2016;陳磊等，2018）。這些變化似乎表明中國宏觀經(jīng)濟(jì)治理的重點在于長期增長，而非短期波動。然而，已有文獻(xiàn)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的典型事實刻畫，大多基于傳統(tǒng)方法，如對經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行HP 濾波（Hodrick-Prescott filter）提取其周期項作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動的測量指標(biāo)，或利用BP 濾波（Band-Pass filter）等帶通方法提取經(jīng)濟(jì)變量中周期長度為6～32 季度成分作為經(jīng)濟(jì)周期波動， 這些做法本質(zhì)上是將宏觀經(jīng)濟(jì)波動（ macroeconomicfluctuation）等同于經(jīng)濟(jì)周期波動（ business cycle fluctuations），忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的其他頻域成分尤其是中長周期波動（ medium cycle fluctuations）①。經(jīng)濟(jì)周期波動只是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的一個子集（ Hall，2005），無法代表宏觀經(jīng)濟(jì)波動的全貌，許多重要的信息都隱藏在經(jīng)濟(jì)變量的頻域特征上（ Ahmed et al. ，2004）。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)除了經(jīng)濟(jì)周期成分之外，中長周期成分也可能起著關(guān)鍵作用，有必要比較不同頻域成分的相對重要性并區(qū)分其異質(zhì)性。

從經(jīng)濟(jì)變量頻域分解視角出發(fā)，考察財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期成分、中長周期成分以及長期趨勢成分的解釋力和貢獻(xiàn)度，有助于為完善政策跨周期設(shè)計提供參考。2020 年7 月，中共中央政治局首次提出跨周期設(shè)計，要求“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”?！?十四五”規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要也明確提出，搞好跨周期政策設(shè)計，提高逆周期調(diào)節(jié)能力。財政政策和貨幣政策是宏觀調(diào)控的主要手段，也是跨周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵構(gòu)成。就財政政策而言，財政部在貫徹落實“十四五” 規(guī)劃綱要，加快建立現(xiàn)代財稅體制有關(guān)情況的發(fā)布會上表明，要加強中期財政規(guī)劃管理，完善跨年度預(yù)算平衡機制，實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)。就貨幣政策而言，自2020 年第二季度起的連續(xù)9 個季度《貨幣政策執(zhí)行報告》均強調(diào)實施“貨幣政策跨周期調(diào)節(jié)”，并且提及次數(shù)逐漸升高，在2021 年第四季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》中被提及15 次?？缰芷谡{(diào)節(jié)是基于傳統(tǒng)政策思路提出的新理念，強調(diào)要統(tǒng)籌短期經(jīng)濟(jì)波動與中長期經(jīng)濟(jì)增長，既要看到經(jīng)濟(jì)的“形”，即短期的波動，也要看到經(jīng)濟(jì)的“勢”，即結(jié)構(gòu)性力量所決定的中長期趨勢（陳彥斌，2021;張曉晶，2021）。

有鑒于此，本文先通過譜密度和小波分解識別中國經(jīng)濟(jì)的周期特征，發(fā)現(xiàn)不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)波動很大一部分是由低頻的中長周期成分所主導(dǎo)的，并且不同頻域成分的時變特征也存在明顯差異。其次，本文在SVAR 模型的框架下，基于反事實分析和頻譜方差分解發(fā)現(xiàn)財政和貨幣政策對產(chǎn)出和通脹不同頻域成分變動的差異化影響。具體而言，在產(chǎn)出方面，財政政策所解釋的序列變動幅度小且波動劇烈，具有明顯的高頻特征，對經(jīng)濟(jì)周期成分具有高貢獻(xiàn)度。而貨幣政策所解釋的序列變動幅度大且波動緩慢，相對而言具有一定的低頻特征，除了與經(jīng)濟(jì)周期成分相關(guān)，還對更為低頻的中長周期成分和長期趨勢成分具有貢獻(xiàn)度;在通脹方面，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期成分、中長周期成分和長期趨勢成分均具有高貢獻(xiàn)度，而財政政策的貢獻(xiàn)度相對較弱。綜上所述，貨幣政策能夠“跨越”經(jīng)濟(jì)周期之外影響宏觀經(jīng)濟(jì)，而財政政策更多的是在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)發(fā)揮作用。因此在未來實踐中需要提高財政政策調(diào)控中長周期成分的能力，完善盯住短期變動與中長期增長的貨幣政策設(shè)計，同時注重財政和貨幣政策應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)不同頻域周期成分的協(xié)調(diào)配合水平。

與已有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個方面：第一，通過譜密度和小波分解識別中國經(jīng)濟(jì)的周期特征，有助于完善對中國經(jīng)濟(jì)波動特征的認(rèn)知，即不同頻域成分之間存在異質(zhì)性，且以低頻的中長周期成分占主導(dǎo)。第二，在現(xiàn)有關(guān)注時域分析的研究基礎(chǔ)上，本文區(qū)分了政策對宏觀經(jīng)濟(jì)不同周期成分變動的解釋力和貢獻(xiàn)度，強調(diào)政策評估不能只局限于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期頻域，應(yīng)該同時關(guān)注中長周期成分的變動。第三，跨周期調(diào)節(jié)是黨中央基于中國實踐提出的理念創(chuàng)新，對其進(jìn)行科學(xué)評估有助于落實這一重大部署，然而現(xiàn)有實證研究范式仍然不足，而本文在結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR） 模型的框架下運用頻域分析的相關(guān)方法提供了可能的實證研究思路，為財政政策和貨幣政策進(jìn)行跨周期設(shè)計提供了輔助參考。

下文安排如下：第1 部分是文獻(xiàn)綜述;第2 部分刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)波動的頻域特征，識別中國宏觀經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)周期成分、中長周期成分和長期趨勢成分;第3部分介紹數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)定和模型估計;第4 部分利用反事實分析和頻譜方差分解的方法，探究財政政策和貨幣政策對不同頻域成分的解釋力和貢獻(xiàn)度;第5 部分為實證設(shè)定的穩(wěn)健性檢驗;第6 部分總結(jié)本文的結(jié)論并給出相應(yīng)的政策建議。

1 文獻(xiàn)綜述

本文從頻域角度探究財政政策和貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)變量不同周期成分變動的解釋力和貢獻(xiàn)度方面的異質(zhì)性，為完善跨周期設(shè)計提供輔助參考，這一研究與四支文獻(xiàn)緊密相關(guān)。第一，為刻畫中國經(jīng)濟(jì)周期特征以及頻域異質(zhì)性，涉及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)頻域分析的相關(guān)研究。第二，財政政策和貨幣政策作為宏觀調(diào)控的兩大支柱，兩類政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)已被廣泛討論。第三，厘清影響低頻經(jīng)濟(jì)波動的因素能夠輔助理解中長周期成分占主導(dǎo)的現(xiàn)實特征。第四，總結(jié)當(dāng)前有關(guān)跨周期調(diào)節(jié)的討論有助于厘清本文的實證結(jié)論與跨周期調(diào)節(jié)之間的聯(lián)系，為完善跨周期設(shè)計提供參考。

1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)的頻域分析

首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)頻域分析方面，通過譜密度估計刻畫經(jīng)濟(jì)變量頻域特征的文獻(xiàn)已有很多。Strohsal et al. （2019）基于美國和英國1985Q1—2013Q4 的信貸比率數(shù)據(jù)譜密度分析發(fā)現(xiàn)，各自譜密度峰值分別對應(yīng)13. 9 年和17. 8 年長度的周期;基于德國1990Q2—2013Q4 的信貸比率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)譜密度峰值對應(yīng)45. 4年長度的周期，驗證了較長金融周期的存在性與重要性。類似地，林建浩等（2017）利用2001Q1—2015Q3 的GDP 增長率數(shù)據(jù)進(jìn)行譜密度分析，發(fā)現(xiàn)譜密度的最大峰值出現(xiàn)在10 年左右周期長度對應(yīng)的頻域處。

除此之外，隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的頻域特征被學(xué)界廣泛關(guān)注，大量文獻(xiàn)從頻域分析的視角探究經(jīng)濟(jì)波動的驅(qū)動因素（ Temin， 2002; Comin and Gertler， 2006;Eichengreen，2008; 劉樹成等， 2005）。近期研究中， Correa-López and de Blas（2021）研究了美國經(jīng)濟(jì)的中頻波動成分與歐洲國家中頻波動成分之間存在明顯的溢出關(guān)系，這主要是因為美國大型公司推動了歐洲中長期的產(chǎn)出增長。徐曼和鄧創(chuàng)（2020）基于小波變換方法，探究了金融周期的波動特征以及不同頻率波動成分的疊加機理，實證檢驗了不同頻域下金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的動態(tài)交互影響。

對宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行頻域分析并討論政策效果的研究與本文聯(lián)系最為緊密。Onatski and Williams（2003）發(fā)現(xiàn)當(dāng)決策者關(guān)注不同頻域的不確定性時，政策效果將顯著不同。Rossi and Zubairy（2011） 發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊和財政政策沖擊分別對經(jīng)濟(jì)短周期波動和中周期波動起主導(dǎo)作用。Brock et al. （2013） 從頻域的角度探討了不同頻域波動對政策制定的約束作用，發(fā)現(xiàn)政策在減小了經(jīng)濟(jì)變量某些頻域下方差的同時將導(dǎo)致其他頻域下方差的增加，從而產(chǎn)生政策權(quán)衡。林建浩等（2017）通過譜分析、小波分析和SVAR 模型考察實際干預(yù)工具和央行信息溝通在不同頻域的政策效果，發(fā)現(xiàn)了央行溝通在低頻和經(jīng)濟(jì)周期頻域具有良好調(diào)控效果。Aguiar-Conraria et al. （2018） 在泰勒規(guī)則框架內(nèi)從頻域的視角評估美國貨幣政策的作用，發(fā)現(xiàn)在“大緩和” 時期，政策重點從短周期逐漸轉(zhuǎn)向中周期，在“大衰退”時期，政策關(guān)注更短的周期。由此可見，圍繞經(jīng)濟(jì)波動進(jìn)行頻域分析有助于更好地評估政策在不同周期成分的調(diào)控效果，有利于完善跨周期設(shè)計。

1.2 財政政策和貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動

學(xué)界對于財政政策和貨幣政策在經(jīng)濟(jì)波動中的作用題關(guān)注已久，大量研究發(fā)現(xiàn)了財政政策和貨幣政策是經(jīng)濟(jì)波動形成的重要因素。第一，針對財政政策，普遍認(rèn)為財政政策沖擊是經(jīng)濟(jì)波動的來源之一。饒曉輝和劉方（2014）通過構(gòu)建動態(tài)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)政府生產(chǎn)性支出沖擊時產(chǎn)出波動的重要影響因素，能解釋23%的總產(chǎn)出波動。黃賾琳和朱保華（2015）通過構(gòu)建財政稅收的真實經(jīng)濟(jì)周期（RBC）模型，發(fā)現(xiàn)政府支出沖擊加劇中國實體經(jīng)濟(jì)波動。第二，針對貨幣政策，祝梓翔等（2020） 應(yīng)用均值波動率SVAR 模型，發(fā)現(xiàn)正向貨幣政策沖擊降低了產(chǎn)出和通貨膨脹的波動率。Baumeister and Hamilton（2018） 在一個三變量的SVAR 模型下，驗證了貨幣政策沖擊在“大緩和”時期對美國的產(chǎn)出和通貨膨脹的影響相對較小。第三，對于財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)波動影響的異質(zhì)性。王彬（2010）在新凱恩斯主義框架下，證實了財政支出能夠解釋一部分的產(chǎn)出、資本存量等波動，而貨幣政策沖擊解釋一部分產(chǎn)出波動和大部分通貨膨脹等波動。Davig and Leeper（2011）借助一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn)，主動型貨幣政策與被動型財政政策的政策組合引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動最小，而主動財政政策與被動貨幣政策的搭配易導(dǎo)致較大波動。莊芳等（2014） 基于協(xié)整向量自回歸模型發(fā)現(xiàn)不同政策組合產(chǎn)生了非常顯著的互補效應(yīng)，財政政策沖擊更多地解釋產(chǎn)出的中期波動，而貨幣政策沖擊更多地解釋短期波動。

1.3 影響低頻經(jīng)濟(jì)波動的因素研究

經(jīng)濟(jì)低頻波動作為本文的研究對象之一，有必要梳理文獻(xiàn)關(guān)于除政策以外其他影響低頻經(jīng)濟(jì)波動因素的探討。已有文獻(xiàn)主要從技術(shù)進(jìn)步所主導(dǎo)的供給因素以及需求沖擊長期化討論對經(jīng)濟(jì)低頻波動的影響。文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動低頻成分的影響因素最早來自于由尼古拉·康德拉季耶夫在1925 年提出的經(jīng)濟(jì)長波理論，其認(rèn)為長波主要是固定資本產(chǎn)品更新?lián)Q代引起的。而后，熊彼特提出了以創(chuàng)新理論為基礎(chǔ)的長波理論，認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)長波形成的因素。陳漓高和齊俊妍（2004）對美國的經(jīng)濟(jì)波動和技術(shù)進(jìn)步狀況進(jìn)行分析，說明技術(shù)進(jìn)步的周期性變化導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)長波形成;Comin and Gertler（2006） 在實際經(jīng)濟(jì)周期模型（real business cycle）中將全要素生產(chǎn)率內(nèi)生化，并引入技術(shù)研發(fā)部門，從而更好地擬合了美國的中周期（medium-term cycle），即產(chǎn)出2～200 個季度的周期成分;駱楨（2021）指出大規(guī)模的技術(shù)創(chuàng)新在初期引起經(jīng)濟(jì)加速增長，而在技術(shù)擴散末期經(jīng)濟(jì)增長會下滑甚至出現(xiàn)危機和蕭條，這一過程形成了經(jīng)濟(jì)增長的長波。

除此以外，少數(shù)文獻(xiàn)也關(guān)注到技術(shù)進(jìn)步以外的其他因素對經(jīng)濟(jì)低頻波動的貢獻(xiàn)度。Groth and Madsen（2016）發(fā)現(xiàn)將實際工資設(shè)定為緩慢調(diào)整能夠更好地解釋8～40 年的中低頻經(jīng)濟(jì)波動。Comin et al. （2014） 在一個兩國動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型中發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)進(jìn)步對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響是持久的，會導(dǎo)致發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體低于經(jīng)濟(jì)周期頻域的波動。

相對來說，對于針對中國經(jīng)濟(jì)低頻波動影響因素的探討較少。劉金全和張穎（2009）主要關(guān)注需求和供給因素在經(jīng)濟(jì)長波形成中的作用，發(fā)現(xiàn)改革開放至20 世紀(jì)初中國經(jīng)濟(jì)增長形成了30 年的長波軌跡，并指出中國經(jīng)濟(jì)長波的初始階段是從1978 年開始的“總供給單因素驅(qū)動”階段，而進(jìn)入1997 年中國經(jīng)濟(jì)開始陸續(xù)出現(xiàn)總需求不足的現(xiàn)象，進(jìn)入“總需求單因素驅(qū)動”的長波階段。

1.4 跨周期調(diào)節(jié)的相關(guān)研究

由于跨周期調(diào)節(jié)提出的時間較短，目前學(xué)界對跨周期調(diào)節(jié)有效性的量化研究較少，更多的是探討其未來的政策設(shè)計與思路。梳理現(xiàn)有關(guān)于跨周期調(diào)節(jié)的解讀與重要觀點，尤其是圍繞經(jīng)濟(jì)周期與中長期問題的探討，有助于闡述本文實證結(jié)論與跨周期調(diào)節(jié)的聯(lián)系。劉金全和郭惠萍（2022） 指出跨周期調(diào)控注重中長期目標(biāo)，并進(jìn)行趨勢性和中長時期的調(diào)控。陳彥斌（2021）指出跨周期調(diào)節(jié)能夠更好地統(tǒng)籌短期經(jīng)濟(jì)波動與中長期經(jīng)濟(jì)增長。張曉晶（ 2021） 指出跨周期調(diào)節(jié)不能囿于一個周期內(nèi)的起伏，要“ 穿越” （ 跨越） 經(jīng)濟(jì)周期，既看到經(jīng)濟(jì)的短期波動，也要看到經(jīng)濟(jì)的中長期趨勢。由此可見，跨周期調(diào)節(jié)要求宏觀調(diào)控要同時關(guān)注短期和中長期的經(jīng)濟(jì)問題，因此討論政策對經(jīng)濟(jì)周期和中長周期的貢獻(xiàn)度是理解跨周期調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)，便于為完善政策的跨周期設(shè)計提供參考。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于財政政策、貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系研究，主要關(guān)注的是時域?qū)用嬲叩暮暧^經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，研究框架通常是考察經(jīng)濟(jì)政策如何導(dǎo)致或平抑短期的經(jīng)濟(jì)周期波動，而忽視了主要宏觀變量中長期成分受政策的影響情況。因此，本文創(chuàng)新性地從頻域視角探討財政政策和貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)不同周期成分的異質(zhì)性影響。首先，構(gòu)造包含政府支出同比增速、GDP（人均國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增速、通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量M2 同比增速的SVAR 模型，并識別出財政政策和貨幣政策沖擊。其次，進(jìn)行反事實分析，考察兩種政策所解釋的產(chǎn)出序列頻域特征，并通過頻譜方差分解量化政策對不同周期成分的貢獻(xiàn)度。

2 中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的頻域經(jīng)驗事實分析

為科學(xué)評估政策對經(jīng)濟(jì)變量不同頻域成分變動的解釋力和貢獻(xiàn)度，本文采用譜分析和小波分解這兩種常用的頻域分析方法，刻畫不同頻域成分對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行的相對貢獻(xiàn)以及不同頻域范圍內(nèi)產(chǎn)出和通脹的波動特征。