企業(yè)國際并購能力來源:中國企業(yè)海外并購經(jīng)驗的視角

摘 要 中國企業(yè)在全球積累了大量的國際并購經(jīng)驗，這些并購經(jīng)驗是否帶來了學(xué)習(xí)效應(yīng)以及學(xué)習(xí)效應(yīng)背后的機(jī)制是什么？ 本文基于BVD Zephyr 國際并購數(shù)據(jù)使用匹配法和工具變量法發(fā)現(xiàn)，企業(yè)個體的并購經(jīng)驗帶來學(xué)習(xí)效應(yīng)，具有國別層面成功并購經(jīng)驗的企業(yè)比不具有相應(yīng)經(jīng)驗企業(yè)的并購成功率高3. 2%，但失敗境外并購經(jīng)驗對于后續(xù)并購成功率無顯著影響。經(jīng)驗之所以能提升后續(xù)并購成功率，主要是因為企業(yè)掌握了克服特定制度困境的能力，若下次并購目標(biāo)的所在國也存在類似制度特征，其有更大概率找到破局之道。在經(jīng)驗帶來的多種克服制度障礙的能力中，中國企業(yè)又以克服政局穩(wěn)定和監(jiān)管質(zhì)量風(fēng)險的能力最為明顯。盡管地緣相近國家大概率共享歷史淵源，文化語言也相近，源于同區(qū)域國家的并購經(jīng)驗往往直覺上被認(rèn)為能夠提高后續(xù)并購成功率，但實證結(jié)果對此并不支持。因此，企業(yè)需審慎、辯證地對待既往并購經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞 經(jīng)驗積累;學(xué)習(xí)效應(yīng);并購?fù)顿Y;制度風(fēng)險

0 引言

自“走出去”戰(zhàn)略實施以來，中國企業(yè)綜合實力明顯增強(qiáng)，國際化進(jìn)程顯著加快，已實現(xiàn)由被并購對象向并購發(fā)起者的角色轉(zhuǎn)變。根據(jù)《2021 年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，投資覆蓋區(qū)域與國別不斷拓展，從139 個國家擴(kuò)大至189 個國家。其中，中國企業(yè)境外并購?fù)顿Y規(guī)模由2003 年的5. 2 億美元大幅升至2021 年的318. 3 億美元，年均增速達(dá)24. 2%。在此過程中，中國企業(yè)不斷學(xué)習(xí)吸收和整合被收購公司的比較優(yōu)勢、獨占資源、管理理念，綜合對外投資能力和國際競爭力得到顯著提升，國際化進(jìn)程逐漸加快。然而，由于早期國際化程度不高，又與目標(biāo)國存在制度與文化差異，中國企業(yè)出海歷程并非一帆風(fēng)順，時而遭遇失利。例如：2006 年，金川公司與菲律賓政府在礦權(quán)、債務(wù)解決及合作模式等方面存在分歧而未能如愿投資諾諾克項目;2008 年，五礦集團(tuán)收購智利國家銅業(yè)公司25%股權(quán)時遭到工會強(qiáng)烈反對而受阻;2017 年，海航收購澳新銀行集團(tuán)旗下UDC 資產(chǎn)融資公司被新西蘭政府拒絕;2021 年，中國建筑集團(tuán)擬收購澳洲承包商Probuild 被澳政府以國家安全為由否決。但隨著中國企業(yè)的海外布局經(jīng)歷的不斷豐富，并購項目越來越多，國際并購已經(jīng)褪去神秘面紗，企業(yè)也越來越能夠游刃有余地應(yīng)對并購中的常見問題。

理論研究支持企業(yè)跨境并購的干中學(xué)機(jī)制。企業(yè)通過熟悉和掌握跨境并購的共識性、通用性規(guī)則，后續(xù)的并購會更加順利（ Johanson and Wiedersheim-Paul，1975; Johanson and Vahlne，1977，1990）。梳理單個企業(yè)的對外投資時間線，類似案例不勝枚舉：首鋼在1992 年成功收購秘魯鐵礦后又順利并購了秘魯（2009 年）、美國（2009 年）和馬來西亞（2011 年） 的企業(yè)①;華為在1997 年首次進(jìn)入俄羅斯后，于1998 年進(jìn)入印度、2000 年進(jìn)入非洲與中東、2001 年及以后逐漸進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。即便是初期海外投資失利企業(yè)，也在后續(xù)的國際并購中有所斬獲。例如，惡意收購在國際并購市場是一種常見的收購方式，但是由于境內(nèi)企業(yè)很少采用這種方式，使得我國企業(yè)通常不了解惡意收購的主要程序，也缺少熟悉國際惡意收購規(guī)則的人才，惡意收購的發(fā)起案例和成功案例相對較少。另外，干中學(xué)除了學(xué)習(xí)一般性的信息知識外， 還包括國別專有性知識（Country-Specific Knowledge）（薛求知，2001;薛求知和帥佳旖，2019），這些專有性知識能幫助企業(yè)在特定國別并購時降低信息不對稱程度，建立對市場風(fēng)險的準(zhǔn)確認(rèn)知和應(yīng)對方式，最終順利完成并購?fù)顿Y。

然而，早期經(jīng)驗對于后續(xù)并購活動的借鑒性可能是有限的。一方面，我國企業(yè)不僅對全球價值鏈上游的發(fā)達(dá)國家企業(yè)發(fā)起并購，也向下游鏈段的發(fā)展中國家企業(yè)發(fā)起并購。這些國家的投資環(huán)境、法治程度存在較大差別，我國企業(yè)并購兩類國家企業(yè)的主要目的也存在差異。這使得來源于一類國家的經(jīng)驗未必能夠應(yīng)用到另一類國家。另一方面，即便兩個國家同為發(fā)達(dá)或發(fā)展中國家，克服其中一國的投資制度障礙所需要的能力也未必適用于另一國。比如有的發(fā)展中國家腐敗程度更高但政府效率也高，而另一些發(fā)展中國家民主化程度雖高但政府效率低下。綜合而言，前期跨境并購經(jīng)驗與后續(xù)并購成功率存在一定的正向關(guān)聯(lián)，似乎存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，但現(xiàn)有研究針對并購經(jīng)驗如何影響并購成敗的實證檢驗手段還比較單一，對因果關(guān)系的驗證有提升空間。此外，對于不同國別和制度來源經(jīng)驗的可推廣性也鮮有檢驗。

本文基于中國企業(yè)微觀并購數(shù)據(jù)對經(jīng)驗效應(yīng)及其機(jī)制進(jìn)行了深入分析，有以下主要貢獻(xiàn)：第一，通過匹配法、工具變量法等模型在控制企業(yè)個體特征、目標(biāo)國投資環(huán)境和制度文化距離等重要的影響因素基礎(chǔ)上，對經(jīng)驗與并購成敗的因果關(guān)系進(jìn)行分析，對經(jīng)驗學(xué)習(xí)效應(yīng)的大小進(jìn)行了測算。第二，對替代學(xué)習(xí)、經(jīng)驗學(xué)習(xí)、從成功中學(xué)習(xí)以及從失敗中學(xué)習(xí)等多種可能的經(jīng)驗學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗，特別是針對經(jīng)驗的異質(zhì)性開展分析，區(qū)分了經(jīng)驗學(xué)習(xí)、替代學(xué)習(xí)效應(yīng)的效果。第三，通過機(jī)制檢驗，對特定經(jīng)驗的可推廣性進(jìn)行了界定，發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗的可推廣性呈現(xiàn)制度相似而不是地緣相似的特征，并提出相應(yīng)的政策建議。本文余下的結(jié)構(gòu)安排如下：第1 部分是文獻(xiàn)綜述、理論分析和假設(shè);第2 部分是模型與數(shù)據(jù);第3 部分是實證結(jié)果;第4 部分是機(jī)制檢驗;第5 部分是結(jié)論與建議。

1 文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

1.1 經(jīng)驗與并購成敗

母國與目標(biāo)國的正式制度和非正式制度差異是企業(yè)國際化進(jìn)程中面臨的主要障礙之一，自然也影響了跨境并購能否成功。歷史經(jīng)驗?zāi)芙档椭贫任幕系K的負(fù)面作用，存在提高未來投資成功率的基礎(chǔ)。企業(yè)的并購經(jīng)歷在后續(xù)投資的不同階段會發(fā)生作用，如有經(jīng)驗的企業(yè)會比沒有經(jīng)驗的企業(yè)更精準(zhǔn)地選擇外部咨詢和會計機(jī)構(gòu)（ Hitt et al. ，1998）、選擇更容易成功的擬收購股權(quán)比例（Vermeulen and Barkema， 2001）、更好更快地遵循目標(biāo)國規(guī)章制度（ Dikovaet al. ，2010）、更快地吸收目標(biāo)企業(yè)的能力以及更高效地與目標(biāo)企業(yè)利益相關(guān)者開展溝通（Dikova et al. ，2010）。由于上述優(yōu)勢的存在，企業(yè)在成功進(jìn)入一個目標(biāo)國市場后， 更有意愿繼續(xù)在該國開展投資（ Davidson， 1980; Bj?rkman，1989）。Lubatkin（1982，1983）發(fā)現(xiàn)，有歷史投資經(jīng)驗的企業(yè)在下次投資時能更好地適應(yīng)市場結(jié)構(gòu)變化，并降低交易成本從而改善經(jīng)營績效。比如，管理風(fēng)格差異、訴訟威脅、補(bǔ)償不公和政府干預(yù)會顯著影響收購企業(yè)的績效，若管理層有相應(yīng)的經(jīng)驗則可降低上述問題引致的交易成本。Barkema et al. （1996）發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)曾經(jīng)在目標(biāo)國進(jìn)行過投資，則下筆并購?fù)顿Y的存活概率會顯著提高。Dikova et al. （2010）在分析制度差異對并購?fù)顿Y耗時、成敗的影響時將經(jīng)驗作為一個重要的調(diào)節(jié)變量引入模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗負(fù)向調(diào)節(jié)了制度距離的作用，提高了企業(yè)在制度相近國家投資的概率，縮短了完成并購的耗時，從側(cè)面證明經(jīng)驗有助于后續(xù)并購。劉勰和孟勇（2019） 發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗對制度距離和海外并購時間等負(fù)面影響的降低方面起到了正面作用，經(jīng)驗提高了程序化決策的效率，使企業(yè)在面對法律問題、文化差異等障礙時更加游刃有余。

然而，由于目標(biāo)國政治環(huán)境、引進(jìn)外資政策、國際宏觀投資環(huán)境處于不斷變化中，過去的投資經(jīng)驗未必能夠持續(xù)帶來正向影響，不一定能持續(xù)指導(dǎo)未來實踐。這就引發(fā)經(jīng)驗與并購績效之間關(guān)系是否為單調(diào)的討論。賈鏡渝和李文（2015）、賈鏡渝等（2015）發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)在發(fā)展中國家發(fā)起的并購中，由于對外部環(huán)境的不了解，初期經(jīng)驗反而可能對并購成功率造成負(fù)面影響，但是隨著經(jīng)驗的增加以及企業(yè)對新環(huán)境的理解加深，經(jīng)驗對并購成功率的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正，故經(jīng)驗與并購成功率的關(guān)系為正U 型。考慮到我國企業(yè)在近些年來依然處于高速國際化進(jìn)程中，經(jīng)驗與并購績效之間的關(guān)系是否已經(jīng)在如此短時間內(nèi)進(jìn)入轉(zhuǎn)折點依然存在疑問。由此提出：

假設(shè)1： 企業(yè)自身前期成功并購經(jīng)驗提高后續(xù)并購成功率。

除了從自身的歷史投資經(jīng)驗中學(xué)習(xí)外，企業(yè)的另一個重要學(xué)習(xí)方式是替代學(xué)習(xí)。替代學(xué)習(xí)是企業(yè)通過觀察和模仿其他企業(yè)行為來改變自身行為模式的一種學(xué)習(xí)模式（Miner and Haunschild，1995;范黎波等，2016），其優(yōu)勢是規(guī)避了經(jīng)驗學(xué)習(xí)的成本。與經(jīng)驗學(xué)習(xí)不同，替代學(xué)習(xí)不是企業(yè)在已有知識集內(nèi)搜尋事務(wù)處理辦法，將既有、穩(wěn)定的并購策略與并購結(jié)果之間的因果關(guān)系加以重復(fù)并精進(jìn)，而是通過觀察和模仿其他企業(yè)所采取的自身未采取過的行為方式來改善自己的行為績效，屬于探索型學(xué)習(xí)。兩種學(xué)習(xí)效應(yīng)均有可能帶來正向績效。比如，Baum and Dahlin（2007） 對1975—2001 年美國一級貨運鐵路事故成本分析顯示，當(dāng)鐵路的事故率在期望水平區(qū)間時，企業(yè)基于自身經(jīng)驗獲得的學(xué)習(xí)效應(yīng)要更好;而當(dāng)事故率偏離期望水平區(qū)間時，從其他鐵路的運營和事故經(jīng)驗中獲益更多。Collins et al. （2009）發(fā)現(xiàn)美國跨國公司在國內(nèi)和國際并購的經(jīng)驗均是企業(yè)進(jìn)一步提高國際化程度的推動因素，并且國際并購經(jīng)驗和相同目標(biāo)國的并購經(jīng)驗更能促進(jìn)企業(yè)再一次發(fā)起國際并購。綦建紅和劉慧（2015） 發(fā)現(xiàn)自身經(jīng)驗和他者經(jīng)驗均提高了后續(xù)企業(yè)進(jìn)入該市場的概率，后者帶來序貫投資行為的原因是先行投資企業(yè)會向其他企業(yè)傳遞信息，透露目標(biāo)國市場的需求和消費習(xí)慣，從而形成信息溢出效應(yīng)，而信息溢出效應(yīng)的最終結(jié)果是降低了后續(xù)企業(yè)的進(jìn)入成本;范黎波等（2016）也發(fā)現(xiàn)了企業(yè)能從同行跨國并購案例中獲益。由此提出：

假設(shè)2： 其他中國企業(yè)在同目標(biāo)國的并購經(jīng)驗也能提高本企業(yè)的并購成功率。

1.2 經(jīng)驗學(xué)習(xí)效應(yīng)的潛在機(jī)制

既有研究雖對經(jīng)驗引致的學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行了較多檢驗，但對學(xué)習(xí)效應(yīng)作用機(jī)制探索不足。一個基本問題是，國際并購經(jīng)驗背后代表的究竟是對國際商務(wù)規(guī)則的理解還是對特定市場結(jié)構(gòu)的理解？ 是對國家層面異質(zhì)性具體政策的適應(yīng)還是對一類制度性問題有舉一反三式的解決辦法？ 如果是前者，那么隨著國際經(jīng)驗的增加，其對并購成功率的影響可能非單調(diào)，而是到一定次數(shù)后邊際效應(yīng)趨近于零;如果是后者，那么來源于某類國家或地區(qū)的經(jīng)驗不能適用于另一些國家或地區(qū)。當(dāng)然，也可能存在區(qū)別于以上兩種機(jī)制的第三種機(jī)制。

首先，投資經(jīng)驗引致的學(xué)習(xí)效應(yīng)可能源于對特定目標(biāo)國投資和周邊國家環(huán)境的理解。地緣相近的國家往往有歷史淵源，在人員、貨物、服務(wù)方面溝通交流成本低，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度高，容易形成利益相關(guān)團(tuán)體，在引進(jìn)外資政策方面可能存在相似性和協(xié)同性。在歐洲，《里斯本條約》的簽訂為調(diào)節(jié)歐盟成員國與第三國簽訂的雙邊投資協(xié)定與歐盟法產(chǎn)生的沖突情形提供了協(xié)調(diào)依據(jù)，也為歐盟制定整體統(tǒng)一的引進(jìn)外資政策提供了基礎(chǔ)（肖芳，2011）。這就使得在歐盟一國進(jìn)行的投資對另外一國的推廣性加強(qiáng)。在北美洲，從《北美自由貿(mào)易協(xié)定》到《美墨加協(xié)定》，簽署國在接受外國投資方面也共同提出了規(guī)范性要求。如在《美墨加協(xié)定》中，由于擔(dān)心墨西哥仍然不能在勞工政策上與美國同步，美國和加拿大又分別與墨西哥簽訂美國-墨西哥、加拿大-墨西哥“便捷具體、快速反應(yīng)的勞工機(jī)制”，盡最大努力保證墨西哥能夠履行義務(wù)。還有眾所周知的“ 毒丸條款”———協(xié)定參與國的任意一國如果與非市場經(jīng)濟(jì)體制國家簽訂自由貿(mào)易協(xié)定，需將文本發(fā)送給其他兩國，后者有權(quán)終止協(xié)定簽訂。此外，美墨加協(xié)定的投資、例外與一般章節(jié)還對國有企業(yè)的概念進(jìn)行了擴(kuò)展，將原協(xié)定中不會被認(rèn)定為國有企業(yè)的企業(yè)認(rèn)定為國有企業(yè)（白潔和蘇慶義，2020）。在南美洲，安第斯山沿線國家秘魯、智利、哥倫比亞、厄瓜多爾和玻利維亞五國于1970 年簽訂的《安第斯共同外資法則》，旨在運用集團(tuán)力量發(fā)展民族經(jīng)濟(jì)，擺脫對發(fā)達(dá)國家的依賴，對引進(jìn)外資有一些共同性指導(dǎo)規(guī)定。

其次，地緣相近的國家因為彼此相互交融的歷史從而在文化上有相似之處。例如哥倫比亞和厄瓜多爾的官方語言都是西班牙語，且兩國在殖民時期都屬于秘魯總督轄區(qū)，玻利瓦爾解放南美后，厄瓜多爾和哥倫比亞曾短暫地共同歸屬于“大哥倫比亞共和國”。如果企業(yè)投資拉美的第一站是哥倫比亞，則并購方在此過程中招聘的精通西班牙語國家的專業(yè)國際商務(wù)咨詢?nèi)耸繉粌H僅幫助企業(yè)收購哥倫比亞企業(yè)，還可以為后續(xù)收購厄瓜多爾或委內(nèi)瑞拉企業(yè)而服務(wù)。當(dāng)然，這并不是說哥倫比亞、厄瓜多爾和委內(nèi)瑞拉的投資環(huán)境、法律制度完全一樣，而是說其差異相對較小，不至于像哥倫比亞與亞洲儒家文化圈之間的差別那么大，也容易被掌握相關(guān)語言和法律知識的專業(yè)人士所掌握。因此，這些地理上毗鄰的國家完全可能因歷史、文化和習(xí)俗方面的原因而在引進(jìn)外資政策方面存在相似性，故源于鄰近國家的并購經(jīng)驗也潛在地能夠提高企業(yè)在目標(biāo)國家的并購成功率。故提出：

假設(shè)3： 企業(yè)在同區(qū)域其他國家的并購經(jīng)驗提高后續(xù)并購成功率。

最后，企業(yè)并購過目標(biāo)國之間的制度相似性也可能帶來經(jīng)驗的可推廣性。如果企業(yè)有應(yīng)對安全審查、克服政府效率和金融匯兌風(fēng)險等方面的經(jīng)驗，那么企業(yè)在存在類似風(fēng)險的國家發(fā)起并購時，也有更高的潛在成功率。例如，由于英美法律體系相近，企業(yè)在美國成功并購后，再到英國開展并購業(yè)務(wù)時會遇到類似的法律約束，此時適應(yīng)英國的制度環(huán)境會比當(dāng)初適應(yīng)美國時更為得心應(yīng)手。此外，出于中美競爭和意識形態(tài)差異，不排除西方國家出臺專門審查或歧視中國企業(yè)的外資引進(jìn)政策，如利用安全審查機(jī)制設(shè)置額外障礙。這一現(xiàn)象在美國（重慶財信財團(tuán)收購芝加哥交易所失敗）、英國（中鋁收購力拓失敗）、澳大利亞（中國有色收購Lynas 失敗）、加拿大（山東黃金收購特麥克失利）等所謂制度質(zhì)量得分高的國家均有出現(xiàn)。如果中國企業(yè)有應(yīng)對類似特別針對特定來源國、特定性質(zhì)、特定行業(yè)投資障礙的經(jīng)驗，那后續(xù)并購會更順利。既有研究中制度或文化距離與并購?fù)瓿陕守?fù)相關(guān)也佐證了這一現(xiàn)象的客觀存在（潘鎮(zhèn)，2006;閻大穎，2011;殷華方和魯明泓，2011;綦建紅和楊麗，2014;劉勰和孟勇，2019）。由此提出：

假設(shè)4： 源于同類型國家的并購經(jīng)驗提高后續(xù)在相同類型國家并購的成功率。

1.3 經(jīng)驗的異質(zhì)性： 從成功中學(xué)習(xí)還是從失敗中學(xué)習(xí)

如果說順利完成股權(quán)交割可被視為成功的并購經(jīng)驗，那么未完成的并購（ 失敗的經(jīng)驗） 能帶來學(xué)習(xí)效應(yīng)嗎？ 已有研究對失敗經(jīng)驗的學(xué)習(xí)效應(yīng)存在爭議。

一種觀點認(rèn)為，失敗經(jīng)驗引致的學(xué)習(xí)效應(yīng)比成功經(jīng)驗引致的學(xué)習(xí)效應(yīng)更顯著。這是因為對于達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的投資活動，決策者們傾向于認(rèn)為組織內(nèi)部的知識是足夠的，不需要進(jìn)一步學(xué)習(xí)，企業(yè)只需簡單地總結(jié)帶來成功的行為并在下次遇到類似情況時使用即可;只有對于那些未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的投資活動，決策者們才傾向于認(rèn)為內(nèi)部認(rèn)識是不足的，企業(yè)需要持審慎反思、更努力地理解當(dāng)下新現(xiàn)實并尋找解決問題的新方法（March and Simon，1958;Levitt and March，1988;Lant and Mezias，1992;Morris and Moore，2000;Chuang and Baum，2003）。換言之，失敗經(jīng)驗包含的新信息比成功經(jīng)驗更多，能為企業(yè)理解上一個項目為何失敗提供線索（Sitkin and Pablo，1992;Madsen and Desai，2010）。失敗經(jīng)驗帶來的邊際學(xué)習(xí)效應(yīng)遞減速率慢于成功經(jīng)驗也從側(cè)面提供了失敗經(jīng)驗可能更有效的證據(jù)（Madsen and Desai，2010）。

另一種觀點認(rèn)為，失敗未必引致成功。失敗的經(jīng)驗雖然能暴露出一些問題，但暴露出來的問題往往不是全部問題。跨國并購非常復(fù)雜，需要企業(yè)在多方面都達(dá)到成功的基本要求才能最終完成并購。失利的項目往往不是只有一個地方?jīng)]做好，而是多方面沒有做好。失敗經(jīng)歷的增加，雖然也意味著組織學(xué)習(xí)程度的加深，但也是企業(yè)國際化程度不足的另一種表現(xiàn)形式。此外，與成功經(jīng)驗自我加強(qiáng)的機(jī)制不同，管理層在面對不同類型的失敗總結(jié)經(jīng)驗的結(jié)果也不一定相同。比如，高管過去經(jīng)歷的差異可能導(dǎo)致企業(yè)面對相同的失敗而采取不同的改進(jìn)措施，導(dǎo)致不同的學(xué)習(xí)效應(yīng)（ Yamakawa et al. ，2015）。如果管理層因各種原因不能提出正確的改善方法，則后續(xù)并購依然面臨失敗風(fēng)險。有些并購的失利可能源于外部因素，如目標(biāo)國政局動蕩、監(jiān)管法律突然變化，而另一些并購未能成功的原因則源于企業(yè)內(nèi)部，如不合理的報價等。還有學(xué)者則提出，失敗并購經(jīng)驗引致的學(xué)習(xí)效應(yīng)形成機(jī)制與成功經(jīng)驗引致的學(xué)習(xí)效應(yīng)存在差異，前者存在一個“交學(xué)費”負(fù)相關(guān)過程，而只有當(dāng)企業(yè)“交夠?qū)W費”，把多方面的知識逆差補(bǔ)足后才進(jìn)入正相關(guān)的過程，故失敗經(jīng)驗與并購成功率呈現(xiàn)U 型曲線特征（范黎波等，2016）。考慮到目前針對失敗經(jīng)驗的觀點也存在差異，實證分析還比較少，本文希望進(jìn)一步探討失敗經(jīng)驗的作用。由此提出：

假設(shè)5a： 前期失敗的并購經(jīng)驗提高了后續(xù)并購成功率。

假設(shè)5b： 前期失敗的并購經(jīng)驗降低了后續(xù)并購成功率。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)

并購交易數(shù)據(jù)來源于Zephyr 全球并購交易分析庫，包括：交易雙方基本情況、行業(yè)、合作機(jī)構(gòu)/ 咨詢公司名稱、項目被報道的情況和雙方財務(wù)信息。原始數(shù)據(jù)記錄的絕大部分是境內(nèi)并購項目，跨境并購樣本數(shù)量為1363 個。其中，樣本時間跨度從1997 年到2018 年，涉及87 個國家和地區(qū)。1363 個項目中，成功的并購數(shù)量為1291 個，失敗的項目為72 個，此階段內(nèi)中國企業(yè)國際并購的總成功率為94. 7%。

2.2 模型

既有研究主要在制度或文化視角下檢驗經(jīng)驗對并購?fù)顿Y成功率的影響，但在分析工具上存在不足：一方面，由于主要自變量是制度變量，對不同類型的經(jīng)驗（成功經(jīng)驗、失敗經(jīng)驗、周邊國家經(jīng)驗、發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗、發(fā)展中國家經(jīng)驗、源于同制度水平國家的經(jīng)驗）等其他學(xué)習(xí)效應(yīng)考查不足。另一方面，在以制度變量為自變量、投資結(jié)果為被解釋變量的研究中，經(jīng)驗作為調(diào)節(jié)變量出現(xiàn)，通過加入調(diào)節(jié)變量后自變量系數(shù)的變化以及考查調(diào)節(jié)變量與自變量交叉項系數(shù)的顯著性來說明調(diào)節(jié)變量的因果效應(yīng)，但江艇（2022） 指出，這種調(diào)節(jié)效應(yīng)本質(zhì)上是異質(zhì)性分析，交叉項系數(shù)顯著主要是說明不同調(diào)節(jié)水平（有經(jīng)驗和無經(jīng)驗情況下）的個體對于自變量的反應(yīng)不一樣。當(dāng)然，這確實是因果關(guān)系存在的重要證據(jù)之一，但其穩(wěn)健性低于工具變量或倍差法對因果關(guān)系的檢驗，即便交叉項的系數(shù)顯著，也很難說清楚調(diào)節(jié)變量（經(jīng)驗）的內(nèi)生性問題。一個現(xiàn)實困難在于現(xiàn)有數(shù)據(jù)主要為橫截面數(shù)據(jù)，無法在不丟失大量只有一次對外投資觀察值的基礎(chǔ)上同時得到面板數(shù)據(jù)。

為了更好地利用橫截面數(shù)據(jù)的信息， 本文擬采用傾向性得分匹配法（propensity score matching，PSM）進(jìn)行檢驗，同時構(gòu)建工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。其主要思想是通過合理的協(xié)變量選擇，使得兩組企業(yè)在是否具有投資經(jīng)驗方面具有相近的可能性，由此構(gòu)建處理組（ 事實上有經(jīng)驗） 和對照組（ 事實上無經(jīng)驗）。使用對照組的平均并購成功率作為處理組的平均并購成功率的反事實框架結(jié)果，兩者的差值即為處理組平均效應(yīng)（average treatment effect of the treated，ATT，Rosenbaum and Rubin，1985）。如果差異顯著，說明經(jīng)驗對并購成功率有顯著影響;反之則沒有。由于樣本觀察值之間的傾向性得分差距較大，從而更適合采用卡尺內(nèi)近鄰匹配的方法，卡尺長度參考通常做法選擇為傾向性得分標(biāo)準(zhǔn)誤的0. 25 倍。

在處理橫截面數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問題上，匹配法有一定優(yōu)勢。一方面，傾向性得分接近的觀察值企業(yè)配對可以使得企業(yè)在是否有歷史投資經(jīng)驗這件事上依協(xié)變量隨機(jī)，得到的ATT 更能反映經(jīng)驗對于并購成功率的凈影響;另一方面，在協(xié)變量的選擇上，本文對反映企業(yè)綜合實力、可能引起內(nèi)生性問題的變量進(jìn)行了盡可能的控制，包括將收購企業(yè)總資產(chǎn)、收購企業(yè)是否上市納入?yún)f(xié)變量模型。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>