綠色金融改革政策對ESG 風險溢價的影響研究

摘 要 本文以我國綠色金融改革政策試點為外生沖擊，構建了含ESG 因子的多因子風險資產組合的理論模型，并通過多期 DID 模型實證檢驗了綠色金融改革政策對試點城市上市公司ESG 風險溢價的影響。結果顯示：在綠色金融試點城市中，披露ESG 的公司和高ESG 表現的公司，存在更高的額外資本回報。異質性檢驗的結果顯示隨著綠色政策試點城市的增加，將帶來更顯著的ESG 的風險溢價，并在政策的持續推進中，有效提高了ESG 風險溢價波動調整速度，降低了市場的過度反應。交叉效應結果顯示各種綠色政策的引導存在間接為負的交叉效應，市場對更多的規制所導致的高ESG 表現具有更大的不信任感。上述結果通過一系列穩健性檢驗后仍然成立。本研究為我國借助綠色金融改革引導上市公司有效提高綠色價值回報、發展綠色經濟，提供了基礎理論依據。

關鍵詞 綠色金融改革;ESG;風險溢價;信息披露;綠色經濟

0 引言

隨著疫情結束、全球環境危機加之國際資本流動性普遍下降，全球范圍內的金融市場經歷了自2008 年以來的最艱難時期。首先，疫情負面沖擊將會讓更多理性投資者放棄錨定單一的當期資本規模回報率目標（Mirza et al. ，2020;Reinhart，2020），而代表在后代的繁榮、包容、復原和可持續發展方面長期能力的價值投資，逐漸獲得了市場認可;其次，疫情導致的全球流動性下降也將使得市場比以往任何時候都更加強調企業的可持續性，使得綠色、親社會的高價值公司成為2020 年后抵御意外沖擊的主力軍（Albuquerque et al. ，2020）。

1 文獻綜述

盡管大量研究表明，企業ESG 績效較好的公司享有較高的信用評級和較低的債務成本，通過高ESG 表現可降低公司的融資約束（ Sharfma and Fernando，2008;Oikonomou et al. ，2012;Jiraporn et al. ，2014;邱牧遠和殷紅，2019;高杰英等，2021;Chang et al. ，2022）。但企業ESG 表現的市場價格是否被正確評估還存在爭議。一方面，外部不經濟的“罪惡” 企業，往往會被投資市場期待更高的風險溢價（ Hong and Kacperczyk， 2009; Luo and Balvers， 2017）。Hong andKacperczyk（2009）認為長期市場反應不足是“ 罪惡” 企業具有風險溢價的主要原因。另一方面，投資者對企業ESG 的感知是時變的，不同時期的資產組合中ESG 資產的風險溢價差異較大。Naughton et al. （2019） 發現，當市場風險事件增加時，高ESG 表現的“好企業” 具有更高的市場回報。Zerbib（2021） 認為，在整體股價持續下滑時，高ESG 表現的公司會存在更低的收益率波動和更強的風險抗壓能力。Hsu et al. （2023）指出投資者出于對環境政策不確定性的擔憂，會使得“好企業”受到更多的溢價關注。綜上可發現，ESG 資產的市場反應會隨著市場對綠色企業關注度和認可程度變化而發生變化。

在信息理論中，綠色政策的外部沖擊是否存在額外的信息溢價也存在爭議。Savor and Wilson（2016）認為，時變政策不能帶來長期的信息溢價，僅會帶來短期市場的過度反應。而Hsu et al. （2023）和Phan et al. （2019）認為綠色政策會帶來企業規范，這種規制信息會通過增加企業綠色固定性投入的規模，提高ESG 風險溢價。張小艷和鮑思萌（2023）在對我國綠色政策的實證分析中發現，政策風險引發企業對市場的預期波動，從而驅使企業內生地增加綠色成本投入，降低了當期綠色企業的市場價值，但是否長期提高企業市場回報，還暫無定論。

就此問題，還需立足于中國的制度背景， 探討公司ESG 風險溢價的來源———更主要是來自資本市場對于熱點概念的追逐從而引發的短期溢價，還是綠色金融政策落地后，企業經營管理環節綠色轉型所帶來的合理定價變化？ 目前鮮有文獻研究。就上述問題，本文在第3 章構建ESG 資產定價模型的理論模型，通過理論分析找到綠色政策的外部沖擊對綠色企業市場回報的影響路徑，并通過第4 章的實證分析，分析政策引導的外部沖擊中，ESG 因子在模型中的橫截面參數變化，并對高ESG 表現公司存在的市場風險溢價與綠色政策直接引導效應和交叉引導效應進行剖析，力求找到在綠色政策引導下，中國公司的ESG 風險溢價來源。

本文的邊際貢獻可能體現在以下方面：首先，在理論模型和實證分析中，對ESG 溢價的短期和長期經濟效應作出創新性研究;其次，通過構建綠色金融改革外部沖擊的實驗組，比較分析綠色政策是否放大了市場對綠色企業的發展預期。對綠色政策引導企業ESG 價值改善的直接路徑進行分析，并為綠色政策引導綠色發展的直接效應提供理論依據;最后，通過構建異質性因子和不同綠色政策的交叉因子，對多政策交叉效應的間接作用進行分組差異檢驗，對綠色政策通過整體對市場預期的外部沖擊引導企業ESG 價值改善的間接路徑進行分析，并為綠色政策引導綠色發展的間接效應提供理論依據。通過上述理論分析和實證檢驗，對綜合研究綠色金融政策提高綠色投資市場關注度，從而進一步提高企業綠色轉型和地區綠色經濟水平，提供新的研究思路。本文對綠色政策引導和ESG 風險溢價的研究具有創新性，并對未來企業利用資本市場實現綠色轉型、構建高效綠色投資市場、完善綠色政策等方面具有理論和實踐意義。

2 理論分析與假設

2.1 綠色政策引導

2.1.1 綠色金融政策試點城市

2016 年中國人行等七部委聯合印發《關于構建綠色金融體系的指導意見》（銀發〔2016〕228 號，以下簡稱指導意見）①，明確提出“ 逐步建立和完善上市公司和發債企業強制性環境信息披露制度”，該指導意見首次對上市公司綠色披露作出政策導向，在指導意見的第三部分，對推動證券市場支持綠色投資提出七大指導意見，其中第十七條指出，“鼓勵第三方專業機構參與采集、研究和發布企業環境信息與分析報告”，該條對第三方ESG 評級機構，參與公司ESG 信息披露提供了政策支持，此外在第十八條、第四部分的第十九條和第八部分的第三十條，指出“引導各類長期資金開展綠色投資”，“鼓勵有條件的地方政府和社會資本共同發起區域性綠色發展基金……支持社會資本和國際資本設立各類民間綠色投資基金”，“引導國際資金投資于我國的綠色債券、綠色股票和其他綠色金融資產，鼓勵設立合資綠色發展基金”……“按照市場化方式進行投資管理”，并在第九部分的第三十二條提出，在防范系統性金融風險的方法中，防止出現資本空轉和“洗綠”的問題。在整體2016 年的綠色金融指導意見的落地實施中，最關鍵的環節是2017 年6 月，國務院審定首批五省八地的綠色金融改革創新試驗區———分別為浙江衢州、浙江湖州、廣州花都區、貴州貴安新區、江西贛江新區、新疆哈密市、新疆昌吉回族自治州、新疆克拉瑪依市以及2019 年12 月和2022 年8 月擴容的甘肅蘭州新區和重慶市。

通過綠色試點城市進行綠色政策引導，具有兩方面的優勢。一方面，綠色金融改革創新試驗區作為先行地區，可有效集中市場中具有綠色投資偏好的投資者的注意力，提高試點城市的綠色投、融資效率，另一方面，通過示范效應，對非試點地區提供經驗，激發更多綠色企業的ESG 有效披露，形成更完備的市場綠色信息。

2.1.2 綠色試點城市對綠色企業的評價標準

由于在指導意見中，明確指出第三方專業機構需發揮對公司披露環境信息的重要性，而官方并未指定規制信息的格式，故各試點城市在基于當地經濟發展的背景下，可就公司的綠色信息的披露方面進行單獨的文件解讀和指導意見發布。如浙江衢州市在發布《衢州市人民政府辦公室關于對市七屆人大六次會議第88 號建議的答復》①中，表示“探索通過金融機構對非上市企業按ESG 原則開展披露環境信息”，且具體ESG 原則可基于當地金融機構的要求進行編制。浙江湖州市作為另一個試點城市，嘗試鼓勵當地銀行自行開發系統先行先試。湖州銀行率先垂范，在成為試點城市的當年就積極聯合華為，開發了基于ESG評分的信貸管理系統②。由此湖州市開始逐步形成自行開發ESG 信息披露系統和綠色信貸相結合的商業方式推進改革。為鞏固改革成果，湖州市人大常委會于2021 年10 月正式發布《湖州市綠色金融促進條例》（ 以下簡稱《條例》），將綠色融資ESG 評價體系的地方使用規范寫入《條例》③。通過上述試點城市的不同市場表現發現：綠色金融政策的引導，會在廣泛參考國際綠色投資成功經驗的基礎上結合地方經濟特點，國企民企多方合作共同進行。同時，在對綠色試點城市的持續考察發現，隨著綠色金融改革的推進，各地皆趨同性地使用了ESG 評價體系。為今后市場綠色投資的流動性提供了共有信息基礎。

2.1.3 ESG 作為綠色企業評價標準的市場表現

圖1 顯示，綠色政策引導會使得我國上市公司的ESG 披露比例逐年上升。ESG 披露的公司比例，直觀上并未存在2016 年政策頒布前后的顯著斷點（ 圖1（a））。由于披露ESG 目前在我國是自愿行為，而非規制行為，持續上升的ESG披露比例說明政策對市場更多是引導作用。區別試點城市所屬省份后，ESG 披露比例在2016 年后出現顯著的斷點[圖1（b）]，試點城市所屬省份披露ESG 信息的上市公司比例在2016 年后顯著更高，不僅高于非試點城市，披露比例的增長率也更高，直觀說明綠色政策存在試點城市ESG 披露的促進作用。