我國公募基礎設施REITs管理結構研究

劉瀟鈺

一、前言

2020年4月，中國證監會與國家發展改革委共同發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著公募REITs正式實施。現階段公募REITs采用的雙層級資產管理結構，存在管理費用厘定混亂、信息披露機制不完善、法律責任不明確等問題。本文對公募REITs管理結構存在的問題及改進進行探討。

二、我國公募REITs及其管理現狀

不動產投資信托基金（REITs）是一種“集合性”地投資于不動產的金融產品。REITs基金持有人可以享受到資產集中管理的專業化、規模化的便利，也要承擔管理人帶來的相應成本。

截至2023年7月31日，我國共上市28只公募基礎設施REITs（見表1），首發總規模為924.7億元。其中4只REITs擴募成功，擴募規模為50.6億元，總市值為871.6億元，總流通市值規模為409.8億元，占總市值規模比例僅為47%。

現階段，我國公募REITs采用“公募證券投資基金+資產支持證券（ABS）”的雙層交易結構，實行雙層管理機制。以公募基金為載體，允許其投資滿足要求的ABS產品，充分發揮類REITs的成熟經驗和外部管理人的專業技能。中國證監會在《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱為《REITs指引》）中確立了基礎設施公募REITs管理架構（見圖1）。

公募REITs實行雙層管理機制：一是實行持有人大會決定制度，由持有人決定管理人和托管人的聘用和更換、管理費率等涉及核心利益的管理問題；二是將資產交由獨立于管理人的托管人保管或持有，賦予托管人相應的監督管理和資產運作的職責[1]。

公募基礎設施REITs的管理費用包括固定管理費和浮動管理費兩部分。固定管理費一般以基金規模為基準收取，浮動管理費多以實際營運收入與目標營運收入差異為基準收取。支付給基金管理人與資產支持證券管理人的管理費多采用固定費率計提，支付給外部營運機構的管理費采用浮動費率制或浮動費率與固定費率相結合的制度計提。

三、公募REITs管理結構現存的問題

公募REITs的管理通常包括多個參與主體：基金管理人、托管人、項目公司、項目管理人、原始權益人、基金持有人、專項資產支持證券管理人、外部管理機構等。由于涉及主體較多，各主體間權利義務關系并未厘清，管理費用分配厘定不清、各參與主體間的利益沖突難以平衡、各參與主體的信息披露責任有待確認等一系列問題。

（一）管理費用分配厘定不清

在基金合同的披露中，只明確了支付給管理人的費用是如何計提的，并未明確管理費用的具體分配。公募REITs中管理費用的厘定不清，首先表現為公募基金管理人與資產支持證券管理人的費用分配不明。在公募REITs管理結構中，公募基金管理人與資產支持證券管理人需具有實際控制關系或為同一控制人，許多公募REITs便將二者視為一體來分配管理費用，既未明確其基金管理人與資產支持證券管理人間的具體關系，也未明確其具體費率分配。現有28只公募基礎設施REITs中，僅4只基金詳細披露了支付給基金管理人與資產支持證券管理人的具體費率（見表2）。

在實際運營過程中，管理費需要給基金管理人、資產支持證券管理人與外部運營機構三個主體支付管理費用。資產支持證券管理人與基金管理人之間的關系并不能簡單地等同于資產支持證券托管人與基金托管人間的關系。基金托管人與資產支持證券托管人實為同一主體，不可拆分，而基金管理人與資產支持證券管理人既可為同一主體也可為存在控制關系的兩家公司。費率分配厘定不清增加了基金管理人、資產支持證券管理人與基金持有人之間的信息不對稱。

（二）參與主體間的利益沖突難以平衡

基金運作過程中，基金持有人、運營管理機構、主要原始權益人、基金管理人之間存在潛在利益沖突。鑒于公募REITs的治理結構，公募REITs的運作中關聯交易帶來的利益沖突的問題更加突出，這不僅是因為REITs底層資產的購入與處置價格對其收益影響大，也是因為REITs的交易難以有效監管?？紤]到我國堅持以固定費率產品為主的基本方向，公募REITs運作過程中也存在固定費率制度下管理人不斷擴大基金規模傾向的隱患。

為防范利益沖突，《REITs指引》建立起雙層的管理機制，以持有人大會為核心，指定基金管理公司作為REITs運作的“責任人”，并將部分監管權授予托管人。為避免關聯交易和原始權益人借機牟利，《REITs指引》要求“基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%”，將原始權益人利益與基金持有人利益綁定在一起[2]。

在實際運行過程中，各主體間的利益沖突問題仍然存在。作為資產管理的“責任人”，基金管理公司在外部管理機構的決定方面并無太多選擇權?？偨Y首批公募REITs外部管理機構可知：選擇獨立第三方機構作為項目管理人的只有華安張江光大園REIT，其余REITs產品皆選擇原始權益人或其100%持股子公司作為公募REIT的外部管理機構。除此以外，原始權益人更容易獲得持有人大會的主導權。REITs的持有人分散程度高，原始權益人的實際權利高于預設，這將使公募REITs呈現出部分“俘獲型REITs”的特點。原始權益人不僅可以左右REITs基礎資產的運營，還可以主導持有人大會的表決。原始權益人影響力過大，不僅使得多主體管理結構帶來的控制結構復雜、監督激勵困難等問題更加難以解決，還加劇了各主體間的利益沖突問題。

（三）各參與主體的信息披露責任有待確認

公募REITs參與主體眾多，主體間法律關系復雜，這要求我國對各主體間權利義務進行更明確的劃分?！禦EITs指引》對各方的權利義務進行了劃分，構建了以基金管理人為中心的相關主體信息披露義務以及相應的責任分擔。在公募REITs等領域內仍存在因制度未明確帶來的各主體責任不明和責任主體之間的協調性不夠等問題。公募REITs責任主體之間的協調性不夠主要體現為各相關規定間存在重復或空白區域。如《REITs指引》與《ABS信息披露指引》將披露資產管理年度報告等運行信息的責任分派給了不同主體?！禦EITs指引》要求基金管理人披露相關信息，但未明確資產支持證券管理人是否需要承擔披露義務與相應責任?！禔BS信息披露指引》中明確規定資產支持證券管理人負責資產管理年度報告、原始權益人情況等信息的披露?！禦EITs指引》作為特定領域的規范性文件，效力高于《ABS信息披露指引》，適用性更強。但是若直接依照《REITs指引》，則會出現資產支持證券管理人權利義務不清的問題。二者之間的規定如何協調，《ABS信息披露指引》是否可以適用等問題仍待解決。

《REITs指引》與《ABS信息披露指引》的部分規定對特定問題的責任劃分都比較模糊，在實際操作中容易引起分歧。例如，對于盡職調查信息不實責任劃分問題比較模糊?！禦EITs指引》規定基金管理人可以與資產支持證券管理人共同開展盡職調查，但是并未說明如何劃分責任。《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》規定，“應當各自依法承擔相應的責任”，也未明確規定相關主體責任如何劃分?！禔BS信息披露指引》中對基金管理人與資產支持證券管理人的盡職調查責任劃分也無可操作性的細則。若信息中出現不實情況，容易出現各主體間互相推卸責任的情況。

產生這一系列問題的根本原因在于復雜的交易結構帶來的法律關系混亂與外部管理結構本身的低效率。我國公募REITs采用了“公募證券投資基金+資產支持證券”的雙層級管理結構過于復雜，為防范利益沖突而設置的治理機制，反而帶來新的治理困境。外部管理型REITs的低效率早已備受批評。

四、改進意見

公募REITs復雜的交易環節使得監管更為困難，加重了原始權益人與基金持有人的信息不對稱。目前，我國公募REITs仍處于發展初期，許多管理制度有待完善，短期內可以通過明確各主體信披責任的法律關系來緩解各方信息不對稱帶來的利益沖突，中長期的策略應該開展制度改革，簡化公募REITs管理制度勢在必行。

（一）公募REITs信息披露責任制度的完善

公募REITs的信息披露中最重要的是基礎資產即基礎設施項目相關信息的披露，掌握最多基礎設施信息的主體也應當是公募REITs信息披露的核心。在發行期與存續期中，考慮到各主體間法律關系的變化，公募REITs信息披露的核心也應作出調整。

在發行期，信息披露的主要責任應由原始權益人承擔，信息披露的主體應包含資產支持證券管理人。在REITs注冊和發行的過程中，相關基礎設施的信息由原始權益人傳遞給其他主體?！禦EITs指引》規定原始權益人有義務向信息披露義務人真實、完整地提供相關信息，但未明確原始權益人為信息披露義務人。部分國家將管理人作為發行環節的信息披露義務主體。以新加坡為例，在S-REITs中，管理人為發起人的關聯方，通過100%管理權實現對REIT的控制[3]，如此一來便無需單獨明確原始權益人的信息披露義務。此外，發行期信息披露的主體還應包括資產支持證券管理人。受現行交易結構影響，我國公募REITs的發行須嵌套一層資產支持計劃，故需明確資產支持證券管理人為發行期信息披露的重要主體之一。在發行期，基金管理人取得了基礎設施項目的管理權，但資產支持證券管理人對基礎資產的實際情況更加了解，資產支持證券管理人更多地參與到盡職調查中會更加專業。

在存續期，信息披露的主要責任人需轉變為基金管理人，以基金管理人為核心，資產支持證券管理人、項目運營機構不僅要參與到公募REITs的信息披露中，還需明確其具體的披露責任。據現行交易架構與管理機制，項目公司與資產支持證券管理人不僅是基金管理人取得REITs經營權的通道，還更加了解基礎設施項目的實際運營情況，基金管理人披露的年度合并報表中應當包括專項計劃、項目公司等的現金流預測、收益和歸集情況[4]?！禦EITs指引》明確了基金管理人、外部管理機構的條件和職責，要求披露各主要主體間利益沖突情況，但并未說明利益沖突具體情形以及關聯交易允許或禁止的情形。新加坡《REITs守則》（Code on Collective Investment Schemes）中詳細規定了可以進行的關聯交易、禁止性事項、關聯交易的信息披露等，對管理人因與發行人等關聯方產生的利益沖突進行限制。盡管《ABS信息披露指引》明確了專項資產支持證券管理人披露年度報告的義務及其具體要求，但公募REITs中的年度報告不適用該文件，故需要明確項目管理人、資產支持證券管理人等年度報告信息披露責任主體地位、責任，以及具體關聯交易情況等明確的披露要求。

（二）簡化公募REITs管理制度

為了防范多主體間的利益沖突、保護基金持有人的利益，可以簡化管理結構，減少交易環節。簡化管理結構、縮短代理鏈條、減少交易環節不僅可以增強透明度、提高監督有效性，還能夠減少潛在的利益沖突，降低交易摩擦、減少運行費用、提高效率。觀察國外REITs發展歷史，開展管理制度改革，簡化公募REITs管理制度勢在必行。

優化交易結構與管理制度并非易事，可以考慮從實行內部管理模式REITs與允許符合條件的不動產公司轉換為REITs公司兩方面展開。

實行內部管理模式REITs。國外公募REITs在經過初期發展階段后，外部管理型REITs的弊端不斷顯露，20世紀90年代，在美國，內部管理模式REITs變成了主流。2007年，英國和德國分別立法引入了內部管理模式REITs。內部管理模式REITs與一般的公司運行模式相同。為與“內部管理人”控制的管理結構相適應，上市的REITs要按照交易所的要求，建立由股東大會選舉的董事會，董事對公司和全體股東負有信義義務，董事會按照規定的程序聘請管理層、授予其企業的日常經營管理權。董事會是治理的核心，主要作用是保護投資者利益。董事會直接監管管理層，管理層直接對董事會負責。推行內部管理模式REITs減少了各主體間的潛在利益沖突，在保護基金持有人利益的同時平衡各主體的利益，促進蛋糕做大。

允許符合條件的不動產公司直接轉換為REITs公司。根據現有外部管理型REITs，首先要分拆不動產公司，然后聘請外部管理人管理，相當于把原來的管理團隊與基礎資產相互緊密耦合的關系進行重組。在影響效率的同時，又帶來外部管理的各種弊端?；A設施REITs公司按照《證券法》的規定，在證監會注冊IPO發行并上市，按照現行的公司IPO和上市公司管理規定，對其發行和監管進行管理。針對REITs的特點，在公司治理和信息披露上作出特殊安排，簡化流程。

五、結語

綜上所述，改進公募基礎設施REITs的管理結構可以更好地平衡各參與主體的利益，減少潛在利益沖突，提升運行效率和效益，適當增加公募基礎設施REITs的數量和規模，可以給投資人增加部分投資機會，促進我國重點基礎設施的建設，可以更好促進社會經濟發展。

引用

[1]王嫻.外部管理型REITs的利益沖突[J].中國金融，2021（09）：52-54.

[2]杜金福，李禮輝，王忠民.中國資管：第一版[M].北京：中國金融出版社，2022.

[3]武長海，王娜仁高娃.公募REITs信息披露責任配置制度研究[J].財政科學，2021（06）：60-73.

[4]陳靜，劉磊，唐昆，等.對基礎設施公募REITs信息披露的建議[EB/OL].（2020-05-29）.https：//mp.weixin.qg.com/s/S5bH25LBe_?6CI4FV2Fd5YA.