以資產負債匹配管理為紐帶，夯實保險業高質量發展根基

2021年以來，伴隨經濟發展模式變革，我國中長期利率持續下行，對保險資產負債兩端都產生了深遠影響，資產負債匹配管理難度明顯上升。2024年9月，國務院發布《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》，保險行業面臨加快轉型實現高質量發展的新挑戰、新機遇、新形勢，亟須進一步深化對資產負債匹配管理的認識，圍繞資產負債商業模式、償付能力和資本約束等多重發展目標，建立一體化的系統管理思維，統籌推進資產負債兩端高效協同、轉型發展，破解資產負債匹配管理難題，同心協力推進行業高質量發展，更好發揮保險業經濟減震器和社會穩定器功能。

保險資產負債匹配管理面臨多重挑戰

負債端業務發展主要面臨經營和資本壓力

凈利潤與凈資產的壓力。市場利率持續下行，對保險負債端利潤表現、凈資產以及資本約束產生一系列連鎖影響。第一，750日移動平均國債收益率曲線逐步下行，帶來負債準備金計提的顯著上升，進而大幅壓縮保險公司利潤空間。第二，資產負債久期缺口的存在，會在利率下行階段進一步侵蝕壽險公司的凈資產和利潤表現。第三，凈資產下降導致償付能力充足率下降，保險公司資本約束收緊。

償付能力和資本約束的壓力。在《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》下，剩余邊際不再全額納入核心資本，保險行業核心償付能力充足率承壓。同時，監管新規優化最低資本結構，綜合償付能力充足率同樣面臨壓力。近幾年，行業核心償付能力充足率明顯下降，已由2020年初的230%降至2024年中的130%附近，同時期的綜合償付能力充足率也下降了40個百分點，降至2024年中的200%。

保費規模與業務價值的壓力。一方面，償付能力下降對保險業務產生直接沖擊，負債端的新產品開發、銷售等轉型壓力上升，行業整體保費收入增長放緩；另一方面，負債端業務市場化競爭激烈，負債剛性成本維持較高水平，保險業務內含價值和新業務價值增長顯著承壓。

資產端投資管理主要面臨風險收益失衡的壓力

各類資產收益普遍下行。大類資產配置是保險資金獲取長期穩定收益的主要來源，從資金運用角度看，保險資金主要投資資產包括債券、股票、非標資產、銀行存款四大類，而這幾類主要資產收益率近幾年持續下行：十年期國債到期收益率在2021—2023年累計下跌超60BP，2024年前10個月下降50BP，到10月末已降至2.1%附近（圖1）；保險債權投資計劃平均注冊收益率在2021—2023年分別下降32BP、33BP、23BP，2024年前10個月已降至4.24%；五年期存款利率也由2022年的2.7%降至2024年二季度的2.0%。資產收益的持續、快速下行，顯著增大了新增資金與到期資金的投資壓力，也持續攤薄了存量組合的收益基礎。

穩收益降波動管理難度提升。新金融工具會計準則的實施，使得投資收益波動對資產負債表和利潤表產生直接影響，進而影響償付能力等監管和經營指標。而在利率下行以及潛在利差損風險的壓力下，保險資金對權益資產收益彈性依賴上升，權益投資面臨著既要貢獻超額收益又要控制市值波動的雙重壓力。

信用風險防控壓力仍然高企。在經濟結構加快轉型與產業結構深刻變化背景下，房地產、地方融資平臺等重點領域仍處于風險釋放階段，保險資金存量資產仍面臨一定的信用風險壓力。在低利率市場環境下，信用債成為保險資金配置的發力方向，對于信用風險的識別和管理提出了更高要求。

資產負債匹配管理難度增大

負債成本下降具有明顯的剛性與黏性。2023年以來，監管政策積極引導負債成本逐步下行，行業新單成本從3.5%下降至2.5%，2024年二季度末，壽險行業負債資金成本率降至3.6%（圖2），但存量續期保費的成本仍在3%～3.5%的水平流入，預計未來一段時間中長期壽險資金的加權平均成本仍在接近4%的水平，負債成本進一步下降仍具有滯后性。

資產端合意收益水平仍低于負債成本。結合利率中長期走勢研判，行業預計中長期保險資金組合的合意收益率中樞在3.5%左右，這與負債端整體成本相比，已出現約50BP的收益缺口。同時，在久期錯配因素影響下，收益缺口或將長期存在，需要持續引導負債端成本適配資產端合意水平。

期限錯配要求資產端加大長期配置力度。自2013年普通型人身保險費率改革以來，行業累積了較大規模的傳統險準備金負債，大部分傳統賬戶負債久期超過20年。相比之下，國內符合保險資金配置的長期限資產以政府債為主，非標項目供給持續萎縮，股權投資對資本占用消耗較大、配置比例有限，數據顯示，2024年二季度末人身險資產負債久期缺口已超過8年。

資產負債匹配管理是加快行業高質量發展的核心

資產負債匹配管理涵蓋資產和負債兩端，是保險業保持長期健康發展的基礎。當前，保險業面臨《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》，以及利率長期處于低位運行的復雜環境，這顯著增加了資產負債匹配管理的難度，特別是負債端與資本市場關聯度趨于上升，原先基于收益、期限、流動性匹配的傳統資產負債管理模式，已經演化為資產負債兩端商業模式、資本質量、經營能力等多維度相互交織、相互影響的系統性深層次問題，更需要建立系統思維，統籌推進加強資產負債管理。

保險資產負債兩端的關聯度持續增強

保險是應對人口老齡化以及防范人身健康風險的重要方式，具有鮮明的長期性，這決定了保險與金融市場之間存在天然的內在聯系，兩者的關聯性隨著市場政策環境的演變不斷增強。

行業層面，保險經營業績高度依賴利差益。近年來，保險行業整體呈現低速增長態勢，保險市場轉型發展壓力較大，市場競爭越發激烈，并高度依賴高費用、高成本、強營銷的銷售渠道，市場競爭壓力增大，進一步導致保險業務獲取死差益與費差益的難度上升，負債端收支平衡更多依賴于保險資金運用產生的利差益，行業發展與金融市場關聯度明顯上升。

產品層面，固定收益型儲蓄產品進一步提升了對于投資的依賴度。近年來，市場利率持續走低，市場對于低風險偏好的儲蓄型產品需求旺盛，以增額終身壽險為代表的固定收益儲蓄型壽險產品雖然推動負債端規模收入強勁增長，但同時該類產品具有顯著的負債成本剛性、負債期限剛性等特征，高度依賴長期投資收益表現，蘊含著較大的潛在利差損風險。

財務層面，保險資金運用給財務報表帶來更為直接影響。隨著新金融工具準則的實施，更多資產被分類為“以公允價值計量”，保險公司當期利潤、凈資產等主要財務指標受資本市場的影響更為直接。同時，由于各類資產風險因子不同，保險資金的投資組合結構也會直接影響核心資本。在資產收益下行階段，投資端與保險公司凈資產、核心資本等關鍵經營指標之間的內在聯系明顯增強，也會進一步影響到償付能力等核心監管指標的表現。

堅持保險資產負債與資本的統籌平衡發展

保險公司是典型的負債經營，以償付能力充足率為核心的資本情況是衡量險企風險承受和可持續經營能力的重要指標。在2024年第五屆壽險業轉型發展論壇上，國家金融監督管理總局相關負責人對加強資產、負債、資本的質量與匹配管理進行了深入論述。在低利率環境下，亟須以資產負債匹配管理為紐帶，圍繞負債、資產、資本建立一體化的統籌管理理念，著力做好三個統籌兼顧。

統籌兼顧負債端發展與資產端實際。深刻認識到保險客戶需求不僅僅是風險保障需求，很大程度上也來自客戶對于金融資本市場的認知，決定了負債資金的期限、成本、現金流等要素特征。要從源頭上做好資產負債管理，就必須加快引導和改變當前銷售驅動保險產品形態和定價的現狀，從負債端提升對于投資市場的敏感性和匹配性，切實引入資產端實質性參與負債端產品開發、定價和銷售的評估決策。

統籌兼顧資產端發展與資本約束。收益風險相匹配是投資的根本規律，資產擴張因而必須與負債端的資本實際相匹配。保險資金運用要充分結合資產負債匹配管理要求，從大類資產配置層面入手，統籌規劃風險收益與資本占用的關系，在細分資產和投資策略選擇中注重資本使用效率提高，扎實做好以資本為約束的資產品種匹配，在穩住組合收益的同時，努力保持負債端維持健康合理的償付能力水平。

統籌兼顧負債質量與資本質量。保險負債端產品結構和形式與資本計量標準密切聯系，進而影響到保險公司償付能力等指標表現。近年來，國家金融監管總局通過優化資本計量標準、投資資產風險因子計算等，積極引導保險公司回歸保障本源，更好服務實體經濟。因此，保險公司要統籌規劃好負債端發展與資本計量之間的關系，提升負債端經營業務發展的穩定性和成本適當性，在資本管理過程中也要更加注重資本補充渠道的拓寬，提升一級資本等核心比例。

雙向發力推進構建資產負債長效匹配管理模式

面對復雜的內外部發展環境，行業機構必須加強負債、資產、資本多維度聯動，進一步推進負債與資產兩端的雙向奔赴，積極構建起符合行業高質量發展要求的資產負債長效匹配管理模式。

加快推進負債端提質增效轉型發展

在長周期低利率環境下，保險行業作為資產負債匹配管理的核心主體，亟須加快推進商業模式和發展路徑變革，從原先以規模與銷售為導向的傳統發展模式，轉向以價值和服務為核心的高質量發展模式，合理控制保證收益類產品的規模與久期，全力提升費差益與死差益貢獻，在兼顧平衡保險客戶需求與投資市場客觀環境的基礎上，實現自身內在驅動的長期健康發展。

轉變經營理念，豐富利源結構。面對利差益獲取難度日益上升的客觀事實，保險公司應盡快推動盈利模式回歸三差法利源增長模式，著力發展定期壽險、健康險、長護險等保障型產品業務，擴大死差費差利源貢獻，形成更加均衡的盈利模式。20世紀末，日本保險公司把握健康險發展機遇，將保障型業務在總保費中占比提升至40%，在1999—2002年間雖然利差虧損60%以上，但由于死差益和費差益貢獻超過160%，三差合計仍保持正值。

聚焦市場實際，掛鉤利率浮動機制優化產品結構。負債結構調整是資產負債匹配管理的關鍵環節，“新國十條”也明確提出支持浮動收益型保險產品發展。具體而言，就是要提升利率敏感型產品占比，降低保證收益型、長久期產品占比，形成與市場利率更緊密掛鉤的分紅、萬能結算機制，控制剛性負債成本水平。例如英國在20世紀90年代，壽險產品逐漸向低保證利率的投連險產品轉換，投連險整體占比接近50%，整體保證收益只有1%左右，使得行業面臨的利率風險維持在較低水平。

以客戶為中心，加快推進商保年金業務發展。保險業的高質量發展必然是保險保障能力的提升。在我國逐步進入老齡化社會的情況下，更須進一步加快服務型壽險、健康險產品的創新發展，按照簡明易懂、期限適當、安全穩健的原則，創設兼具養老風險保障和財富管理功能、適合廣泛人群購買的商保年金產品，積極發展長繳費期、低保證收益率、低手續費率、投資收益穩健的新型壽險產品，加快推進負債產品結構回歸保險保障本源，為強化資產負債匹配管理奠定堅實基礎。

推進銷售服務轉型，打造輕型高效銷售模式。一方面，緊跟保險產品“服務化、養老化”轉型步伐，適應條款簡單、責任清晰的養老金、年金類產品發展需要，依托金融科技加快推進互聯網直銷，提升線上保險服務功能，打造扁平化、低成本、高效率的輕型銷售渠道。另一方面，嚴格落實“報行合一”，綜合運用大數據、云計算等技術，進一步推進銷售的數字化轉型和流程創新，推進降本增效、提升人均產能、降低渠道成本。

努力提升資產端的風險收益管理水平

資產負債系統化管理理念要求以資產投資牽引負債質量提升。在資產收益整體下行背景下，保險資金運用的關鍵在于穩住收益基礎、豐富投資策略、提升交易能力，通過強化資產質量與風險管理，來有力支持負債端的轉型發展。

延緩配置收益下行斜率。強化債券投資的長短期平衡，加大超長期國債等長期限、確定性資產的配置力度，運用國債期貨應對利率短期雙向波動。繼續挖掘配置優質另類資產，關注資產證券化、公募REITs等具有穩定現金流的類固收資產投資機會。在豐富固收資產配置類型和策略組合的基礎上，進一步加強權益資產配置結構優化，優選盈利穩定、現金流好、分紅穩定的優質標的開展長期投資布局。

持續加強投研能力建設。進一步提升全局性、系統性的資產配置研究能力，完善宏觀、利率、股票池、另類業務等自上而下全覆蓋、跨條線的研究交流機制，做好大類資產配置歸因。在細分資產的投資交易層面，堅持基于企業內在價值的深度研究，通過對行業賽道、產業鏈景氣度、企業財務報表的深度分析來挖掘優質標的，持續加強內部投研融合與成果轉化，加強通過交易獲取超額收益和絕對收益的能力建設。

發揮“耐心資本”優勢服務新質生產力發展。圍繞做好“五篇大文章”、服務新質生產力，積極發揮保險資金長期資金、耐心資本作用，平衡兼顧資產質量與風險資本，加大中長期債券尤其是科創類專項債券的投資機會，通過私募證券投資基金、私募股權投資基金以及股權投資計劃、股權直投等方式積極參與一二級資本市場，分享戰略性新興產業和資本市場長期健康發展紅利，實現合理風險資本約束水平下的中長期穩健收益。

強化風險防控、確保資產質量。核心是持續完善投前、投中、投后一體化的風險管理體系建設：投前緊跟市場和信用風險變化，把牢入口關，并對重點標的保持常態化風險排查；投中加強風險指標實時監測，嚴格按照內控制度流程執行各項投資交易操作，嚴肅投資紀律、嚴防操作風險；投后做實歸因分析和項目管理，緊盯資金流向和企業經營狀況變化，落實資產五級分類和風險準備金計提。

強化資產負債兩端深層次聯動

完善資產負債管理工作組織架構。建立自上而下，覆蓋董事會、管理層以及執行層的資產負債管理組織架構，明確各項工作的決策機制和職責權限，切實發揮資產負債管理組織架構體系的實質性作用，實實在在打通資產負債兩端，在產品、精算、投資、財務、風控等各層面強化資產負債管理意識。

深化資產端與負債端的互動反饋機制。在堅持以保險資金特性為出發點開展投資的基礎上，資產端應深入參與到負債端重要產品的開發、決策和銷售過程中，結合戰略資產配置管理過程，確保業務規劃、負債特征、配置思路與資本市場未來走勢相一致，使得負債端的收益目標、久期水平等關鍵特征更加符合市場實際情況，從而提高整體中長期經營發展策略的可操作性和穩定性。

加強不同特性負債賬戶的償付能力與資本能力協同管理。在《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》下，壽險、財險等不同賬戶在利率風險資產計算范圍、最低資本計量參數設置等方面都存在差異，需要資負兩端強化各賬戶精細化管理，緊跟監管指標變化，做好投資資產分類配置規劃，圍繞各賬戶資產配置、風險資本消耗、償付能力變化、投資操作等方面做好跟蹤與溝通，打造高效的閉環管理模式。

切實發揮中長期考核機制的引領作用。資產負債聯動是一個長期過程，必須建立與之相匹配的中長期考核機制。一方面，資產端、負債端的主要經營指標須酌情增加長期考核權重，并且兩者之間要有更為緊密的邏輯關聯與一致性。另一方面，監管層面也需要進一步細化風險因子、風險分類以及減值計提等配套規則標準，推動行業機構建立健全容錯機制，從而降低資產價格短期波動對于投資長期穩健操作和負債長期健康經營的影響。

（李冠瑩為太平資產管理有限公司黨委副書記、副總經理（主持工作）。責任編輯/王茅）