商業銀行視角下“雙支柱”調控框架的理論基礎與研究進展

李書，劉思岐

（長春理工大學經濟管理學院，吉林長春，130022）

2008 年金融危機爆發之后，政府和學術界充分意識到以物價穩定為目標的貨幣政策不能保證金融穩定，長期的低利率和寬松的流動性對金融危機起到了推動作用，寬松的貨幣政策往往鼓勵商業銀行承擔了更多的風險［1］。在僅僅依靠貨幣政策難以有效應對金融失衡的背景下，各國先后推出了一系列宏觀審慎政策工具來增強金融體系的韌性和限制系統性金融風險的積累，宏觀審慎政策在減少貨幣政策對金融穩定負面影響的同時，也會對總產出和通貨膨脹等實體經濟產生一定程度的外溢效應［2］。因此在維護金融穩定的過程中，貨幣政策與宏觀審慎政策應該考慮政策間的相互影響。中國在實踐方面進行了較早的探索。2017 年10 月，黨的十九大報告明確指出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，守住不發生系統性金融風險的底線。由此可見雙支柱調控框架在維護金融穩定上被寄予厚望。

當前，關于商業銀行視角下的“雙支柱”政策調控，研究主要聚焦在三個方面：一是貨幣政策對商業銀行風險承擔的影響；二是宏觀審慎政策工具的有效性；三是貨幣政策與宏觀審慎政策如何協調以實現金融穩定。本文通過對國內外文獻的梳理以闡釋“雙支柱”調控框架的必要性；厘清“雙支柱”政策協調模式的共識和分歧，并在此基礎上提出有待解決的問題以及未來的研究方向。

一、貨幣政策的銀行風險承擔渠道

Rajan（2006）［3］早在金融危機之前曾指出寬松的貨幣政策會促進商業銀行進行高風險交易。金融危機爆發后，學者Borio 和Zhu（2012）［4］首次提出商業銀行的風險承擔渠道，他們認為長期低水平的利率將使商業銀行放松對金融風險的警惕，鼓勵銀行的冒險行為，對金融穩定產生負面影響。

為檢驗銀行的風險承擔渠道是否存在、其作用效果是否具有異質性，學者們進行了較為充分的研究。國外方面，Schularick 和Taylor（2012）［5］構建了一個內化金融中介投資組合風險的DSGE 模型，研究指出在有限責任制下，銀行可以改變資本結構時，長期低水平的利率將增加商業銀行從事高風險交易的動機；在銀行資本結構固定時，低水平的利率將增加資本充足率高的銀行的風險水平，降低高杠桿銀行的風險水平。Jiménez 等（2014）［6］通過對西班 牙200 家銀行2002 年2 月—2008 年12 月的數據采用兩階段模型進行研究發現，寬松的貨幣政策下，資本充足率較低的銀行將批準更多高風險企業的貸款申請，這些公司將以更低的抵押要求獲得更大的貸款規模，而這些貸款也更有可能在事后違約。Paligorova 和Santos（2013）［7］以發展中國家商業銀行為研究對象，也證明貨幣政策的銀行風險承擔渠道的存在。

我國一些學者也在這方面進行了有益研究。張雪蘭和何德旭（2012）［8］通過對我國2000—2010年間商業銀行經營情況的研究指出貨幣政策是非中性的，較低的利率水平將顯著提高商業銀行的風險承擔?？驴琢郑?018）［9］使用成分期望損失法對我國上市銀行的系統性風險進行測度，研究表明寬松的貨幣政策將提高商業銀行的風險容忍度，增加商業銀行的風險承擔水平，價格型與數量型貨幣政策均存在這一效應。徐明東和陳學彬（2012）［10］與馬勇和姚馳（2021）［11］等研究也得到了類似的結論。

綜上，大量研究證實寬松的貨幣政策將增加商業銀行的風險承擔水平，同時這種影響會由于銀行自身特征、所處經濟周期的不同階段而存在差異。貨幣政策調控屬于總量調節，難以有效應對局部性金融失衡；而且由于信貸供給的錯配和信息不對稱的存在，經濟周期與金融周期常常發生背離［12］。因此賦予貨幣政策多重目標的調控思路并不可行，根據丁伯根原則，需要探討新的政策工具，在此基礎上各國開始了宏觀審慎管理的探索。

二、宏觀審慎政策與商業銀行風險承擔

經濟上行期，商業銀行的風險承擔在“資本正缺口—資產負債表擴張”的正反饋循環中逐步上升，積累的風險將在經濟下行期中實現［13］。傳統的貨幣政策與微觀審慎無法有效應對在經濟上行期中的風險積累，也無法在風險實現后進行有效的清理。而在時間和空間兩個維度上宏觀審慎政策工具都能有效防范系統性金融風險，維持金融穩定［14］。目前學術界在商業銀行領域關于宏觀審慎政策的研究主要集中在宏觀審慎政策傳導機制與政策有效性的檢驗。

（一）我國宏觀審慎政策工具及其傳導機制

中國人民銀行于2011 年引入差別存款準備金動態調整機制，引導商業銀行的穩健經營；2016 年人民銀行將差別存款準備金機制升級為宏觀審慎評估體系對銀行業進行全面考察；2019 年，央行正式成立了宏觀審慎管理局，這表明中國正式建立了宏觀審慎政策的運行框架，明確了商業銀行和金融機構需要履行的責任。

銀行是系統性風險的主要來源部門，對銀行業的風險監管是宏觀審慎政策監管的重要組成部分，因此本文參照施宇和許祥云（2020）［15］、祁敬宇和劉瑩（2021）［16］的研究整理了我國在銀行領域實施的宏觀審慎政策工具及其傳導機制。

我國目前使用最多的宏觀審慎政策工具有五種，分別是法定存款準備金率、貸款價值比上限、債務收入比上限、逆周期資本要求和系統重要性銀行附加資本要求［17］。法定存款準備金調控信貸供應量，從而影響商業銀行的風險承擔。貸款價值比和債務收入比對抵押貸款人的貸款條件加以限制，通過影響房貸需求平緩房貸波動，進而調控商業銀行的風險承擔。逆周期資本要求與系統重要性銀行附加資本要求直接調控商業銀行的資產負債表規模，以降低商業銀行的風險偏好，減少商業銀行的風險承擔行為。

表1 銀行領域宏觀審慎政策工具及傳導機制

（二）宏觀審慎政策工具降低銀行風險承擔的有效性

關于宏觀審慎政策與商業銀行風險承擔之間關系的研究較多，主要通過構建理論模型或使用商業銀行的微觀數據實證檢驗宏觀審慎政策工具與信貸增長率、資產價格、商業銀行的風險承擔等的關系。Lim 等（2011）［18］作為早期具有代表性的研究，檢驗了2000—2010 年間49 個國家多種宏觀審慎政策工具在調控信貸擴張、杠桿率增長、系統性流動性風險與資本流動方面的有效性，研究發現債務收入比、動態撥備等宏觀審慎工具均可有效地限制信貸擴張，降低信貸順周期性并且有效限制商業銀行體系的杠桿。Valencia（2014）［19］構建了一個有限責任銀行過度融資情境下的DSGE 模型，研究表明資本要求和貸款價值比上限（LTV）可以減少商業銀行的過度冒險行為，并且資本要求比貸款價值上限更有效。

國內學者對中國宏觀審慎政策的有效性也開展了一系列有益研究。張銘等（2019）［20］利用我國2000—2018 年間商業銀行數據檢驗宏觀審慎政策工具的有效性，發現逆經濟周期的存款準備金與可變的LTV 上限均能降低商業銀行的風險承擔、平滑信貸周期及有效降低過高的杠桿率。蘇帆等（2019）［21］基于69 家商業銀行數據的研究發現資本充足率要求通過風險承擔渠道和杠桿率渠道發揮作用，資本充足率較高的銀行實現了自身的穩健經營，但這種個體的穩健性往往會增加金融系統的脆弱性并帶來系統性風險外溢，因而資本充足率應當采取適當原則，并非越高越好。陳伶俐（2021）［22］以2009—2018 年間16 家商業銀行的經營狀況為研究對象，也得到相似結論。

三、商業銀行視角下貨幣政策與宏觀審慎政策的協調

伴隨著貨幣政策與宏觀審慎政策交叉研究不斷深入，兩者配合實施的核心問題之一便是政策協調發力的著力點。Kiley 等（2017）［23］指出在銀行主導型金融體系中，“雙支柱”調控框架效果顯著，而在市場主導型金融體系中，“雙支柱”調控框架效果則不明顯。我國的金融體系以銀行為主導，銀行是政策傳導的主要環節，且歷次金融危機的本質原因都是大規模信用創造而產生的過度負債。因而，很多學者從商業銀行視角出發探討貨幣政策與宏觀審慎政策的協調策略。

（一）貨幣政策與宏觀審慎的協調應結合經濟環境與風險來源

一些學者通過不同國家和地區商業銀行數據的實證研究，發現貨幣政策與宏觀審慎政策可以相互補充［24-25］，還有一些學者持有不同意見，認為二者形成替代效應［26-27］。盛雯雯和栗亮（2019）［28］指出，學者們得到不同結論的原因在于經濟金融周期的不同階段，貨幣政策對金融風險的影響機制不同，從而產生不同的政策效果。因此，貨幣政策與宏觀審慎政策將形成或替代或互補或不相關的關系。因而，兩者的協調方式取決于經濟周期和金融周期間的異質性程度。如果經濟周期與金融周期一致，那么“雙支柱”政策間是互補的；反之，如果經濟周期與金融周期相背離，則可能出現政策沖突。

不同的沖擊類型在商業銀行體系及金融體系內的溢出、擴散和傳染效應也不同［29］，“雙支柱”調控框架應當將不同的沖擊類型考慮在內。戴華娟等（2021）［30］構建了一個包含雙重金融摩擦和宏觀審慎政策的DSGE 模型，研究證實在需求沖擊下，貸款價值比（LTV）可以有效穩定經濟，在供給沖擊下，資本充足率對信貸市場的逆周期調控效果更明顯。葉莉等（2021）［31］研究發現，在貨幣沖擊下價格型貨幣政策通過利率傳導的機制將有效維護金融穩定，數量型貨幣政策有效維護實體經濟穩定，但可能對金融穩定產生外溢效應?！半p支柱”調控政策顯著增加了社會福利。因而，雙支柱政策的協調應結合沖擊來源相機調控，否則可能存在政策失靈或過度調控的風險［32］。

（二）“雙支柱”政策的協調應結合政策的比較優勢與政策工具特征

很多學者針對貨幣政策與宏觀審慎政策的相對優勢進行了分析和檢驗。R?island（2017）［33］認為，貨幣政策的比較優勢在于穩定實體經濟，而宏觀審慎的比較優勢在于穩定金融體系，貨幣政策和宏觀審慎政策目標高度互補，政策實施中應當相協調。Himino（2016）［34］對美日兩國的資產價格泡沫進行分析后提出貨幣政策通過調節短期利率來調控信貸規模的過快增長更為有效，而宏觀審慎政策通過貸款價值比（LTV）來調控資產價格增長效果更顯著。徐長生和艾希（2018）［35］運用系統GMM 模型以我國81 家商業銀行2002—2015 年為研究對象，發現貨幣政策與宏觀審慎政策都可以有效抑制商業銀行風險承擔水平，但宏觀審慎政策在調控信貸上效果更明顯，且宏觀審慎政策可以有效降低貨幣政策沖擊對金融穩定帶來的負面影響。

關于“雙支柱”政策協調實施過程中政策工具的選擇。Klingelh?fer 和Sun（2019）［36］通過VAR 模型檢驗中國的“雙支柱”調控框架的協調效應，指出宏觀審慎政策可以消除貨幣政策帶來的風險溢出。監管壓力和住房政策雖不在宏觀審慎政策框架內，但也可以對金融體系進行有效的調控。金春雨和董雪（2021）［37］對數量型貨幣政策與價格型貨幣政策、資本類宏觀審慎工具與流動性類宏觀審慎政策工具在宏觀經濟與金融市場的調控效果進行比較，研究指出實施“雙支柱”調控框架是必要的，宏觀審慎政策應當以資本類為主、流動性類為輔，貨幣政策應當以價格型為主、數量型為輔。陳曉莉和成碩（2021）［38］通過考察宏觀政策對銀行間風險傳染效果，提出在經濟上行期實施緊縮的貸款價值比（LTV）可以有效地控制銀行間風險傳染。

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策的協調應考慮商業銀行的異質性

商業銀行間由于資產負債表規模、流動性以及系統重要性程度存在差異，所以其對貨幣政策與宏觀審慎政策的敏感性程度存在差異。張朝洋（2019）［39］以2006—2015 年間中國73 家商業銀行為樣本，實證檢驗貨幣政策立場與宏觀審慎政策對不同規模銀行風險承擔的作用，研究結果顯示寬松的貨幣政策會增加商業銀行的風險承擔，而宏觀審慎政策可以有效改善商業銀行的風險承擔，這一現象在銀行資產規模更小、流動性更低的銀行中更明顯。李成和范雯欣（2021）［40］研究發現逆周期的宏觀審慎管理對系統重要性銀行的約束更加有效，而貨幣政策對非系統重要性銀行的約束效果更為明顯，“雙支柱”政策都會通過商業銀行風險承擔渠道影響銀行的信貸規模。趙勝民和張博超（2022）［41］以2002—2019 年間上市銀行為樣本，研究發現針對銀行資本類的宏觀審慎政策工具及綜合類宏觀審慎政策工具可以有效抑制商業銀行間系統性風險，針對借款人類的宏觀審慎政策工具僅對城市和農村商業銀行有效。

四、結語

綜上，基于商業銀行視角下對“雙支柱”政策調控的現有研究進行梳理，得到以下幾點主要結論：一是寬松的貨幣政策會提高銀行的風險承擔水平，增加金融體系的脆弱性；二是宏觀審慎政策可通過對銀行資本質量、杠桿率、流動性等監管有效降低銀行風險承擔水平，以保障金融穩定；三是貨幣政策與宏觀審慎政策的協調應充分考慮實際的經濟金融環境、政策比較優勢、政策工具特征和商業銀行異質性等因素，避免政策沖突或超調。盡管現有研究已取得相當成果，但“雙支柱”調控框架的政策實踐仍處在開放性的探索中，為能更好地為政策調控提供理論支撐，建議后續研究可關注以下方面。

第一，對“雙支柱”調控框架的協調時機與強度的研究。貨幣政策優勢在于調節經濟周期，宏觀審慎政策可以有效平緩金融周期，在經濟周期與金融周期的不同階段以及二者的一致性程度都會影響貨幣政策與宏觀審慎政策的協調策略。雖然一些學者給出了在經濟金融周期的不同階段中的政策協調策略，但是并未指出何時是合適的時機，政策力度多大才是“適度”。

第二，對商業銀行風險經營博弈模型的構建。商業銀行的風險管理一邊面臨同業競爭下逐利動機的影響，一邊受監管政策的調控。因而在經營目標與風險防控中的博弈行為是其風險承擔水平的關鍵因素?，F有理論模型中，對于商業銀行的風險經營行為的刻畫并不充分［42］，建議構建博弈模型，更全面地反映銀行的經營策略與決策行為，有助于更細致地分析政策傳導渠道，并提出更有針對性的政策建議。

第三，“雙支柱”調控政策與財政政策的配合。由于新冠疫情，政府公共支出增加，過多的政府赤字和政府債務會加劇金融部門的不穩定性。而宏觀審慎政策可以有效平緩資產價格波動，有利于穩定財政收入，增加財政額可持續性。因此在衡量雙支柱政策如何有效協調時，應當將其他宏觀調控舉措也考慮在內。

總之，后危機時代貨幣政策與宏觀審慎政策是調控商業銀行信用創造活動和防范系統性風險的重要工具，只有深入研究宏觀調控措施間的內在聯系，并探討有效的配合機制，才能為我國的政策實踐提供有益參考。