環境規制對管理層過度投資的治理作用研究

朱澤鋼 趙云騰

【摘 要】 在我國高質量發展階段，對管理層過度投資進行有效治理具有重要意義。文章以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究對象，探討環境規制對管理層過度投資的影響，分析公司治理和政府補助的調節作用。研究結果顯示，環境規制與管理層過度投資呈現倒U型關系。進一步研究表明，公司治理可以強化環境規制對管理層過度投資的影響，而政府補助能夠弱化環境規制對管理層過度投資的影響。通過探究環境規制對管理層過度投資的治理作用，解釋了現有文獻中環境規制和管理層過度投資之間關系認識不一致的現象，豐富了有關環境規制實施效果的情境因素研究。

【關鍵詞】 環境規制； 非效率投資； 公司治理； 政府補助； 倒U型關系

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）06-0123-09

一、引言

習近平總書記在黨的二十大報告中提出要建設以高質量發展為本質要求的中國式現代化。中國式現代化必然要求企業制度現代化，而中國式公司治理現代化是企業制度現代化的核心[ 1 ]，所以，推動公司治理質量提高是實現高質量發展的重要一環。然而，代理問題的存在使得管理層的利益函數偏離股東的利益函數，管理層并不能完全站在股東的角度選擇有效投資項目，且當企業治理結構比較薄弱時，豐裕的資金流和盲目做大做強的高增長理念激發了企業管理層出于機會主義進行更多過度投資的行為[ 2 ]。管理層過度投資一直是公司治理的難題，在高質量發展背景下，有效治理管理層過度投資行為變得更為重要。

學術界最先開始關注企業財務狀況和內部治理結構對投資效率的影響。隨著研究的深入，發現在做出投資決策的過程中，企業管理層不僅要權衡投資項目的凈現值，而且需關注外部治理環境對決策的影響。在我國經濟進入高質量發展階段，環境規制作為一種環境治理政策，政府不斷擴大其規制范圍，加強其規制強度，在平衡生態環境與經濟發展之間發揮了重要作用。部分學者利用新《環保法》實施這一準自然實驗發現環境規制顯著提升了企業投資效率，主要表現為企業過度投資時環境規制政策對投資效率的促進作用[ 3-4 ]。寧金輝等[ 5 ]、王艷麗等[ 6 ]通過綠色金融政策發現環境規制可以對企業過度投資產生抑制作用。上述文獻結論均說明環境規制對企業過度投資有抑制作用。但許松濤等[ 7-8 ]的研究結論卻與之大相徑庭，他們認為受嚴格環境規制影響的企業有可能加大固定資產的投資規模，表現出與正常投資規模相偏離的過度投資。

企業作為國家經濟發展的主力軍，是國民經濟發展的主要推動者，同時也是綠色經濟建設的實踐者，因此其投資行為必然受到環境規制的制約。綜上所述，環境規制對管理層過度投資行為產生何種影響還有待進一步探索，深入研究這一問題將有助于更全面地了解環境規制政策在企業投資方面的實際效果，并為推動企業高質量發展提供有力的參考依據。

基于此，本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究環境規制對管理層過度投資的影響以及政府補助和公司治理的調節作用。本文的主要貢獻概括為以下方面：首先，在高質量發展的背景下，對環境規制政策如何影響管理層過度投資進行了深入研究，從而豐富了“宏觀經濟政策—微觀企業行為”這一研究框架的內容。其次，現有文獻著重研究環境規制與投資效率的線性關系，忽略了門檻現象，本文發現二者具有倒U型的影響關系，為相關研究提供了新的解釋。最后，本文從內外部治理兩個視角識別出影響環境規制與管理層過度投資之間關系的關鍵邊界條件，發現治理管理層過度投資行為是內外因素協同推進的結果，既需要環境規制這一外部治理機制，又需探究公司治理內部治理機制與環境規制的協同效果，以及政府補助與環境規制的雙重政策效應，拓展了現有影響環境規制實施效果的情境因素研究。

二、理論分析與研究假設

（一）環境規制與管理層過度投資

過度投資產生的原因在于公司兩權分離，所有者和經營者由于不同的角色定位，使得承擔的職責和風險不同，利益函數也不完全一致，管理層的決策可能使公司遠離其最佳規模。因為他們有動機追求管理層自身利益而非委托人利益的最大化，特別是當公司產生大量自由現金流時，管理層不是把資金支付給股東，而是將資金投入到有利于擴大企業規模的項目中，但這些項目不一定是絕對盈利的。Richardson[ 9 ]等以投資項目的凈現值作為投資效率的判別標準，認為投資決策者應該遵循企業價值最大化的原則，充分利用凈現值為正的投資機會進行投資。過度投資被界定為企業管理層由于將自由現金流投資于凈現值（NPV）為負的項目而導致的非效率投資行為。

環境規制將生態環境保護外部成本在微觀企業中進行分擔[ 10 ]，促使企業支付環境保護遵循成本。在環境規制作用下，一些有較高污染排放的項目凈現值減小，導致管理層過度投資可選擇集減少。所謂過度投資，本質上是由于管理層對投資項目凈現值的標準低于股東所要求的標準。從股東角度看，只有投資凈現值大于零的項目才能實現價值最大化，而從管理層角度看，為了追求企業帝國等原因，投資一些凈現值小于零的項目能更大程度地實現私有利益。當一些投資項目因遵循成本而獲得更小的凈現值時，這些項目可能也會低于管理層所要求的凈現值標準，管理層將會放棄這些投資項目，過度投資隨之降低。除此以外，企業因環境規制所增加的遵循成本可能減少企業的自由現金流，進而降低管理層過度投資的動機。然而企業是否具有自由現金流是不確定的，因此，這個影響機制的作用應該不是主要的。

環境規制除了抑制管理層過度投資外，還可能加劇管理層過度投資。支付遵循成本會減少企業的年度業績，業績目標是薪酬激勵系統中的重要組成部分，管理層的薪酬業績敏感性較高[ 11 ]，在業績減少的情況下，管理層有動機通過增加投資規模以彌補業績減少帶來的私有利益損失，導致管理層過度投資加劇。可見，環境規制對管理層過度投資具有負向（抑制）和正向（加劇）兩種影響。那么，到底哪種影響力更大呢？可以根據遵循成本與投資項目凈現值的相對數、遵循成本與年度業績（利潤）的相對數這兩個指標進行比較。由于投資項目的凈現值是未來年度預計利潤的現值之和，因此，投資項目的凈現值更可能大于年度利潤。由此可以認為，遵循成本與投資項目凈現值的相對數要小于遵循成本與年度利潤的相對數。也就是說，一般而言，環境規制對管理層過度投資的正向影響要大于負向影響。

然而，當環境規制的強度達到一定程度時，企業不得不采用如綠色技術創新等積極的應對策略[ 12 ]。此時，企業的經營策略可能發生改變，會專注于技術創新，但技術創新需要大量的資源和資金，增加了企業的現金流約束。企業的短期行為傾向受到的限制更大，管理層過度投資的空間縮小。可見，在環境規制強度較大時，環境規制對管理層過度投資的抑制作用得以強化，可能成為一種主導影響。根據以上分析本文提出如下假設：

H1：環境規制與管理層過度投資的影響呈倒U型關系。當環境規制強度較小時，會逐步加劇管理層過度投資；當環境規制強度較大時，會逐步抑制管理層過度投資。

（二）環境規制、公司治理與管理層過度投資

公司治理通過合理配置公司內部的激勵和約束機制，有效地減輕了內部管理人員與利益相關者之間的代理矛盾，促進公司管理層實施積極的環境行為，這在企業行為的環境負外部性到企業環保行為決策的傳導過程中起著重要作用[ 13 ]。公司內部治理機制可以提高環境規制政策的傳導性，進而增強環境規制的政策效果，促使企業更有效地執行各項規制措施，相應地支付更多的環境保護遵循成本。因此，在公司治理框架下，環境規制對管理層利益結構的影響更加明顯。首先，環境規制能更大程度地減少公司業績，進而增強管理層的過度投資行為傾向。公司治理是一種重要機制，它可以緩解代理問題，防止管理層追求個人利益，并協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，確保公司決策的科學性，最終維護各方的利益[ 14 ]；當環境規制降低公司業績、觸發管理層的業績敏感點，并誘發管理層過度投資行為時，既有公司治理的約束機制會抑制管理層的行為傾向，從而抵消環境規制對管理層過度投資的負向作用。可見，公司治理對環境規制與管理層過度投資之間影響關系存在兩種可能的調節作用。由于環境保護遵循成本直接減少管理層的利益，而約束機制發生作用又受到許多條件限制，因此，前一種作用起著主導作用。其次，因投資項目需支付更多遵循成本，管理層的過度投資可選擇集減少，且自由現金流也減少更多，導致環境規制對管理層過度投資的抑制作用進一步增強。基于以上分析本文提出如下假設：

H2：公司治理可以強化環境規制對管理層過度投資的倒U型影響。

（三）環境規制、政府補助與管理層過度投資

政府補助是為了達成特定目標而采取的一種制度性措施，它以無償轉移的形式直接或間接地支持微觀經濟活動主體[ 15 ]。環境規制在制約企業環境污染行為的同時也增加了企業的成本，為了增強企業降碳減污的積極性，政府會對企業給予財政資金補助。從財務角度來看，政府補助對企業而言是一筆資金流入，在一定程度上彌補了企業因環境規制而承擔的遵循成本。政府補助可以減弱遵循成本對管理層利益結構的影響。一方面，政府補助降低遵循成本對公司業績的影響，環境規制對管理層過度投資產生的作用因遵循成本減少公司業績的程度降低，從而緩解管理層過度投資行為傾向；另一方面，政府補助降低公司自由現金流減少的程度，并降低管理層過度投資集的減少程度，導致環境規制對管理層過度投資的抑制作用減弱。總之，政府補助弱化了環境規制對管理層過度投資的影響。基于以上分析本文提出如下假設：

H3：政府補助可以弱化環境規制對管理層過度投資的倒U型影響。

通過上述分析，本文提出的理論分析框架如圖1所示。環境規制使得生態環境保護外部成本內部化，促使微觀企業支付環境遵循成本。企業承擔的環境遵循成本可以通過觸發管理層業績敏感性、降低過度投資可選擇集以及減少企業自由現金流對管理層的過度投資行為產生促進或抑制的倒U型關系。在此基礎上，公司治理可以通過提高政策傳導性強化環境規制對管理層過度投資的作用，政府補助則可以減少企業成本負擔弱化環境規制對管理層過度投資的作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，檢驗環境規制對管理層過度投資的影響。剔除金融行業、ST和PT類上市公司，最終得到11 318個有效樣本觀測值。所有數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）、萬得數據庫（Wind）和《中國環境統計年鑒》。為避免異常值對研究結論產生影響，本文對連續型變量進行了上下 1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是管理層過度投資（Over）。過度投資是企業非效率投資的一種類型，本文使用被國內學者廣泛接受并采用的Richardson模型測量非效率投資，進而測量出管理層過度投資水平[ 16 ]。具體模型如下：

模型（1）中，Invi，t表示公司i在t年的實際新增投資支出，通過計算“用于購買固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出加投資支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金再減去折舊和攤銷”的結果除以期初總資產的比值來衡量；Growthi，t-1為公司t-1年的TobinQ值；Agei，t-1表示公司年齡，計算方法為觀測年度減IPO年度；Levi，t-1是公司的財務杠桿率，通過資產負債率來衡量；Cashi，t-1表示公司現金流狀況，是公司經營活動中產生的凈現金流量與年初總資產的比值；Sizei，t-1代表公司規模，由總資產的自然對數計算得出；Reti，t-1代表公司股票的年收益率，用考慮現金紅利再投資的年個股回報率表示；Invi，t-1是企業的新增投資支出；Ind和Year被用來控制不同行業和年份的影響；？著是模型預測與實際觀測值之間的殘差，當？著的值大于0時，表示管理層過度投資。

2.解釋變量

本文的解釋變量是環境規制強度（EI）。目前學界關于環境規制強度的測算方法主要有文本詞頻統計法、污染治理費用占比、污染排放量和自然實驗法等。《中國環境統計年鑒》提供了關于地區污染減排的詳盡支出數據，考慮到數據的可獲得性和完整性，本文用上市公司所在地當年投入廢氣廢水污染治理的金額占該年工業產值的比重衡量[ 17 ]。隨著經濟的發展，環境污染治理成本內化于企業的程度提高，因此該值越大意味著該地區的企業需要支付越高的單位污染治理費用，則環境規制越嚴格。

3.調節變量

（1）公司治理水平（Gov）。結合監督、激勵和決策等多個方面構建一個綜合性指標衡量公司的治理水平[ 18 ]。具體地，公司治理中的激勵機制采用高管薪酬和高管持股比例來體現，董事會的監督作用通過獨立董事比例和董事會規模來體現，股權結構的監督作用通過機構持股比例和股權制衡度來體現，總經理的決策權力通過董事長與總經理是否兩職合一來體現。基于上述7個指標，使用主成分分析法構建公司治理指數，并以第一主成分作為綜合指標來反映公司治理水平。

（2）政府補助（Sub）。政府補助的測量可以采用“絕對”或“相對”兩種方式。絕對補助通常以政府補助總額的自然對數為衡量標準，相對補助則以政府補助總額占企業總資產或營業收入的比例為衡量標準。考慮到相同數額的政府補助對不同規模的企業會產生不同的激勵效果，本文采用政府補助金額除以企業總資產進行標準化處理[ 19 ]。

4.控制變量

為了使研究的準確性更高，本文在參考已有研究[ 20 ]的基礎上對以下變量進行控制：現金流比率（Cashflow）、公司規模（Size）、股票收益率（Ret）、管理費用率（Mfee）、營業收入增長率（Growth）、總資產凈利潤率（ROA）。

具體變量定義及說明如表1所示。

（三）模型設定

本文設定模型（2）以檢驗環境規制對管理層過度投資的治理效應。Over表示管理層過度投資，EI表示環境規制強度，Controls代表控制變量組，同時還控制了年份層面的時間固定效應以及行業固定效應。

為考察公司治理的調節作用，本文在模型（2）的基礎上引入公司治理水平（Gov），構建公司治理與環境規制及環境規制二次項的交乘項，從而設定模型（3）。

為考察政府補助的調節作用，本文在模型（2）的基礎上引入政府補助（Sub），構建政府補助與環境規制及環境規制二次項的交乘項，從而設定模型（4）。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

為了以更直觀的方式描述樣本中各項指標情況，本文采用均值、標準差等統計指標對樣本進行描述性統計，全樣本統計結果見表2。據統計數據顯示：Over的平均值為0.051，表示樣本企業的過度投資占總資產的比例為5.10%，且不同企業之間過度投資的差異很大，具體表現在標準差為0.072，最大值為0.442，最小值為0的數據上。EI均值為0.172，最小值為0，最大值為2.840，說明不同企業面臨的環境規制強度差異較大。其余變量的描述性統計與已有研究基本一致，均在合理的取值范圍內。

（二）相關性分析

表3報告了主要變量間的相關狀況。檢驗結果顯示，所有變量之間的相關系數絕對值均小于0.5，表明變量之間不易產生多重共線性問題。此外，本文還對主要變量進行了多重共線性檢驗，方差膨脹因子VIF均值均低于5，因此可以認為不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文主要采用Stata16統計軟件對模型（2）—模型（4）進行回歸分析，得到的實證結果見表4。

1.環境規制對管理層過度投資的非線性影響

從表4列（1）可以看出，在未加入環境規制二次項時，EI與Over的系數并不顯著，表明不存在線性關系。從列（2）可以看出，環境規制的估計系數在1%的水平上顯著為正，環境規制二次項的估計系數在1%的水平上顯著為負，初步驗證了環境規制與管理層過度投資之間的倒U型關系。為驗證變量之間倒U型關系的準確性，運用Stata軟件中的Utest命令對本文中的倒U型關系做進一步檢驗。檢驗結果顯示，Utest的P值為0.0003，在1%的水平上能夠拒絕原假設，同時環境規制與管理層過度投資關系的斜率表現出先正（0.102，P<0.01）后負（-0.434，P<0.01）的特征，且都在1%水平上顯著。此外，曲線的極值點為0.541，位于環境規制的取值范圍之內，這也進一步證明了環境規制與管理層過度投資之間存在倒U型關系，從而支持了H1。

2.公司治理和政府補助對環境規制與管理層過度投資關系的調節效應

根據Haans[ 21 ]的研究范式可以得出倒U型曲線調節作用體現在兩個方面：一是曲線的拐點是否向左移動或向右移動；二是曲線的變化是否更加緩和或更加陡峭。根據對非線性關系調節模型Y=？琢0+？琢1X+？琢2X^2+？琢3XZ＋？琢4ZＸ^2＋？琢5Ｚ的剖析發現，當？琢1？琢4-？琢2？琢3<0時，曲線的拐點會向左移動；反之，向右移動。？琢4決定了曲線的形狀變化，當？琢4>0時，環境規制使得倒U型曲線更加平緩；當？琢4<0時，環境規制使得倒U型曲線更加陡峭。

表4列（3）報告了公司治理對環境規制與管理層過度投資的調節效應結果。顯示環境規制的二次項與公司治理交互項系數顯著為負，表明公司治理對環境規制與管理層過度投資的倒U型關系起顯著正向調節作用。拐點平移判別式？琢1？琢4-？琢2？琢3＝-0.0313，表明公司治理的調節作用使得倒U型曲線拐點左移并提前出現。另外，？琢4=-0.1464，表明公司治理的調節作用使原來的倒U型曲線變得更加陡峭，H2得到驗證。表4列（4）報告了政府補助對環境規制與管理層過度投資的調節效應結果。顯示環境規制的二次項與政府補助交互項系數顯著為正，表明政府補助對環境規制與管理層過度投資的倒U型關系起顯著負向調節作用。拐點平移判別式？琢1？琢4-？琢2？琢3＝0.5915，表明政府補助的調節作用使得倒U型曲線拐點右移并延遲出現。另外，？琢4=16.4366，表明政府補助的調節作用使原本呈倒U型的曲線變得更加緩和，H3得到證實。

（四）內生性檢驗

前文的研究結論可能會面臨內生性問題的挑戰。因為管理層過度投資行為也可能會使企業內部資金減少，導致沒有進行環境治理的能力，從而影響環境規制的政策效果。此外，在實際中，管理層過度投資行為還會受到其他因素的干擾，因為本文所選取的控制變量數量有限，難以準確描述企業可能面臨的各種經營環境，所以回歸模型中可能存在遺漏變量。為解決可能出現的上述問題，本文參考杜龍政等[ 22 ]的做法，選用環境規制滯后一期（IV.EI）和環境規制的二次項滯后一期（IV.EI_sq）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型再次進行多元回歸分析。

表5列（1）和列（2）匯報了第一階段回歸的結果。顯示環境規制和環境規制二次項與其工具變量都在1%水平上顯著正相關，且兩者的F值均超過10。通過對第二階段回歸模型的統計分析，可以明確地得出結論：在顯著水平為1%的情況下，Kleibergen-Paap rk LM統計量和Cragg Donald Wald F統計量都拒絕了原假設，從而證明了工具變量的有效性。列（3）匯報了工具變量的第二階段回歸結果，環境規制預測值的系數估計值在1%的顯著性水平上為正，其二次項預測值的系數估計值在1%顯著水平上為負，再次驗證了環境規制對管理層過度投資存在倒U型影響。

（五）穩健性檢驗

為了確保實證結果的可靠性，本研究采用了以下方法進行穩健性檢驗：一是使用過度投資的替代性指標進行穩健性檢驗。在模型（1）中估計企業非效率投資使用的公司成長性指標為Tobin Q值，本研究利用公司的營業收入增長率作為衡量公司成長性的代理變量，在穩健性檢驗中重新測算企業的非效率投資，從而得出管理層過度投資的替代性指標。從表5列（4）可以看出穩健性檢驗的結果和前文的實證結果一致。二是加入更多控制變量。為了減輕遺漏變量偏誤，本研究進一步限制了公司治理特征的影響。參考王成方等[ 23 ]的研究，測算了獨立董事人數（Board）、兩職合一（Dual）和大股東占款（Occupy）并將其納入回歸，從列（5）可以看出結果依然穩健。

五、異質性分析

（一）行業性質

我國制造業是消耗資源能源和產生排放的主要領域，根據《中國制造2025》（國發〔2015〕28號）全面推行綠色制造的要求，制造企業作為備受關注的污染源，無疑面臨著比非制造企業更大的環境規制壓力。因此，為厘清不同行業類型下環境規制對管理層過度投資的影響是否存在差異，本文按照企業是否為制造企業進行分組回歸。表6列（1）、列（2）的回歸結果顯示，環境規制與制造企業的過度投資依然呈現顯著的倒U型關系，但在非制造企業中卻無顯著影響，這可能是因為不同行業由于生產特征的差異所承擔的環境成本并不一致。相較于非制造企業，制造企業由于“高投入、高消耗、高排放”的粗放模式，使得企業支付的排污費等環境保護遵循成本較高，因此環境規制對管理層發揮的治理作用更明顯。

（二）地區差異

為進一步檢驗區域異質性，按照國家統計局的原有口徑，將企業所在地劃分為東部、中部和西部三個地區，并進行分組回歸分析。表6列（3）—列（5）的回歸結果顯示，環境規制與管理層過度投資的倒U型關系僅在西部地區成立，在東部和中部地區卻無顯著影響。由于國家對東部和中部的環境規制力度較西部地區強，因此為尋找污染避難所，中部、東部地區的部分高污染企業為降低環境保護遵循成本會向西部地區轉移，企業的污染產業轉移導致環境規制無法通過規制壓力將生態環境保護成本內化，從而促進企業支付環境保護遵循成本，所以抑制了環境規制對中、東部地區管理層過度投資的治理作用。相反，作為產業承接地的西部地區，集中的污染項目使環境規制發揮的作用范圍更廣，更有利于強化環境規制對管理層過度投資的治理作用，因此結果展現出地區差異。

六、結論與建議

本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察了環境規制對管理層過度投資的影響，研究發現：第一，環境規制與管理層過度投資之間存在顯著的倒U型關系，即環境規制較弱時會加劇管理層過度投資行為，而當環境規制達到一定強度后，會抑制管理層過度投資行為；第二，公司治理可以強化環境規制對管理層過度投資的影響，而政府補助能夠弱化環境規制對管理層過度投資的影響；第三，進一步研究發現，環境規制對管理層過度投資的影響會因行業和地區而存在差異。

基于以上研究結論，提出以下建議：（1）提高環境治理力度。政府作為環境規制政策的頂層設計者，應當注意環境規制存在的門檻效應，強化對環境的治理力度。另外，依據行業表現出的異質性特征，不僅需要對制造型企業加強規制力度，還需要構建綠色技術創新體系，以引導企業建立長效的綠色發展機制，實現可持續發展。（2）完善政府補助政策。為防止政府補助資金減弱遵循成本對管理層利益結構的影響，政府應考慮提供適度的補助或關注資助方式，除了直接補助之外，還可以考慮采取增加稅收優惠、政府采購等間接手段。（3）提升公司治理質量。公司應該專注于提升公司治理機制的質量，以實現環境規制和企業內部治理的協調發展，從而增強公司應對環境規制的能力，減少企業非效率投資，提升企業價值。

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