蓄力前行

廖宗魁

“遠見杯”預測顯示，機構們對2024 年中國GDP（不變價）增速的預測中值為4.8%，預測的區(qū)間處于4.6%-5.2% 之間。也就是說，2024年中國經(jīng)濟增速仍有望維持在5% 左右運行。

2023年中國經(jīng)濟雖然實現(xiàn)了5.2%的增長，但復蘇的過程一波三折，經(jīng)濟發(fā)展中仍存在不少的困難。2024年經(jīng)濟的復蘇力度將如何呢？

1月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟與金融市場預測（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們對2024年中國GDP增長的預測中值將略微低于2023年增速，對2024年CPI的預測中值較2023年出現(xiàn)回升。經(jīng)濟有望繼續(xù)保持在5%左右平穩(wěn)運行，物價水平也將出現(xiàn)溫和改善。

同樣是5%左右的增速，如果2024年能夠實現(xiàn)，將蘊含著更高的經(jīng)濟質量。一方面，2024年的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)中，將不會受到低基數(shù)的干擾，代表著更強的真實經(jīng)濟動能；另一方面，如果物價水平有所回升的話，將意味著名義經(jīng)濟增速會比2023年有明顯提升，居民和企業(yè)的獲得感會更強。

當前經(jīng)濟的主要矛盾是有效需求不足，2024年經(jīng)濟要實現(xiàn)平穩(wěn)回升，一方面要防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)持續(xù)下行，否則會拖累整體經(jīng)濟需求；另一方面還需要宏觀政策上繼續(xù)加力。“遠見杯”預測顯示，機構們預計2024年將大概率“降息”20BP，貨幣政策繼續(xù)保持寬松態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：Choice，《證券市場周刊》

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)研究

2023年已經(jīng)過去，中國經(jīng)濟既給市場帶來過驚喜，也有不少遺憾。以環(huán)比動能而言，2023年一季度的超預期復蘇，一度讓市場情緒高漲。但驚喜并沒有持續(xù)太久，二季度經(jīng)濟出現(xiàn)明顯回落，市場開始猶豫不前。三季度穩(wěn)增長政策有所發(fā)力，市場的希望重新燃起。不過，隨著四季度經(jīng)濟的不及預期，信心慢慢變得有些失落。

2024年初，市場的情緒更是跌至冰點，上證指數(shù)一度跌至2635點的低位。市場的悲觀既有對基本面缺乏方向的擔心，也有資金面情緒面的原因。如果是資金面和情緒面的擾動，終究只會影響短期的市場波動，更關鍵的是2024年中國經(jīng)濟能否穩(wěn)健向好。

“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年中國GDP（不變價）增速的預測中值為4.8%，預測的區(qū)間處于4.6%-5.2%之間。也就是說，2024年中國經(jīng)濟增速仍有望維持在5%左右運行。

表面看來，市場對2024年的經(jīng)濟增速預期好像比2023年有所回落。這里需要澄清幾個地方：首先，2023年5.2%的經(jīng)濟增長，有一定的基數(shù)擾動，2024年這方面的干擾會少很多，意味著在同樣的增速下，2024年會有更高的質量和更強的環(huán)比動能。其次，2023年微觀主體的經(jīng)濟感受要明顯弱于宏觀的增長，重要的原因是價格水平偏低導致居民的工資和企業(yè)的利潤增長不及預期。這種情況在2024年至少會得到一定程度的緩解，機構們對2024年CPI增長的預測中值為0.7%，比2023年提升0.5個百分點，這會使微觀主體的獲得感更強。另外，5%左右的增速，處于長期潛在經(jīng)濟增速附近，是更能夠兼顧中長期結構調(diào)整和短期經(jīng)濟增長需要的一個速度。

從三大需求看，市場預計2024年消費會有所降溫，投資和出口將有所改善。“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年社會消費品零售總額增速的預測中值為5.4%，比2023年7.2%的增速低1.8個百分點；對2024年固定資產(chǎn)投資增速的預測中值為4.5%，比2023年3.0%的增速高1.5個百分點；對2024年出口（美元計價）增速的預測中值為2%，比2023年提升6.6個百分點。

出口有望擺脫2023年的負增長，可能是2024年經(jīng)濟的一個突出亮點。出口的低點出現(xiàn)在2023年三季度，這與美聯(lián)儲最后一次加息的時間基本吻合，2023年四季度出口增速已經(jīng)從低位有所回升。近期中國主要出口目的地的制造業(yè)景氣度已經(jīng)開始溫和回升。

當然，除了整體的經(jīng)濟增速和各部分經(jīng)濟動能的變化，市場可能更為關心困擾當前經(jīng)濟的幾個主要矛盾能否有明顯的改善。一個主要矛盾是，地產(chǎn)能否扭轉過去幾年持續(xù)大幅下行的趨勢；另一個主要矛盾是，偏低的價格水平能否快速回到合意的水平。這可能是未來市場信心能否明顯提升的關鍵。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委認為，當前社會預期偏弱是多種因素交織的結果：一是外部環(huán)境復雜性增加，企業(yè)經(jīng)營面臨一定的不確定性；二是國內(nèi)新舊動能轉換，新動能仍在培育壯大期，造成宏微觀感受、不同行業(yè)的感受存在一定的分歧；三是股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格調(diào)整，影響了居民的財產(chǎn)性收入與財富預期。

過去兩年對中國經(jīng)濟拖累較大的是房地產(chǎn)行業(yè)，房屋銷售、投資都持續(xù)下滑。2023年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.6%，商品房銷售面積同比下降8.5%，均為連續(xù)兩年下滑，商品房銷售已經(jīng)比高點下跌了約38%。雖然地產(chǎn)政策端有所放松，但目前仍未扭轉下行的勢頭。

數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

房地產(chǎn)市場可能存在一定的超調(diào)。國盛證券首席經(jīng)濟學家熊園認為，地產(chǎn)剛需和改善性需求仍存，地產(chǎn)景氣理論上會有一個底部，不太可能無限下跌。在連續(xù)兩年大跌后，量的下跌速度可能有所放緩。

市場對房地產(chǎn)的走勢依然偏謹慎。長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈接受《證券市場周刊》采訪時判斷，“房企風險未充分緩釋前，地產(chǎn)整體難有明顯回升。總體來看，2024年地產(chǎn)銷售、投資或有少許改善，保障房建設等將貢獻部分投資。”

伍戈比較擔心房價和房企風險對居民購房預期等形成負反饋，以及房企仍存在較大的“保交樓”資金缺口。“影響房地產(chǎn)的非線性因素在明顯增多，特別是房價和風險的非線性演繹，通過‘金融加速器’等機制與居民購房預期間形成的負向反饋正在加深。而要遏制此類負向反饋，除了逆周期政策的大力度加碼，風險的防范處置也至關重要。初步估算，截至2023年年底，房企‘保交樓’的資金缺口約4萬億元。僅靠銷售回款來彌補‘保交樓’的資金缺口，仍捉襟見肘。”

2月20日，5年期以上貸款市場報價利率（LPR）“降息”25個基點至3.95%，同時保持1年期LPR不變，這是2023年8月以來LPR再次出現(xiàn)非對稱下調(diào)。由于5年期以上LPR是個人住房貸款的定價基準，其下調(diào)將進一步降低居民的房貸利息支出，有利于緩和當下房地產(chǎn)市場的壓力。

2022年以來，金融機構的個人住房貸款加權平均利率已經(jīng)降至3.97%，累計下降了1.66個百分點。隨著5年期以上LPR的下調(diào)，未來個人住房貸款利率還會繼續(xù)下降。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年CPI同比增長0.2%，低于3%左右的年度預期目標，也明顯低于2013-2022年2%的CPI平均增速。2024年1月CPI同比下降0.8%，已經(jīng)連續(xù)四個月同比負增長。PPI自2022年10月以來持續(xù)出現(xiàn)負增長。

市場預計，2024年的物價將略有提升，但恐怕仍難以很快恢復到合意水平。“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年CPI同比增速的預測中值為0.7%，將比2023年的實際值提升0.5個百分點。

物價水平過高顯然不好，后疫情時代的歐美就深受高通脹的困擾。但物價水平過低也不是好事情，它會變相增加居民的負債成本，從而抑制消費；也會抬高經(jīng)濟中的實際利率，讓企業(yè)和地方政府的實際融資成本上升，挫傷企業(yè)的投資積極性，且不利于地方債務的化解。

是什么原因導致物價偏低呢？原因可能是多方面的，既有大宗商品價格的下降，食品價格（尤其是豬肉價格）的持續(xù)偏低的拖累，也有部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，同時也反映出經(jīng)濟復蘇動力不強，有效需求不足的現(xiàn)實。

哪個因素是主要矛盾呢？伍戈認為，“本輪以工業(yè)品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產(chǎn)能過剩。過去幾年中國逆周期調(diào)控相對審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤炭等均經(jīng)歷過供給側改革，整體產(chǎn)能擴張十分有限。因此當前價格持續(xù)回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。”

物價偏低已經(jīng)引起了決策層的重視。2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，“保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配。”央行貨幣政策委員會2023年第四季度例會中也指出，要“促進物價低位回升，保持物價在合理水平”。

魯政委認為，更大力度提振總需求、引導物價預期回升，是促進價格回升的關鍵手段。一方面，物價水平的下降一定程度上抵消了名義利率下降的影響，導致實際利率水平偏高，因此政策利率有望進一步下調(diào)，切實降低企業(yè)與居民的償債壓力。另一方面，隨著中國基礎設施的逐步完善，基建投資的邊際回報率下降，可以通過深化體育、傳媒和生活性服務業(yè)等領域的改革，為年輕人提供更多就業(yè)機會，同時給老年人提供更多消費服務選擇，從而可以激活后房地產(chǎn)時代的經(jīng)濟活力和消費動能。

歷史上中國經(jīng)濟也曾多次遭遇低通脹的困難，比如1998年、2009年、2015年，都通過提振總需求，并輔之以結構性改革等多管齊下的政策，順利走出了低通脹的困境。

面對有效需求不足，單靠經(jīng)濟主體的自然恢復，往往時間會比較慢。要想快速恢復市場信心，鞏固疫后經(jīng)濟的持續(xù)恢復，宏觀政策的發(fā)力必不可少。

未來貨幣政策大概率仍會繼續(xù)寬松。“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年1年期LPR的預測中值為3.25%，意味著2024年將有20BP的“降息”。

2023年貨幣政策采取了降準、降息等寬松措施，但效果似乎并沒有達到市場的預期。那是不是意味著貨幣政策的效果在當前的環(huán)境下有所下降呢？

德邦證券首席經(jīng)濟學家程強認為，價格型貨幣政策工具能不能起到明顯效果，關鍵要看是不是有效引導了實際利率（名義利率與通脹率之差）的下降。中國的各項名義利率雖然正在不斷創(chuàng)歷史新低，2021年下半年之后，中國通脹水平逐步回落，至2023年四季度CPI、PPI同比均出現(xiàn)負增長，導致貨幣政策未能推動實際利率下行，也就由此呈現(xiàn)出寬貨幣難以導向寬信用的表象。未來仍需至少增量降息40BP以填補中美利差剩余缺口，結構性貨幣政策工具可作為降低實際利率的靈活工具。

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》；指標說明：預測機構僅寫簡稱，預測人員僅列了第一位預測代表。“利率”是指2024 年最后一個月的1 年期LPR 報價，“匯率”是指2024 年最后一天的美元兌人民幣中間價。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），“消費”指社會消費品零售總額。GDP 和工業(yè)增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口按美元價格計算。除匯率外，單位均為%。預測調(diào)查截至時間為2024 年1 月31 日。

國聯(lián)證券首席配置官梁潤也向《證券市場周刊》表示，“目前貨幣政策雖有一定程度放松，但幅度還遠遠不夠。扣除通脹后的真實利率處于較高水平。”他認為，目前經(jīng)濟最核心的問題還是在于總需求不足，整體經(jīng)濟運行在潛在增速以下。在這種情形下，貨幣和財政政策都應該以偏寬松為主。從真實利率來看，如果用金融機構人民幣貸款加權平均利率減去PPI同比來衡量企業(yè)真實利率，這個指標在2023年二季度達到了8.7%，在2023年三季度仍有7.4%，這一真實利率處于1996年以來的79%分位數(shù)，是相當高的真實利率。對于貨幣政策的寬松力度，梁潤的判斷比市場要樂觀一些，他預測2024年1年期LPR會“降息”40BP。

此外，結構性貨幣政策可能在未來發(fā)揮更重要的穩(wěn)增長作用。2023年12月央行新增了3500億元PSL（抵押補充貸款），2024年1月，再度新增1500億元PSL。PSL具有“類財政+寬貨幣”的雙重屬性。一方面，PSL為國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)提供期限較長的大額融資，資金投放具有特定性和長期性的特點，在一定程度上承擔財政支出職責，具有“類財政”屬性。另一方面，PSL作為央行向特定領域投放的基礎貨幣，具有定向寬松的“寬貨幣”屬性。

數(shù)據(jù)來源：Choice、《證券市場周刊》整理；單位：%；注：實際貸款利率= 金融機構人民幣貸款平均利率-CPI 增速

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

2015年至2019年，PSL推動“棚改貨幣化”進程，五年間累計投放PSL資金3.65萬億元。投放的年均PSL規(guī)模在6000億-7000億元左右。這一輪的PSL投放估計將主要投向“三大工程”領域。

除了貨幣政策，市場對2024年財政政策的期待度更高。泰康養(yǎng)老保險投資管理部宏觀研究總監(jiān)徐劍向《證券市場周刊》表示，“僅靠貨幣政策或許并不足夠，包括財政政策、房地產(chǎn)政策等在內(nèi)的各方面政策需要配合發(fā)力，才能實現(xiàn)信用的持續(xù)擴張。”由于房地產(chǎn)及其相關產(chǎn)業(yè)對于擴信用影響很大，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的環(huán)境下，信用擴張才能呈現(xiàn)持續(xù)性。同時，2023年廣義財政支出僅小幅增加，對于總需求的擴張作用較為克制，對實體融資需求的帶動也相對溫和。

梁潤也指出，在總需求缺口很大的情況下，財政政策的效力也會更好一些。未來比較好的政策組合，可能是財政政策大幅發(fā)力，通過增加基建、減稅、直接給居民發(fā)錢等方式來提升政府部門、企業(yè)部門和居民部門的總需求，同時貨幣政策更大力度降息，從而降低真實利率，以提升經(jīng)濟增速。

由于近幾年地方政府債務激增，引發(fā)了市場的一些擔憂，政府部門還能繼續(xù)加杠桿嗎？實際上，宏觀的杠桿率是動態(tài)的，通常用債務/名義GDP來衡量，杠桿的上升既可能來自分子端債務的增長，也可能來自分母端名義GDP增長的放緩。有的時候一味的去杠桿反而會導致杠桿越去越高。因為在去杠桿的過程中，經(jīng)濟增長也會受到損傷，杠桿率的分母端會變小。如果適當加杠桿，并推動經(jīng)濟快速恢復，反而更容易達到良性去杠桿。

此外，雖然地方政府存在化債問題，但中央財政是非常健康的，2023年下半年通過新增1萬億元國債，預算赤字提升到3.8%，被認為是轉向中央政府加杠桿的開始。

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)（不同口徑下的杠桿率會存在差異，但不妨礙同口徑下數(shù)據(jù)的比較），2022年中國政府部門的杠桿率為77.7%，低于全球所有國家政府杠桿率約10個百分點，也遠遠低于發(fā)達國家的政府杠桿率。這說明，中國政府部門杠桿仍存在提升的空間。

1月份議息會議上，美聯(lián)儲決定繼續(xù)維持基準利率在5.25%-5.5%不變。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上明確表示，“在這輪緊縮周期中，我們的政策利率可能已達到頂峰，如果經(jīng)濟大體按預期發(fā)展，那么2024年某個時候開始放松政策限制可能是合適的。”這相當于官宣加息周期結束，2024年會開啟降息。

現(xiàn)在市場的主要分歧在于美聯(lián)儲首次降息的時點，以及2024年降息的次數(shù)。截至2月16日，據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲3月維持利率在5.25%-5.50%區(qū)間不變的概率為89.5%，到5月維持利率不變的概率為63.3%。

相對此前3月首次降息的激進預期，近期市場預期已經(jīng)做了一些修正。一方面，美聯(lián)儲也在給市場“潑冷水”，鮑威爾表示：“我不認為委員會能夠在3月開會時獲得足夠的信心，來確認3月就開始降息。”另一方面，美國通脹數(shù)據(jù)未如預期般較快下行。1月份美國CPI同比增長3.1%，比2023年12月下行0.3個百分點，這似乎是一個理想的數(shù)據(jù)啊？

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

由于同比數(shù)據(jù)會受到基數(shù)的干擾，市場會更看重環(huán)比的變化。1月份美國CPI環(huán)比上漲0.5%，是2023年4月以來最快的環(huán)比上升幅度。而且美聯(lián)儲會更看重核心通脹是否持續(xù)下降，這更能反映通脹的長期走勢。1月美國核心CPI同比上漲3.9%，與2023年12月持平，但環(huán)比大幅上漲0.6%。住房租金是引發(fā)美國通脹環(huán)比上升的因素之一，住房通脹指數(shù)繼12月環(huán)比上漲0.4%之后，1月環(huán)比上漲0.6%。

“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年一季度美國CPI同比增速的預測中值為3%，這意味著美國通脹并不會很快的掉到2%的區(qū)間。

雖然市場對美聯(lián)儲首次降息的預期已經(jīng)推遲至6月或7月，但預計2024年美聯(lián)儲會降息100BP左右，這可能仍然存在一定的“搶跑”。

中銀香港高級經(jīng)濟研究員丁孟接受《證券市場周刊》采訪時表示，市場確實存在“搶跑”風險：一個是市場對于美聯(lián)儲降息的時點預期過早；另一個是對于降息的次數(shù)預期過多。從短期來看，聯(lián)邦基金利率期貨交易顯示的降息概率是通過交易倒算出來的，而這些交易是影響短期利率的。因此，在對于美元無風險利率定價中，仍有3月降息的部分殘留影響。美元無風險利率可以作為股市現(xiàn)金流回報的折現(xiàn)率，過低的折現(xiàn)率提高了股市的整體定價，如果降息的開始時點后移，其他條件不變的情況下，股市就面臨現(xiàn)金流折現(xiàn)率提高帶來的重定價風險。從更長的時間范圍來說，目前市場定價暗示的2024年降息五次和美聯(lián)儲在其點陣圖中預測的三次降息也有不小的差距，這同樣意味著目前美股的上漲中隱含了更低的利率或折現(xiàn)率這一因素的推動作用。這種“搶跑”可能會因為實際美聯(lián)儲開始降息的時間和節(jié)奏低于市場估計而出現(xiàn)回調(diào)。

受首次降息推遲的影響，近期美元有所反彈，美元指數(shù)重新回到104上方，黃金價格也處在2000美元/盎司左右徘徊，短期略有承壓。離岸人民幣匯率也沒有延續(xù)2023年底的升值，近期重新貶值至7.2附近。“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年一季度末歐元兌美元的預測中值為1.09，對美元兌日元的預測中值為145。

雖然美聯(lián)儲的首次降息時點很重要，但中長期而言，更重要的是認清其降息的大趨勢。美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯的周期性，存在持續(xù)的放松周期和緊縮周期，在每一個周期中，基準利率的調(diào)整幅度可能會達到300-400BP左右。

中金公司認為，從資產(chǎn)的角度看，到底是3月降息還是5月，差異可能沒那么大，只要方向明確，交易方向也就明確，無非中間會出現(xiàn)一些“折返跑”。

市場的交易不是去追求每一個波段，而是抓住最大的交易趨勢。如果為了躲避一些“折返跑”而錯過了趨勢，就是撿了芝麻丟了西瓜。錯過了目前這段“黃金交易”時期，等美聯(lián)儲的降息落地之后，交易的不確定性反而增加。